（报告出品方/分析师：国联证券 柴沁虎）
岳阳兴长（000819）是一家以加工、生产、经营化工产品为主的石化企业，总部位于湖南岳阳，公司前身为中石化长岭炼化的三产长炼劳动服务公司，1989年1月经岳阳市体改办批准自筹资金，并向全体职工融资募股，成立股份制公司。1997年6月深交所上市。
上市以后，公司通过一系列收购兼并、扩能改造、对外投资，持续扩张石化主业规模，初步形成以气分装置为龙头，包含聚丙烯、MTBE、烷基化油等产品的碳四产业链，以苯酚为原料的甲酚产业链两大石油化工的精细化工产业链。此外，公司还有6座加油站，从事油品零售业务
1.1 控制股东为中石化
公司的实际控制人为中国石化集团资产经营管理有限公司，中石化资产经营管理有限公司目前持有上市公司22.91%的股权，此外，湖南长炼兴长企业服务有限公司和湖南长炼兴长集团有限责任公司分别持有上市公司9.55%和4.57%的股权。
公司具有完善的激励机制，员工的薪酬和岗位价值匹配。22年6月，公司推出了首次股权激励计划，覆盖102名核心技术骨干和管理人员。不仅如此，核心技术骨干和管理人员在对应的子公司直接持股。
1.2 立足碳四产业，布局特种聚烯烃、特种酚
公司目前有岳阳和惠州两个生产基地，其中惠州基地目前处于建设过程中，计划于2023年实现中交。
岳阳基地是公司的主力生产基地，目前有9套炼油及化工生产装置，6座加油站。核心化工装置主要包括7.5万吨丙烯、13.5万吨MTBE、20万吨异辛烷、3万吨聚丙烯、1.5万吨邻甲酚、1900吨重包膜。在建项目主要是新岭化工的间甲酚项目以及立恒新材料的40万吨煅后焦项目，其中间甲酚项目计划22年6月中交。
惠州基地的运营主体为惠州立拓，位于惠州市新材料产业园，一期规划项目为30万吨特种聚烯烃，及配套15万吨专用料改性造粒线。
按照业务板块划分，公司的产品大约可以归类为能化产业、新材料产业、节能环保产业三大板块：
能化板块主要13.5万吨MTBE、20万吨烷基化产品以及6座加油站，公司的MTBE主要面向汽油添加剂，华南地区的MTBE供求偏紧，依托长岭炼化，受益于高油价，板块盈利相对较好。烷基化油面向国六B汽油调油市场，属于MTBE的升级产品，需求稳定，但是盈利能力弱于MTBE。
新材料板块是公司未来重点打造的板块，现役装置主要是岳阳基地的3万吨聚丙烯以及新岭化工1.5万吨邻甲酚。未来，公司在特种聚烯烃、碳四深加工以及酚类产业链延伸也有系统的布局。
节能环保板块的运营主体为湖南立泰环境工程有限公司，主要从事提供石化行业尾气催化氧化、油气回收超低排放以及VOCs吸附回收技术服务，公司催化焚烧的相关催化剂自主研发，且为非贵金属催化剂，吸附材料也实现了自我配套，具有较强的产业竞争力。
从产业链、产品链的角度看，公司的产品可以分为碳三/碳四产业链以及特种酚产业链：
碳三/碳四产业链以气分装置为龙头，分离出的丙烯部分外销，部分做成聚丙烯，分离出的异丁烯制备MTBE，正丁烯制备异辛烷。展望未来，公司有意向和中国石化错位竞争，发展特种聚丙烯和改性聚丙烯。
特种酚板块目前主要生产邻甲酚、2,6-二甲酚。需要注意，公司的甲酚产业链市场关注不足，公司的甲酚产业链以苯酚为原料，属于全球首台套产品，2,6-二甲酚的下游对应PPO，属于战略新兴产业。不仅如此，公司针对市场间甲酚货紧价扬的背景，开发出甲酚歧化工艺。展望未来，公司有意向进一步延伸产业链，发展间甲酚、BHT以及邻甲酚、间甲酚的下游产品。
1.3 传统业务景气，人力回报提升
公司历史营收主要基于碳四产业链，营收与利润水平与MTBE景气周期紧密联系，并密切跟随油价。2012-2013年，油价高位，MTBE价格维持在8500元/吨，盈利能力较强，公司营收规模近20亿元，归母净利润逾6000万元；2014-2017年，油价中枢迅速下滑并维持在50美元/桶以下，MTBE价格中枢下降至近5000元/吨，公司营收规模降至近15亿元，归母净利下降至近3000万元，其中2017年公司计提了芜湖康卫资产减值准备2992万元后，当年净亏损985万元。
2018-2019年，公司业绩跟随油价与MTBE价格上涨而修复反弹，营收规模重回20亿元附近，归母净利提升5000万元以上；2020年由于疫情冲击，MTBE与原油大跌，公司盈利水平再跌至2016年水平；而2020年后，MTBE随油价一路上行，公司碳四产业链步入景气周期，盈利能力快速修复，归母净利提升至6400万元，达近10年新高。2022年Q1公司盈利水平随碳四产业链景气而继续大幅上涨，归母净利同比2021年Q1上涨了306%，至1200万元。
2021年以来，随着业务景气上行，公司也在不断完善管理体系，人工效率得到大幅提升。2021年，公司明确了干部聘用、考核、退出及后备干部培养机制，增加了考核不合格以及强制淘汰条款。2021年，公司首次实现新员工考核试用期退出1人，合同期退出1人，主动解聘闲置岗位和歇岗人员3人。推动气分片区与聚丙烯片区融合，操作员由最多200多人到定编的80余人；长进公司和塑料制品分公司合并后由过去的100多人缩编到25人，公司人力投入回报率快速提升
公司缘起长岭炼化的三产公司长炼劳动服务公司，利用炼化公司的炼厂气进行深加工是一个很自然的选择。
公司的碳三、碳四深加工依托长岭炼化的炼厂气，炼厂气经过管道输送进入岳阳兴长的气分装置分离出丙烯、异丁烯、正丁烯等组分。进而深加工得到聚丙烯、MTBE和异辛烷。
长岭炼化位于中南地区，所处区域内的碳三、碳四资源有一 定的稀缺性，同时，公司的MTBE、异辛烷等产品主要用于调油，公司是华中地区最大油品调和组分供应商，旗下有6座加油站，优势较为明显。
展望未来，公司也注意到油转化的行业趋势，并且未雨绸缪，进行了战略布局。
2.1.国内MTBE总量过剩，中南地区供求偏紧
MTBE的原料主要是异丁烯和甲醇，受益于油价上行，公司的MTBE业务盈利能力较强，是公司传统业务的主要盈利产品，公司目前拥有13.5万吨/年MTBE装置。
MTBE上游是液化气的气分装置，液化气精馏分离得到醚前碳四，醚前碳四与甲醇反应生产MTBE。MTBE下游主要有三种应用：作为汽油添加剂、裂解为高纯度异丁烯、医药用途。
整体来看，国内的MTBE产能过剩严重，产能利用率长期在50%-60%水平波动。2021年，国内MTBE产能达2260万吨，产量为1401万吨，产能利用率为62%，为近年来最高水平，生产的MTBE基本国内自用，出口占比不足1%。近年来，MTBE的表观消费量在1200万吨上下起伏，2021年我国MTBE的表观消费量达1128吨，同比小幅上涨了3.3%
分企业来看，MTBE产能分散，集中度较低，竞争充分。我国MTBE产能最大的企业为华星石化，拥有MTBE产能100万吨，约占全国总产能的4.4%，其次是恒力石化，拥有82万吨产能，约占总产能的3.6%，玉皇化工、金陵亨斯迈与利津石化分别拥有MTBE产能80万吨、78万吨、60万吨，对应产能占比分别为3.5%、3.4%、2.6%。行业CR5为17.6%，CR10为26.39%，整体集中度较低，竞争充分。
分区域看，我国MTBE供给分布不均，存在结构性竞争洼地。
我国MTBE主要集中在华东和东北地区，华东地区约占我国MTBE总产量的57%，东北地区占14%居第二位。从省份产能地图上看，我国MTBE主要在环渤海地区以及江浙沪深等地聚集。公司所在地长岭地区及周边MTBE市场供求平衡偏紧，湖南地区MTBE企业仅有岳阳兴长与巴陵石化两家，后者仅6万吨产能，临近的华南市场MTBE也长期供应不足，公司占据华中与华南区域竞争洼地，MTBE出货能力较强。
我国MTBE超过90%用于汽油添加剂，汽油调和依旧是MTBE产业发展的主导方向。从发展趋势看，MTBE面临政策规范调油行为、乙醇汽油全面推广（暂缓）、新能源汽车推广力度加大等各方各面的挑战。
针对MTBE长期发展的瓶颈问题，公司计划重启原有的2万吨异丁烯装置，发展高纯异丁烯产业，高纯异丁烯产品的下游主要应用方向，包括MMA、丁基橡胶、聚异丁烯等，工艺技术近年都有新突破，市场容量稳步增加，异丁烯相关新材料产业链在国内已经逐渐发展成熟。
2.2. 受益“国六”标准推行，烷基化逐渐起量
公司现有烷基化产能20万吨，主要是对上游MTBE装置的副产的醚后碳四进行资源化利用，醚后碳四经加氢精制后进行烷基化反应，再精馏分离后可得到烷基化油，主要成分是以异辛烷为主的液体。
2021年我国烷基化油产能为2082万吨，产量仅为1055万吨，产能利用率水平接近50%。受通胀等因素影响，2020年下半年后烷基化油的价格持续提升，单吨烷基化油从近4000元上涨至2022年6月的近8000元，但烷基化油的单吨毛利中枢未有明显涨幅，根据百川盈孚数据，近年来烷基化油毛利水平基本在-200至500元/吨区间内浮动，毛利中枢为175元/吨。
烷基化油为高清洁汽油调和组分，主要用于满足汽油“国六B”标准的调油。
2023年1月1日，国家将强制实施汽油“国六B”标准，上海石化、青岛炼化、扬子石化、金陵石化陆续已经出厂国六B汽油。
国六B汽油的烯烃含量由18%下降至15%，受氧含量和芳烃限制，MTBE和混合芳烃新增添加量有限，新增调和组分主要依赖烷基化油。岳阳地区300万吨汽油基础油，需要增加非烯烃调油组分40～50万吨。
公司主要客户长岭炼化也计划在2022年10月1日确保国六B汽油出厂，公司目前的烷基化装置开工不足，预期随着长炼油品升级，未来装置的产能利用率有望逐步提升。
烷基化油的壁垒相对较低，针对这个问题，公司也在研发航空汽油等高附加值产品，以增强产业链抗风险能力。
公司目前的新材料项目主要是聚丙烯项目和甲酚项目，产业体系相对单薄。但是聚烯烃产业空间广阔，甲酚项目则可以一窥公司底蕴。
中国已经成为全球最大的聚丙烯生产国，但是高端聚丙烯一直依赖进口。公司有3万吨的小本体法聚丙烯，但是有一支成熟的聚丙烯研发生产团队，公司从催化剂入手，发展特种聚丙烯以及聚丙烯的改性，逐步实现特种聚丙烯的进口替代。相关知识成果应用于惠州的30万吨特种聚丙烯项目，盈利前景值得期待。
公司邻甲酚规模不大，市场关注有限。但是公司的甲酚以苯酚为原料，属于国内首台套装置，并且公司还掌握了甲酚异构技术，催化剂的理解领先同业。近年来随着电子产业的发展，市场对邻甲酚以及甲酚衍生物，尤其是PPO的需求快速增长，盈利前景看好。
3.1. 差别化经营是公司PP的业务方向
3.1.1 通用PP基本平衡，特种PP供给不足
聚丙烯（PP）是由丙烯单体加成聚合生成的热塑性树脂，为五大通用塑料之一。PP因其较高的链结规整度而具有较高的结晶性，通常呈现白色蜡状，低透明度，且具有优良的机械强度、化学稳定性和电绝缘性，可在110℃-120℃下连续使用，广泛应用于家用电器、包装用品、家具、农用制品、建筑制品等领域。
过去十年，全球PP产能持续提升，根据IHSCMAI和隆重资讯数据，全球PP产能从2011年的6418万吨提升至2021年的10281万吨，年均复合增速为4.8%，且全球产能主要集中在东北亚地区，21年东北亚地区PP产能占比已达48.2%，主要集中在中日韩三国。
随着国内轻烃产业的崛起和煤制烯烃产业的快速发展，中国PP产能全球持续提升，2022年中国PP产能已达3397万吨，约占全球总产能的1/3。过去五年国内PP产能年均复合增速达10.1%，形成中国石化、中国石油、中国海油等央企，中沙（天津）石化、中韩（武汉）石化、中海壳牌等合资企业，恒力石化、浙江石化等民企，煤化工企业、丙烷脱氢企业及进口产品多主体互动的竞争格局。
与此同时，国内PP产能利用率较高，尽管19年后受疫情冲击有所下滑，但仍维持在80%以上水平。2021年我国PP产量为2674万吨，产能利用率为83%。
从需求端看，2017-2021年国内PP消费量保持着较快增速，从2329万吨提升至3055万吨，年均复合增速7.0%。与此同时，PP进口量也从474万吨提升至519万吨，近五年PP进口依存度在20%水平上下浮动。我国进口PP产品以高性能的特种PP为主，从具体的进口来源来看，欧美日等企业凭借强大的科研实力与技术积累，牢牢占据着聚丙烯产品的高端领域。
整体上看，我国PP仍有不小的供给缺口，尤其是差异化的特种PP结构性短缺，具有较大的进口需求。
目前，我国仍处于PP产能扩建周期，据百川盈孚统计，未来两年国内规划新增PP产能达1500万吨，待新增产能投产后，我国通用PP的供给将逐渐充裕，通用PP的市场机会将逐步收窄，而发展高端化、差异化的特种PP产品则是国内聚丙烯企业提高产业竞争力的重要方向。
3.1.2. 我国高性能聚丙烯高度依赖进口
特种PP包括茂金属聚丙烯、高熔体强度聚丙烯、发泡聚丙烯、高透明聚丙烯、超高分子量聚丙烯等多种品类，根据差异化性能而用于不同的应用领域。本报告以茂金属聚丙烯（mPP）为案例，探讨相关产品的市场潜力。
茂金属聚丙烯（mPP）是采用茂金属催化剂合成的高性能PP，茂金属催化剂是mPP制备的核心，是由锆、钛、铪等过渡金属与环戊二烯形成的有机金属配位化合物，相较于传统的Ziegler-Natta催化剂，茂金属催化剂为单活性中心催化剂，可以精确地定制聚丙烯树脂的分子结构，包括相对分子质量及其分布、晶体结构、共聚单体含量及其在分子链上的分布等，进而可制得等规、间规、无规、嵌段等聚丙烯产品。
采用茂金属催化剂合成的mPP具有相对分子质量分布窄、微晶较小、冲击强度和韧性极佳、透明性好、光泽度高、抗辐射性能好、绝缘性能优异等特点，并且能够与其他多种树脂良好相容。mPP因其优异的性能而广泛用于3D打印、精密注塑、医用材料、熔喷无纺布等领域。
目前mPP及其催化剂市场主要由荷兰巴塞尔公司、美国埃克森美孚化工公司和法国道达尔石化公司控制，根据辰宇行业分析的数据，2019年全球mPP产能在70万吨左右，前三大厂商占据了超过60%的市场份额。mPP第二梯队的生产企业中，如JPP、三井化学、科恩化工等也均为外企，全球mPP供给市场几乎为外资垄断。
根据新思界产业研究中心的数据，2020年全球MPP市场需求量约为52万吨，中国市场的mPP近10万吨，几乎完全依赖进口。近几年国内企业也加速布局mPP技术，中石油、中石化是我国mPP市场主要研发企业，所采用的技术主要是引进世界先进的mPP生产工艺，但所采用的催化剂体系仍为传统的Ziegler-Natta催化剂，我国mPP生产尚处于起步阶段，仍未实现规模化生产。
随着mPP的性能被持续挖掘，下游应用领域不断拓展，mPP市场需求量快速提升，目前全球mPP需求量正在以每年高于10%的速度增长。而且未来中国mPP市场将受益于国产化进程取得突破，市场需求和规模均将实现快速发展。
3.1.3 突破催化剂壁垒，30万吨特种PP即将投产
岳阳兴长是国内最早进入聚丙烯生产行业的企业之一，至今已经从事聚丙烯生产三十余年。在聚烯烃领域构建了国内领先的技术研发团队，实现了技术研发-市场验证-客户反馈-产品技术研发再更新的闭环，走在国内聚烯烃研究的最前沿。
公司开发了多项高端聚烯烃技术，由该类技术研制的一系列特种聚丙烯具有高度的分子链结构均一性、分子量分布均一性、高透明性以及高韧性等独特的优点，解决了传统聚丙烯的一系列突出问题，目前已在多个领域成功应用，并形成了较为稳定的销售市场。
不仅如此，经过多年研发攻关，公司系统掌握了特种聚丙烯用催化剂的制备技术，制备的催化剂活性、产品性能等核心指标具备产业化水平，打破国外相关领域的技术垄断。2021年11月18日，湖南立为首套特种聚烯烃催化剂装置开车一次成功，催化剂活性、产品性能等核心指标优于实验室小试水平，成为拥有自主知识产权、打破国外技术垄断的“第一人”。在此基础上，公司搭建了聚合、改性、产品研发和市场开发大团队，全面开启特种聚烯烃新材料产业化进程。
目前公司拥有3万吨/年聚丙烯生产装置一套，且正在惠州建设新的30万吨特种聚丙烯生产基地。根据公司规划，公司计划统筹岳阳基地和惠州基地的产能，争取开发出特种聚丙烯3～4个大规模应用场景，实现万吨级规模销售。30万吨特种聚丙烯预期将于2023年建成投产，高附加值特种聚丙烯产品具有更好的盈利能力，届时将为公司贡献显著的业绩增量。
3.2. 做长做深甲酚产业链
公司控股子公司新岭化工致力于打造特种酚产业基地，目前有1.5万吨邻甲酚和4000吨2,6-二甲酚的产能，为世界上第一套单产邻甲酚、2，6-二甲酚的装置。
邻甲酚主要用于生产邻甲酚醛环氧树脂（用于电子行业）、农药二甲四氯除草剂和抗氧剂，还可用于生产增塑剂、防腐剂、阻聚剂以及医药、染料行业等。因为邻甲酚较苯酚多一个甲基，邻甲酚醛环氧树脂的热稳定性和延展性等性能优越于其它的酚醛环氧树脂，适用于5G等高端电子行业。随着电子信息和智能化科技的发展，邻甲酚醛环氧树脂需求量增长迅速。
2,6-二甲酚主要用于生产聚苯醚PPO。高分子量PPO为五大工程塑料材料之一，低分子量PPO是一种重要的精细化工功能材料的中间原料。此外，2,6-二甲酚还是生产液晶树脂材料联苯二酚的原料，也用来生产阻燃剂等。PPO应用于5G新型信号基站建设、风能发电等，同时PPO改性后的MPPO正被新能源充电桩和光伏发电企业用作电池外壳等，下游需求量将稳步提升。
公司持续推进特种酚产品及催化剂的开发，已完成特种酚催化剂的工业化应用。为实现研发成果产业化并进一步培育甲酚产业链，公司计划依托现有邻甲酚与2,6-二甲酚装置，继续延伸产业链，建设6700吨/年间对混酚、5100吨/年间甲酚、3300吨/年2,6二叔丁基对甲酚、400吨/年溶剂油项目，项目建成后公司甲酚产业链将得到进一步深化。
3.3. 另有多个新材料项目储备
除了上述新材料项目外，公司也储备了薄荷醇、PP接枝降解、小品种催化剂制备等一系列其他的新材料合作项目和技术延伸。
比较具有产业前景项目的应该仍然是特种聚烯烃，由于管理、规模等因素，三桶油发展特种聚烯烃存在市场响应偏慢，催化剂研发性价比低的缺点，民营企业恰恰因为机制灵活，响应速度较快，可以在相关领域获得发展良机。
2022年4月，公司在湖南岳阳设立湖南立恒新材料，布局了40万吨煅后石油焦项目。
石油焦是重质渣油的炭化产物，是原油加工（常减压蒸馏、催化裂化等）过程中的副产品。
煅后焦是石油焦经高温煅烧后的产物。煅后焦具有多孔隙结构，经过煅烧后碳粒孔隙更为通透，有黑色金属光泽，98.5%以上元素成份为碳。
优质的煅后石油焦是重要的负极材料上游资源。Sony公司商业化应用的锂离子电池负极材料正是石油焦炭材料。以针状石油焦为代表的优质石油焦具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率及易石墨化等一系列优点，所以被视为优质的锂离子电池负极材料原料。
近年来，新能源产业的快速发展带动锂电材料需求迅速提升，根据中商产业研究院数据，负极材料出货量从2017年的14.8万吨上涨至2021年的72万吨，年均复合增速达49%。负极材料需求高增进一步拉动针状焦需求量快速提升，我国针状焦需求量从2017年的23万吨上涨至2021年的131万吨，年均复合增速达55%，尤其2021年同比增长达93%。在需求高速增长的背景下，针状焦供不应求，2021年需求量中尚有17%依赖进口补充
近两年，随着针状焦需求高速增长，价格稳步提升。目前，针状焦价格远高于普通煅烧石油焦，煅后针状焦高端品位价格达1.52万元/吨，相比之下高端品位的煅烧中硫焦仅0.65万元/吨，不足针状焦1/2。
目前，已有相关研究显示高硫石油焦也可以做负极材料，且具有较好的性能，其中中国科学院山西煤炭化学研究所煤转化国家重点实验室的研究表明，在一 定的碱焦质量比下，高硫石油焦负极材料表现出优异的长期循环性能。
鉴于新能源行业快速发展、负极材料对石油焦需求快速提升，而针状石油焦资源有限且价格较高，对于针状焦的需求有望逐渐向普通低硫甚至中高硫石油焦外溢，公司把握产业节奏投建40万吨煅后焦加工项目，提前布局相关资源有望承接锂电负极需求。
5.1 盈利预测
核心假设
1）传统化工板块：预期在俄乌冲突持续及世界能源短缺的背景下，油价维持较高水平，碳四产业景气度较高，板块盈利能力维持较高水平。
2）新材料板块：惠州30万吨特种聚丙烯项目，预计2023年年中投产放量，产销量逐年提升，释放业绩增量；5100万吨间甲酚项目年内建成，23年逐步起量。
因此，我们预计公司2022-24年收入分别为26.9/52.2/66.9亿元，对应增速分别为38%/94%/28%,归母净利分别为0.87/3.47/5.22亿元，对应增速分别为36%/301%/50%，EPS分别为0.28/1.13/1.70元，3年CAGR为102%。
4.2 估值与总结
1）相对估值法：采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为28.12。考虑到公司特种烃类催化剂的研发及设计能力较强，特种酚、特种聚丙烯逐步实现产业化，我们给予公司2023年PE目标值25倍，对应2023年目标价格为28.25元。
2）绝对估值法：参考十年期国债利率给予2.70%的无风险利率。考虑到公司特种烃类催化剂研发成果逐步实现产业化，未来公司研发能力进一步向其他高端烯烃产品转化，我们给予第二阶段15%的增长率。鉴于更远期的市场具有较多不确定因素，给予了2%的长期增长率。FCFF估值测算得公司股票价值为29.06元/股。
FCFF估值结果与PE估值法相近，我们选择二者均值来衡量公司股票价值，即对应2023年目标价为28.66元，较当前股价有41%的上升空间。
1）在建产能推进不及预期
目前，公司惠州基地有30万吨特种聚丙烯在建，与此同时，岳阳基地也有5100吨间甲酚和40万吨煅烧石油焦项目在推进，如果项目建设不及预期，将对公司业绩产生不利影响。
2）产品推广不及预期
根据公司产能建设规划，2022年6月以后公司在建产能将陆续投产放量，另外公司1.5万吨邻甲酚产品也处于放量过程中，若产品市场推广不力，将影响公司的盈利能力。
3）原油价格大幅下跌
公司传统业务板块主导产品MTBE的盈利能力与景气周期与油价密切相关，油价大幅下跌将削弱公司传统业务的盈利能力。
4）疫情反复风险
尽管新冠疫情冲击在持续消退，但疫情反复的风险仍然存在，疫情冲击会对公司正常生产、运输等经营活动产生不利影响
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
关注微信
