（报告出品方/分析师：天风证券 孙海洋）
尚品宅配坚持“整体家居定制化”的经营理念。尚品宅配创立于 2004 年，是国内率先提出“全屋定制”概念的家居品牌，为消费者提供一站式家居定制服务。
公司依托强大的软件技术、创新能力、先进的柔性化生产工艺、云计算和大数据实践，成为中国工业 4.0 的样本。公司应用“C2B+O2O”创新商业模式，迅速发展成为现代家居服务企业。
公司主要从事的业务包括：全屋板式家具的定制生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务，同时为全国家装企业提供装修用主辅材及上述家居产品。
1.1. 专注定制家居领域，股权结构稳定
公司专注“全屋定制”概念近二十载。
2004年尚品宅配成立，开创国内数码化定制家具专卖店。
2007 年，率先提出“全屋定制”，推出 3 房 2 厅全屋定制模式。
2009年，跨入 O2O 网络体验，开创家居电商消费模式。
2010年，开创“宅配”新品类，巨资投入开创家具宅配元年。
2016年，工业 4.0 实现大规模个性化定制。
2017年，公司成功在深交所上市。
2019年，开创“第二代全屋定制”，基于智能技术，实现全屋配齐。
2021年，与京东达成战略合作，推动家居产业升级重构。
2022年，发布全新店态“小橙店”，打造轻时尚潮牌家居店。
近期公司基于多年对用户需求的深刻洞察及行业判断，推出“随心选”全屋定制新模式，是依托人工智能优势提供专业设计、个性定制及成品搭配，让消费者能随心选品、明白消费的一站式购齐全屋家居的消费新模式。
与“随心选”全屋定制新模式共生的，还有公司 “智慧供应链”能力，基于自身搭建多年的智慧供应链平台，借助机场塔台式中央计划调度系统、SKU 多样化管理、智慧云端仓储管理，公司与诸多细分头部品牌达成紧密合作，超 100 家大品牌、超 5000 款产品，实现“多快好省”，为“随心选”全屋定制新模式和消费者需求保驾护航。
图 1：公司发展历程
公司股权结构稳定。
截至 2023 年 3 月 31 日，公司实际控制人为李连柱，持有公司 23.49% 股份，第二大股东周淑毅持股 8.81%；李连柱和周淑毅为一致行动人。公司对 9 家企业 100% 持股。
管理层经验丰富，李连柱和周淑毅是公司的创始人，均毕业于华南理工大学机械专业，曾任华南理工大学讲师。弃教从商，两人组建了专业的管理层团队。
公司高级管理人员多数从公司创立起跟随至今，或具备相关专业经验。
1.2. 22 年规模承压，23 年有望逐季迎复苏
公司 2022 年营收 53.1 亿，同减 27.3%；23Q1 营收 8.1 亿，同减 25.5%，环比有所改善。
公司的主营业务包括家具行业、软件行业、O2O 引流服务、整装行业及其他。2022 公司归母净利润 0.5 亿元，同减 48.4%，23Q1 归母净利润-1.0 亿元，亏损收窄 4.9%。
分产品看，2022 年定制家具产品收入 38.4 亿元，同比减少 25.3%，占比增长至 72.3%；配 套家居产品收入 6.5 亿元，同比减少 36.8%，占比减少至 12.3%；整装业务产品收入 4.6 亿 元，同比减少 42.0%，占比减少至 8.6%。
分销售模式看，2022 年加盟模式收入 28.5 亿元，同比减少 24.7%，占比增长至 53.6%；直 营模式收入 11.6 亿元，同比减少 38.8%，占比减少至 21.8%；整装模式收入 7.5 亿元，同比 减少 32.4%，占比减少至 14.1%。
图 5：2018-2022 分产品收入（亿元） 图 6：2021-2022 分销售模式收入（亿元）
1.3. 毛利率逐渐回升，降本增效显成效
2022 年毛利率有所回升，归母净利率相对稳定。2022 年公司毛利率为 34.62%，同比增长 1.5pct；23Q1 毛利率 31.0%，同比减少 0.7pct。2022 年公司归母净利率为 0.87%，同比减 少 0.4pct；23Q1 归母净利率-11.8%，同比减少 2.6pct。
分产品看，定制家居产品毛利率最高。2022 公司定制家具产品毛利率为 35.0%，同比增长 0.4pct；配套家居产品毛利率 22.8%，同比减少 3.0pct；整装业务 21 年毛利率为 23.9%，呈 波动上升趋势。
图 8：2018-2022 分产品毛利率
分销售模式看，直营模式毛利率最高，加盟模式增长显著。2022 公司直营模式毛利率为 44.8%，同比减少 2.8pct；加盟模式毛利率为 29.4%，同比增长 3.4pct；整装模式毛利率为 26.2%，同比减少 0.6pct。
公司整体费控良好，管理能力稳定。2022 年销售费用率为 23.7%，同减 0.5pct，主要系销 售人员工资下降及减少广告投放支出所致；23Q1 为 30.7%，同减 0.1pct；管理费用率为 9.0%，同增 1.4pct；23Q1 为 8.7%，同增 0.8pct。
2022 年财务费用率为 1.26%，同增 0.9pct，主要系贴现手续费及借款利息费用增长所致；23Q1 为 5.4%，同增 4.1pct。2022 年，研发费用率为 2.9%，同增 1.0pct，主要系 22 年度降本增效，控制研发支出所致；23Q1 为 4.7%，同增 0.6pct。
图 10：公司整体费控良好，管理能力稳定
2.1. 定制家具 C2B 模式持续赋能
传统产业转型改造升级，服务水平持续提升。城市化进程加快，人民收入水平不断提高，形成了强大的购买力，促进了我国家具行业的规模发展。同时，工业化与信息化的融合，促进了传统产业转型及改造升级，促进了我国家具行业从依靠成本竞争向提升服务水平、提高产品科技含量及产品附加值转变。
信息技术助力家具设计，定制家具市场前景较大。
定制家具作为家具行业的新兴子行业，具有可满足消费者的个性化需求、空间利用率高、服务周全等优势，吸引了越来越多的消费群体。但目前定制家具市场的份额还不足 20%，市场的份额仍然较小，可见其未来发展空间较大。
此外，我国软件和信息技术服务业的快速发展，对传统制造行业的渗透带动作用也在不断增强。运用家居设计软件及信息化整体解决方案，可以满足企业扩大生产规模、提升生产效率以及定制个性化家居产品的需求，带动家居设计软件行业的发展。
越来越多的消费者希望在居家环境中融入更多的自主创意与个人风格，对家具的消费由过去的被动式接受向主动式设计转型。
定制家具的出现，满足了消费者的个性化需求，开拓了家具行业的 C2B 商业模式，引领家具行业由传统生产性企业向现代服务业转变。
2.2. 家具涉足定制，综合竞争趋势显著
定制家具企业数量增加，定制家具行业的竞争进一步加剧。
基于定制家具优势，快速发展的趋势导致单品类定制家具企业向全屋家具定制拓展产品。同时，部分传统成品家具厂商也在向定制家具领域转型。此外，家装企业、地板企业等其他家居企业也因看好定制家具市场，纷纷涉足定制家具行业。
定制家具行业的市场竞争逐步由价格竞争转变为产品设计、生产效率与成本、定制服务、渠道建设、品牌营销等方面的综合竞争。
定制家具行业有一定的进入壁垒。定制家具行业属于家具行业中的新兴子行业，暂未形成统一的行业标准。对于初级、小规模的生产加工要求低，新进入者要形成一定的规模和品牌优势则仍面临较高的壁垒。刚进入的企业面临来自大企业低价、品牌、设计等方面的竞争，另外还有众多的小企业的游击战。新进入的企业若无独特的竞争力，很快就会被市场淘汰。
3.1. C2B 满足个性化需求，AI 深度赋能激活随心选优势
行业目前在定制+软装配套的融合上仍有较大发展机会。
尚品宅配基于多年来对用户需求的深刻洞察力以及对行业的判断，推出“随心选”全屋定制新模式，是依托人工智能优势提供专业设计、个性定制及成品搭配，让消费者能随心选品、明白消费的一站式购齐全屋家居的消费新模式。
2023 年 2 月，尚品宅配重磅发布“随心选全屋定制新模式战略”。
“随心选”的“柜类+宅配”的概念在去年就以全屋定制套餐形式出现在行业、消费者的视野中，并以其突破常规套餐的四大优势特点——“专业设计好搭配”、“甄选千款大品牌”、“一站购齐更划算”、“个性自由随心选”，取得业绩上的成功和消费者口碑上的好评。
随心选概念从小范围套餐延伸发展至一个结构完整的战略模式，通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内，随心选品，全屋一站式购齐的家居定制模式。
围绕“全屋定制就要随心选”的 1 个核心，提出 4 大卖点、5 大品类、6 大赋能，搭建起随心选全屋定制新模式的战略模型。
强化针对消费端的四大优势，涵盖柜类、宅配、软装、电器、智能家居五大品类，并通过品牌赢销、空间美学、极致系统、智慧供应链、设计工厂、全域获客六个维度对加盟商进行全面赋能。
图 13：围绕“全屋定制就要随心选”的 1 个核心，提出 4 大卖点、5 大品类、6 大赋能
“设计工厂”助力高效获客、快速成交。
创新模式得以流畅运行的背后，是强大的数智驱动，数字化技术是支撑随心选模式营销获客和实现成交的关键力量。
从营销获客方面来看，相比起传统获客模式，随心选模式能快速实现从销售线索到收获量尺机会。
加盟商首先在多平台搭建获客渠道进行随心选专区精选方案、多样生活方式等内容发布，实现大范围低成本流量触达；继而对加盟商导入的潜在客户群体信息实行跨平台连接留存并分类，助力高效精准构建私域流量池。
通过庞大的小程序矩阵实现多样线上互动，进一步将流量转化为量尺机会，构建会员体系提供售后服务，达成客源裂变。
从促成客单成交方面看，数字化技术的升级使尚品宅配不但能对智造工厂进行升级，更使其能搭建专属的“设计工厂”。
设计师能够精准且合理地为客户做出最优方案，AI 技术起到尤为关键的作用，它并非用于自动生成方案，而是对客户提出的需求进行客户画像描绘，并给予设计师随心选专区符合客户画像范围的产品进行搭配，这就是设计工厂的含义，也是随心模式下的全屋设计方案有更大成交率的原因。
图 15：随心选通过专业设计+个性定制+整体配套，让客户在清晰价格范围内，随心选品
3.1.1. 率先打造 AI 垂类大模型，构建家居产业协同创新生态
近年来，尚品宅配率先开启了中国家居家装产业在人工智能领域的探索和尝试。
尚品宅配对 AIGC 的研究方向，是以用户需求为中心，以大数据为基础，应用前沿的人工智能技术，探索最优的解决方案。
着重研究基于多模态大模型的 AIGC 技术，和全流程生产力工具链无缝连接，打造新一代的 3D 设计平台。
目前，在 AIGC 技术应用中，对生成内容的可控性和确定性有很高要求。
为了达到这个目标，尚品宅配在预训练基础大模型和特定需求的微调小模型方面做了大量研究，在预训练基础大模型之上，使用了大量的场景化、定制化、个性化的微调小模型，实现在垂直领域各个功能场景的工业化部署，兼具按需使用、高效经济、持续更新的优势。
通过和现有软件各个功能的无缝连接，在旗下家居品牌实现应用落地。
同时，尚品宅配利用海量数据，在平面布局、三维搭建、效果呈现三个不同方向展开多模态大模型的研究，最后统一在“模型即服务”（Model-as-a-Service, MaaS）一个 3D 的通用 AIGC 模型上。
以此为基础，将设计、营销、管理、生产、供应链工具在升级 AI 功能后，向家居行业提供 MaaS 服务。
尚品宅配推出的面向 B 端的 AIGC 产品如“AI 设计助手”，以及“K 系统”“K 定制”“懂你” “美家”“MOM20”等深度植入 AI 技术的软件工具，贯穿设计、营销、管理、生产等各个环节，在海量应用实践中已实现运营效率与出品质量的大幅提升，并且简便易上手，持续快速迭代升级，让高效率低成本的运营模式成为可能。
尚品宅配的 AIGC 技术奖助力家居行业数字化再度实现跨越式升级，引领产业新的“工业革命”。
而尚品宅配也致力于成为家居垂类 3D 设计大模型的服务商，构建全新的家居产业协同创新生态。
3.1.2. 从“智能”到“智慧”，重新定义设计服务流程
先进的架构、灵活的平台、完善的工具、丰富的行业数字化应用经验，还有海量的三维设计数据——这些是 AIGC 发展的基础，是人工智能技术领域的核心竞争力。
尚品宅配长期深耕家居家装领域，已经形成深厚的技术储备并有丰富的 AIGC 场景落地经验。
旗下圆方软件在 1994 年便开发了国内第一套室内设计软件，第一套家具设计软件。多年来持续专注于设计核心、促进智能设计与生产能力提升。
打造的云设计系统，应用大数据技术，建立了庞大的、基于真实客户的产品、户型、方案数据库，30 万+产品、300 万+户型、3000 万+方案，包含数千万参数数据，并不断丰富递增，为自研发 AI 设计助手奠定了坚实基础。
作为行业的技术领航者，尚品宅配多年前便率先开始深度布局 AI 领域，训练 AI 设计模型， 让 AI 每天学习数万个设计方案，如今 AI 已具备“针对不同用户群体，调用匹配的风格、功能元素，实现高质量的设计方案”的能力。AI 所掌握的设计技能，已经超越了初级设计师，达到中高级别设计师水平。
AiDesign 将突破传统设计效率，重新定义设计服务流程，实现从“智能”设计到“智慧” 设计的升级。
基于个性化需求一键生成多个高品质方案 AI 设计助手根据实际户型、生活方式和风格，一键智能生成多个设计方案。并且方案并非基于数据库、方案库，而是基于个性化需求的专属个性化方案。
较大提升谈单效率
设计师在与客户初次见面阶段，基于 AI 设计助手输出的多个不同创意方案，能够迅速明确 客户需求，与客户形成高效率沟通，较大提升设计师谈单成功率。
较大提升设计效率
方案明确后，AI 设计助手协助完成角度调整、氛围调整、打光出图。
配合智能布置、智能样板间等智能工具，让设计师只需关注客户个性化需求、调整产品的个性化设计，不做重复性操作，大大提升了设计效率。
3.1.3. AIGC 应用场景加速布局，开启家居行业生产力大变革
除此之外，尚品宅配 AIGC 还在加速布局。创新集成 AI 写作、AI 绘图、AI 问答等 AIGC 能 力，深化开发 AI 设计、方案智能生成、VR 样板间智慧呈现、设计拆单排产生产智能参数 化、BIM 整装智能深化等全新功能，成为国内家居家装领域率先实现多端集成 AIGC 功能的新一代智慧化家居定制新范本。
在设计环节，尚品宅配打造以自然语言驱动的设计工具 AiDesign，让设计更简便、更高效， 真正减少对设计师个人能力的依赖，一键生成多个方案简单易操作，节省人力、培训、运营等成本。
在销售环节，尚品宅配升级“懂你”智能方案展示，通过智能组织方案配图，智能为方案素材添加文字，优化方案呈现形式，让设计师节省时间精力，专注核心设计服务工作，助力高效谈单，提升成交成功率。
在运营环节，海量 SKU 在 VR 的自组织、自适应方案呈现于 VR 样板间，丰富客户体验， 助力门店轻资产运营，减少投入风险。
在生产环节，定制设计生产一体化系统，智能参数化设计、拆单、排产、生产，更快捷灵活的生产交付过程，有效提升门店经营效率和客户满意度。
在整装环节，BIM 整装深化系统，将实现智能水电管线、智能图纸、智能调度等，提升整装交付的效率与质量。
随着 AI 技术的深入运用与不断升级，尚品宅配顺势推出了“随心选”的全屋定制新模式。
AI 辅助设计师提供更专业的设计服务，定制柜类、宅配、家电，饰品均能随心搭配到最佳 效果。让消费者自由随心选品，明明白白消费。
尚品宅配秉持用户需求为导向、持续为客户创造价值的发展理念，在众多客户经验的积累 下，持续投入和优化，将 AIGC 技术和现有全流程软件进行无缝连接，为用户提供更加高 效、高质、操作简便的生产力工具。AI 加持下，尚品宅配将重构家居行业业务流程，提升 AI 时代家居企业的核心竞争力。
3.2. 线上线下渠道结合，奠定营销网络基础
线上营销和线下销售的有机结合，大大增强了公司的竞争力。公司已建立起“直营店+加盟店”的线下实体店与以“新居网”为互联网营销平台的线上渠道。
在重点城市繁华区域设立直营店，直营店能够高效制定并执行销售政策，增强实体店销售渠道掌控能力，提升公司的整体盈利能力。一线城市以外的其他地区通过加盟方式进行市场开拓，有效抢占终端零售市场并提升品牌知名度。
图 23：公司线上网站
随着电子商务消费习惯逐渐形成，消费者花费更多时间在互联网浏览挑选产品，通过互联网展示平台吸引客户为线下实体店吸引客流，而实体店为消费者提供真实的产品体验展示，提供良性的互动与优质服务最终促成交易。
公司通过新居网引流，促成“尚品宅配”“维意定制”两大品牌定制家具，以及其他家居配套产品的交易，为公司定制家具及配套家居产品的线下销售提供了线上营销平台支持。
公司加快步伐去占据空白市场，加大空白区域的市场行动力度。直营城市公司坚持 1+N+Z 的城市发展战略，以有限的超级大店为整个城市做展示共享，以及在物流、交付等维度帮助 N 个经销商在 Z 类多种渠道的业务拓展。
截至 2022 年末，公司直营门店数量为 72 家，自营城市加盟店数量为 303 家。
对于加盟业务，公司优化服务团队布局、优化系统建设，让加盟商减少资金投入，降低运营难度。店面形态、店面选址因地制宜，公司推出由总部重点扶持投入，基于核心技术优势打造的轻时尚、轻资产、重设计、快转化的“小橙店”“小蓝店”。
2022 年公司新开加盟店 373 家。截至报告期末，公司加盟店数量为 2056 家。而随着家居需求流量入口进一步分散和成交场景多元化，公司也在相应调整，拎包、整装和传统零售渠道多元发展。公司加强和地产、物业公司的合作，在更前置的位置接触消费者。
3.3. 柔性生产，大规模低成本实现规模定制
信息化与工业化深度融合，打造工业 4.0 智能制造工厂。公司自主开发的智能化自动拆单系统、排产系统等系统，对终端销售店面汇集过来的订单进行自动审核和拆分，将订单中的具体家具产品结构分拆为若干个零部件，并将一定数量同类板材的订单合并为一个批次，按批次生产，最终实现了非标准零部件的个性化柔性化生产，解决了行业内定制产品无法规模化、低成本制造的难题。
图 24：公司智能化展示
“数智融合”，在营销、设计、生产、交付等环节全面数字化、云端化，形成数据链路闭环。
各个环节的配合与交付都涉及到大量的数字积累与处理，企业的数字化能力是未来整装能走向工业化整装的必要能力。
公司具备过去面向软装、定制家具，未来面向整个家居空间的数字化能力。
利用在 IT 及信息系统技术领域的强大优势，产业输出海外。
公司全屋家具定制产业模式整体对海外合作客户输出，同时公司利用自身较强的供应链管理能力，将供应链体系延伸到海外，向海外合作客户输出定制家具生产所需原材料、设备，并为海外客户提供泛家居各类配套供应。
目前该技术已成功输出到泰国、印度、印度尼西亚、新加坡、美国等国家。公司为“随心选”全屋定制新模式搭建的专属“数字化设计工厂平台”，包含 toC 及 toB 的营销软件、设计工具、业务及交付支持系统的全流程精细化管理与赋能。
平台基于千万级的设计方案，提取房间 3D 结构数据、平面布置结构数据、语义数据、效果图等构建 3D 多模态数据集。
基于此超大规模的数据集，依托人工智能算法，开发了户型匹配引擎、自动布置引擎、智能样板间引擎、3D 语义搜索引擎，提升了设计方案输出效率和精准性，降低了设计师的工作量和错误率，优化设计方案的质量和效果。
公司依靠子公司圆方软件在家具设计软件及信息系统领域的创新与积累，创新实现了家具产品设计数码化、生产制造流程数字化和全屋家具的大规模定制，能够满足不同客户的个性化定制需求。
公司自主开发的智能化自动拆单系统、自动排产系统等系统，对终端销售店面汇集过来的订单进行自动审核和拆分，将订单中的具体家具产品结构分拆为若干个零部件，并将一定数量同类板材的订单合并为一个批次，按批次而不是按照订单组织生产，最终实现了非标准零部件的个性化柔性化生产，解决了行业内定制产品无法规模化、低成本制造的难题。
尚品宅配 2023 年重点开展工作：
1）发力客户生活方式方案设计和“定制家居+配套”，以“全屋定制，就要随心选”全力开拓全国渠道；
2）聚焦“广佛深”，大力做、深入做并取得创新突破，通过“装两次，才省心”开展圣诞鸟整装业务；
3）树立品质文化，确定品质管理责任，保障质量口碑，提高生产效率，改善管理支援前线打胜仗；
4）推动企业文化引领经营管理、塑造员工行为、服务内外部客户，实现公司高质量可持续发展。
故我们假设公司 23-25 年定制家具增速分别为 16%、14%、13%，配套家居、整装业务、O2O 引流服务、软件及技术服务和其他业务增速分别为 12%、10%、9%。
在传统业务层面，公司将坚持“随心选”全屋定制新模式
作为未来 2-3 年持续优化迭代的营销战略，抢占市场；在渠道拓展上，将加大力度招商，积极招募和扶持大商和总经销商，推广 1+N+Z 的城市发展模型。
在创新业务层面，持续更精准地推进整装模式落地。
我们预计公司 23-25 年收入分别为 61、69、78 亿元，归母净利分别为 2.4、3.1、3.7 亿元，对应 EPS 为 1.2、1.6、1.9 元/股，PE 为 18、14、12x。
1）住宅房地产政策及市场变化风险
公司从事的定制家具主要用于住宅市场，其需求一定程度上受住宅房地产市场销售量、商品房交收和二手房交易等因素影响，与住宅房地产政策相关性较高。如果国家未来对住宅房地产调控力度加大，将可能对家具行业、定制家具行业以及公司生产经营产生不利影响。
2）市场竞争加剧风险
作为家具行业的新兴子行业，定制家具行业呈现快速发展趋势，将导致定制家具行业内定制衣柜、定制橱柜等单品类定制家具企业向全屋家具产品定制拓展，部分传统成品家具厂商向定制家具领域转型，家装、地板等其他家居企业也纷纷涉足定制家具行业。这将导致行业竞争加剧，影响企业盈利能力。
3）产品和服务质量风险
消费者对家具产品甲醛含量等环保指标、定制家具的产品质量要求越来越高。若公司在供应商管理、质量管理措施执行、设计量尺安装服务等方面出现问题，可能出现公司产品与服务质量无法让消费者满意的风险，使得公司品牌和业绩受到不利影响。
4）主要原材料价格波动风险
人造板材、铝材、五金配件、包装材料等原材料为公司主要原材料，因此其价格波动对公司的主营业务成本、净利润均产生较大影响。若板材、五金配件等原材料价格出现不利变化，而公司未能将上涨的成本向终端消费者转移，将对公司的盈利能力造成不利影响。
5）加盟模式风险
加盟模式有利于公司节约资金投入，借助加盟商的优势进行全国性营销网络扩张，降低投资风险，实现公司业务规模快速扩张。现阶段加盟商在公司销售方面发挥重要作用，但如果公司的重要加盟商发生变动，将会对公司的经营业绩造成不利影响。
6）测算具有主观性
财务预测根据公司过往数据进行分析，考虑客观因素可能不全面，具有主观性。
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