（报告出品方/分析师：华泰证券 龚劼 王帅 ）
我们认为公司在水泥和地产主业都构筑了独特的竞争优势，有助公司更好地应对需求的波动。尽管当下房地产市场依然低迷，水泥和地产业务短期均将继续面对市场的挑战，但我们认为不利的市场前景已经大部分被股价反映。
我们认为如果房地产市场能逐步企稳，水泥和地产主业的利润率仍然有上行空间，带动公司实现价值重估。
水泥业务方面，虽然经历了需求长期的趋势性回落(2021年华北/东北/陕西市场较峰值分别回落18.6%/37.1%/26.5%)，通过区域兼并收购和深入的业务整合，公司的规模和市场份额得到了扩张，盈利水平维持平稳，是水泥业务的发展摆脱了对市场总需求的依赖。凭借过往的成功经验，我们认为公司有望继续扮演区域市场的整合者的角色，在水泥需求缺乏增量的存量时代维持稳健的规模和盈利增长。
地产业务方面，公司土地储备质优量大。截至 1H22 在手土储达到 692 万平米，相当于 2021 年销售规模的 4.6 倍。其中 90%位于一线和二线城市。平均楼面价 11,770 元/平米，相比于 销售价格(2021 年预售均价：25,228 元/平米)，利润空间可观。
此外，公司还在北京拥有 192 万平米的工业用地，在天津拥有 567 万工业用地。
伴随工业厂房逐步迁出城市核心区，我们认为这一独特的工业用地资源优势与核心城市丰富的房地产项目开发和运营经验的结合，将为公司房地产业务的发展提供了更强的后劲。
有别于市场的认识：
1. 我们认为水泥行业的竞争格局仍然健康。尽管 2022 年水泥价格出现了快速的回落，我们认为需求的超预期回落是其中的主要矛盾。水泥行业避免价格恶性竞争、维护良好生态的共识依然稳固。我们认为 2023 年更为平稳的供需会带来更好的竞合效果。
2. 我们认为公司未来水泥业务的成长仍将稳健。虽然公司所在区域市场需求已经见顶回落， 但我们认为公司通过份额的提升仍然能获得稳健的规模扩张。公司在成本管控、环保排放、规模效应等方面的竞争优势有助于公司获得更强的市场话语权。同时，公司在华北市场成功的整合经验也有助于在其他继续复制。我们认为公司将继续成为未来北方市场整合的领导者。
3. 我们认为公司未来房地产市场的地位将得到提升。在房地产企业普遍受到市场和融资能力的双重挤压下，公司在高能级市场的优质土储以及工业用地资源有望进一步强化供需后续的发展优势。
公司上市以来股价表现可以总体分为 7 个阶段：
1. 2011年 3 月-2015年 5 月，由于北方水泥需求见顶，而供给依然增长，北方水泥行业供需关系快速恶化。公司水泥业务吨毛利从 2011 年的 66 元/吨回落至 2015 年的 18 元/吨。受水泥业务利润率恶化影响，公司股价表现显著落后于指数(相对沪深 300 收益为 -74.4%)。
2. 2015年 6 月-2016年 6 月，随着供给侧改革“三去一降一补”(去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板)等相关政策逐步推出和落地，水泥行业需求逐步企稳，供给增长也开始趋于缓和。公司股价表现略优于指数(相对沪深 300 收益为+1.8%)。
3. 2016年 7 月-2017年 4 月，公司此阶段表现显著强于指数(相对沪深 300 收益为 +100.0%)，主要由于：1. 公司推进冀东发展的整合，京津冀地区的竞争格局出现显著改善；2. 雄安新区设立，市场对由此带来的公司发展大幅提升了预期。
4. 2017年 5 月-2018年 6 月，随着雄安新区规划的逐步成型，市场对公司的发展速度进行了重新定位，公司股价表现落后于指数(相对沪深 300 收益为-61.2%)。
5. 2018年 7 月-2020年 3 月，水泥业务整合逐步深入，盈利水平进一步提升。房地产业务延续高能级市场为核心的战略。公司总体盈利能力稳步提升。此阶段公司股价表现略逊于指数 (相对沪深 300 收益为-2.1%)。
6. 2020年 4 月-2021年 12 月，高能级城市商品房限价、土地市场竞争激烈的影响开始体 现，房地产业务的利润率出现了显著下滑。公司股价表现落后于指数(相对沪深 300 收益为-42.3%).
7. 2022 年 1 月至 2022 年 9 月，公司的价值优势开始得到体现。虽然水泥和地产两大主业均受到需求端的挑战，但是股价表现优于指数(相对沪深 300 收益+14.0%)。
估值分析
我们给予公司 3.72 元目标价，基于 0.6x 2022-2023 年 P/B，与 2016 年以来平均市净率(P/B) 一致。由于公司业务均面临需求挑战，短期盈利的能见度较低，用 P/B 法可以更好反映公司价值。
我们的目标价隐含 11.2x 2023 年 P/E，较公司上市以来的平均 P/E 折价 19%，这一折价水平亦能较充分反映公司水泥和地产主业在需求端面临的挑战。
我们盈利预测和目标价的不确定性主要来自于水泥价格和房地产业务毛利率的假设。
根据我们的敏感性分析，水泥价格和房地产业务毛利率降低 5 元/吨和 1 个百分点，公司 2023 年净利润分别降低 6.6%/4.8%，令目标价隐含的 2023 年 P/E 上升 0.8x/0.6x，对公司的目标价影响约 0.12%/0.09%。
我们认为公司对于水泥需求下行期的应对经验更为丰富。
公司 90%产能位于中国“三北”(华北、东北和西北)区域，华北、东北和陕西市场需求分别于 2011 年、2013 年和 2014 年见顶后开始回落。相比其他大部分大型水泥企业，公司更早地经历了水泥需求的持续下行。
在这样相比于其他大型水泥企业更为艰苦的市场环境下，公司的水泥业务的发展并未停滞， 通过市场收购和进一步的管理整合，公司水泥业务的量价均实现了增长，已经逐步摆脱了对市场总需求增长的依赖。
我们认为在更艰难的需求环境下积累的成功经验已经成为公司水泥业务的核心竞争力，有助于未来继续通过整合市场获得稳健的成长。
京津冀市场的成功整合
我们认为京津冀市场的成功整合是过去10年公司水泥业务逐步摆脱对于需求增长依赖的关键所在。
因为水泥需求的见顶回落和仍然激烈的行业竞争，水泥全行业的盈利在 2015 年出现了回落，公司水泥业务当年也出现了亏损(当年水泥业务利润总额-4.32 亿元)。
面对北方市场的水泥需求缺乏向上弹性的不利前景，公司在供给端展现了更多的作为。
公司 2016 年逆势推动了京津冀市场整合，而这一市场原本也是公司最具备竞争优势的区域市场。通过对冀东发展集团(55%控股权)的收购，公司不仅实现了规模和市场份额的扩张，也稳定了区域市场的水泥价格和盈利水平。
目前已经是华北市场最具影响力的企业。
截至 2021 年底，公司在京津冀区域的市场份额达到 51%。通过重塑核心区域市场的竞争格局，并在收购完成后对公司的经营管理进行了更深入的整合和改造。
我们看到公司的盈利能力有了显著的提升，2016-2021 年公司的平均吨毛利在 87 元/吨(2011-2015 年平均 39 元/吨)，2016-2021 水泥业务的毛利率和税前利润率平均分别在 27.6%/8.7%(2011-2015 年平均 17.1%/3.9%)。虽然市场需求仍在逐步回落，但水泥业务的盈利却得到了显著修复和提升。
我们认华北区域水泥需求回落的考验和行业整合的成功经验能够帮助公司继续扮演这一市场的领导者角色，从而进一步提升公司在华北市场的份额和定价力。
东北和陕西市场竞争力强，有望成为潜在整合推动者通过精益管理、生产线的优化升级，公司在东北和陕西市场同样具备了极强的竞争力。
相比之下，在这两个区域市场份额更高的企业，竞争力和盈利水平仍落后于公司。考虑到当 前公司在这两个区域市场的份额与其竞争力并不相符，我们认为未来的整合可能会有所延 迟，但一定不会缺席。
公司有望成为其中的推动者，使公司在水泥逐步进入存量时代下仍然能实现稳健的成长。
环保和社会效益领先，差异化错峰生产下显优势
为了削减大气污染物排放，生态环境部在 2017 年起对京津冀及周边区域的高排放企业提出 了错峰生产要求。
按照现有政策，水泥企业在秋冬季的错峰生产按照差异化的原则进行，环保绩效评价等级更高的企业在重污染天气下，对于是否需要减产/停产具有更高的自主权。
根据北京、天津、河北和山西的环保主管部门的绩效评级结果进行统计，我们看到公司在这些区域 86%的生产线属于民生保障性企业或在绩效评价中获得了 A 级/B 级的评价，而区域内其他企业获得以上评级的产能占比约 47%。
在执行差异化错峰生产的背景下，我们认为公司的环保和社会效益正通过错峰生产的差异化，在利润和经营效益上的得到进一步体现，这对于公司在华北区域巩固竞争力有深远的意义。
能源成本非影响盈利的核心要素，供需关系变化更为关键 2H21 以来，煤价出现大幅上涨，目前依然在高位运行。
虽然能源成本是水泥生产成本中的主要构成(2021 年能源及动力成本占公司熟料生产成本 62%，占水泥生产成本 45%)，但我们认为这并非影响未来行业和公司盈利的主要因素。
由于：
1. 水泥并无替代品，用户的使用需求很少因为水泥价格的上涨而消退；以及 2. 所有水泥企业基本都已煤炭为主要生产原料，几乎没有企业能够避免煤价上升的影响，行业的供需关系往往是决定水泥业务盈利的最主要因素。
在行业供需关系好转阶段，公司能更多能充分将能源成本的上涨向下游传导，而供需关系恶化阶段，公司往往需要承担更多能源成本上涨带来的不利影响。
行业供需关系的变化对水泥业务的利润率有着更为决定性的影响。
2023年行业供需：基建投资延续高增长，静待需求企稳后的再平衡水泥价格在 2022 年出现了显著的回落。
我们认为水泥行业避免恶性价格竞争、践行错峰生产提升社会效益、维护良好的全行业竞合生态的共识依然牢固，2022 年 5-7 月水泥价格的快速回落更多反映了需求端超预期的快速恶化。
相比于其他区域，金隅集团所在的区域市场水泥价格更有韧性，回落幅度更小。当前金隅所在市场的水泥价格已经高于全国均价，这在以往是较为少见的局面。
我们认为这一方面反映了南方市场今年需求回落的幅度更大，对市场的扰动更多，另一方面似乎也印证了，金隅集团所在市场的水泥企业更适应于需求回落的局面，应对上更加的从容。
我们认为2023年水泥需求有望实现弱复苏。
基建投资在2023年仍会扮演稳增长的重要角色。各省十四五规划中，交通基础设施建设较十三五仍有显著增长，项目储备并非瓶颈。
政府也已经逐步动用了更多政策工具，为各类投资主体提供更充裕的资金支持，对冲政府收入下降的不利影响。
在房地产销售延续低迷的基本假设下，地产投资 2023 年将延续回落，但是得益于较低的基数和房地产企业融资能力的边际改善，我们预计降幅有望较 2022 年放缓。
水泥需求有望呈现弱复苏。
我们预计2023年行业通过错峰生产、节能降耗等方式对有效供给的削减会加强。在水泥需 求弱复苏的背景下，我们预计阶段性的再平衡有望实现。同时，得益于更为平稳的需求，行业竞合效果亦将回归，推动供需弱平衡背景下实现更强的价格和盈利修复。
地产业务：高能级城市丰厚土储和工业用地资源构筑优势
作为公司除水泥以外的另一支柱性主业，我们认为公司地产业务具备了独特的竞争优势。
尽管当前房地产行业正受到销售市场疲软、融资渠道收紧、重点城市限价、土地价格上涨等诸多不利因素的挑战，利润率和收入增长正承受压力，凭借当前在高能级市场丰厚的土地储备、工业用地资源带来的潜在廉价土地获取机会，我们认为公司这些独特的竞争优势将有助于其从容应对市场的挑战。
高能级城市土地储备丰厚
公司房地产业务地产业务方面，公司土地储备质优量大。截至 1H22 在手土储达到 692 万平米，相当于 2021 年销售规模的 4.6 倍。其中 90%位于一线和二线城市。
平均楼面价 11,770 元/平米，相比于销售价格(2021 年预售均价：25,228 元/平米)，利润空间可观。
得益于一、二线城市普遍有更好的基础设施和产业基础，高能级城市对人口有更强的聚集 效。
根据各地方统计局数据汇总，2010-2020年，一、二线城市的常住人口年均增长率分别在 2.4%/1.8%，显著高于同期全国人口的年均累积增长率(0.5%)。
尽管2022年以来，二线城市和部分一线城市的房地产销售同样出现了快速的回落，长远来看，高能级城市人口更为显著的聚集效应有望使这些市场的长期需求更显稳健。
此外，一、二线房价总体更平稳，伴随各地政府对房地产市场的平稳健康发展重视度的提 升、过往普遍趋紧的房地产限制政策正在逐步调整，平稳的房价表现有助于减少潜在购房者因为房价预期恶化产生更多的观望情绪，加速市场的修复。
工业用地资源更添发展后劲
公司还在北京拥有 192 万平米待开发工业用地，在疏散非首都功能的进程中，公司的工业 产业正在逐步搬离首都核心区域，创造了大量的土地资源。
同时，公司兼具备各类房地产项目开发和运营的丰富经验，从而帮助公司在工业用地的一级和二级开发中都能获得更多的收益，为这些腾退中的土地资源创造更大的价值。
2018年，公司完成了对天津建材集团的收购，获得了天津区域丰富的工业用地资源，使公司得以将在北京积累的工业用地清理+转换+开发(开发+运营)的经验进一步复制到其他核心城市。
截至1H22，公司在天津市拥有 567 万平米的工业用地。我们认为这种将优质土地资源和项目开发运营经验进行结合的独特优势将为公司房地产业务的发展提供更强的后劲。
资产负债表稳健
虽然当前部分房地产企业由于前期高杠杆运营、融资能力受限、房地产市场冷却等因素影 响，面临偿债风险，我们认为公司的资产负债表仍较为健康，短期并不需要对公司的流动性有担心。
截至 1H22，公司合并口径剔除预收款后资产负债率为 62%(低于三条红线中划定的 70%)，净负债率为 84%(低于三条红线中划定的 100%)，现金短债比 48%(低于三条红线中划定的 100%)。
截至 2022 年 3 月末，公司共取得银行授信 1881 亿元，其中尚未使用的授信余额为 1151 亿元，具备充裕的备用流动性。
长远来看，我们认为在水泥和地产业务均已经构筑了较为牢固的竞争优势，将有助于公司更从容应对市场的挑战，平稳地穿越周期。
我们预计公司水泥业务的在2022-2023年将走出 V 型。
在经历了 2022 年需求快速下行带来的销量和吨毛利回落后，在2023年行业需求弱复苏、供需关系更为平稳的背景下，行业竞合有望发挥更大作用。
虽然我们预计2023年的销量难以恢复到2021年的水平，但得益于吨毛利的改善，水泥业务的利润贡献有望超越2021年。
今年以来水泥需求出现显著回落，我们预计公司2022年的销量也将同步减少。
我们预计2022年水泥熟料销量 9224 万吨，同比-7.5%；相比于 1H22 的销量降幅(-10.7%)，全年的销量降幅将有所收窄，主要因为:
1)我们预计下半年水泥需求有望迎来边际复苏(虽然复苏的力度可能依然较为疲软)，以及
2）去年 9-10 月份由于能耗双控影响，基数较低。
我们预计2023年起水泥需求有望迎来弱复苏，公司的销量亦将迎来恢复，我们预计 2023/2024 年销量分别为 9685 万吨/9976 万吨，同比+5.0%/+3.0%。
虽然水泥价格在 5 月以来快速回落，但得益于去年下半年价格的大幅上涨，我们预计2022 年均价仍有望较2021年平均高 39 元/吨。但是由于煤价的上涨，我们预计2022年单位销售成本同比上涨 46 元/吨。
在成本较销售价格上涨更快的背景下，我们预计 2022 年公司的吨毛利将呈现显著回落。
但伴随供需关系的平稳和行业竞合效果的回归，我们预计 2023 年公司的吨毛利有望实现反弹。我们预计公司2022-2024吨毛利分别为 79/90/90 元/吨。
公司 1H22 实现房地产业务结转收入 149 亿元，结合已预售但未结算房款 210 亿元，我们 预计全年有望实现房地产收入结算 318 亿元。
由于房地产收入结算的滞后效应，2022-2023年的房地产销售市场对2023-2024年公司的结转收入最为关键。
考虑到目前房地产销售市 场仍显疲弱，且房地产政策仍然没有看到大幅度的松动，我们预计公司房地产开发业务的 收入在 2023-2024 年可能依然维持低位。
但伴随着 2H21 以来更低溢价率的土地逐步进入结算周期，我们预计公司房地产业务的毛利率有望从2024年开始实现较为明显的修复。
我们预计公司的销售费用和管理费用维持总体平稳，得益于房地产业务的降杠杆以及市场利率下行带来的贷款成本下降，我们预计财务费用有望延续下行趋势。
我们预计2022-2024公司的三项费用合计分别为124/123/122亿元，占营业收入比逐年下降，分别为 10.7%/10.3%/10.1%。
我们预计2022年公司归属于母公司净利润同比下降 9.9%，部分工业用地拆迁补偿的收入 (1H22 获得拆迁补偿收入 11 亿元)有望缓和水泥和房地产业务盈利的同步下降。
我们预计2023年公司归属于母公司净利润同比下降 7.3%。虽然我们预计水泥业务的盈利将出现复苏，但由于一次性拆迁补偿收入的减少，归属于母公司净利润仍将继续筑底。我们预计公司2024年的盈利将开始重回增长。
我们的盈利预测和目标价的下行风险主要包括：
1. 房地产政策严于预期：
在目前一城一策的调控框架下，如果部分地方政府对房地产行业的调控政策收紧，将会进一步延缓房地产销售市场整体的企稳，从而使地产投资的回落幅度较我们预期的更大。
我们的核心假设(水泥价格、房地产业务收入和毛利率)可能会低于我们预期，从而使公司盈利和目标价低于我们预期。
2. 水泥行业的竞合弱于我们预期：
如果大型水泥企业维护行业健康生态的共识产生了偏差，可能会使水泥价格在淡季出现更大幅度的下降，在旺季出现更小幅度的上涨，从而使未来的平均水泥价格低于我们的预期，影响我们的盈利预测和目标价。
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