#大有学问#
中顺洁柔这家公司我算是关注得比较多，因为我用的就是他们的纸巾。
这让我想起彼得林奇，我的一部分习惯就是学习了这位大师的。
彼得林奇很喜欢自己日常生活中能接触到的上市公司，他会去体验公司的产品，观察该公司产品的销售情况，去收集关于该产品的反馈信息。
逻辑也很简单，实业公司不管多少业绩，都是靠一个个产品卖出来的。
尤其是消费品，我们所有人都看得见摸得着，很容易调研。
就比如我，每次逛超市，总会多去看看我所关注的那些公司的产品。
中顺洁柔是一家典型的家族企业。
完全在“邓氏三杰”的掌控之中。
邓颖忠是创始人，是一位有政治背景的人，当年当过市政协的常委。
根据中顺洁柔官网的说法，公司成立于1979年，但是我觉得有点悬，可能有那么一点关系，但是跟现在的中顺洁柔估计是强行扯在一起。
邓颖忠在1999年成立了中顺纸业，这就是中顺洁柔的前身，当然也一直是幕后最高权力机构。
邓颖忠 七十多岁了，属于传统商人，期望自己打下的江山能一代一代的传下去。
为此邓老板还是做了很多准备工作的。
邓冠彪是嫡长子，被寄予厚望，很早就送到日本去留学。
2004年的时候，仅仅才26岁的邓冠彪刚留学回来，就成为了副总。
而且随后又才隔了三年，就当上了总经理。
这还不够，第二年又坐上了副董事长的宝座。
完全是接班人式的培养方式，而且还是比较着急的那种。
看来邓颖忠深谙帝王之术，立太子要趁早，否则就会抢。
当然邓颖忠对二儿子邓冠杰也是不错的。
邓冠杰很年轻，八零后，妥妥的白马王子。
找一张骑白马的小可爱。
邓冠杰给邓颖忠当了五年的助理，后来总算混进了董事会，当上了副总经理。
但是一直没什么实权，核心业务不归他管。
但是股权可是实实在在的，每年分钱也都是真钱。
说到股权，老邓家独创了一套“后代股权分配机制”。
真是为自己百年之后操碎了心。
从上面那张股权结构图能看到，广东中顺纸业是最高权力机构，邓颖忠持股60%，邓冠彪和邓冠杰各占20%。
是不是很公平。
那这两兄弟各自生的子女怎么办？
很简单，一视同仁，只看总数，总共生了几个娃，就把股权分成多少份，依然每个人都一样。
比如邓冠彪生了3个娃，邓冠杰生了2个娃，那就平均分成5份，每人一份。
我觉得这应该是激励生三胎四胎五胎...最有效的方式。
邓大邓二，赶紧使劲生！
之前邓颖忠已经公开宣布，邓冠彪将来接任自己的董事长位置。
这种对公司有绝对掌控力的就是好，想干嘛就干嘛。
不过后来邓颖忠也与时俱进，除了在权力掌控上依然保持旧观念之外，在公司经营上，还是变化挺大的。
这些年不断的在给公司引进职业经理人，邓大邓二基本上不负责公司日常事务。
即便是未来的董事长邓冠彪，在2020年当上了总裁，但仅仅只当了两个月，就换成了刘鹏这位职业经理人。
这也是我还愿意继续关注中顺洁柔很重要的一个原因，真正的家族企业，其实竞争力会慢慢变弱。
一家公司想要长时间经营下去，除非后代能力非常强，否则只能用职业经理人。
恰恰正常情况下，后代往往都比不了上一代，当然也有个别例外的。
如上图所示，里面的产品就是中顺洁柔的主要产品。
旗下有三个核心品牌：洁柔、太阳、朵蕾密。
洁柔和太阳这两个是老品牌，主要做生活用纸，朵蕾密是新品牌，主要做护理用品，也就是卫生巾。
我主要用洁柔的Face系列，因为除了用作抽纸，还可以用作洗脸巾。
当然仅仅是我个人的使用习惯，别的品牌也有好用的纸巾，并不是谁家独有的。
说一下判断纸巾好坏的标准，主要有两个：
第一个，把纸巾打湿，然后稍微用力揉一揉，质量差的会烂成一坨，或者打开已经不是完整的一张纸巾，质量好的揉完之后不会烂，重新打开还是一张完整的纸巾。
第二个，把纸巾打湿，拿去擦东西，稍微用点力，质量差的会破，质量好的不会。
当然那种还会落碎屑的纸巾，是最差的，不建议大家用。
纸巾的质量之所以会有区别，主要是所用纸浆的问题。
造纸并没有什么技术难度，但是生产纸浆是有技术难度的。
纸浆质量不行，做出来的纸巾碰水就会烂。
有朋友可能会问，难道我国的纸浆技术很落后吗？
也不能说很落后吧，但相对于国外的发达技术，还是有差距。
所以各大纸巾品牌的高端产品，基本上都是使用进口纸浆。
朵蕾密是近两年才推出来的新品牌，虽然毛利率远高于生活用纸，但是销量太低。
我不是很看好这个品牌，其他各大品牌早就深入人心，中顺洁柔想分一杯羹，难度很大，至少短时间内很难。
中顺洁柔的产品就是生活用纸的那几个品种，大家都用过，就不多说了。
中顺洁柔的业绩在2015年有一个脱胎换骨的改变。
如上图所示，从2007年到2015年，业绩增长非常缓慢。
2015年之后就开始爬梯子。
这一年中顺洁柔深度实施职业经理人制度，尤其是当年把“金红叶”的市场团队给挖过来了。
上面就说了，中顺洁柔如果一昧的实行家族制，我就不会去关注。
专业的事情就应该给专业的人做。
可能很多朋友不了解金红叶这个公司，但是他旗下有个品牌应该所有人都知道，那就是“清风”，应该都用过或者看到过清风的纸巾吧。
我以前也用清风，单纯觉得名字好听。
职业经理人改革不仅大大改善了中顺洁柔的营收，净利润也突飞猛进。
看上面这个图，在2015年之前，净利润不但不稳定，还难看。
2015年净利润才9千万，2016年就暴增到2.6亿，同比增长195%。
随后一直到2020年，增速一直都保持得不错，那几年的CAGR高达60%。
不过2021年业绩突然大幅度下滑，净利润5.8亿，同比下降36%。
这个主要有两个原因。
第一个是近些年生活用纸企业都在不断的扩产，包括新出了各种中小型纸业公司，但是市场需求是并没有跟上这种扩张的速度。
产能过剩导致供大于求，打价格战是必然的结果。
不过各行各业都在内卷，也不奇怪，相信不少朋友也有所体会，各种免费送，0.9元购，9.9元包邮等等活动非常多。
中顺洁柔虽然保住了营收，但是净利润就牺牲掉了。
第二个是纸浆价格大涨。
这两年不止纸浆，很多原材料价格都涨幅比较大。
所以一边是价格往下掉，一边是成本往上涨，利润自然就保不住。
从毛利率和净利率的表现来看，也很明显。
如上图所示，在2021年之前，有一个很意思的现象。
毛利率有所增长，但是并不多，2014年的毛利率是30.4%，2020年的毛利率是41.32%。
但是2014年的净利率是2.68%，2020年的净利率上涨到11.58%，增长了将近5倍。
从这一点也能看出，中顺洁柔的产品竞争力还是比较好的，而且公司的费用成本得到了很大改善。
但是从2021年开始，再度反转。
上面这个表格是我截图了2021年的年报数据。
营收同比增长只有16.95%，但是成本同比增长27.71%，销售费用同比增长28.62%，财务费用同比增长59.66%。
成本和费用的增长远远高于营收的增长，净利润表现不好也就合理了。
但是有一点是很好，现金流保住了。
上图是中顺洁柔历年的期末现金及现金等价物余额情况，整体状态还是比较稳定的。
这也得益于流入的经营现金流表现不错，在2021年之前，每年都会增长10个亿左右。
不过2022年肯定是没有增长的。
从中顺洁柔这些核心业绩数据能得出一个结论，公司有竞争力，基本面也较稳定，但是成本和行业格局影响了兜兜里的钱。
我们就来看看行业是个什么状态。
生活用纸行业有四大巨头，分别是：恒安国际、维达国际、金红叶、中顺洁柔。
这四家中，恒安国际和维达国际是在港股上市，金红叶没有上市。
所以中顺洁柔是A股唯一一家生活用纸企业巨头。
维达国际和中顺洁柔是先做生活用纸，然后扩张到个人护理领域。
恒安国际正好相反，是先做个人护理，然后才扩张到生活用纸。
金红叶除了做生活用纸和个人护理之外，还做原纸业务，不过原纸业务不怎么赚钱，可能这也是另外三家不愿意做的原因。
当然纸巾业务大家也都不好过，看这三家上市公司的毛利就知道。
如上图所示，中顺洁柔的毛利率虽然也下滑得厉害，但相比之下，一直都是最高的。
原因都是大家产品价格提升幅度远远赶不上纸浆成本的增长幅度。
由于中顺洁柔的个人护理业务基本上可以忽略不计，本篇文章就不考虑卫生巾行业，只说生活用纸行业。
其实这个行业很简单，因为是跟我们日常生活息息相关的，回想一下就知道生活用纸行业经历了两次变化。
第一次是近十几年的事情，以前家里抹布用得多，现在是不是很少用抹布了？
尤其是农村，之前的餐桌上基本上是没有抽纸的，现在应该家家户户都有了吧。
这就是生活质量提高带来的明显转变，抽纸肯定要比抹布简单卫生，所以前些年用纸的量一直以一个比较稳定的速度增长。
第二次是这几年的事情，增长逐渐下滑。
因为纸巾的用处就那么些，不可能额外多出使用场景。
所以近几年的用纸量增速就下来了，每个家庭的用纸量基本上都固定了。
那么人口就成为了至关重要的一个因素。
人口有两个方面的影响，第一个是老龄化。
看上图这个老年化趋势，增长会越来越快。
上了年纪的老人一般还是比较节约的，不像年轻人用纸那么随意，这一部分人逐渐离去，小孩逐渐长大代替这部分市场，当然用纸量肯定就会上升。
这是当前行业还能增长的根本逻辑。
同时另一个方面，人口总数问题大家都知道，基数会慢慢减少，这又会减少市场的需求量。
所以当下还能维持平衡，未来随着人口变化越大，行业必然会有第三次变化。
至于跟国外对比来看，我国的生活用纸消耗量确实比不过发达国家。
我先来给几组数据。
美国每年人均厕所用纸140卷；
德国每年人均厕所用纸134卷；
日本每年人均厕所用纸91卷；
中国每年人均厕所用纸50卷。
北美地区人均用纸量26KG；
欧洲地区人均用纸量16KG；
日本地区人均用纸量15KG；
中国每年人均用纸量6KG。
是不是很奇怪，为什么他们的用纸量会是我们的3倍甚至4倍？
两个原因：
第一个是发达国家经济条件更好，生活质量更高，当然用纸会更多。
实际上我国的纸巾消耗量也跟GDP正相关。
如上图所示，人均GDP提高的同时，用纸量也跟着上去了。
但是注意一点，我国的GDP增速已经下来了，人均GDP跟发达国家的差距，不是短时间内可以追上的。
第二个是文化习俗的问题，不止是生活用纸，很多生活消耗品都有明显的差距，并不奇怪。
但是我并不觉得我们中国人就必须要超过那些国家。
即便是要超过，也是多年以后的事情。
用纸这个行为由生活质量决定，生活质量由经济条件决定。
根据目前的经济环境，我国居民的个人经济状况不会短时间内变得多好。
所以对于生活用纸行业，我的看法是未来几年，行业会缓慢增长，直到平衡，然后下滑。
这一点在中国会表现得尤为突出。
我国人口基数太大了，大的好处是增长很快，坏处是一旦下滑，也很快。
另外生活用纸企业，除了那四大巨头，还有很多很多不知名的中小企业，相信大家也有所体会，经常会看到没见过的品牌。
导致行业集中度还非常低。
恒安国际和维达国际市占率都只有10%左右，中顺洁柔和金红叶还只有6%左右。
也就是还有将近70%的市场散落在全国各地。
但是对于巨头来说，当前行业低迷是一个好消息。
因为巨头的毛利率虽然下滑，但依然还有30%左右，可是那些中小企业的毛利率仅仅才5%左右。
净利率就更不用说了，根本就不赚钱。
这也是内卷所造成的，反正都是卷，那就互相伤害吧。
可是人家巨头财大气粗，而且成本肯定比中小企业要低，那必然会有一批小品牌坚持不下去被吃掉。
所以说这是一个好消息，接下来要做的就是保住销量稳住现金流，利润先放一边。
而且零售消费品还不需要去通过并购获得资源和市场，反正高质量的纸浆大家都造不出，成品纸又没有多高的技术难度，产能不够随时可以新建生产线。
最后说一下纸浆的问题，是所有造纸企业的命脉。
纸浆这个东西需要技术和资源，质量越高的纸巾对纸浆的要求就越高。
其实不止是纸巾，就算是纸箱子也是一样的，很多高单价的商品，用来包装的纸箱子由于要体现格调，质量都非常好，这种纸箱子所用的纸浆我们国家也造不出。
那这些造纸企业都依赖于上游纸浆企业。
我大概估算了一下，纸浆价格每下降100元，毛利率大概可以提高0.8PP。
那么中顺洁柔的毛利率想要回到2020年的巅峰水平41%，纸浆价格至少还要降价1000元。
当然这还是不算产品价格随着纸浆价格下降而下降这个情况。
实际情况肯定会是同步变动的。
但是从另一个角度来看，任何商品降价是很容易的，提价却并不一定如愿以偿。
尤其是在快消品行业，价格都非常敏感，比如之前分析的调味品，前两年几大巨头本来都想抱团取暖，一起提价，结果不但没能提上来，还降了。
纸巾也是一样的，由于没有技术门槛，产品同质化非常严重。
中顺洁柔的纸巾并不是最好的，甚至很多小品牌都比他的好，或者质量差不多吧。
要知道还有将近70%的市场在中小企业手中，他们可没有丝毫提价权。
如果几大巨头一起提价，消费者会买账吗？
我觉得不一定。
我看很多朋友家里用的抽纸品牌，我都没见过，也问过一些，有的是买美容产品顺带买的，有的是买护理产品顺带买的，有的是买啥啥送的。
你看只要是跟美容、护理、卫生等相关的公司，都可以有自己的纸巾，人家的客户还有信任基础，为什么一定要选那些大品牌的纸巾？
不涨价还好，很多人逛超市顺便就买了，毕竟超市里面主要还是以品牌纸巾为主。
一旦涨价多了，很多消费者分分钟叛变。
未来的生活用纸行业，在我看来，最好的方式就是熬，继续卷下去，趁着现在人口红利还在，就是打价格战，中小企业能卷2年3年，绝对卷不了5年10年。
一旦当人口红利真正消失，基数快速降低，市场需求肯定会萎缩。
与其那个时候肉搏，还不如现在拼刺刀。
这也是我跟中顺洁柔高层聊天的时候获得的信息，并不算机密，算是他们大公司的共识。
市场存量空间不会有太大的变化，老百姓消费空间也不会有太大变化。
那么公司未来的业绩增长只有两个途径：
第一个是等待纸浆价格降下来。
第二个是等待中小企业被卷死。
另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。
每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
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