（报告出品方/分析师：东吴证券 周尔双 罗悦）
1.1. 国内超高洁净材料领先供应商，头部客户资源优质
新莱应材是国内超高洁净材料领先供应商。
公司1991年成立于中国台湾，30多年一直专注于超高洁净应用材料领域，最初主要应用于食品安全、生物医药领域。
2010 年前后，随着泛半导体产业在中国兴起，哦公司逐步进入洁净卫生等级最高的半导体领域。
2016 年及 2018 年，公司分别并购美国真空硬件制造商 GNB、液态食品包材及灌装机制造商山东碧海，综合实力进一步增强。
在半导体领域，公司是国内少数能够提供气体及真空超高洁净材料、打入国内外头部客户体系的供应商，国产替代为长期最大看点。
客户资源优质，半导体领域覆盖应用材料、LAM、北方华创、长江存储等海内外头部客户。
（1）泛半导体领域，公司是国内外知名半导体设备企业和晶圆厂的合格供应商，包括 AMAT、LAM、北方华创、长江存储等，未来有望持续受益行业景气度及零部件国产替代。
（2）医药领域，公司与国内前二制药设备商楚天科技和东富龙深度合作近二十年，贡献公司 30%左右营收。
（3）食品领域，公司与雀巢集团达成深度合作，是三元乳业、完达山乳业的战略合作伙伴。
家族控股企业，实控人持股比例高达 56%。
公司实控人为李水波、申安韵夫妇，李柏桦、李柏元为其子，四人为一致行动人。截止 2022 年 6 月 30 日，四人合计持有持股 56%。
公司董事长、实控人李水波先自 1984 年起从事机械工作，在机械设备领域积累了丰富经验，核心技术均为李水波带领团队自主研发。
公司另一大股东厉善红持股 3.69%，任公司副总经理，同时也是子公司山东碧海董事长。
1.2. 布局食品、医药、半导体三大下游，产品线可拓展性强
公司下游覆盖食品液体、生物医药和泛半导体三大板块，兼具消费及成长属性。
（1）食品：公司最大的业务板块，产品主要为乳品、饮料等液态食品的包装材料和灌装机。
（2）医药：产品主要为泵、阀、管道等适用于高洁净流体管路系统的组件。公司产品主要销往国内前两大制药设备商楚天科技和东富龙。
（3）泛半导体：产品主要为半导体领域管、阀、腔体、泵等核心零部件，主要运用于气体、真空系统领域，是国内少数同时通过应用材料和 LAM 认证的零部件供应商。
高洁净应用材料下游应用广泛，公司产品线可拓展性强。
高洁净系统主要应用于气体、液体的运输、储存或反应过程中，下游应用十分广泛，包括食品（乳品、饮料、酒、调味品）、生物医药（血液制品、疫苗、大分子药物、胰岛素）、泛半导体（集成电路、光伏、面板、LED）、航空航天等。
公司涉及下游及产品品类仍有较大拓展潜力，如公司目前仅生产以高纯不锈钢为母材的产品，未来可横向拓展至铝制品大类；公司目前半导体领域仅涉及气体产品，而液体产品尚无国内供应商，市场仍是一片蓝海；此外，公司可以由真空室（腔体）、泵、阀、法兰、管道等单品向延伸至模组产品，向下游产业链延伸，提升附加值及客户粘性。
1.3. 成长提速，利润率上行进入业绩兑现期
公司成长性优异，业绩呈现加速趋势。
2022 上半年收入、归母净利润分别为 12.2 亿元（同比+37%），1.6 亿元（同比+130%），2016-2021 年复合增速分别为 33%、69%。受益客户拓展和下游高景气，公司收入规模高速扩张。
规模效应和产品结构优化驱动下，利润增速领先营收。随着下半年公司淮安生产基地、可转债项目产能逐步投产，全年业绩有望保持高速增长。
公司盈利能力持续提升，净利率从 2016 年 2.0%提升至 2022 上半年 13%，主要得益于产品结构优化及规模效应。
2022 上半年公司食品/泛半导体/医药毛利率分别为 18%/35%/41%，高毛利泛半导体板块占比同比提升 4pct；产品结构优化下公司销售毛利率提升至 28%，同比提升 3pct，。
此外，公司期间费用中固定成本占比较高，2021 年公司收入同比大幅增长 55%，规模效应压缩固定成本，销售净利率提升至 8.3%，同比提升 2.1pct,；2022上半年随规模效应持续释放，公司销售净利率提升至12.8%，同比提升 5.2pct。
受益产品结构优化及规模效应，未来公司利润率有望维持上行。
公司两大在建项目为淮安生产基地、可转债项目，分别投向医药及半导体领域，后续有望逐步建成投产，带动产品结构进一步优化，并强化规模效应。
此外，公司固定成本占期间费用比重较高，2021 年销售、管理、研发费用中员工薪酬及折旧等固定成本占比分别达 37%、56%、41%，随营收规模扩大固定成本有望被进一步摊薄。
2.1. 晶圆厂资本开支处于高水平，产业链有望长期维持较高景气
受益新能源汽车、HPC、IoT 等行业需求旺盛，全球半导体行业需求仍处于快速增长阶段。
1）全球范围内来看：2022 年 1-7 月全球半导体销售额累计为 3531 亿美元，同 比+19%；2022 年 7 月半导体销售额为 409 亿美元，同比+7%，持续稳定增长，景气度依旧较高。
2）对于本土市场：2022 年 1-7 月半导体销售额累计为 1160 亿美元，同比+12%，其中 1-7 月分别同比+24%、+22%、+17%、+13%、+8%、+3%和-2%，增速逐月下滑，我们判断主要系疫情导致消费电子市场需求持续疲软所致。
全球范围内来看，智能手机、HPC 领域仍为半导体行业主要需求终端，汽车电子行业、HPC、LoT 等需求正在持续快速放量。
微观层面来看，若以台积电收入构成为指 引：
1）2022Q2 台积电对智能手机、HPC（High Performance Computing 高性能计算：包含 CPU、GPU 等）行业的收入占比分别为 43%和 38%，构成收入主体，仍是半导体行业主要需求来源。
2）2022Q2 汽车电子占台积电行业收入比例约为 5%，2020Q4 以来收入持续增长，2020Q4-2022Q2 环比增速分别为+27%、+31%、+12%、+5%、+10%、+26%和+14%，市场需求持续旺盛，已经成为半导体行业增长重要驱动力。
对于中国大陆晶圆厂而言，消费电子行业仍为主要收入来源，新能源汽车成为本土半导体行业需求持续的新动力。
2022Q2 中芯国际、华虹半导体对智能手机行业收入占比分别为 49%、65%。新能源汽车需求旺盛，已成为本土半导体行业增长新动力。
2022 年 8 月我国新能源汽车销量、产量分别为 66.6 和 69.1 万辆，分别同比+108%和+124%；2022 年 1-8 月累计销量、产量分别为 385 和 396 万辆，分别同比+116%和+119%，需求依旧旺盛，对半导体需求持续大幅提升，成为半导体行业持续增长的重要驱动力。
受益于新能源汽车、HPC、LoT 等下游旺盛需求，全球晶圆产能供不应求，中国大陆晶圆厂产能利用率超 100%。
1）中芯国际：2022Q1 产能利用率达到 100.4%，同比 +1.7pct，环比+1.0pct；
2）华虹半导体：2022Q2 产能利用率达到 109.7%，同比+0.2pct，环比+3.7pct；其中 12 英寸和 8 英寸产能利用率分别为 109.3%和 110.0%，分别同比+5.2pct、-2.1pct，分别环比+5.4pct、+2.3pct。
由此可见，晶圆产能东移背景下，中国大陆晶圆厂产能普遍吃紧，扩产动力依旧较为充足。
在半导体行业需求景气度较高，晶圆产能吃紧的背景下，下游资本开支仍处于高位。
具体来看：
1）台积电：2022Q2 资本性支出达到 73.4 亿美元，同比+23%；2022 年全年资本开支预计为 400-440 亿美元，同比+33%-+46%；
2）中芯国际：2022Q1 资本性支出 达到 8.69 亿美元，同比+63%。
下游半导体企业持续性高资本开支拉动设备需求，未来半导体产业链维持较高景气度。
①从行业增速来看，2021 年全球&中国大陆半导体设备销售额分别为 1026 和 296 亿美元，2012-2021 年 CAGR 分别为 12%和 32%；2022Q1 中国大陆半导体设备销售额 达到 75.7 亿美元，同比+27%，延续高速增长，明显高于全球增速 5%；
②从全球占比来看，2012年中国大陆半导体设备销售额全球占比仅为7%，2022Q1年快速上升至30.6%。2021年全球半导体设备销售额达历史最高点，中国大陆半导体产业重心趋势愈发凸显。
全球半导体产业已处于第三轮转移周期，中国大陆正承接中国台湾、韩国成为全球 晶圆新增产能中心。据 SEMI 数据，2021-2022 年全球新增晶圆厂 29 座中，中国大陆新 增 8 座，占比达到 27.59%。
然而，中国大陆市场晶圆产能缺口依旧较大，2021 年底晶 圆全球产能占比仅为 16%，远低于半导体销售额全球占比（2021 年约 35%）。在政策扶 持&IC 设计加速崛起驱动下，晶圆产能东移将是全球半导体产业长期发展趋势。
具体来看，根据集微咨询统计，2022 年初中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂投入生 产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能装载率仅达到 66.58%，仍有较大扩产空间。
同时，集微咨询预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。
由此可见，在全球晶圆 产能东移持续推进背景下，本土上游零部件供应商迎来黄金发展期。
2.2. 半导体板块市场约 100 亿美金，具有耗材属性，成长天花板足够高
公司半导体业务全球市场约 100 亿美金，具有耗材属性，公司成长天花板足够高。
据公司公告，公司的半导体产品（气体、真空系统使用的高洁净材料）约占半导体设备采购成本的 5%-10%（约占设备价值量 2.5%-5%），占晶圆厂资本开支的 3%-5%，取中值分别占半导体设备价值量、晶圆代工厂资本开支 4%，按此测算，2022 年公司半导体产品市场规模达 470 亿元。
此外，公司阀门具有耗材属性，一般使用 1-2 年需要更换，按后市场占总市场 1/3，对应更新替换市场需求为 200 亿元左右，合计全球市场规模约 100 亿美金。
2021 年公司半导体板块收入仅 5 亿元，全球份额仅 1%，若公司远期市场份额提升至 10%，考虑半导体设备零部件市场以 8%复合增速增长，远期公司半导体板块收入有望达百亿元以上。
2.3. 国产化率仅个位数，核心零部件国产替代为最大亮点
半导体设备零部件为“卡脖子”环节，技术壁垒高，国产替代成最大亮点。
半导体制程使用的气体通常具有毒性和腐蚀性，因此气体系统使用的管件、阀门、腔体等部件 都要具备高密闭性和强耐腐蚀性，技术难度高。
国内半导体气体系统与真空系统市场长期由外资主导，包括世伟洛克、富士金、VAT、KUZE（久世）、派克汉尼汾等。
根据我 们产业链调研，国内半导体气体与真空系统零部件市场日本厂商份额约 70%，美国厂商 份额约 20%，国产化率仅个位数。
技术壁垒高，产品参数与海外公司平齐，具有稀缺性。
公司质地优异，半导体板块技术壁垒高，包括前期数年产品研发、精密机加工能力及表面处理等，国内仅极少数供应商突破，国产化率仅个位数，国产替代空间广阔。
从产品参数上看，公司超高洁净管 阀件产品的工艺技术水平已与海外龙头平齐，核心零部件国产替代为未来最大亮点。
3.1. “包材+设备”一站式服务商，食品板块进口替代空间广阔
公司食品板块业务包括无菌包材和灌装机，下游主要为液态奶市场。
公司食品板块产品包括无菌包材和灌装机等配套设备，主要应用于液体乳制品。自 2018 年收购山东碧海，2021年食品板块收入占比达 51%，目前为公司最大业务板块。受益于一二线客户拓展，公司食品板块业绩稳定增长，2021年实现营业收入10.4亿元，同比+40.2%，2018- 2021 年 CAGR 达 20.5%。
国内液态奶包材市场规模超 100 亿元，新莱应材国内份额仅 8%，远低于外资龙头 70%以上份额，进口替代空间广阔。
国产厂商起步较晚，国内液态奶无菌包材市场长期被外资垄断。根据新巨丰招股书，2020 年利乐公司占国内液态奶无菌包材销量份额 61.1%，SIG 占 11.3%，两大外企合计占比 70%以上。
2020 年利乐全球收入 108 亿欧元， 其中液态奶收入占比 65%，中国区收入占比约为 15%，按照新巨丰披露利乐在国内液态 奶包材份额 61%，我们测算 2020 年国内液态奶包材市场规模为 122 亿元人民币。
按照 过去十年液态奶产量复合增速 4%，国内液态奶市场与液态奶产量同步增长测算，我们 预计 2021 年公司国内液态奶包材份额仅 8%，进口替代空间足够大。
公司为国内少有的液态食品“包材+设备”一站式解决方案提供商，竞争力突出。
食品设备相对包材技术难度更大，公司自 2008 年起为利乐公司做食品设备代工，基础扎实，为国内少有的能够同时生产液态食品无菌包材和灌装机的企业之一。通过为客户提供从牧场奶源到灌装、装箱出售的整套设备和所需材料，公司综合服务实力凸显，有助于份额持续提升。
对标利乐收入体量及业务范围，公司食品板块成长空间广阔。
海外包材龙头利乐产品包括无菌包材和包装配套设备，下游包括乳品、饮料、冰淇淋、奶酪、食品和蔬菜及宠物食品，2021 年实现营收 778 亿人民币，而同期新莱应材食品板块收入仅 10 亿元，下游仅为乳制品，对标利乐，公司食品板块成长空间广阔。
3.2. 绑定国产制药设备龙头，奠定医药板块成长基础
海内外疫苗厂商扩产提速，生物制药领域设备需求持续提升。在新冠疫情的催化下， 海内外疫苗市场需求大幅提升。
根据 Kalorama Information 预计，全球疫苗市场规模将 由 2020 年的 375 亿美元提升至 2025 年的 512 亿美元，CAGR 达 6.5%。
国内市场方面， 2020 年疫苗合计批签发 6.5 亿支，同比增长 15.0%。随着全球疫苗渗透率提升，疫苗市 场有望维持较高增速，制药设备厂迎新发展机遇，利好上游零部件生产商。
绑定国产制药设备龙头，奠定公司医药板块成长基础。
公司医药类零部件产品主要 应用于制药装备，包括管道、管件和阀等，主供东富龙和楚天科技两大制药装备龙头， 合计贡献收入 30%左右。
公司医药板块增速与下游大客户高度相关，根据 Wind 一致预 测，2022-2024 年两大客户收入复合增速分别 27%、20%，奠定公司医药板块业绩增长 基础。
核心假设与盈利预测：
1）电子洁净：
我们测算 2022 年半导体管阀全球市场规模近 100 亿美金，同期公司 半导体板块收入仅 5 亿元人民币，份额仅 1%，其中国内市场、海外市场份额分别为 2%、 1%。
考虑到公司半导体产品已切入海内外头部客户，竞争格局较好，有望持续受益半导体设备高景气和零部件国产替代；可转债项目预计于 2023 年达产，达产后泛半导体板块产能达 15 亿，我们预计电子洁净板块业绩将维持高速增长。
且随规模效应释放，毛 利率维持较高水平。综合以上分析，我们预计 2022-2024 年公司电子洁净板块营收增速 分别为 70%/50%/40%，毛利率分别为 37%/40%/40%。
2）食品：
2021 年公司国内液态奶包材份额仅 8%，远低于外资龙头 70%以上份额，进口替代空间足够大。受原纸、铝箔、PE 粒子等价格上涨影响，2021 年食品板块毛利率回落至 2018 年以来最低位。
考虑到公司新一二线大客户拓展持续，原材料价格回落，板块收入规模和毛利率有望稳定提升。
综合以上分析，我们预计 2022-2024 年公司食品板块收入增速为 20%/15%/12%；毛利率分别为 18%/19%/21%。
3）医药：
疫情催化下，海内外疫苗产业链持续高景气，制药设备需求提升。考虑到公司配套国内两大制药设备企业龙头，医药板块订单有望维持稳定增长；淮安子公司扩 产释放产能，我们预计 2022-2024 年医药板块营收增速分别为 40%/20%/20%；规模效应 驱动下，毛利率稳定于 34%。
分部估值法下，我们认为公司 2022 年合理估值应为 66 倍。公司各板块净利率为毛利率乘一定比例系数，考虑规模效应压缩固定成本，未来各板块净利率呈现稳步提升趋势。
结合我们对公司各板块收入及毛利率预测，公司各板块净利润预测如下表所示。
各板块目标 PE 综合考虑板块成长性及板块可比公司估值。主要依据如下：
（1）电子洁净：参考成长性强的国产半导体零部件厂商江丰电子估值水平，我们给予电子洁净板块 2022-2024 年目标 PE100/80/60 倍。
（2）食品：参考纷美包装、SIG 上市以来估值水平，考虑公司食品业务持续稳定增 长，利润率触底回升，我们给予食品板块 2022-2024 年目标 PE 25 倍。
（3）医药：参考阿法拉伐近三年估值水平，且考虑随疫情受控、疫苗接种率提升后下游需求放缓，我们给予医药板块 2022-2024 年目标 PE 30 倍。
综合以上分析，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 28.2/36.0/44.7 亿元，同比增长 37.4%/27.4%/24.3%；归母净利润分别为 3.5/5.3/7.3 亿元，同比增长105.3%/52.3%/36.5%，当前市值对应 PE 为 55/36/26 倍。
受益国内半导体设备+零部件双重国产替代，公司半导体设备零部件板块进入放量期，分部估值法下给予 2023 年目标估值 58 倍，目标市值 308 亿元，目标价 138 元。
半导体设备行业周期波动。
受下游需求与产品产能错配影响，半导体设备行业呈现一定的周期性。行业周期波动直接影响上游零部件需求，若设备商的采购量下降，公司的业绩将承压。
盈利能力下滑风险。
大宗原材料价格上涨对公司包材产品成本影响较大，2021年公司食品板块受原材料上涨影响，毛利率承压。虽然公司通过优化产品结构和部分涨价平滑盈利端压力，但若原材料价格持续上涨，或客户端对涨价接受度不高，公司的利润率可能下滑。
客户产业链转移风险。
公司为国内领先的高洁净应用材料供应商，随下游行业技术升级换代步伐不断加快，市场对高纯应用材料的洁净度要求持续提升，若公司技术开发和新技术应用的能力不能满足市场需求，可能丧失技术优势地位，导致客户流失。
应收账款减值风险。
截至 2022 年 Q1，公司应收账款账面价值为 5.8 亿元，占总资 产的比例 18.0%；随着公司经营规模的扩大，应收账款可能会进一步增加。若公司未及 时调整投保金额和最高赔偿限额，则有可能发生坏账损失超过理赔范围的情况，从而对 公司业绩和生产经营造成一定损失。
商誉减值风险。
商誉是企业整体价值的组成部分之一，是指能在未来为企业经营带 来超额利润的潜在经济价值。2018 年，公司 2.6 亿元收购山东碧海包装材料有限公司 100%股权。
山东碧海是液态食品领域为数不多的能够同时生产、销售纸铝塑复合液态食 品无菌包装纸和无菌纸盒灌装机的企业之一。然而，若山东碧海所处食品饮料包材及灌 装机设备行业及下游的食品饮料行业发生变动，将对山东碧海未来经营状况及经营业绩 发生不可预测的影响。
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