（报告出品方/作者：国元证券，马云涛、朱仕平）
1.1 以乌灵系列为特色的中成药企业
浙江佐力药业股份有限公司成立于 2000 年 1 月，是一家集科研、生产、销售于一 体的国家高新技术现代化制药企业。2011 年 2 月 22 日，公司成功登陆创业板。公 司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，目前主要从事药用真菌乌 灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。参股公司科济 药业专注于实体瘤和血液恶性肿瘤的创新细胞疗法。
公司的实际控制人为董事长俞有强，合计持有公司 21.34%的股权。公司拥有浙江 佐力百草医药有限公司、佐力健康产业公司、德清佐力医药科技有限公司、浙江佐 力百草中药饮片有限公司和佐力健康科技公司五家全资子公司以及珠峰药业公司一 家控股子公司。
1.2 业绩加速增长，盈利能力提升显著
近年来公司营业收入稳步提升，归母净利润加速增长。公司营收由 2018 年的 7.3 亿元增长至 2021 年的 14.57 亿元，年均复合增长率为 18.85%；归母净利润由 0.21 亿元增长至 1.79 亿元，年均复合增长率为 71.38%，公司业绩迎来高增长。2022Q1-3 公司实现营业收入 13.44 亿元，同比增长 24.66%，实现归母净利润 2.04 亿元，同 比增长 55.83%，整体继续保持高速增长。
公司毛利率和净利润呈良好趋势。公司毛利率和净利润率在 2011 年-2015 年分别 维持在 80%和 20%左右；2015-2017 年公司毛利率和净利润的持续下降，由于主 力产品销售的调整所导致；2017 年-2021 年公司毛利率持续上涨，净利率也有所提 升，主要与公司销售网络铺开，产品放量加速，规模效应凸显有关。进入 2022 年， 公司的盈利能力继续稳步提升。
公司管理费用率有所下降，销售费用率和研发费用率均有所提升。公司管理费用率 由 2017 年的 10.67%下降至 2021 年的 5.83%；销售费用率由 2017 年的 39.98% 增长至2021年的48.59%；研发费用率由2018年的3.69%增长至2021年的3.09%。 销售费用率的增长是由于公司开展多元化销售渠道，加大市场终端覆盖的营销模式 的优化所导致的；公司研发费用率的提升是公司为丰富产品线及结构而加大研发投 入所致；公司销售费用率近两年整体保持在较高水平。
1.3 核心产品政策受益显著，销售网络加速扩张
公司核心产品进入《国家基本药物目录（2018 年版）》、《国家医保目录（2021 版）》。根据世界卫生组织（WHO）的定义，基本药物是指满足大部分群众的卫生 保健需要，在任何时候均有足够的数量和适宜的剂型，其价格是个人和社区能够承 受得起的药品。公司及控股子公司共有 12 个品种纳入《国家医保目录（2021 版）》， 其中乌灵胶囊、灵泽片、百令片等产品进入了《国家基本药物目录（2018 年版）》、 《国家医保目录（2021 版）》。基本药物具有公开招标采购、各类医疗机构首选且具备一定使用比例、全部纳入基本医疗保障药物报销目录等特点，公司产品纳入基 药目录为进院和放量奠定基础。 公司“稳自营、强招商”的营销策略，使得核心产品的在销医院数量稳步增长。公司 营销团队在稳自营的基础上，继续加强招商力度，一方面通过发挥公司自营优势， 做好自营能力的转型，另一方面通过加强代理商的招商力度，强化重点医院、基层 医院和县级医院的市场开发和覆盖。乌灵胶囊在销医院数量（包括三级医院、二级 医院、一级医院及其他医院）从 2018 年的 3858 家增加到 2020 年的 9500 多家， 2021 年已经突破一万家，百令片在销医院数量从 1491 家增加到 3000 多家，预计 未来医院覆盖数量仍将继续增长。
公司营业收入主要集中在华东地区，其他地区收入占比持续提升。截至 2021 年末， 公司在华东地区的营业收入占比为 56.02%，仍然是公司收入占比最高的区域。目 前，随着公司销售网络在全国范围的加速铺开，华北、华南等区域的收入占比持续 提升，预计未来公司收入地域构成将更加均衡。
公司立足于药用真菌生物发酵技术生产现代生物中药产品，目前主要从事药用真菌 乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。制剂方面， 公司拥有自主知识产权的乌灵系列产品（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）和百令 片系列产品，是公司的核心产品。目前公司及控股子公司共有 12 个品种纳入《国 家医保目录（2021 版）》，其中乌灵胶囊、灵泽片、百令片等产品进入了《国家基 本药物目录（2018 年版）》、《国家医保目录（2021 版）》。乌灵系列产品是公 司的主要产品线，2021 年占公司营业收入的 58.34%。
2.1 乌灵系列产品空间广阔，乌灵胶囊、灵泽片引领增长
2.1.1 以乌灵胶囊为核心，乌灵系列发展三大产品
乌灵菌粉系从我国珍稀药用真菌乌灵参中分离获得菌种，运用先进的生物发酵技术 精制而成的现代中药材。公司利用从乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵 技术实现了乌灵菌粉的规模化生产，发酵菌体与天然乌灵参一样，服用安全、无毒。
公司围绕乌灵菌粉延伸开发了三大产品线，分别为乌灵胶囊、灵莲花颗粒和灵泽片， 其中乌灵胶囊为国家中药一类新药，是目前公司的主导品种。临床上乌灵胶囊针对 轻中度心理障碍及情绪改善，主要用于神经衰弱，焦虑、抑郁症状的缓解和失眠症 的治疗，而以乌灵菌粉为君药的复方制剂灵莲花颗粒和灵泽片为公司产品线的延伸 打下基础。灵莲花颗粒具有养阴安神，交通心肾的功能，用于围绝经期综合症肾阴 不足，心肾不交证。灵泽片具有益肾活血、软坚散节、利尿除湿的功能，用于良性 前列腺增生之肾虚血瘀，水湿阻滞证。
乌灵系列产品营业收入总体呈增长趋势，未来业绩发展趋势良好。公司乌灵系列产 品营业收入由 2014 年的 4.49 亿元增长至 2021 年的 8.5 亿元，年均复合增长率为 8.3%，总体营业收入呈上升趋势。公司大力拓展并服务基层市场，发挥现代中医药 在慢病防治中的作用，力争把乌灵系列打造成重磅大品种。
2.1.2 核心产品乌灵胶囊有增长潜力较大，有望成为重磅大品种
乌灵胶囊是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，产品上市二十多年 来，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、 心内科、肿瘤科、内分泌科等科室治疗患者的睡眠和情绪障碍。乌灵胶囊目前已获 得《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》、《疫情应激的焦虑抑郁状 态中医心身治疗专家指导意见》、《疫情应激下的混合性焦虑抑郁障碍中医心身治 疗专家指导意见》、《中医内科临床诊疗指南（第一册）》、《中医治未病•高血压 伴发焦虑专家共识》、《中成药治疗功能性消化不良临床应用指南（2021 年）等 42 个临床指南、专家共识的推荐。2021 年 10 月，2021 年度中国非处方药百强榜 发布，公司乌灵胶囊在 2021 年度中国非处方药品综合统计排名（中成药）“头痛失 眠类”中排名第二名；2021 年 12 月，公司入围 2021 中成药企业 TOP100，其中乌 灵胶囊和灵莲花颗粒产品入选脑病领域和妇科领域临床价值中成药品牌榜单。
国内失眠率、抑郁症患病率和焦虑障碍患病率高，相关药物市场空间广阔。2019 年 7 月，国务院设立的健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动（2019-2030 年）》，数据显示，当前我国常见精神障碍、心理行为问题及失眠人数逐年增多， 抑郁症患病率达到 2.1%，焦虑障碍患病率达 4.98%。截至 2017 年底，全国已登记 在册的严重精神障碍患者 581 万人，失眠人群达到 3 亿以上。从国内抗抑郁药市场 现状来看，市场增速较快，但就诊率较低。随着患病人数的增长以及就诊率的提升， 我国抗抑郁药市场规模由 2017 年的 68.2 增长到 2020 年的 109.4 亿元，复合年增 长率为 12.54%。我国有各类睡眠障碍者约占人群的 38％，高于世界卫生组织统计 的 27％，严重地影响人们的健康水平、生产安全和生活质量。由于目前多数常用安 眠药物副作用较明显，特别是长期服用会使机体产生成瘾性。
公司核心产品乌灵胶囊用于治疗失眠、焦虑、抑郁等多种心身健康疾病机理明确、 安全性高并且可长期服用的单味中药制剂，得到了医生及消费者的认可。乌灵胶囊 作为公司独家产品，在我国神经系统疾病用药的中成药中占据较大的市场份额，根 据米内网《2021 年度中国医药市场发展蓝皮书》，乌灵胶囊作为神经系统疾病用药 在城市公立医院、中国城市实体药店、县级公立医院、城市社区卫生中心（站）、 乡镇卫生院中的产品中的市场份额均位列前十。
乌灵胶囊销售量加速增长，预计未来仍将持续提速。2017 年-2021 年，公司乌灵胶 囊的销售量从 1091 万盒增长至 2321 万盒，年均复合增长率为 16.3%，尤其是 2019 年进入基药目录之后，销售量快速增长。目前乌灵胶囊的销售医疗机构数量达到万 家水平，预计未来医疗机构的覆盖数量仍有较大提升空间，同时，乌灵胶囊在每家 医疗机构的销售额目前仍然较低，预计未来仍有一定提升空间。整体而言，目前乌 灵胶囊销售体量仍然相对较低，预计未来 2-3 年仍将保持高速增长。
2.1.3 灵泽片加速放量，有望成为新增长点
灵泽片是继乌灵胶囊以后，公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的复方 制剂。灵泽片用于轻中度良性前列腺增生肾虚血瘀湿阻证出现的尿频，排尿困难， 尿线变细，淋漓不尽，腰膝酸软，是一种适合前列腺疾病并伴随夜尿频多患者的创 新药物，其作用机理独到，从补肾的角度治疗良性前列腺增生症（肾虚血瘀湿阻证）， 标本兼治，能有效改善夜尿频多等下尿路症状及解决睡眠及情绪问题，2021 年销售 收入（含税）已突破 1 亿元。 灵泽片已被纳入十三五规划教材《中医男科学》、《王琦男科学》第三版、《男科 疾病针灸治疗撷萃》、《实用中医男科学》、《新编实用中医男科学》、《良性前 列腺增生症中医诊治专家共识》、《基于肾虚瘀阻论治良性前列腺增生症专家共识》、 《李曰庆临床学术经验集》等专家共识或专著。
前列腺疾病用药市场前景广阔，带动灵泽片需求。灵泽片可用于治疗轻中度良性前 列腺增生肾虚血瘀湿阻证出现的尿频，排尿困难，尿线变细，淋漓不尽，腰膝酸软 等症。随着国内老龄化程度加剧，我国前列腺疾病患者数量必然不断增长，同时伴 随大众对高质量生活水平的追求和健康知识的普及，可促使前列腺疾病就诊人数及 接受治疗的患者获显著增加，灵泽片以其独特的疗效，较高的安全性获得广泛的市 场需求。 公司坚持“稳自营、强招商、布零售、全模块”的营销策略，加大灵泽片的市场投 入和终端医疗机构的开发覆盖。目前灵泽片在销医院（包括三级医院、二级医院、 一级及其他医院）数量超过 1000 家，2021 年销售额超过一亿元，预计 2022 年全 年仍将继续高速增长。
2.1.4 灵莲花颗粒未来前景良好
灵莲花颗粒用于围绝经期综合征、中医辨证属于心肾不交者，临床应用于妇科，主 治围绝经期综合征（更年期综合症）。
2019 年我国 45~60 岁以上妇女数量达到 1.7 亿，其中约 10%-15%的人有明显更年 期症状，约 4%-5%的人有严重症状，相关用药市场空间广阔。作为《中成药治疗更 年期综合征临床应用指南》的推荐品种，致力于综合改善女性更年期症状，更好关 注更年期女性的情绪及睡眠。目前灵莲花颗粒销售额相对较低，预计未来有望保持 较快增长。
2.2 百令片研发生产壁垒高，仍具较大成长空间
百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括肿瘤科、 呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群。临床研究表明， 百令片可以治疗慢阻肺，尤其是对稳定期患者，可改善其肺功能、优化运动耐力、 提高治疗总有效率以及总体生存质量；百令片具有调节免疫功能作用，能够有效地 拮抗肾移植后免疫排斥反应，临床上常用于慢性肾脏病、慢性肾炎、原发性肾病综 合征及慢性肾衰竭患者；在糖尿病及糖尿病肾病防治领域，中医药治疗在不断探索， 大量研究表明百令片可减少糖尿病肾病患者的尿微量蛋白及尿蛋白定量，并且能够 保护肾功能、抗炎、抗氧化、增强机体免疫功能、调节内分泌等。
百令片作为公司核心产品，市场前景广阔。百令片对人体的免疫功能有双向调节的 作用，可用于肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域。由于野生冬虫夏 草稀缺且价格昂贵，无法满足消费者需求，具有替代作用的发酵虫草制剂百令片具 有十分广阔的市场前景。根据米内网《2021 年度中国医药市场发展蓝皮书》，百令 片作为泌尿系统疾病用药在城市社区卫生中心（站）的市场份额位列第六。
百令系列产品的竞争格局良好，技术壁垒高。百令片原料药发酵冬虫夏草菌粉所用 菌种——“中国被毛孢” 的采集来自青藏高原纯正的冬虫夏草，生产基地也设立在高 原地区海拔 2300 米的西宁市高新区，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体” 的品质，与天然冬虫夏草 ITS1 序列的相似性为 97.8%，证实冬虫夏草的无性型（菌 种）是中国被毛孢；百令片广泛应用于临床各科室，其市场潜力巨大，成为公司全 力打造的又一药用真菌产品。生物发酵技术生产乌灵参、冬虫夏草等天然珍稀药材， 具有生产过程不受天气影响、节约土地资源、产品质量均一、生产成本稳定可控、 绿色无污染、保护自然环境等优点。
百令片销售量和营业收入总体呈增长趋势，未来业绩发展趋势良好。2017 年-2021 年，百令片的销售量从 620 万盒增长至 1310 万盒，年均复合增长率为 16.13%； 销售收入由 2014 年的 0.32 亿元增长至 2021 年的 2.65 亿元，年均复合增长率为 30.25%。随着公司未来将继续大力拓展基层市场，百令片有望成为大品种。
2.3 中药饮片平稳增长，中药配方颗粒有望成为新增长点
中药饮片和中药配方颗粒是公司两个重要业务板块，公司控股子公司佐力百草中药 现有中药饮片系列 1500 多个品规，600 多个中药配方颗粒备案品种。
中药配方颗粒是以传统中药饮片为原料，采用现代制药技术提取、浓缩、干燥、制 粒、包装等生产工艺加工而成的系列产品。2021 年底，国家药监局、国家中医药局、 国家卫生健康委、国家医保局共同发布了《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》， 以规范中药配方颗粒的生产，引导产业健康发展，更好地满足中医临床需求。目前 我国中药饮片市场规模在 2000 亿左右，中药配方颗粒占饮片市场份额约 20%。工 信部发布的数据显示，我国中药配方颗粒市场规模由 2017 年 108.30 亿元增至 2021 年 252.45 亿元，整体呈加速增长趋势。
中药饮片和中药配方颗粒营业收入总体呈增长趋势，未来业绩发展趋势良好。公司 中药饮片营收由 2017 年的 2 亿元增长至 2021 年的 2.9 亿元，年均复合增长率为 7.71%；中药配方颗粒营收由 2017 年的 0.02 亿元增长至 2021 年的 0.44 亿元，年 均复合增长率为 85.56%。目前，公司中药饮片业务整体成熟，预计未来仍将保持 平稳增长，中药配方颗粒业务目前体量相对较小，预计未来有望充分受益政策，实 现高速增长，成了公司下一个业绩增长点。
2021 年 6 月 18 日，孙公司佐力创新医疗参股公司科济药业在香港联合交易所有限 公司主板挂牌上市。科济药业专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新 CAR-T 细 胞疗法，已经自主开发了 11 款差异化候选产品，其中 6 款正处于临床阶段，在中 国、美国和加拿大获得 7 个 CAR-T 疗法的 IND 许可。在研的 CT053 获得美国、欧 盟孤儿药认证和国家药监局的突破性治疗药物品种认定。此外，公司候选产品 CT041、CT011 及 AB011 均用于治疗实体瘤，且正处于确定性 II 期、I 期及 Ib 期 临床试验阶段。公司参股科济药业，进一步探索创新布局，为公司长期发展助力。
1）公司乌灵胶囊进入基药后，持续快速放量，目前销售额仍然较低，预计未来将 保持快速增长。预计 2022-2024 年收入增速分别为 33%、30%和 30%，预计毛利 率将维持在 88%的较高水平； 2）公司百令片进入基药后，持续快速放量，目前基数相对较低，市场空间广阔， 预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%、20%和 20%，毛利率保持在 79%的较高 水平； 3）公司中药配方颗粒产能相对较大，布局较早，未来有望充分受益政策，显示高 速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%、30%和 25%，毛利率持续小幅 提升，2022-2024 年毛利率分别为 56%、57%和 58%； 4）公司中药饮片业务发展时间较长，业务相对成熟，近两年受益于中药材涨价， 业绩加速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 35%、25%和 20%，毛利率持 续小幅提升，2022-2024 年毛利率分别为 25%、26%和 27%。
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精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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