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1.1 公司战略：聚焦“锂电池”，巩固锂原，力推动力电池
亿纬锂能成立于 2001 年，于 2009 年 IPO 上市。一直以来，公司专注于 锂电池的创新发展，战略聚焦“锂电池”领域，在巩固锂原电池全球领 先地位同时，向动力&储能领域加大布局。公司于 2010 年进入消费锂电 池领域，2012 年，以收购德赛聚能为契机向高端消费锂离子电池市场扩 张，并为未来进军电子烟行业打下了基础；2014 年，公司收购麦克韦尔 进军电子烟领域；2017 年收购孚安特、惠州金能进一步扩大消费锂电产 能规模。与此同时，自 2015 年以来，公司精准把握新能源汽车行业高速 发展，战略布局动力电池及储能领域，至2018年初动力产能扩张至9Gwh， 居行业前列。目前公司动力电池领域与韩国 SKI 合作扩产，持续开拓国 际一线车企如奔驰戴姆勒、韩国现代等。
聚焦锂电业务，产品类型丰富。公司深耕锂电业务领域，从一次电池拓 展到二次电池，1从消费类电池转向大力发展动力电池领域；由于公司锂 电业务下游细分领域较广，为了更清晰地看清公司的布局，本文试图在 下述图表中总结出公司各细分业务、产能、应用领域及主要客户。
创始人锂电技术背景深厚，重视研发，研发团队超 600 人。公司创始人 兼董事长刘金成博士，拥 有 30 多年电池领域从业研究经验，曾担任国家 高技术新型储能材料工程开发中心技术部经理、武大本院化学电源有限 公司总工程师，期间参与了国家 863 镍氢电池产业化攻关工作，并先后 主持开发 AA 型、AAA 型和 D 型全系列镍氢电池、新型手机电池和电动自 行车动力电池。
设立研究院，与高校合作，打造一流研发环境。目前公司由 30 名博士 领衔，组建了超过 600 名研发团队。并成立了博士后工作站、研究院。 并通过与武汉大学、华南理工大学、华南师范大学、美国马里兰大学、 美国阿肯色大学等多个高等院校科研机构保持良好合作关系，承担的国 家级项目包括有 2017 年工信部智能制造试点示范项目、承研国家军用标 准等。
股权结构完善，持续实施激励机制，激发员工内生动力。公司实际控股 人为刘金成和骆锦红夫妇，直接和间接控制公司 37.78%股权，股权结构 稳定。为激励员工积极性，2012 年和 2017 年，公司分别实施两次股权 激励；2015 年到 2019 年，完成 4 次员工持股计划并正在推行第五期。
1.2 发展回顾：消费稳增，动力渐放量，电子烟爆发
近10年利润复合增速高达约40%。自2009年上市，营收复合增速37.95%， 归母净利润复合增速 40.30%。其中 2018 年公司营收为 43.51 亿元，同 比增速为 45.90%；公司归母净利润为 5.71 亿元，同比增速为 41.49%。 分阶段看：
第一阶段（2009-2013 年）锂原电池快速发展期，逐步开拓消费锂离子 电池。该期间营收复合增长 49.86%，归母净利润复合增速 41.64%，公司 在巩固锂原电池的基础上快速扩大消费锂离子电池业务，使得公司营收 与净利润快速增长。其中 2013 年营收增长 71.4%，原因系电子烟市场的 快速发展对消费锂离子电池需求拉动。
第二阶段（2014-2017 年）：控股电子烟麦克韦尔，战略发展动力电池。 ①2014 年收入增速大幅放缓，利润下滑。主要系电子烟产品结构从一次 性电子烟向开放式大烟转变，对电池需求下降，导致锂离子电池业务收 入下降 54%。同时由于麦克韦尔产品以一次性电子烟为主，导致麦克韦 尔未完成业绩承诺（6264 万元），2014 年净利润 3743 万元，计提 0.5 亿商誉减值。以及子公司亿纬电子亏损 2408 万元。 ②2015 年-2016 年收入 13.49/23.4 亿元，分别同比 11.6%/73.45%。其 中 2015 年公司锂原电池收入增长 20%；锂离子电池业务增长 26%，主要 受益动力电池、储能市场启动，同时消费类产品消除电子烟影响。其中 麦克韦尔根据市场需求调整了产品结构，提高“套烟”和“雾化器”的 产量，电子烟业务企稳，2015-2016 年麦克韦尔收入分别为 2.94 亿/7.26 亿，2016 年同比增长 146.7%,利润 1.25 亿，同比+227%。
第三阶段（2017 至今）：动力电池持续扩产，电子烟业务爆发式增长。 2017 年/2018 年营收分别为 29.82 亿/43.51 亿，同比+27.46%/46%。17 年营收增速放缓，18 年收入加速，主要系 1）2017 年公司转让麦克韦尔 控股权至 37.55%，不再合并财务报表，利润计入投资收益；2）18 年布 局动力电池业务开始放量，消费类锂电池，2017 年收购金能达到预期效 果，增厚收入,同时在电子雾化器和智能穿戴细分应用领域市场占有率快 速提升。3)2018 年/2019 年上半年，麦克韦尔电子烟业务爆发式增长， 分别确认投资收益分别为 2.98 亿元/3.64 亿元。
2014 年公司收购麦克韦尔，电子烟业务贡献业绩。2014 年公司收购麦 克韦尔进军电子烟领域，2014-2018 年麦克韦尔营收增长 55%/9%/147%/116%/119%，归母净利润同比增速分别为 118%/1.6%/ 227%/76%/257%/311%。2019H1 实现营收 32.74 亿元，同比+178%，净利 润 9.70 亿元，同比+389.9%;麦克韦尔发展迅速为公司贡献较大净利润与 营收增长。2017 年 7 月起，亿纬锂能减少麦克韦尔股份至 37.55%后为其 非控股股东，采用权益法核算。
研发投入持续加大：2014 年-2018 年，公司持续加大研发投入，研发费 用分别为 0.86/0.71/1.18/2.33/3.95 亿元，研发占比呈上升趋势，分别 为 7.1%/5.2%/5.0%/7.8%/9.1%。
2.1 收购麦克韦尔,电子烟业务爆发式增长
亿纬锂能收购麦克韦尔，布局电子烟业务。2014 年亿纬锂能以 4.39 亿 元收购公司 50.1%股权，2017 年亿纬锂能为了进一步聚焦“锂电池”主 业，同时支持麦克韦尔独立 IPO 发展，完成对麦克韦尔控制权转让，股 权比例从 2017 年的 50.1%下降至 38.51%，于 2018 年减少至 37.55%。
麦克韦尔公司简介。麦克韦尔成立于 2009 年，一直专注于电子烟产品研 发和生产，是国内最早的电子烟制造商之一。公司自创立之初以电子烟 ODM 制造为基础，2012 年开始布局雾化技术平台，2015 年建立自有产品 品牌。目前主要从事电子雾化器和开放式电子雾化设备 APV 研发、生产 和销售的科技创新型公司，目前已发展成为全球最大的电子雾化设备研 发、生产企业之一，业务包括 ODM 和自有品牌 APV 两大板块。目前已成 为国际巨头如英美烟草（BAT）、日本烟草（JTI）、帝国烟草（IT）、奥驰 亚烟草（PMI）、雷诺烟草（RJR）、 JUUL、国内电子烟知名品牌悦刻等公 司的电子雾化器锂离子电池供应商。受益电子烟行业景气发展，麦克韦 尔自 2016 年开始进入了高速发展状态，2018 年营收 34.34 亿元，同比 增长 119%，净利润 7.85 亿，给亿纬锂能贡献投资收益 3.04 亿元；
2.2 下游-电子烟：渗透率低，行业高成长正当时
2.2.1 需求：新型烟草市场空间广阔
未来电子烟产品技术发展趋势：无论是雾化电子烟还是加热不燃烧制品， 均仍有技术升级空间，且产品小型化成为未来趋势。
（1）雾化型电子烟完善雾化器技术，研发烟油配方。①雾化技术：目 前已有大量雾化型电子烟采用陶瓷雾化芯，相比传统棉芯能够大大延长 使用寿命，减少漏油或堵塞，杜绝温度过高烧棉的现象，大大增强产品 的使用体验。②新型尼古丁盐烟油配方：相比传统游离态尼古丁能够更 高效地传输，带来更强的生理满足感；同时还具有稳定的分子结构以此 带来更长的保质期。
（2）加热不燃烧产品优化加热技术。据统计，国内加热不燃烧产品的专 利约三分之一是关于加热技术。其能够稳定加热温度，保证烟气质量和 减害效果；同时增强加热效率，延长产品续航提高用户体验。
（3）向小型化、便利化方向发展。随着锂电池技术提升，无论是加热 不燃烧产品还是封闭式雾化型电子烟都在不断缩小其体积，提高便携性 并增强续航能力。JUUL和MyBlu体积仅比正常 U盘稍大，而且支持USB 充电符合现代人的需求和习惯，烟油采用一次性封闭式，用完即弃更加 方便；Ploom 更是与传统香烟体积无异，搭配烟弹盒即与传统香烟包装 大小接近，可轻松放进口袋。
电子烟渗透率低，行业空间广阔
电子烟行业发展历程：政策调整后，2013 年终迎爆发式增长
（1）产品探索和缓慢发展期：新型烟草制品行业自 1988 年雷诺烟草推 出的第一款加热不燃烧制品以失败告终，到 1998 年非莫国际布局加热不 燃烧电子烟（销售不理想），2003 年中国品牌如烟推出第一款雾化电子 烟产品，并且于 2008 年销售额达到了 2.38 亿元。新型烟草行业经历了 漫长的早期探索发展。
（2）政策调整期：2009 年开始，电子烟行业进入政策反复调整阶段。 2009 年美国 FDA 禁止电子烟，2012 年美国最高法院判决 FDA 禁止销售进 口电子烟败诉后，美国市场开始快速发展。
（3）快速发展期：全球烟草巨头一系列收购兼并，布局电子烟行业。 自 2013 年，各烟草巨头开始纷纷布局电子烟。2013 年雷诺烟草、英美 烟草、日烟国际纷纷推出电子烟产品、帝国烟草收购如烟；2014 年奥驰 亚收购电子烟 GreenSMOKE、帝国烟草收购 Blu、日研国际收购 LOGIC 等。电子烟市场规模仅 4 年时间扩大 5 倍，从 2013 年 31.2 亿美元，到 达 2017 年 170 亿美元。
新型烟草市场空间广阔。从全球电子烟（不含中国）市场看，2018 年世 界烟草报告显示，全球传统烟草制品销售额约 6100 亿美元，雾化电子烟 市场达 145.2 亿美金，加热不燃烧产品市场达 102 亿美金。国内看，据 中商产业研究院，2017 年中国传统烟草市场约为 4600 亿，而新型烟草 市场规模仅为 6.77 亿美元，新型烟草份额不及 1%。随着电子烟减害、 电子烟 VAPE 文化推动，未来电子大健康、无论海内外，新型烟草制品市 场未来增长空间极大。其中雾化电子烟市场规模从 2014 年 52 亿美元增 长至 2018 年 145 亿美元；加热不燃烧市场规模从 2016 年 7.4 亿美元增 长至 2018 年的 102 亿美元。
电子烟市场集中在欧美、日本地区，2023 年电子雾化器规模有望达 480 亿美元。根据中国产业信息网、《2017 年世界烟草发展报告》数据，2017 年全球电子雾化市场规模达到 120 亿美元，其中国外市场占比 94%，主 要市场集中在美国、英国、意大利、法国、德国等国家，合计占全球市 场规模 70%以上。根据欧睿国际，以欧美为主要市场的电子雾化市场正 在持续指数级增长，其预测到 2020 年，美国市场销售额将达到 89 亿美 元，欧洲市场销售额将达到 68 亿美元。同时，据 P&S Market 预测，2023 年电子雾化器有可能达到年销售480亿美元（约合人民币3,044.54亿元） 的市场规模，年均复合增速达到 25.99%。
……
2.3 下游-工业大麻：合法化浪潮下，雾化器需求激增
工业大麻含义：
工业大麻 THC 含量低于 0.3%。根据大麻中 THC（四氢大麻酚）含量的不 同，大麻被分为不同种类。THC 含量低于 0.3%的称之为工业大麻，THC 高于 1%的属于娱乐性大麻，THC 含量在 0.3%到 1%之间的为中间型大麻。 THC和CBD是主要的大麻素，THC具有致幻，使人兴奋的作用（精神活性）， 而 CBD 则无致幻作用（无精神活性），且具有治疗神经性疾病等功效。
科学研究不断发现工业大麻价值，推动产业兴起。在食品行业，工业大 麻被发现能为人体提供 DHA；在纺织行业，工业大麻纤维逐渐被广泛应 用于服装、帆船、纸张等领域；在医疗行业，大麻素逐渐被证实可以治 疗多种疾病，含有 CBD 成分的电子烟油，可提高睡眠质量、缓解疲劳和 慢性疼痛
美国、加拿大等国针对工业大麻的政策正逐步开放。①2018 年 12 月， 美国将工业大麻从“受控物质法”中删除，实现全美范围内工业大麻合 法化。截至 2019 年 5 月，有 33 个州和哥伦比亚特区通过了以某种形式 广泛合法化大麻的法律（主要是医疗用），同时有 11 个州实现娱乐大麻 合法化；②2018 年 10 月，加拿大联邦大麻法案生效，使得其成为全球 继乌拉圭之后的第二个全面合法国家——允许大麻及其衍生品的种植、 加工和销售；③截至 2019 年 1 月，全球有 41 个国家宣布医疗用大麻合 法，超过 50 个国家宣布 CBD 合法。
工业大麻市场规模超千亿美元：根据欧睿国际的数据，2018 年，全球大 麻市场（包含合法和非法）约 1500 亿美元，合法市场约 120 亿美元。随 着行业合法化进程不断推进，非法产品不断转化为合法产品，至 2025 年，合法产品能占市场的 77%，达到 1660 亿美元。
大麻素 CBD 市场规模：根据 Fior Markets 数据，2018 年，全球 CBD 市 场为 14.54 亿美元，预计至 2026 年将达 173.46 亿美元。由于 CBD 受众 更广，医用 CBD 吸入式在吸收率及持续效果方面比口服更显著，且 CBD 雾化器多为一次性，故 CBD 市场成为电子雾化器一大拉动力。
通过雾化设备使用大麻提取物已开始成为市场发展的新趋势。雾化器应 用于工业大麻领域，由于其吸食方式相比于传统方式更加便携，能产生 更满足的生理体验，而无需燃烧使其同样具备和电子烟类似的减害效果， 进一步推动其流行趋势。由于医用大麻需要每次等量吸食，医用大麻的 摄取更需要雾化器，陶瓷加热技术可以均匀加热烟油，使得烟雾均匀散 发，因此医生更加支持雾化方式而非燃烧吸入。工业大麻雾化吸食方式 正发展成为新趋势。
行业领军加速布局 CBD 雾化领域。根据 BDS 的数据统计，2018 年美国合 法大麻浓缩提取物中，约有 60%用于雾化设备的油类产品灌装，且销售 相比 2017 年增加了 69％。今年以来，国际方面以帝国烟草为代表，国 内方面以美瑞健康国际为代表，国内外相关行业领军企业在 CBD 雾化领 域布局加速（如上图表） ，这也验证了 CBD 雾化行业在加速发展的趋势。 随着美国和加拿大逐步对工业大麻合法化，工业大麻需求将有望保持高 增长，同时带来对大麻雾化设备需求，对于国内如麦克韦尔等提供雾化 设备的公司来说，将带来快速发展机遇，带来业务新增长点。
2.4 核心驱动：雾化技术领先，电子烟 ODM 全球龙头
总结：如上文所述，电子烟终端竞争格局趋向于品牌集中化（由大的烟 草巨头所掌控），并且下游个性化需求带来产品更新迭代快，因此对于中 游 ODM 厂商，未来要在激烈的竞争中脱颖而出，需要具备以下核心竞争 力：
①研发设计能力：电子烟等终端产品个性化高，更新迭代速度快。需要 ODM 厂商具备快速响应客户需求，产品更新迭代，创新设计能力；
②成本控制力及供应链管理能力：目前电子烟 ODM 厂商参差不齐，对于 大客户来说，要求 ODM 厂商具备大规模稳定生产能力、产品质量管控强、 成本控制力。
③客户资源：行业经验丰富，掌握大客户资源；
3.1 需求：全球电动化大势所趋
3.1.1 新能源汽车趋势不可逆转，成长空间广阔。 新能源汽车行业发展核心驱动力：1）减少碳排放，摆脱对石油的依 赖；2）欧洲、中国逐渐严苛的油耗标准；3）供给端：国际一线车企 纷纷推出电动车规划，并打造电动车专属平台；4）政策端：中国双 积分政策、美国加州 ZEA 积分政策、欧洲鼓励政策等，加速全球新能 源车发展，新能源汽车也正逐步从政策推动走向市场驱动过程中。
3.1.2 全球新能源车需求测算
我们将新能源汽车细分为：乘用车（A00A0ABC）、客车、专用车， 其中由于不同车型对的单车带电量不同，车型结构的变化对整体锂电 池、及其锂电池材料的需求具有重大影响。因此，本文通过对新能源 汽车需求结构、车型销量结构，单车带电量、新能源汽车补贴政策、 双积分政策影响等因素综合考虑，对国内新能源汽车销量做出了判断。 对于海外销量，主要根据不同国家、以及参考主要车企销量来预判。
国内：双积分政策，推动后补贴时代新能源汽车发展。2019 年 7 月 9 日，工信部发布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并 行管理办法》修正案（征求意见稿）。此次双积分政策意见稿，确立 了 2021-2023 年新能源积分比例：为 14%、16%、18%；据测算，2021-2023 年新能源乘用车销量分别为：220 万/281 万/333 万辆（不考虑 NEV 积分结转情况），为行业产销保底.
2025 年全球新能源汽车销量有望超 1000 万辆。根据我们预估， 2019-2021 年全球新能源汽车销量有望达 260&9 万，其中国内 销量有望分别达 150 万 万 万辆（对应动力电池需求 76I 8Gwh），到 2025 年，全球新能源汽车有望达 1300 万辆（对 应动力电池需求 791Gwh）。
3.1.3 高比能量电池趋势下，软包优势明显 软包电池优势明显。
软包电池和方形、圆柱电池最大的区别在于其封装 方式不同，软包电池的外包装材料是铝塑膜，而方形和圆柱的外包装是 铝壳。软包电池最大的优势在于其能量密度高，在同等条件下，使用软 包动力电池的能量密度要比圆柱和方形电池的能量密度提高 10%左右。
软包电池能量密度更高的原因主要是：1）质量轻；2）设计灵活；3） 安全性能好。在发生安全问题时只会鼓胀，而不会像钢壳和铝壳电池那 样发生爆炸；4）循环性能好。由于软包电池内阻较小，降低了自耗电效 应，在循环 100 次后衰减率比钢壳和铝壳电池少 4-5%；
3.1.4 动力锂电：高端产能不足，龙头强者恒强
全球动力电池竞争格局向龙头集中。2018 年 CR5 为 66.7%（提升 9.2%）， 其中 CATL、松下、比亚迪分别占比 22%/21%/12%。
国内呈现一超多强竞争格局。据真锂研究，2019 年 1-7 月国内动力电池 排名前五电池厂商分别为：CATL比亚迪国轩高科力神亿纬锂能，分 别装机 13.71.38.75 .81 .56Gwh, 分别占比 46.0%.8%.9%.7%.9%；其中 CATL 份额持续提升，亿纬锂能排 名第五，进步明显。
动力电池优质产能仍不足，龙头厂商持续扩产：目前国内动力电池出后 仍集中在优质龙头厂商中，也体现出国内高端动力电池产能仍处于紧缺 状态，面对新能源汽车广阔空间，锂电龙头厂商持续扩产。
3.2 与 SK 合作，软包动力技术领先
3.2.1 技术路线多样化
拥有三元软包、方形铁锂/三元、三元圆柱产能。公司在下游技术路径 存在不确定的情况下，布局了不同电池技术路径产能。
根据下游不同应用场景下，对电池性能、需求不同，以及基于对新能源 汽车行业动力电池发展趋势判断，公司因地制宜制定不同市场策略。乘 用车领域，公司主要以三元软包为主，同时具有三元方形电池，LFP 方 形电池供应能力。LFP 铁锂电池主要面向商用车领域（客车、物流车、 低续航里程乘用车等）、储能，并持续开拓如船级电池等应用领域。三元 圆柱产品，公司于 2017 年调整市场策略，转向电动工具市场，目前已顺 利开拓 TTI 等国际大客户。
截止 2018 年底，公司拥有动力电池产能约 9Gwh（其中包括方形铁锂 3.5GWh+三元圆柱 3.5Gwh+三元方形 1Gwh+三元软包 1GWh）。目前公司仍 在持续扩产，包括 1）扩建方形铁锂电池产能 3.5gwh；2）6Gwh 三元软 包电池产能，投产后，公司产能将达到 19.5GWh，产能规模处于国内动 力电池厂商前列。 3）公司 2019 年 5 月，公司完成公开募集资金 25 亿元， 用于投资荆门亿纬创能储能动力锂离子电池项目和面向物联网应用的高 性能锂离子电池项目，为储能动力电池的产能增长发力。其中项目建设 期2年，预计将新增5GWh的储能动力电池产能（含LFP和三元方形电池）；
3.2.2 与 SKI 合作软包电池，提升竞争力
携手韩国 SK，大力扩产软包动力电池。SK 集团是韩国仅次于三星、LG 的第三大跨国企业，锂电池业务在子公司 SK Innovation 体内。SK 涉足 于 2005 年便开始涉足动力电池业务，其下游主要客户是现代企亚和戴姆 勒-奔驰核心供应商，并与大众集团紧密合作。SKI 动力电池技术主要以 软包电池为主。
亿纬集能作为和 SK 合作的主体，持续增资，扩大产能。2018 年 7 月 5 日，公司向 BDE（韩国 SKI 中国控股公司）申请不超过 5 亿元借款（年 利率 2%），同时，公司向子公司亿纬集能增资至 5.18 亿元，其中亿纬集 能聘任韩国国籍 YOONYEASUNKIMJINYOUNGCHANGYOUNGIKSEOYOUNGKI， 分别任职董事董事总经理技术副总经理岗位，该管理团队拥有丰富的 软包电池研发、生产经验。有助于公司吸收软包电池技术，提升产品竞 争力。子公司亿纬集能软包动力电池项目共规划二期：一期产能设计 3GWh，二期产能设计 6GWh。届时，亿纬集能软包电池总产能规模将达到 9GWh。
亿纬锂能通过与 SK 合作：
其一，有助于开拓国际一线乘用车客户。2018 年 8 月，子公司亿纬集能 已经与戴姆勒签订合同，向戴姆勒提供锂离子电池零部件；预计 2019 年下半年开始，将逐步批量供应；2019.3.7，公司成为现代起亚定点供 应商，未来 6 年订单达 13.48Gwh；
其二，通过合作，进入到一线车企供应链体系，一方面，由于国际车企 对供应商要求高，有助于提升公司整体的生产管控体系，供应链体系等。 另一方面，有助于打造标杆效应，实现公司品牌影响力，助力公司开拓 其他客户。
其三，具有软包电池自主研发技术，通过与 SK 合作，有助于实现对软包 动力电池技术合作吸收。
3.2.3 切入国内外高端客户，动力电池逐渐盈利
短期出货量仍以客车为主，动力电池逐渐贡献利润。从公司历年出货量 看：
1）2017 年快速发展，公司动力圆柱三元和铁锂分别实现装机 615MWh 和 207MWh,国内市占率分别为 3.85%和 1.15%。
2）2018 年公司动力储能电池收入高增，实现动力储能电池 22.28 亿元， 同比增长126.08%。主要系2018年动力电池装机量达1.87Gwh，同比+125%， 其中增量主要来自于磷酸铁锂电池，其装机量达 1123MWh,同比增长 442.76%。
3）2019 年 1-7 月，亿纬锂能动力电池装机约 0.76Gwh，占比 2.2%；公 司目前乘用车领域客户主要是一汽、郑州日产，出货量约 1.16MWh；客 车领域客户主要为：南京金龙（占客车领域出货量 59%）、东风、吉利商 用车等，出货量 603Mwh；专用车领域出货量 157.7MWh，客户相对分散， 主要以吉利、东风为主。
展望 2020 年及之后：下游国际一线客户持续开拓中，在手订单充足。 在乘用车领域公司与国内外一流汽车厂商建立了长期、稳定的合作关系， 根据公司公告，2018 年，公司陆续接受了多家国际高端乘用车客户的审 核验厂，现已进入报价及技术条款商谈阶段，储能领域和车用动力领域 的中标及意向需求就已超过 8GWh/年；乘用车领域主要客户未来 5 年的 总需求已超过 10GWh，在手订单充足。
3.3 布局储能、电动船，多点开花
除了布局新能源汽车动力电池领域，公司积极开拓储能和船级市场。
储能：国内处于商用化初期，静待经济性，蓄势待发
储能在电力“发—输—配—用”应用广泛，是可再生能源高比例接入电 网的必要手段，未来市场空间广阔。储能技术路线多种多样，不同技术 路线所使用的应用场景不同。随着储能成本的不断降低，尤其是电池成 本的大幅度降低，当储能具备经济性的时候，储能的市场就会迎来爆发。 目前，欧美市场用户侧和调频市场已经广泛应用；国内储能行业处于商 用化初期阶段，仍以示范性项目为主，并率先在用户侧实现商用化运营。 根据 cnesa，①全球：从 2019 年上半年全球新增投运电化学储能项目 802.1MW，从应用分布上看，电源侧新增投运项目的装机占比最大，为 26.0%；从技术分布看，其中主要以锂离子电池为主，占比达 85.7%。② 中国市场：2019H1 新增投运电化学储能项目装机规模 116.9MW，从应用 分布上看，电网侧装机占比最大为 56.0%，同比+53.8%，预计主要应用 于调峰调频。技术分别看，95.8%为锂离子电池。
积极开拓储能市场及船级电池领域，带来收入新增长点
（1）面向通信基站和电网侧需求布局，已逐步贡献收入。公司战略性 率先布局储能市场，拥有技术成熟的产品。于 2014 年“通信用后备式锂 离子电池组”获得泰尔认证中心颁发的产品认证证书，与国内外通信行 业龙头在通信储能领域合作，多次中标广东铁塔磷酸铁锂采购项目；2017 年与林洋能源签订了战略合作协议，聚焦于打造和推进“智慧分布式储 能”，进一步拓展公司的储能市场。同时，在家庭储能、工商业储能细分 领域持续积累国内外知名品牌客户。
（2）开拓船级用电池市场，累计订单达 50WMwh：公司率先研究船用动 力电池的设计原则及其标准化，率先通过了中国船级社 CCS 认证，目前 总装机量已超过 50MWh，装机数量超过 200 多艘，国内 90%以上电动船舶 配套亿纬锂能电池解决方案。
1、消费类锂电业务的发展战略：
巩固锂原电池龙头地位，构建消费锂电细分领域竞争优势：亿纬锂能深 耕锂原电池领域，拥有二十余年的技术、品牌积累，是全球最大的锂原 电池生产企业之一，目前公司在锂亚电池领域居世界前列，锂原电池居 国内领先地位。
公司持续巩固锂原电池竞争地位，逐步发展消费类锂离子电池业务，通 过较为简单的二次组合电池业务起步，积累技术和客户资源，于 2012 年与 2016 年分别收购德赛聚能与金能，向高端消费类锂离子电池进军。 目前在消费类锂电池下游某些细分领域处于行业领先地位，特别是锂原 电池智能表计、智能交通等、电子雾化器、可穿戴设备等；
2、公司未来消费类电池业务-下游行业新增长点： 1）新兴消费电子市场需求：智能可穿戴设备、智能音箱、蓝牙耳机、及 电子雾化器等新兴产品带来消费类锂离子电池新增需求。 2）锂电池技术发展，带来家电及电动工具市场无绳化： 3）新兴物联网：随着 5G 技术商用化推进，将加快物联网发展，新增多 元化应用场景，带来广阔市场空间。带来如智能安防、智能停车、智慧 农牧业、智慧物流、智慧医疗、跟踪定位等领域地快速发展。
3、大客户战略，打造标杆效应：凭借多年的技术积累、较强的质量管控、 交付能力、成本优势，公司在锂原电池、消费锂电池领域构建了强劲的 品牌影响力，下游核心客户均为各细分行业领先企业。1）锂原电池业务 上：公司与智能表计、智能交通、智能安防、以及 E-call 等领域的众多 国际国内知名厂商（BRK、Itron、威胜集团等）达成合作，拥有稳定的 锂原电池业务规模。2）通过收购德赛聚能、金能公司获得一批消费类锂 电池优质客户资源； 3）在电子雾化器领域：与英国帝国烟草、日本烟草、 美国 JUUL 等大公司开展合作；4）在智能穿戴设备领域：为小米、华为、 哈曼等公司设备提供产品；5）在电动工具领域：与国际最大电动工具厂 商 TTI 开展深入合作。未来在消费领域，公司通过聚焦优质大客户战略， 打造标杆效应，巩固行业地位，一方面助力开拓新客户，另一方面伴随 大客户成长。
4.1 锂原电池：巩固全球龙头地位，稳健增长
4.1.1 锂原电池国际领先，技术品牌优势凸显
公司为锂原电池龙头企业，占有国际领先地位，在国内市场市占率达到 60%以上。2001 年成立以来，公司以锂原电池为核心，发展相关业务， 在 2009 年已成为国内市占率第一、国际第五的锂原龙头企业。经过二十 余年的发展，公司拥有深厚技术、客户积累，目前已为世界第一的锂原 电池厂商。
锂原电池性能决定其在特定领域优势显著，份额领先。公司的锂原电池 产品具有极宽使用温度范围（-55℃～+85℃）、极高比能量（420Wh/kg）、 极低自放电率（年低于 1%）的特征，在各类智能表计、智能交通、智能 安防、医疗器械、E-call、石油钻探、定位追踪、胎压监测系统（TPMS）、 射频识别（RFID）、共享单车等特定细分领域竞争优势显著。
目前公司主要生产锂亚电池、锂锰电池以及 SPC 电容器。从性能上看：
1）锂亚电池：具有更高的比能量和使用寿命，更低的自放电率，更大的 适应温度范围；
2）锂锰电池：具有更高的放电电流、脉冲放电能力，没有电压滞后情况， 价格适中，也便于制成各种形状；
3）SPC 电容器：实质为“长寿命锂亚电池+电池电容器”，兼锂亚电池和 电容器的优良特性，容量高、寿命长、高低温性能好、高脉冲输出能力 超过锂电池十倍。
下游：ETC 快速增长，智能表计稳固，智能安防趋势向上
目前公司产品主要应用于智能表计、智能安防、以及 ETC 等下游应用领域：
（1）ETC6市场：2019-2020 年强制安装，带来脉冲式需求
2020 年全国高速公路收费站将全面取消，ETC 市场需求广阔：据 2018 年政府工作报告，我国计划在两年内全面取消全国高速公路收费站，大 力推广 ETC 实现智能互联。截止 2019 年 5 月，我国 ETC 用户数量为 8367 万，使用率仅为 31.86%,在 2020 年前，目前约 16372 万辆非 ETC 用户民 用汽车仍需安装 ETC，年均增量 7000-8000 万辆。据交通部通知，规划 到 2019.12 月底，全国 ETC 用户数量突破 1.8 亿，19 年增量需求将达约 0.9 亿辆；
为 ETC 提供电池产品，市场份额在 60%以上：车载设备 OBU 是 ETC 系统 的重要部分，公司主要为 OBU 装置提供电池产品。亿纬锂能专门为 ETC 系统设计了复合电源解决方案（兼具 SPC 高功率特性和锂亚电池高能量 密度），可以满足 OBU 电源间歇式工作原理，实现电池容量最大利用率。 公司凭借持续技术创新，产品性能升级，在国内 ETC 电池领域市场份额 60%以上（高速路 ETC 市场份额达 90%），一方面，公司已完成 SPC 产能 提升，另一方面，公司在未来 2 年高速增长期显著受益，将随着 ETC 装 机放量增长。
（2）智能表计：国内市占率全球领先，需求有周期性
智能表计主要包括智能水电气表。其使用寿命较长，故对其使用的电池 要求：寿命长、安全可靠。智能表计属于强制检定设备，一般需要在 5-8 年之后进行更换，因而智能表计领域存在明显的周期性，增量需求来自 更新替代，增长较为平稳。公司在该领域发展多年，已获得国内、国际 大客户的认可，市场份额稳定。
1）智能电表新装需求下降，更新换代需求来临：
1）国内：2014-2017 年，招标数呈下滑；2018 年起国内迎来电表更换周期需求恢复。预计 2019-2020 年，电表招标数将为 7918/10293/11837 万台。2）国际：目 前欧美面临更新换代的需求；非洲、东南亚等国家正积极开展智能电网 建设，未来智能表计市场前景广阔。
2）智能水表、气表发展滞后，潜在巨大市场规模：据产业信息网数据， 截止 2017 年中国智能水表产量仅为 2255 万台，渗透率仅为 23.44%；其 预计至 2020 年，智能气表总需求将接近 2 千万台。未来智慧城市的建设 要求水气热实现智能化管理，智能水表、气表需求有望大幅提升。
（3）智能安防-行业趋势向上
智能安防应用领域主要包括烟雾传感器、 E-call 系统等。公司目前与 BRK 等客户建立合作关系，为其烟雾警报器提供电池产品；并为 E-call 应用 提供电源系统解决方案。
1）烟雾传感器市场：目前欧美国家以及中国政府均要求烟雾传感器使用 长寿命电池，锂原电池容量高、工作寿命长、储存寿命长、高低温性能、 安全性和可靠性好的特点完美契合这一需求。欧美及日本的烟雾报警器 制造商多选择 9V 锂锰电池作为主要电源。公司已于 2007 年完成锂锰电 池的规模生产，且为世界第二个拥有自主技术的 9V 锂锰电池生产商， 占据较高市场地位。目前公司依靠技术优势已与 BRK 等烟雾传感器生产 商达成紧密合作关系。
2）E-call 自主紧急救援系统:欧盟正式立法要求 2018.3.31 起，所有销 售车辆须标配 E-call 服务（事故发生时用户能及时呼叫救援服务）。 2014-2018 年欧洲汽车市场销量小幅增长，对 E-call 需求量稳定，其中 2018 年欧洲汽车销量为 1811.67 万辆，对应等量的 E-call 服务系统需 求。公司针对 E-call 系统设计的创新产品，提供电源系统解决方案，目 前已获得国际大客户的认可和订单。
4.1.2 三大核心竞争力确保锂原电池领域全球领先
基于锂原电池产品高能量、长寿命、适用温度范围广特点，有其独特的 不可替代的应用场景。
我们认为公司锂原电池竞争优势核心：产品技术领先+客户紧密合作关 系+规模产能下成本控制力
（1）产品品质、技术领先。公司深耕锂原电池行业二十余年，在锂原电 池领域持续创新，保持产品技术国际领先优势。在 2005 年与 2007 年便 完成锂亚电池与锂锰电池的规模生产突破，产品性能达到国际先进水平。
①其专为烟雾警报器供电的9V锂锰电池以及专为ETC供能的软包装锂锰 电池技术性较强，公司为世界范围内较早独立研发成功该产品的公司， 抢先占有了大量市场。目前公司已积累深厚的技术基础，并获得各大下 游厂商认可。18 年完成 SPC 电容器关键性技术突破，解决了长期影响电 池电容器使用的环境、寿命、安全性共性关键性技术问题，打破国外技 术垄断。
（2）品牌积累和丰富的优质客户资源
鉴于高能锂原电池使用寿命长，新品需要较长的认证周期，因此对于锂 原电池厂商对其产品性能、自身资质、经营年限，且提供的产品具有相 应长时间工作记录才能获取客户信任，而一旦认证通过后一般不会选择 其他品牌，客户忠诚度较高。而且锂原电池下游多为工商及政府部门用 户，部分需要准入许可证和严格的资格认证（比如电力、军工领域）。 公司深耕锂原电池领域，产品品质技术领先，积累品牌影响力。①电力 领域，公司已为国内、国际表计厂商供货十余年，拥有稳定可靠的客户 源；②智能安防领域，公司获得欧盟认可为欧洲销售汽车 E-call 系统提 供供能方案，且已成为烟雾报警器主要供货商十余年；目前，公司还是 国内 ETC 设备主要的电池供应商；同时公司产品均已获得 UL 认证、UN 认证、RoHs 认证等多项认证，拥有在欧盟、美国等国际市场销售产品的 权限。
（3）成本控制力：锂原电池一直维持高利率（33%-41%），近两年约 40%。 我们认为公司锂原电池高毛利率主要有以下原因： ①公司通过持续扩产和整合，构建规模化成本优势。锂亚电池全球销量第一，锂锰电池国内领先。并且持续提升自动化水平，产品一致性、良 品率上较高；带来生产成本低于同行。2017 年公司收购孚安特 100%股权， 增加锂原电池产能 8000 万只/年。为扩大锂锰电池市场，已扩建两个工 厂并建设全自动化生产线；同时，SPC 生产线采用全自动生产线，已经 迁入新的工厂，保证了高品质电池电容器的充足产能。②公司作为世界 最大的锂原电池生产商，目前国内市占率已达 60%，并通过持续进行行 业整合和扩产，强化行业议价权。②公司深耕锂原电池领域，技术积淀 深厚，并且持续优化产品性能，为客户定制化开发产品，从而具有相对 较高的毛利率。
4.2 消费锂离子：雾化器、智能可穿戴等前景广阔
持续扩张产能，巩固发展消费类锂电池业务。
公司是国内最早从事小型消费类锂离子电池研发与生产的企业之一，目 前已拥有深厚技术积累，在小型消费类锂离子电池关键技术方面形成先 发优势，在消费类锂离子电池领域，公司在部分下游细分领域构建了行 业领先地位，如电子雾化器领域、可穿戴市场（蓝牙耳机、智能音箱等）；
锂离子电池持续整合，持续扩产，面向物联网可穿戴市场行业快速增长
公司自 2012 年收购德赛聚能成为电子烟下游领域龙头公司。德赛聚能较 早涉足电子烟市场，专注高端客户，其品牌及制造力获得下游客户认可， 而公司定位中端客户，通过收购，成为电子烟细分领域龙头公司。同时 公司获取原德赛聚能优质客户、生产设备和人员和产能，有助于形成规 模优势，双方客户互补。同时公司于 2017 年收购金能电池，拥有一批熟 练员工以及金能公司近二十年的技术积累，持续巩固小型锂离子电池领 域竞争地位。2018 年 1-9 月，公司消费类电池产能利用率 97.25%，并逐 步趋于饱和。公司正计划投资 6.44 亿元用于“面向物联网应用的高性能 锂离子电池项目”，建成后将形成年产消费锂离子电池 18,720 万只的产 能。截至 2018 年底，公司统计 2019 年的意向订单已超过 9,500 万只。
（1）电子雾化器领域：依托麦克韦尔，电子烟巨头紧密合作 目前电子雾化器应用领域广泛，①随着全球禁烟控烟政策的逐步落地， VAPE 文化流行，电子烟作为电子雾化器在健康、时尚领域的重要应用， 迎来高速发展。全球看，据 P&S Market，2017 年全球电子烟市场规模约 为 150 亿美元，预计 2018 年-2023 年年均复合增长率将达到 27.3%。② 电子雾化器在制药、医疗等大健康领域逐步应用。据产业信息网数据， 我国厂商全球电子烟市场占有率达到 90%以上，为全球生产中心；欧美 电子烟消费占比 66%以上，为全球消费中心。与此同时我国烟民占全球 三分之一，但电子烟渗透率不到 10%。未来全球电子烟市场的不断扩大 将助推国内电子烟产业链爆发式增长。
在电子雾化器领域，公司处于全球领先地位。与全球最主要的烟草巨头 均建立了稳定的合作关系，如英美烟草（BAT）、日本烟草（JTI）、帝国 烟草（IT）、奥驰亚烟草（PMI）、雷诺烟草（RJR）、 JUUL 等公司的电子 雾化器锂离子电池供应商。2017-2018 年，亿纬锂能实现了向麦克韦尔 销售电子烟电池分别为 0.45 亿/1.14 亿元，同比实现翻倍以上增长。我 们预计未来公司在电子烟电池，将显著受益于电子雾化器行业的发展。
（2）、可穿戴设备与物联网领域应用
移动互联网时代，智能可穿戴设备需求持续增长:在技术进步和消费升级 的推动下，智能可穿戴设备、智能音箱等高速发展，带来对小型消费锂 电需求。①据 IDC 预计智能可穿戴市场从 2019 年到 2022 年将继续保持 两位数增长，在 2022 年达到 1.90 亿台（2018 年中国智能手环总出货量 同比增长 28.48%）。②据 Canalys 预测，全球智能音箱的用户量有望在 2022 年超过 3 亿，在 2022 年达到 1.90 亿台（2018 年中国智能手环总出 货量同比增长 28.48%）；②据 Canalys 预测，全球智能音箱的用户量有 望在 2022 年超过 3 亿，未来几年望持续高增。中国已成为全球第二大智 能音箱消费市场。目前公司与小米、华为、Harman 多家智能可穿戴设备 厂商合作，为其提供锂离子电池。③蓝牙耳机领域：据产业信息网数据， 2018 年全球耳机市场规模为 88.2 亿美元，预计 2023 年将达到 105.85 美元。其中 TWS 耳机（无线立体声耳机，即蓝牙耳机）出货量逐年递增， 2018 年 TWS 耳机出货量 65 百万只，市场规模 90 亿美元，预计 2020 年 出货量 150 百万只市场规模 110 亿美元。随着可穿戴设备需求增长，未 来锂离子电池需求仍会进一步扩大。
4.3 三元圆柱：开拓电动工具、电动自行车市场，转型有成效
电动工具无绳化趋势明确。据真锂研究，目前电动工具市场已基本实现 对镉电池、镍氢电池等其他二次电池替代。一方面，电动工具市场呈现 出小型化、轻型化、无绳化的发展趋势，加速对锂电池应用于电动工具 市场；另一方面，政策推动：自 2017 年，无线电动工具中使用的镍镉电 池将在欧盟全面退市；②国内工信部于 2017 年发起电动工具用锂离子电 池和电池组规范征求意见，推动锂电池在电动工具市场应用。
电动工具市场行业空间广阔：据国家统计局，2017-2018 年，全球电动 工具总产量约 3.6、3.8 亿台，3.75/3.78/3.8 亿台，每年保持平稳增长， 其中平均每台使用 6 到 10 串产品（圆柱 18650/21700）（备注：目前尚 未有权威机构统计电动工具市场规模，实际可能比上述规模更多）。
电动工具对锂电池要求严苛，企业认证时期长：电动工具使用的锂电池 需要满足在极端高低温环境下使用，并要适应强振动、快充快放、高性 能、高倍率。国际知名的电动工具龙头厂商对锂电池要求较高，需要经 过认证，小厂较难满足具备高技术含量及规模量产的要求。目前无绳电 动工具应用主要集中在欧美，行业竞争格局较为稳定，主要包括 TTI、 博世、百得、牧田、创科等国际厂商。目前全球电动工具市场主流的锂 电池厂商主要以日韩电池厂商三星、LG、村田等为主，国内厂商如天鹏 电源、亿纬锂能均在积极开拓电动工具市场。
TTI 大力推动充电式技术革新，加速电动工具无绳化。TTI 成立于 1985 年，是全球电动工具市场的领导者，目前公司正推动充电式技术革新， 将带来极强的网络效应。2014-2018 年 TTI 营收复合增速为 10.25%，2018 年收入为 70.28 亿美元，其中电动工具业务 60.10 亿美元，同比+17%； 地板护理类业务 10.12 亿美元，同比+9.3%。
三元圆柱优质产能，大客户战略，强势切入 TTI，已开始大规模供应。 公司深耕锂离子电池领域，公司自一开始建设三元圆柱产线时，瞄准高 端制造，在产线设计上，采用日韩进口设备，自动化率高，并分别对标 松下产线标准设计，保障产品质量及生产效率。2017 年公司调整战略， 将三元圆柱产能转向电动工具市场，受益于产线高标准，产品性能好， 公司对标大客户，切入 TTI，并开始进入批量供货阶段。同时，公司还 通过了几家国际一流大客户的审核。随着 TTI 电动工具充电式需求提升， 亿纬将显著受益。
盈利预测关键假设：
（1）动力电池&储能业务：公司持续扩张产能，与 SKI 合作开拓高端国 际车企，已切入戴姆勒、现代起亚供应链，在手订单充裕；同时公司在 磷酸铁锂领域国内排名前五，18/19 年公司出货仍以磷酸铁锂电池为主 贡献收入增长。
（2）锂原电池：公司作为锂原电池全球龙头，由于锂原电池产品性能在 特定领域如智能表计、智能交通（ETC）、安防、医疗器械等领域竞争优 势显著，业务增长与下游行业相关：①下游智能表计与替换周期相关， 18、19 年处于替换周期；②ETC 市场，公司市占率超 70%，截止 2019 年 7 月，全 ETCETC 用户总量达 9151 万，据交通部通知，到 2019.12 月底， 全国 ETC 用户数量突破 1.8 亿，因此 19 年下半年预计将新增需求达 0.9 亿辆。③智能安防，行业趋势向上等。总体看，ETC 业务望助力 2019 年 高速增长，长期稳健。
（3）消费类锂离子电池：公司在消费类锂离子电池下游部分细分领域占 据行业领先地位，如电子雾化器领域、可穿戴市场（蓝牙耳机、智能音 箱等），未来将受益于电子烟、CBD 行业高景气、可穿戴设备需求增长， 未来锂离子电池需求仍会进一步扩大。
（4）三元圆柱：面向电动工具&两轮车市场，凭借优质产能，大客户战 略，强势切入 TTI，已开始逐步供应。考虑 18 年基数较低，19 年将保持 快速增长。
（5）麦克韦尔电子烟业务：公司参股 37.55%，以权益法核算，贡献投 资收益。麦克韦尔凭借在雾化芯领域技术领先，同时掌握全球烟草巨头 客户资源，将受益电子烟及 CBD 行业高景气，维持高增长，为公司贡献 强劲现金流。
投资建议：公司聚焦“锂电”业务，在巩固锂原电池全球领先地位同时， 大力发展动力电池。通过与 SKI 合作动力软包电池，已进入戴姆勒、韩 国现代等国际一流车企供应链，形成标杆效应，有望持续开拓优质车企， 目前公司动力类业务在手订单充裕，助力动力电池市占率提升。同时参 股的麦克韦尔全球电子烟制造龙头，未来望受益于电子烟及 CBD 市场需 求提升持续增长，贡献稳定现金流。我们预计 2019-2021 年公司业绩分 别为 13.8/17.8/22.98 亿元；对应 PE 分别为 27/21/16 倍。
……
（报告来源：中泰证券）
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