（报告出品方/分析师：海通证券 贺文斌 余文心）
1.1 集团重组铸造分销龙头，麻精药物形成核心竞争力
地区医药商业龙头，重组后实力大幅提升。国药集团药业股份有限公司前身是中国医药公司，于 1999 年 12 月 21 日由中国医药集团总公司发起并组建成立，2002 年在上海证券交易所成功上市。
为彻底解决同业竞争、履行相关承诺，国药股份于 2016 年 2 月 18 日停牌启动公司重大资产重组项目。2017 年 6 月，重组完成后，下属的 4 家公司即国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份，使得国药股份成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，并进一步巩固公司在地区医药商业的龙头地位。
国药股份以一大核心、四大主业、六大特色领域，打造千百十亿级产业集群为目标。一大核心是药械流通服务；四大主业是直销、分销、麻药、工业恒强发展；六大特色是布局特色领域，即口腔业务、专业零售、诊断试剂、物流服务、营销服务和医疗服务，逐渐布局医药健康产业价值链高附加值环节，进军大健康领域各相关细分行业。
北京地区等级医院全覆盖，麻精药品业务覆盖 31 个省政级区域。公司已经实现北京地区等级医院的 100%覆盖，并覆盖超过 4700 家的基层医疗机构。其中，公司在二、三级医院的销售连续多年居于区域首位，具有强大的北京地区医疗终端覆盖及服务能力。
公司为上下游客户提供增值服务，不断提升供应链价值，并为终端医疗机构改善诊疗服 务能力提供支持。
公司麻精药品业务覆盖 31 个省政级区域，辐射 50000 余家全国麻精 医疗客户。公司与重点供应商开展合作项目，持续推进基层医疗机构疼痛治疗和麻精药 品的合理使用。
1.2 大股东为国药控股，参控股子公司覆盖三大业态
国药股份的大股东为国药控股，持有公司 54.72%的股份，股权结构稳定。国药股份旗下控股子公司和参股公司可分为医药商业业态、医药工业业态及第三方物流业三类。
医药流通构成核心业务，积极拓展特色板块。
国药集团药业股份有限公司本部和子公司国控北京、国控华鸿、国控天星、国控康辰、国药前景、国药健坤、国药空港(一部分)、兰州盛原和国药新特药房，属于医药商业业态，为公司主要的收入和利润来源。
2022 年，公司器械业务继续保持高速发展;控股子公司国控华鸿持续扩大 SPD 项目经验和优 势；控股子公司国控天星持续推进北京多家医院的耗材集中配送业务。
公司控股子公司国药前景已建立专业口腔产品营销队伍，目前已涵盖口腔无痛产品线、牙周黏膜产品线、感控产品线、正畸美白产品线等。
国药股份工业板块主要有控股子公司国瑞药业以及国药特医，以及参股公司青海制药和宜昌人福。青海制药和宜昌人福均是精麻药品定点生产企业。
国瑞药业是一家以生 产化学制药为主的国家高新技术企业、绿色工厂。国药特医主要专注于中国特医食品市 场，同时致力于特殊医学食品全产业链布局。
2022 年，国瑞药业持续加大研发新药投入、夯实人才基础、强化与 MAH 的合作、拓展产品渠道和市场，并着力进行无水乙醇、盐酸纳布啡等市场布局，进一步优化了产品结构。
国药股份医药专业第三方物流业态包括控股子公司国药物流和国药空港(一部分)。
公司控股子公司国药物流是中国第一家第三方专业医药物流公司，2022 年，国药物流根据公司总体部署，积极构建覆盖首都、辐射津冀的多仓生态物流枢纽，亦庄库、顺义物流中心、京西物流中心三仓布局正式形成，同时顺利完成与国控天星在药品和器械两方面的物流一体化推动落地工作。
1.3 22 年扣非净利润增长 12.97%，业务结构优化带动毛利率提升
公司疫情后利润持续增长，2022 年同比增长 11.97%。2022 年，国药股份实现营业收入 454.99 亿元，同比下降 2.09%；利润总额 26.88 亿元，同比上升 9.94%；净利润 21.29 亿元，同比上升 10.38%；归属于母公司净利润 19.64 亿元，同比上升 11.97%；扣非净利润 19.11 亿元，同比上升 12.97%，经营活动现金流量净额达到 23.95 亿元。
公司商品销售板块属于医药商业业态，为公司主要的收入和利润来源。
2022 年商品销售板块收入占据公司总收入的 96.42%。分地区来看，北京地区收入包括国药集团药业股份有限公司本部和在京子公司，其他地区主要指控股子公司国瑞药业、兰州盛原 和国药特医，2022 年北京区域收入占据公司总收入的 96.59%。
业务结构优化带动毛利率提升，运营质量逐步优化。
公司持续调整优化业务、品种结构，麻药、口腔及营销业务比重进一步提升，带动公司毛利率有所提升。同时公司不断挖掘内部潜力，加大货款回笼，压缩库存占用，强化资金集中管理，努力降低财务费用。
全面开展提质增效工作，公司运营质量不断提升。2022 年公司主营业务收入毛利率 8.32%，较 2021 年毛利率提升 0.53pct。
2.1 麻精药品技术专业性强，具有较高壁垒
醉药指能使整个机体或局部机体暂时可逆性地失去知觉及痛觉的药物。麻醉药兼具麻醉、镇痛、镇静的作用，在临床上常用于手术治疗。
根据作用机理不同，麻醉药可分为全身麻醉药、局部麻醉药、麻醉辅助药三类。
麻醉药行业产业链可以分为上游、中游、下游三部分。
产业链上游由麻醉药中间体行业及原料药行业构成。产业链中游涉及麻醉药的生产制造商，包括麻醉原研药生产企业和麻醉仿制药生产企业。产业链下游是麻醉药的销售机构，包括经销商、医疗机构和零售药店。
麻醉药产业链中游由麻醉药原研生产企业和仿制生产企业组成。原研药企业包括阿斯利康、费森尤斯卡比、日本丸石制药等，仿制药企业包括恒瑞医药、人福药业、恩华药业等。
麻醉药具有行业特殊性。
相比其他药物，麻醉药对安全性要求更高，具有技术专业性强，政策保护壁垒高等特点。国产麻醉仿制药形成了恒瑞医药、恩华药业、人福药业三大龙头企业。
从重点产品布局上，三大企业侧重点不同，不存在直接竞争关系。错位竞争避免同质产品之间的恶劣竞争，促进行业良性发展。麻醉药行业产业链的下游经营方包括经销商、医疗机构和零售药店。
中国政府严格监管麻醉药的流通，全国性麻醉药流通企业只有国药股份、上海医药、重庆医药三家。
麻醉药通过各级经销商分配到各个医疗机构和零售药店，由于麻醉药属于处方药，医疗机构为主要的消费场所。
零售药店仅出售少量的局部外用麻醉药，且需要凭借处方才能购买。
未来，在手术量增加、政策保护、产品更新换代等因素的影响下，麻醉药行业将快速发展，医疗机构作为麻醉药终端销售最主要场所的市场格局将保持不变。
2.2 国内样本医药麻精药品销售额已超百亿，空间广阔
中国样本医院麻醉药、镇痛药、肌肉松弛药销售额总和已超百亿元。根据 Wind 医药库数据，2019 年中国样本医院麻醉药、镇痛药、肌肉松弛药销售额总计 119.59 亿元。
2020-2021 年销售额分别为 115.01 亿元/135.26 亿元/128.76 亿元。2020 年受疫情影响销售额有所回落，2021 年销售额同比增长 17.6%，已经超过 2019 年疫情前水平。
2.3 麻精药品生产流通均严格管制，全国性麻醉药流通企业仅 3 家
麻醉镇痛药是国家重点监管对象，因其有较强的成瘾性，因此国家严格控制麻醉镇痛药的生产流通。
全身麻醉药和局部麻醉药中有一部分属于精神类药物，同样受到国家 的严格监管。麻醉药对安全性要求高，具有行业特殊性，中国政府颁布相关条例，对麻 醉精神药生产流通企业的资质和数量做出了明确规定。
其他普通麻醉药虽然不受政策强制监管，但由于麻醉药安全技术要求高，产品可替代性小，同样属于高壁垒产品。在政策壁垒和技术壁垒双重影响下，麻醉药行业准入门槛高。相比其他药品行业，麻醉药行业集中度更高，能够促进麻醉药企业之间的良性竞争，从而推动麻醉药行业的快速发展
受麻醉药品监管政策的要求，国内市场中麻醉药品生产企业数量较少，竞争格局相对稳定。宜昌人福主要产品包括芬太尼系列产品、盐酸氢吗啡酮；其他重要产品包括盐酸纳布啡、咪达唑仑等第二类精神药品。
3.1 麻精药品为公司核心业务，市场份额长期领先
麻精药品业务是公司具有核心竞争力的业务，在全国三家麻醉药品、一类精神药品全国性批发企业中，公司一直保持着领先的市场份额，公司在行业中有着较好的信誉和声誉，在推动行业整体发展中发挥了良好的作用。
公司多年来坚持秉承着积极传递关爱癌痛患者的“无痛化”用药理念，在改善临床用药观念、提升合理用药水平、增强医疗机构依法依规管理和使用药品等方面，履行着行业领军的使命和责任。
2022 年，在激烈的行业竞争环境下，公司麻精类业务逆势前行。
2022 年，公司保持对全国麻醉药品区域性批发企业全覆盖，同时继续提升对麻药客户的专业化学术服务水平，提升客户的麻药管理能力和医院的麻药合理应用水平，积极推进麻药“落基层”项目，保障人民群众用药。
3.2 参股公司宜昌人福为麻醉药生产企业，贡献公司约 20%净利润
国药股份参股公司宜昌人福是国家麻醉药品定点研发生产企业、国家重点高新技术企业。
该公司生产经营 200 多个品种品规的药品，包括枸橼酸芬太尼、盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、盐酸氢吗啡酮、盐酸纳布啡、苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠、咪达唑仑等产品的原料及制剂。除麻醉镇痛镇静类药品外，该公司还生产瑞丁、瑞尼、福必安、泰瑞特、枢能等名牌产品，在业内享有较高的知名度和良好的信誉。
2020 年，人福医药实施完成了发行股份购买核心子公司宜昌人福 13%股权的重组项目，使人福医药持有宜昌人福股权比例 67%增至 80%，进一步增强了宜昌人福的资产质量和持续盈利能力，国药股份持有宜昌人福股权比例保持 20%。
2022 年，宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，销售规模和经营效益稳步提升，实现营业收入 70.10 亿元，较上年同期增加 9.37 亿元，同比增长 15.43%，实现净利润 20.78 亿元，较上年同期增加 2.18 亿元，同比增长 11.73%。
2022 年，宜昌人福麻醉药产品实现销售收入约 58 亿元，较上年同期增长约 11%，其中非手术科室实现销售收入约 15 亿元，较上年同期增长约 27%。
宜昌人福盈利能力较强，贡献国药股份约 20%的净利润。
宜昌人福 2017 年利润贡献约占国药股份净利润的 9%，2020 年提升至约 20%。2022 年国药股份净利润 21.29 亿元，其中宜昌人福净贡献利润 4.16 亿元，占公司净利润的 19.52%。
2022 年，宜昌人福的盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸阿芬太尼注射液销售量快速增长。
其中盐酸氢吗啡酮注射液销售量同比增长 56.88%，盐酸阿芬太尼注射液同比增长 75.65%。宜昌人福的注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、盐酸纳布啡注射液从 2017 年开始持续保持快速增长，2017 年到 2022 年销售量复合增速分别达到 21.34%，61.79%和 48.77%。
4.1 医疗进入全面复苏阶段，手术量持续回弹带动麻精药品需求
疫情后医疗全面复苏，门诊和住院量全面增长。根据中华人民共和国国家卫生健康委员会数据，2021 年全国医疗卫生机构总诊疗人次 84.7 亿，比上年增加 7.3 亿人次（增长 9.4%）。
2021 年居民平均到医疗卫生机构就诊 6.0 次。2021 年总诊疗量中，医院 38.8 亿人次（占 45.8%），基层医疗卫生机构 42.5 亿人次（占 50.2%），其他医疗卫生机构 3.4 亿人次（占 4.0%）。
与上年比较，医院诊疗增加 5.6 亿人次，基层医疗卫生机构诊 疗增加 1.3 亿人次。
2021 年，全国医疗卫生机构入院人次 2.5 亿，比上年增加 0.17 亿人次（增长 7.4%），居民年住院率为 17.5%。
2021 年入院中，医院 2.0 亿人次（占 81.5%），基层医疗卫生机构 3592 万人次（占 14.5%），其他机构 985 万人次（占 4.0%）。
与上年比较，医院入院增加 1797 万人次，基层医疗卫生机构入院减少 115 万人次，其他医疗机构入院增加 32 万人次。
医院诊疗住院快速恢复，诊疗及手术人次超过疫情前水平。
根据中国卫生健康统计 年鉴数据，2021 年医院诊疗人次达 38.8 亿次，同比增长 17%，2019 到 2021 年复合增 长率 0.5%。医院住院人数 2.0 亿人次，同比增长 10%，已恢复至接近疫情前人次数量。
综合医院门急诊达 27.2 亿人次，同比增长 17%，基本恢复至 2019 年水平。2021 年住院病人手术人数达 0.8 亿人次，同比增长 20%，已超越疫情前手术人数，2019 到 2021 年复合增长率 7.2%。
各科手术量均有较强恢复，手术量增长有望保持延续。
2021 年各科专科医院住院手术人次均开启快速恢复，除整形外科医院和耳鼻喉科医院受疫情冲击较大，其他专科医院手术量均已恢复到疫情前水平。
2021 年，胸科医院和结核病医院较 2019 年分别有 108%和 86%的高增长，肿瘤医院较 2019 年增长 32%。我们认为，长期看手术在整个医疗中景气度高而且刚需性强，手术量增长趋势有望保持延续。
4.2 北京受疫情冲击较大，疫后手术量快速反弹
北京地区医疗复苏较快，2021 年诊疗人数同比增加 25.8%。根据 2021 年北京卫生健康工作统计资料，2021 年北京市医疗机构诊疗人次数达 2.4 亿人次，出院人数达 397.2 万人次。与上一年比较，诊疗人次数增加 0.5 亿人次，同比增长 25.8%；出院人数增加 108.5 万人次，同比增长 37.6%。
北京地区手术受疫情冲击大，2021 年强势反弹同比增长 39%。
从住院病人手术人次数据上看，北京受到疫情影响较大，根据中国卫生健康统计年鉴数据，2020 年北京住院病人手术人次同比减少 27%。2021 年北京地区手术量快速反弹，同比增长 39%，已超越 2019 年水平。
北京区域医疗直销业务为国药股份的核心业务板块，主要包括向北京区域医疗机构、单体和连锁药店终端的药械配送、物流服务、营销服务等其他供应链增值服务。目前公司 100%覆盖北京地区一、二、三级医院，基层医疗覆盖超过 4700 家，在北京地区医药直销业务规模连续多年居于首位。
北京地区疫情冲击缓解，21 年公司药品销售板块已恢复至疫情前。2020 年受新冠疫情影响，公司北京地区直销业务出现明显波动，随着疫情常态化及区域诊疗恢复，直销业务逐步回升，其中社区医疗业务稳定增长，地区占有率稳定，规模优势依然明显。
2021 年药品销售实现两位数增长，基本恢复至疫情之前的水平。我们预计 2023 年随着北京手术继续复苏，公司麻精药品销售业务有望获益，同时公司的药品分销业务也将实现进一步增长。
我们预计公司2023-25年EPS分别为3.04、3.48、3.97元，归母净利润分别为22.93、26.24、29.95 亿元，参考可比公司估值，考虑公司为麻精药配送龙头企业，给与一定溢价，我们给予公司 2023 年 14-18 倍 PE，对应合理价值区间 42.54 -54.70元。
我们分项具体假设如下表所示：
麻精药品集采等政策风险；市场竞争风险；药品分销收入不及预期风险；手术量增长不及预期风险。
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