（报告出品方/分析师：华创证券 吴一凡 吴莹莹 周儒飞）
厦门地方国企，大宗供应链龙头企业之一：厦门国贸是国内大宗供应链行业的代表性企业之一，规模稳居前四（以供应链业务收入计）。公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例34.66%；通过“兴证资管阿尔法科睿1号单一资产管理计划”持有公司0.55%股份；以及国贸控股全资子公司厦门国贸建设开发有限公司持有公司0.40%股份。国贸控股由厦门市国资委100%控股。
发展历程：厦门对外贸易领军企业之一，由“双引擎”战略转变为聚焦供应链核心主业。前身为1980年12月成立的厦门经济特区国际贸易信托公司；1987年成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产业务；1994年更名为“厦门国贸集团股份有限公司”；1996年在上海证券交易所上市，同年厦门国贸期货经纪有限公司开业（现国贸期货有限公司），进军金融服务业。2011年公司实施“双引擎”战略，加大流通整合和房地产区域发展步伐。2013年，明确核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”。
2020年公司确立新一轮发展战略，五年发展战略规划（2021-2025）提出业务布局三大赛道：聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。
2022年公司发布全新品牌战略，以“链通产业、共创价值”为品牌使命，围绕供应链核心主业，推出“ITG Solutions”产业综合服务的供应链业务模式。
（一）重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业
1、剥离地产业务：2021年实施置出，预计2022年起基本实现退出
公司新一轮五年发展战略规划纲要（2021-2025）中明确提出，公司将逐步退出房地产行业，实现地产板块独立发展，同时集中资源专注核心主业的转型升级，拓展战略新兴产业，充分利用资本市场平台做优做强。
2021年6月，公司及全资子公司厦门启润将合计持有的国贸地产100%股权及公司持有的国贸发展51%股权合计以103.49亿元转让给公司控股股东国贸控股，对应产生归母净利润约10亿元。
此次交易完成后，公司基本退出房地产行业，仅余少数房地产子公司，包括厦门浦悦房地产有限公司、厦门悦煦房地产开发有限公司、厦门贸润房地产有限公司等。主要开发位于厦门市的国贸学原项目及国贸璟原项目，大部分已实现销售，并在现有项目开发销售完成后，不再新增房地产开发项目，公司将上述子公司注销、转让或变更经营范围等方式，彻底退出房地产行业。
预计2022年公司剩余地产项目将基本完成销售结算，贡献一定利润体量；我们预计2023年或留有小比例尾盘，但对应利润贡献已十分有限。国贸璟原项目基本完成销售，待学原项目完成销售后，公司将不再有地产相关业务，彻底退出地产行业。
对于地产业务剥离后的近百亿元股权转让款，公司将根据短、中、长期资金需求，分批进行合理利用。一方面优化资产结构和资源配置，降低资产负债率；另一方面，将用作供应链、金融、健康科技等板块的业务布局。
我们预计地产置出获取的资金将重点投向供应链业务的转型升级，具体包括：
供应链品类拓展；供应链横向综合服务一体化运营；产业链上下游投资，与制造业合资供应链平台企业；核心物流节点的重资产投入等。
2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强
大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。
基于厦门国贸供应链全新品牌战略，公司以“集成服务、贯通产业、共创生态”为三大链动力；以“多元整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生”作为六个支撑；提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。
公司供应链管理业务营收由2012年的386.5亿元增长至2021年的4564.1亿元，复合增速31.6%；五年（2016-2021年）复合增速39.2%。2022年上半年营收2619.6亿，同比增长8.7%。
供应链毛利润体量由2012年的13.7亿元增长至2021年的66.0亿元，复合增速19.1%，五年复合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9亿，同比增长2.5%。
供应链毛利率2015-2019年期间平均值1.52%，2020年由于新收入准则要求商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分别为1.45%、1.67%。
由于公司供应链业务对于套保对冲工具的应用比例较高，实际供应链毛利率需结合套保还原。如2022年上半年供应链毛利率同比-0.11pct，但结合套保损益还原后的综合毛利率1.85%，同比+0.59pct。
3、金融服务：牌照齐全，加强与供应链主业协同效应
公司通过参控结合拓展金融布局，全资拥有期货、融资租赁、商业保理等子公司，参股证券、信托、银行等金融机构，业务范围涵盖普惠金融、产业金融、期货经纪、资产管理、风险管理等。
国贸股份通过参控结合拓展金融布局，提供优质的一体化综合金融服务。除参股证券、信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。其中：
1）期货及衍生品金融服务，覆盖期货、期权的经纪及咨询业务、风险管理业务、资产管理业务和投资咨询业务。
2）产业金融服务，主要包括融资租赁、商业保理、融资性担保、小额贷款、典当等。
2018年公司完善金融业务板块布局，分别收购世纪证券44.65%股权、兴业信托8.42%股权以及国贸金控100%股权，通过国贸金控间接持有厦门农商行5.81%股权。
公司“十四五”战略规划中提出，金融板块将优化牌照类业务，加强与供应链等主业协同效应强的金融服务业务。
2021年金融服务营收44亿元，同比-36.6%；其中期货及衍生品、实体产业金融服务、投资业务营收分别为37.7、4.7、1.7亿元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率16.9%，同比+8.6pct。
2022年上半年金融服务营收25.1亿，同比+7.1%；毛利率13.0%，同比-2.9pct。
4、健康科技：积极拓展战略新兴业务
根据公司“十四五”战略发展规划，积极拓展健康科技等新兴业务。
公司在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，健康科技板块将围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。
2022年上半年，公司中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务，连续中标国际红十字会新冠抗原快检产品订单；加强康养服务和养老服务运营，制定业务可持续发展规划；厦门国贸泰和康复医院通过三级康复专科医院医疗机构校验，营收逐月攀升。
（二）财务表现：低净利率&高ROE，五年归母净利复合增速27%
1、大宗供应链企业普遍特征：低净利率&高ROE
1）全额法确认导致毛利率、净利率水平低
由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本高、毛利率低、净利率低。
2021年数据看：供应链业务收入：厦门国贸排在上市公司第三位。
建发股份（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）。
（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务）。
供应链业务毛利率：国贸相对落后。
厦门象屿（2.07%）>物产中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建发股份（1.49%）>厦门国贸（1.45%）。
净利率情况：建发股份（1.55%）>物产中大（1.03%）>厦门国贸（0.81%）>厦门象屿（0.59%）>浙商中拓（0.56%）>建发供应链分部（0.54%）。
归母净利率：建发股份（0.86%）>厦门国贸（0.73%）>物产中大（0.71%）>建发供应链分部（0.53%）>厦门象屿（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓综合净利率相对更低。
2）高周转及权益乘数导致ROE水平高
2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行业中属较为领先水平。
资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为8.6与5.1，物产中大与厦门国贸为4.8及4.4，建发因房地产业务资产周转率为1.4。
净营业周期：浙商中拓（12.1）<厦门象屿（17.3）<物产中大（18.3），厦门国贸与建发均因地产业务因素，21年经营业周期要明显高于另外三家公司。
2、厦门国贸：五年营收、归母净利复合增速36.5%、26.7%
1）收入：五年复合增速超30%。
公司总营收由2012年的418.4亿增长至2021年的4647.6亿，复合增速达30.7%，五年（2016-2021年）复合增速36.5%。2022年前三季度收入4043亿，同比增12.9%。
供应链收入占比2019-2021年、2022年上半年分别为93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。
2）毛利：供应链业务占比超8成。
公司毛利从12年的27亿升至21年的80亿，复合增速12.9%，五年复合增速8.7%；近五年增速放缓主要系地产业务未有增长，供应链业务毛利则从12年的13.7亿增至66亿，五年复合增速22.3%。
供应链毛利占比2019-2021年、2022年上半年分别为38%、41%、82%、89%。
3）归母净利：具备一定的成长性。
公司归母净利从2012年的3.9亿升至2021年的34.1亿，复合增速27.4%，五年复合增速26.7%。2022年前三季度归母净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素外，前三季度归母净利增长25.7%。
（一）大宗供应链企业投资研究框架：“纵向流量+横向变现”模型
“3+1”的盈利模式（即3类基本盈利模式的组合+1个探索方向）。3类基本盈利模式：服务收益、金融收益、交易收益；1个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。
以及我们提出了“纵向流量+横向变现”投资研究模型：
纵向：追求流量规模稳定增长
1）流量规模的潜力1：行业集中度提升的格局红利。大宗供应链超40万亿市场规模，CR5份额不到6%，制造业降本增效诉求使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。
2）流量规模的潜力2：向高成长性品类延伸的复制能力。
3）流量增长的稳定性1：品类组合管理的思想。
通过品类多元化，其一完善产业布局、提升客户黏性；其二平滑周期波动；其三高利润率品类提升综合盈利水平。近年来头部企业经营品类方面，均转向多元化，组合管理。
4）流量增长的稳定性2：客户管理。通过优化客户结构与流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。
横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级
1）服务收益：服务收益与大宗商品价格相关的周期性弱，更多基于经营货量与相对稳定的服务费率。其中物流能力成为服务收益优化的重要抓手。
2）金融收益：国企平台优势之外，体系化能力更为重要。
a）息差收益：通过为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取相对稳定的金融收益。
b）部分龙头企业在探索表外中介服务收益。和传统息差收益的不同在于不占用公司自身授信，打开了业务边界。
3）交易收益：
a）价差：风险可控前提下，依托专业分析判断，深入挖掘商品在时间、区域、品种、期限等维度的变动趋势进行交易从而获取价格管理收益，与大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。
b）集拼：通过庞大业务量的集中采购获得成本优势，从而贡献交易收益。与大宗商品价格相关性较弱。
4）产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。
a）全链条运营收益：服务驱动，以象屿为例，象屿农产构筑粮食全产业链一体化服务体系，促进全产业链价值提升，并逐步向金属等产业链复制，虚拟工厂已初见成效。
b）产业投资收益：资源驱动，股权换商权，工贸一体化。物产中大在能源化工链、建发在浆纸、国贸在铁矿-钢铁产业链均有落地的项目及成效。
5）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化。
a）组织效率决定平台流量变现的执行力。
b）风控体系：决定平台流量变现的稳定持续。
c）数智化为组织效率及风控体系提供有效支持。
具体到厦门国贸，根据公司十四五战略规划以及供应链新品牌战略，未来将进一步加大供应链管理板块投入，持续推进产业链上下游投资运营、供应链一体化项目，提升现代物流服务能力，积极拓展新品类，形成新的利润增长点，优化跨周期能力。
公司供应链主业转型升级，提质增效目标已十分明确。我们进一步拆解为纵向流量-横向变现的维度来观察。
（二）纵向流量：厦门国贸如何追求流量规模稳定增长？
如我们此前投资研究框架报告中提出，大宗供应链企业流量规模增长的潜力一是行业集中度提升的格局红利。即：
大宗供应链市场规模庞大、龙头份额提升空间广阔；同时制造业企业对于向流通环节“降本增效、要利润”的诉求日益增强，大宗供应链服务的市场需求将持续向头部企业集中，龙头有望依托其系统性降本增效的价值，获取更高的市场份额。
而在行业总需求低增速的情况下，龙头获取市场份额的主要来源是：制造业客户原来的自有渠道；传统贸易商。
格局红利为大宗供应链龙头共同的受益逻辑，带来业务流量的成长性。而本部分我们从公司维度看，将侧重分析厦门国贸流量规模如何稳定增长方面的实践。
1、品类结构优化：明确强弱周期结合的品类组合管理
公司基于各业务品类定位，灵活组合打法，实现品类专业化、个性化、差异化发展，积极培育新的业务品类，即对供应链业务不同品类进行了区分并设置针对性拓展策略：
a）头部有空间的强势品类。
例如：钢铁、化工、煤炭、纸浆等公司规模优势明显的产业链、已属于国内头部企业之一，这些品类属于主要市场，但其市场空间仍广阔，公司仍可以利用头部优势，通过调整产业链经营模式进行拓展。公司核心产品中铁矿、钢材、纸业、化纤等多个品种营业规模已超百亿，销售额名列全国前列。
b）起步有空间的战略品类。
例如：农产品品类属于起量阶段，在国家粮食安全大背景下，国内农产品供应链服务需求量同样巨大，且相对弱周期。公司近年来与黑龙江省粮食产业集团、黑龙江倍丰农业公司等产业/地区龙头企业设立合资公司，深化农业、农资领域布局。
再如新能源品类处于需求快速增长阶段，增速中枢远高于黑色金属、煤炭等品类，向这一类品类的延伸有利于拉动公司整体业务量增长。公司与光伏组件、锂电池负极材料等多个新能源客户签订战略合作框架。
品类布局上强弱周期相结合，加大拓展弱周期、抗周期品类。从分品类营收数据来看：金属矿产占比下行、能源化工及农林牧渔占比上行，组合管理初见成效。
过去公司经营品类以铁矿石、钢材、煤炭等强周期品种为主；近两年来，公司在优势品类保持规模领导的同时，进一步在弱周期、抗周期品类上做更多布局。
收入方面：公司2020、2021、2022H1金属矿产占供应链营收比例为68.6%、62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工占比分别为18.2%、20.4%、26.5%；农林牧渔占比分别为12.3%、15.3%、18.7%。
毛利方面：2020年金属矿产、能源化工、农林牧渔占供应链毛利比例51.4%、8.8%、36.3%；2021年分别为33.6%、33.7%、26.4%。能源化工毛利贡献显著提升。
货量方面：公司2020、2021、2022H1金属矿产占比69.9%、62.0%、60.0%；能源化工占比23.1%、27.5%、27.9%；农林牧渔占比7.1%、10.4%、12.1%。
2022年上半年，公司优势品类经营货量保持稳健增长态势、市场份额继续扩大，其中PTA、化工、粮食谷物等货量增速同比超100%；
新兴品类如镍、铬、原油等品种增速明显，新拓展的业务品种如LPG、清洁能源等已初步形成规模；公司同时积极拓展钴、锂等新能源材料业务。
2、客户结构优化：主动提升实体产业客户比例，营收贡献已占主导
大宗供应链龙头企业在转型过程中，逐步寻求与终端产业型客户合作，通过优化流量来源，使得业务需求侧更稳定、客户信用风险得以控制。
区别于贸易商客户的价格承受能力弱、货量不稳定，制造业企业的经营稳定性与价格承受能力更强，能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，且大多为滚动生产，不会经常性停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。
对于厦门国贸，公司主动调整业务结构，通过制度和考核引导，提升高资源利润率的业务和实体产业客户的占比，其中基于实体产业客户的营业收入已占主要部分。
3、业务结构优化：自营+套保对冲工具锁定风险，严控价格敞口
在业务经营形式上，龙头转型主要经历了单纯买卖价差阶段（2008年前）、买卖价差过渡至价格管理阶段（2008-2015年）、转型供应链综合服务阶段（2016年至今）。
具体到商品采购分销方面，主要通过：
一是运用期现对冲工具严格锁定价格敞口、限制单边价格波动，即利用套期保值等工具对商品价格的经营净头寸以及总对冲规模进行严格限制，较大程度上规避了大宗商品价格单边波动的风险。
二是控制自营比例、转向代理采购模式，即受委托代客户采销大宗商品，上下游基本锁定，供应链企业最终不承担市场价格波动风险、仅赚取相对稳定的代理手续费。
厦门国贸在实际经营模式中以自营+套保对冲工具为主，严格控制单边价格敞口。凭借国贸期货等金融服务板块的强协同，产业研究能力期现管理优势明显，能够极大程度上对冲大宗商品价格波动风险，实现业务流量的稳定。
4、区域扩张：加速国际化布局，拓展“一带一路”沿线重要节点
公司十四五规划与供应链全新品牌均提出加速国际化布局，择机布局海外资源集中地、贸易中心和“一带一路”重要节点。
2018-2021年，公司持续开发“一带一路”沿线国家业务，规模从逾 300亿元人民币提升至800亿。截至2021年底，公司在新加坡、缅甸、新西兰、乌兹别克斯坦、美国等多个国家设立驻外分支机构，与全球170多个国家和地区、8万家优质客户建立业务往来，搭建了境内外重要购销市场的经营网络。2022年前三季度实现进出口总额131.21亿美元。
（三）横向变现：一体化运营丰富收益，上下游链通共创价值
我们此前提出横向流量变现能力是基于规模流量稳定增长上，如何通过3+1的盈利模式提升盈利质量。
我们认为头部大宗供应链企业将逐步实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型，并依托各自资源禀赋向“产业链运营商”探索。供应链服务集成商阶段，龙头公司的主要转型路径包括：
1）服务导向：侧重全程供应链一体化服务模式，进而探索全链条运营收益模式；
2）资源导向：侧重产业投资的工贸一体化，进而探索成为产业链组织者。
通过两种路径探索的不断深入，以及相互结合，龙头公司未来有望向产业链运营商进阶，获取产业运营收益。
提升服务收益比重、降低交易收益比重、升级产业运营收益，是大宗供应链龙头企业的转型必由之路。具体到各家公司，各自有不同的特色。
我们认为厦门国贸的特色在于供应链一体化服务、产业链上下游投资延伸。
即公司从全产业链运营的视角，积极拓展和升级供应链一体化项目、多元化收益；同时开展产业投资，持续整合大宗商品产业链上下游资源，延伸两端，链通制造业各环节共创价值。
1、物流能力：加码核心资产布局，打造网络化物流服务体系
我们认为物流能力是大宗供应链服务最核心的要素之一，具有先占性和稀缺性，厦门国贸同样致力于打造网络化物流体系，形成差异化多式联运服务能力。
具体来看，物流服务能力的核心价值在于：
1）物流成本与周转优势实现差异化服务引流。大宗供应链业务盈利依赖于高周转，而自主可控的网络化物流能力能够促进商品采销环节的周转率。
2）物流具备天然的风控属性，自主可控的物流体系内流转能极大程度上把控货权风险。
3）物流是信息化的基础，重要节点发挥末端信息触角作用。
4）核心物流节点布局有助于销售渠道的拓展。
5）物流链接其他“多流”，成为全程供应链一体化服务的核心环节。
6）物流核心节点资源具备先占性与稀缺性。
厦门国贸已具备海陆空、仓储的一体化物流网络，地产置出资金将显著增强未来物流重资产布局能力。公司目前拥有自管仓库、陆运车辆运力、自有船舶等资产布局，以及海陆空货运代理资质，提供服务涵盖国际航运、船舶管理、海运经纪、船舶代理、仓储服务、综合物流等。
近两年来持续加码物流资产布局：
1）购置VLCC并改造为海上浮仓ITG Amoy 轮，强化油品供应链服务能力。主要用于马六甲海峡船用燃料油的仓储、调和及贸易，并取得燃料油新加坡普氏市场（Platts Singapore Market）窗口交易的资格。以提供油品仓储与加注服务为起点，同时为全球船舶提供差异化的燃料油混合调和服务。
2）海南智慧物流中心项目，强化保税物流服务能力。已于8月在海口综合保税区正式开工建设，项目规划总建筑面积约12.2万平方米，将建设两栋仓库、装卸平台等。
2、拓展全程供应链一体化服务模式，新项目拓展成效显著
全程供应链一体化服务模式是指，采购、销售、物流、加工、金融、产业咨询等供应链业务环节中，由“单点服务”到“多点综合服务”再到“全产业链服务”的模式升级，通过商流、物流、资金链、信息流各环节的一体化运营服务，最大程度上发挥大宗供应链企业为制造业客户系统性降本增效的职能价值。
基于全产业链运营的视角，无论产业链的哪一端承压、哪一端商品供需出现变化，龙头大宗供应链企业均能找到自己的位置、提供相应服务，为产业链各方创造价值。
其意义在于高利润率与高周转率：
a）单位货量服务附加值的提升、收益更多元，即同一货量基础上，叠加的物流、金融、采销等服务数量提升；通过服务引流，在同一制造业客户上，获取更多的业务量，单位客户供应链收入提升（ARPU），提升资产周转率。
b）集约化、规模化降低边际成本。项目制的全产业链服务模式能够以特定客户、特定供应链路径为中心，集约化整个运输环节，形成固定的运输线路，降低运输成本、提升议价权，由大宗供应链企业自身获取这部分集约化收益。
c）真正意义上实现资金流、货流的风控闭环，商品在供应链全部环节均可由大宗供应链企业掌控。
在此基础上，龙头公司进一步开展全链条运营模式，更深地介入上下游资源端与制造环节的全套供应链管理，获取运营收益。
厦门国贸近两年加速推广和升级供应链一体化项目，成效显著。
2021年公司新增落地东营方圆铜加工、江苏瑞昕镀锌带钢等一体化项目10个，进一步拓展铜、锌等有色产业链；在手一体化项目累计实现营收289亿元。
2022年，公司加快一体化项目的复制和优化升级，新增进入粮油加工、铬铁、煤焦、铁合金等生产领域，上半年新增青海鲁丰（铝制品）、江苏瑞昕（角钢、镀锌管）等一体化项目19个，在手一体化项目累计营收249亿元，同比增速超200%。前三季度在手一体化项目30个，实现营收382亿元，同比增长200%。
以公司“铁矿-钢铁”供应链为例，
上游原料采购环节：公司通过合作联营，保证优质铁矿货源和产量供应，同时整合中下游采购需求，锁定采购成本，匹配供需、平衡波动。
中游流通环节：公司提供多式联运综合物流服务，根据港口情况、钢厂需求灵活规划海运物流路径，将铁矿石运抵国内后再分配给各个钢企，帮助钢企用最低的运输成本获得最需要的货源。同时通过期货等金融工具，定制化、差异化地解决钢铁企业生产所需品种和配比需求。
下游商品销售环节：公司以国内外营销网络为支点，实现产品与渠道的有效对接，为终端工厂、工程项目降低成本、提高效率，以属地化服务满足客户的个性化需求。
从而赋能全产业链提质增效，转型升级。
3、产业投资：股权换商权的探索
大宗供应链头部企业通过投资参股垂直产业链上下游的制造业企业，以股权加强商权，实现“资源引流”，即绑定目标客户、获取稳定的上游商品采购货源与下游分销渠道，实现自身供应链业务量的增长、各环节协同效应和议价权的提升，同时获取投资收益。
“股权换商权”具备较强的产业链上下游业务协同，大宗供应链企业通过股权投资介入：
上游端资源型企业，参与供应链经营商品的上游开发和管理，进而获得商品优先购买权以及更低的采购成本，保障后续业务开展的稳定货源供应；
中游制造型企业，参与经营商品具体的生产加工环节，实现低成本的货源获取与分销渠道，例如投资冷轧厂，既能获得热轧卷板的稳定销售渠道，也能获得冷轧卷板的稳定货源，且采销价格均比外部客户更有利。
随着产业投资的不断增加、对制造业上下游各环节的深度介入，能够实现对特定产业链的整合组织能力，做到“比产业更懂供应链、比供应链更懂产业”
国贸深耕“铁矿-钢铁”、“纺织原料-服装”、“橡胶-轮胎”、“林-浆-纸”、“农牧产品”、“有色矿产-有色金属”等垂直产业链，近年来不断推进整合大宗商品产业链上下游资源，实现垂直产业链延伸。公司2020年落地13个合资项目；2021年合资项目18个，与产业伙伴累计投资金额近19亿。
2022年上半年落地合资项目13个，与产业伙伴累计投资超10亿元，继续在产业链深耕并进行模式复制拓展。
同样以“铁矿-钢铁”垂直产业链为例：
公司作为黑色金属板块的头部供应链企业，与世界主流矿山和钢铁企业均建立长期稳定的战略合作关系，铁矿进口规模全国领先。
公司与福建三钢闽光股份有限公司在长期合作的基础上，合资成立福建三钢国贸有限公司，运营多年。
2020年公司与新天钢集团合资成立新天钢国贸矿业有限公司，以1+1大于2的优势效应为工厂节约成本，全年铁矿石签约数量近400万吨。
2021年公司与湖北金盛兰冶金科技有限公司合资设立金盛兰国贸矿业公司，共同推动黑色金属产业链的融合发展。
2022年上半年与山西晋城钢铁控股集团有限公司、河南金马能源股份有限公司等产业/地区龙头设立合资公司。
（四）流量变现的底层支撑：组织效率、风控体系与数智化
1、组织效率：市场化激励机制促进提质增效目标实施的执行力
组织架构方面，公司持续推进扁平化变革，撤除事业部及产品中心层级，推行专业子公司化改革。公司强化子公司董事会建设，对各级子公司董事会实行分级授权，规范对子公司核心管控事项，从过程型管控向赋能型管控转变，提升子公司的业务发展水平和管理效率。
激励机制方面，公司推出市场化、高比例的股权激励计划，进一步强化提质增效决心与执行力。公司目前以提质增效作为核心目标，过去以经营规模为主要考核目标，将规模指标层层下达各业务部门；2021年起，公司明确将效益指标作为今后更关键的指标，营收规模保持稳健增长的同时，将更关注于销售毛利率、净利率和ROE水平的提升。对于业务团队，不仅采用规模指标，还加入利润指标、资金利用率指标等作为重要KPI指标。
公司2020年推出第一期股权激励计划，为当时厦门首家申请的国有上市公司，激励股权比例约1.2%（占实施前总股本比例）。
2022年推出第二期，比例5.0%，范围更广、激励力度更大，对未来2022-25年营收、EPS（扣除地产）提出业绩考核指标，即：2022-25年每股收益分别不低于0.90元、1.15元、1.25元及1.35元/股，对应2023-25年增速约28%、9%、8%，以2020年为基准，2022-25年营收增速不低于45%、60%、75%、90%。
大宗供应链企业需要依托末端业务团队在售前了解区域产业特征、物流特征等，根据客户供应链痛点进行商品、物流、金融等服务的精准营销，售中匹配供应链总部平台的资源能力，售后持续跟进供应链各环节履约情况。
因此，业务团队在发掘、对接、服务终端客户个性化、多样化需求方面，承担着重要的支撑作用，很大程度上决定了大宗供应链转型效率与执行力。
强激励、强考核公司核心高管与子公司业务团队的核心骨干，利益绑定下使得业务团队无论是业务流量的规模增长与结构优化，还是交易、金融、物流等变现能力的提升，都有着更强执行力度，与总部平台的对接更具效率。
平台流量与变现能力的提升，解决大宗供应链企业的规模经济性问题；而平台与业务团队的组织效率，则一定程度上解决管理边界等相对规模不经济性的问题。
国内外大宗供应链龙头企业致力于打造供应链平台的同时，同样高度重视业务团队的运作机制，通过强激励、组织架构优化，旨在实现“总部平台大而强，末端团队专而精”。
2、风控能力：复合型风险管理体系，保障平台流量变现的稳定持续
公司供应链企业均经历多轮大宗商品周期，已搭建出较为完备的风控模型。市场担忧过往看大宗供应链行业存在着价格风险、货权风险、客户信用风险等不确定性因素，将持续对企业经营造成负面影响。而我们认为，面对大宗商品采销供应业务过程中的各类风险，目前龙头公司均各自形成一定风险识别和风险应对体系。
1）机制上，大宗供应链业务模式的转型将较大程度上规避过往行业风险。
价格风险：通过套期保值等手段限制自营价格敞口，或者采用代理模式，供应链自身承担的大宗商品价格波动风险将明显减少；
客户信用风险：服务终端制造业客户为主，面临的违约风险将明显小于贸易商客户，制造业客户需求点固定、滚动采购货量，可对其进行动态的信用风险甄别，可控性更高（例如日常监控发现工厂经营不佳，可提前减少对其供货头寸）。
货权风险：转型的过程中从单一商品买卖向物流等综合服务拓展，大宗供应链企业更多地介入物流环节，自建/自管仓储运输体系能够实现更强的货权管控。物流天然具备一定风控属性。
货物处置风险：目前头部公司主营品类均为流通性强且易变现的大宗商品，公司可通过自有渠道进行快速变现，保证流动性和高周转。
2）风控手段上，通过流程化的风控体系对各类风险进行预防/处置。
价格风险：通常采用动态保证金制度，以及套期保值等期现结合工具；在期现结合方面，重点控制经营净头寸与总头寸规模，同时不同业务部分严格设置交易权限；
客户信用风险：实际业务中通常分为事前、事中、事后分阶段风控。具体看：
事前，指对目标客户的尽调与考察，设立客户准入门槛与提前评估履约能力，包括银行征信抵押情况，工商体系，业内口碑，实地考察工厂固定资产、员工、设备开工情况等；
事中，指客户实际履约能力，货物进出库情况、开工率/利用率等运营质量跟踪。
事后，指观察保证金是否要追加，是否断货/逾期交货，贸易商客户逾期情况下是否有处置渠道进行快速的处置变现。
公司坏账损失占营收比重由2012年的0.15%下降到2021年的0.06%，是风控体系效果的直接反映。
3、数智化：为业务转型升级提供有效支撑
我们始终认为，供应链是体系组织、是集成思想，在规模不断扩张的过程中，像数智化转型是必然之路。而数智化可视为对内及对外两部分：
对外数智化是基于自身产品矩阵、资源集合，依托海量业务数据、丰富应用场景帮助客户降本、提质、增效。
对内数智化则是构建涵盖企业经营分析、客户关系、风险管理、财务管控、人力资源管理在内的数智化运营体系。从对内角度来看，数智化可为组织效率与风控体系提供有力支撑和有效支持。
公司加快推进供应链管理业务“数智化”转型，拆解出22项覆盖全品类、全业务流程的数字化转型场景，与5G+物联网、云技术、区块链等深度融合，涵盖包括数据治理及应用、数字化风控、供应链金融、一体化项目、供应链协同平台等各类数字化赋能举措，打造“数智化”供应链平台。
“国贸云链”已打通公司产业链的上下游，涵盖了供应商系统、客户系统和仓库系统，依据不同供应链运营模式提供定制化、一体化服务，致力于提供柔性供应链管理。
具体应用来看：2022年上半年，“国贸云链”客户自助下单金额累计超50亿元；“国贸云链·天眼”已在全国55个仓库部署70套智能虚拟围栏及货物智能盘点设备，提高仓储管理安全保障、大幅降低驻库人员成本，部分仓库已实现降本80%；“国贸云链·智签”实现超20万份单据电子化，大幅提高业务效率。
在大物流时代系列研究（一）：厦门象屿深度研究中，我们研究了海外经验：转型中的我国大宗供应链企业如何借鉴？
主要研究了四家代表性海外公司：
1）嘉能可，作为传统贸易巨头具有上游资源自产优势、贸易业务强调套利；
2）日本综合商社，“从方便面到导弹”，跨行业的深度全产业链运营，业务已实现高度多元化、早期“股权换商权”作为供应链重要扩张模式；
3）托克，完整的供应链服务能力建设、尤其Impala为核心的自建多式联运物流体系值得借鉴；
4）四大粮商之一的ADM，“从种子到餐桌”的全产业链经营模式对国内农产供应链企业有直接借鉴意义。
其中，日本综合商社在近年来得到了巴菲特的青睐：
自2020年8月，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司宣布收购日本5大商社（包括伊藤忠、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事）各超5%的股份后；
2022年11月，伯克希尔哈撒韦公司提交给监管机构的文件显示已将其在日本五大商社的持股比例分别提高逾1个百分点，至6%以上。分别为：三菱商事的持股比例从5.04%增至6.59%，在三井物产的持股比例从5.03%增至6.62%，在伊藤忠商事的持股比例由5.02%增至6.21%，在丸红株式会社的持股比例由5.06%增至6.75%，在住友商事的持股比例由5.04%增至6.57%。
我们认为以巴菲特为代表的机构投资者对于日本综合商社的青睐，且在大宗商品价格周期不同阶段均大幅加仓，不仅仅是投资通胀、投资大宗商品本身，而是投资日本综合商社深度融入各行业上下游各环节、全产业链运营的商业模式。其高度符合巴菲特的投资偏好——低估、盈利持续、分红稳定，“一个相对长期不变的生意”。
我们认为日本综合商社作为相对成熟的、跨行业的产业链组织者，其产业链运营模式与发展历程对当前厦门国贸一体化布局、垂直产业链延伸具有一定借鉴意义，因此本部分在此前研究基础上，特别就日本综合商社进行展开。
（一）如何理解日本综合商社的本质：贸易+产业投行
《商社就是天网》（白益民著）中引述前三井物产副社长对综合商社经营模式的定义，其概括为“TEE”，即：
1）Trader贸易商，商社的核心职能，日本商社早期业务均以中介贸易为主，通过贸易代理特别是进出口实现盈利，其他经营职能均从Trader这一本质特征派生而出。涉及钢铁、矿产金属资源、能源、化工、消费品的贸易流通。
2）Enabler赋能者，基于商品交易延伸出供应链服务“FILM”，即Finance金融，Information情报，Logistics物流，Marketing市场，即“四流”。
当贸易业务发展到一定水平之后，进入以保持贸易优先权为核心的综合服务阶段。在商流往来基础上，进一步为贸易伙伴提供资金流、物流、信息流，赋能制造业降本增效的价值日益体现，从浅层次的单一服务逐步实现金属矿产、能源化工、农产品、消费品等不同产业链的全程综合服务方案。
我们认为国内大宗供应链龙头也正在完成Trader贸易商向Enabler赋能者的转变。
区别在于日本综合商社早期以贸易端商流为核心切入点，而国内大宗供应链在业务形成初期以资金流作为重要切入点。
3）Entrepreneur创业者，更多体现为日本综合商社在产业投资方面的广泛参与，“以股权换商权”深度介入产业链上下游各个环节。
以伊藤忠商事为例，其将自身商业模式定义为交易+产业投资：
1）交易，以建立客户联系纽带为核心，强调商品买卖、代理的贸易属性，将增值服务作为贸易业务的配套。
2）产业投资，将资本投入聚焦于在深入了解的产业链，保障原材料、产成品供应与终端消费触达。
（二）日本商社的发展：股权换商权，多元化的产业链组织者
贸易驱动，早期快速发展源自于时代背景与财团体系支撑。三菱商事、伊藤忠商事、三井物产等为代表的综合商社在日本商品流通领域占据着主导地位，诞生出多家千亿市值（人民币）体量的头部公司，其背后的重要推动力是日本战后经济发展的时代背景以及国情特殊性。
以三井物产与伊藤忠商事为例，1950年代承担了生活必需品进口与“日本制造”出口的职责；
1960-1970年代为摆脱日本国内资源与技术限制，商社开始投资海外上游资源项目（如1969年成立的三井石油开发公司）、引进海外技术与商业模式，同时协助钢铁、机械、化工、汽车等产业出海；
1980-1990年代在日元升值背景下加速扩张海外资源与产业布局，并涉及信息通信技术等行业。
此外，综合商社均背靠日本财团，天然具备财团体系内各实体产业的采销贸易业务与金融服务支持。
日本综合商社早期主要盈利模式以贸易功能为主，辅以增值服务，即为产业链上下游贸易伙伴提供物流、金融、信息、渠道、风险管理等服务。
日本商社在大宗贸易领域进行全球化资源布局，采取“股权换商权”模式。所谓的“商权”，包括长期的市场渠道、长期的供应链、长期的融资渠道等。
综合商社在日常贸易与增值服务提供过程中，积累巨量的行业和企业信息数据，对于各环节制造业经营主体的生产动态、库存、盈利/偿债能力以及行业的发展趋势具有深刻的理解认识。基于此，商社对产业链上下游的制造业企业进行股权投资，通过深度利益绑定进行产业链编织，通过小比例参股上游矿山、下游工厂获取资源/成品包销权，同时布局航运物流确保中间环节，并借助多样化手段实现资金融通，最终实现全产业链布局。
在一个由上百家子公司和上千家股权管理企业组成的全球交易网络和信息情报网络中，商社享有极高的产业链话语权甚至支配权，从中获取高额的交易利润与投资收益。
以三井物产钢铁事业部为例，该事业部是三井物产历史最为悠久的事业部之一，在全球范围内布局多家子公司与权益投资公司。
2010-2022财年，在商品价格周期性波动过程中，钢铁事业部营收总体呈上升趋势，净利率水平保持基本稳定。通过比较其权益投资收益与净利润情况，我们观察公司在全球各地钢铁相关公司的产业投资收益起到了压舱石的作用，使得公司在营收提升（可以看作是股权换商权的作用），净利润也在总体提升（产业投资的作用）。
在铁矿-钢材产业链，日本商社可以做到为铁矿供应商提供更多、更广的销售渠道，在铁矿石价格波动的情况下，做到产量提升；可以比钢铁厂更懂市场，结合商社投资的下游建材、基础设施等相关企业的需求，精准匹配供需。因此无论是铁矿供应商、钢材生产商还是下游需求方都愿意接受商社的投资，从而达到多方共赢，产业链提质增效。
日本商社利润总额构成中，权益性投资收益比重较大，产业投行属性突显。
2022财年三井物产、三菱商事、伊藤忠商事权益投资收益分别为4312.6、3938.0、2914.4亿日元，同时2006-2022财年，三井物产、三菱商事、伊藤忠商事三家公司各自仅有一个财年权益投资收益为负。
从权益投资收益占净利润的比重来看，2022财年三井物产、三菱商事、伊藤忠商事分别为47.1%、42%、35.5%；2006-2022财年平均来看，分别为36.6%、43.3%和59.6%。
从权益投资收益来源占比看，不仅仅局限于产业链上游原材料的资源型事业部，而是以产业链中游的制造型事业部和下游的消费型事业部为主。
以2022财年为例，三井物产非产业链上游资源型的事业部，即产业链中游的设备及基础设施、钢铁制品和化学品事业部，下游的生活产业、新一代事业部，合计权益投资收益占比接近6成。三菱商事的产业链中游的汽车及移动出行、综合原料、石油与化学解决方案、电力解决方案和复合城市开发事业部，下游的消费产业、食品产业事业部合计权益投资收益占比超5成。伊藤忠商事资源型事业部的权益投资收益仅占20%。权益投资成为日本商社净利润的重要来源。
当前日本商社业务结构已高度多元化，未来趋向于减少资源类业务比例。
以三菱商事为例，旗下事业部中天然气、综合原料部门、金属资源部门偏向于大宗商品贸易，但同时也涉及到上游LNG项目开发、设立全资子公司开采硅砂矿山等；而产业基础设施、汽车等部门主要为B端制造业；食品产业、消费产业部门涉及到食品制造、商超零售、服装等业务。
从净利润构成来看，三井物产、伊藤忠商事2020财年非资源类业务占比分别为41.6%、75.5%。
日本商社最大程度发挥基于产业链上下游多方面的经验和综合能力，用利益连接产业链，用能力拓展价值链。
综合商社在从中介业务基础上，开始参与上游原材料采购，中游生产制造到下游零售流通的全过程，同时日本商社通过产业投资使得产业链上下游的参与者更加紧密的绑定在一起，由此原材料采购中的规模经济优势和物流系统共享使得成本降低成为可能，更能精确得到客户的反馈，从而可以灵活调整价格、生产量以及库存，实现产业链的降本增效，价值链的延伸拓宽。
通过价值链的拓展，进一步扩张市场规模和收益规模、提高商品流通效率、业务开展速度，优化商业模式，从而使得产业链整体效率得到提高，最终实现局部最优到全局最优，由买卖双方的零和博弈到产业链上下游共同收益的最大化。
（三）启示：国内大宗供应链龙头产业链中下游“股权换商权”空间巨大
日本商社在大宗贸易领域采取“股权换商权”模式，尤其是全球化上游资源布局，锁定大宗供应链相对最稀缺的环节。
但其用股权换商权的时期为2000年以前，上游资源尚未显现出如今的稀缺性，且全球大宗商品需求量远低于现在。但对于国内供应链企业来说，日本商社在上游核心矿产资源的广泛投资参考意义或相对较低：
一是当前全球矿产资源稀缺性较过去二十年明显提升，股权换商权的成本较高；
二是全球贸易、政治格局变化；国内大宗供应链龙头获取海外矿产资源股权面临多重障碍；
三是国内企业不具备当时日本低利率环境下，较低的收购资金成本。
考虑到国内外政治经济环境与时代背景，我们认为目前国内大宗供应链龙头企业在上游资源端进行广泛的“股权换商权”具有难度。
但基于中国制造业大市场，国内大宗供应链龙头在中下游制造业环节“股权换商权”具备巨大的拓展空间，通过产业投资深度绑定中游加工环节、下游终端制造业用户，最终头部企业有望在特定品类实现全产业链运营商模式。
1、盈利预测
我们预计公司2022-24实现归母净利分别为35、33及39.5亿，对应EPS分别为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。
2、低估值国企迎市值修复机遇期
“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”得到市场的广泛关注。我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用，在交运行业中，我们建议重点关注几条线索：
其一、盈利稳定增长的低估值、高股息标的。
其二、重点领域、新兴产业保障供应链产业链稳定安全的企业。
其三、改革推动业绩潜力释放的企业。包括行业改革、激励措施等。
而大宗供应链行业代表性企业之一的厦门国贸正符合上述条件：
1）低估值：截止12月8日，公司扣除永续债后PB仅0.88倍，处于破净状态，而公司收入、利润均保持了长期的稳定增长，尤其对应22-24年PE仅5倍左右。
2）作为大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，开拓为新型战略产业的综合服务，实现战略资源的进口组织，公司通过供应链协调保障产业链的安全运营。
3）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。同时公司新一轮五年战略规划，对业务架构做了调整与梳理，具有清晰可见的发展方向。
目标价：
截止12月9日，我们选取可比公司，平均PB为1.3倍，平均PE为2023年6.1倍，其中：
厦门象屿提质增效之路得到市场认可，已经提升至对应2023年8倍PE，对应当前1.7倍PB。
建发股份基于房地产业务贡献较大比例利润，使得整体估值受到一定拖累，对应23年6倍PE，对应当前1.1倍PB（建发近两年同样提估值，体现在已经达到1倍以上PB）。
注：截至2022年三季报，厦门国贸净资产约394亿，归母净资产314.3亿，其中永续债111.77亿，计算扣除永续债后每股净资产约9.2元。
我们认为三家厦门大宗供应链企业更为相似，从象屿与建发近两年的表现中亦反映了市场对“转型驱动业绩”逻辑的认可，会给予一定的估值修复，而依据我们所提出的大宗供应链投资框架“纵向流向-横向变现”，并将其应用于厦门国贸的跟踪中，我们认为厦门国贸具备提至增效的潜力，而公司剥离地产业务后，其估值亦应得以提升，故给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，目标价12元，较当前54%空间，对应2022年扣除永续债后1.3倍PB，为行业平均水平。
3、风险提示
1）大宗商品需求量超预期下滑：大宗供应链服务市场格局红利明显，供应链龙头通过份额持续提升获得业务量稳定增长。但若宏观经济压力下全社会大宗商品需求量下滑、商品周转量较低，则对公司业务量增速或产生一定影响。同时，若“限电限产”等突发事件导致下游制造业产量受限，同样对公司业务量增速产生影响。
2）业务转型进度不及预期：若新品类拓展、全程供应链一体化项目、产业链上下游投资进展缓慢，则公司净利率增长、提质增效目标的达成或低于预期。
3）物流等重资产投入成本高于预期：大宗供应链领域物流重资产投入具有加快周转、风控、稀缺性等优势，但若公司仓储等物流资产投用后产能利用率爬坡不及预期，预计将产生成本端拖累。
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