（报告出品方/作者：华安证券，陈晓）
公司面向动力电池与储能两大万亿市场，发展空间极大
全球新能源车渗透率约 3%，高成长赛道尚处发展初期，十年近万亿成 长空间；公司车企客户资源丰富，积极扩大产能稳固龙头地位，上市后 产能总投资额约 1500 亿人民币，对应超 500GWh。储能方面，新能源 发电占比提升需要储能提高电网消纳能力，2030 年万亿市场空间；公 司和国家电网等多方签署协议积极布局储能。
持续高投入和庞大高质量的研发团队确保技术创新能力，增强话语权
锂电的技术更迭不止于此，公司专利遍布从材料体系到设计制造的各 个环节；技术储备丰富，例如无钴正极、硅负极及补锂、新型电解液和 涂覆隔膜、固态电池、结构设计、智能制造等等。持续的高研发投入保 障了技术实力，公司拥有最庞大高质量研发团队，超 5000 人且人均薪 酬超 23 万，确保能够引领技术变革的同时，增强产业链话语权。
成本控制和盈利能力傲视群雄，成本前置增强长久竞争力
全产业链布局和国产化供应体系、技术和规模优势造就了公司的原材 料成本优势，产线建设成本低。公司期间费用率持续下降，并显著低于 同行。公司人均创收和人均净利处于上升通道中，且远高于同行；股权 激励计划覆盖了约 17%的员工，深度绑定员工利益。成本优势之下， 公司盈利能力大幅领先于同行，激进的折旧政策前置成本，超额质保金 的计提和销售返利制度确保长期竞争力。
公司起源于聚合物锂离子电池龙头企业 ATL 动力电池部门，在 2011 年由曾毓 群先生二度创业与 ATL 研发副总黄世霖共同设立，2017 年起占据全球动力电池龙 头，2020 年全球市占率 25%，国内市占率维持一半。
公司面向动力电池与储能两大万亿市场，发展空间极大。新能源车是一条确定 性极强的高成长赛道，全球新能源车渗透率约 3%，尚处发展初期，十年近万亿成长 空间。储能方面，新能源发电占比提升需要储能提高电网消纳能力，2025 年储能市 场空间将达到 62-130GWh，2030 年面向万亿市场。在动力电池方面，公司车企客 户资源丰富，积极扩大产能，稳固龙头地位，自上市以来公告规划的产能总投资额 约 1500 亿人民币，对应超 500GWh 产能。此外，新能源车换电开启新生态，充分 发挥公司产品特性。在储能方面，公司和国家电网、科士达、易事特等进行合作积 极布局，相关业务高速发展。
我们将公司的核心竞争力分解为两大方面，技术创新能力和成本控制能力。一 方面，在庞大的资金和人员投入下，公司专利遍布电池各大环节，确保能够引领技 术变革的同时，也增强了产业链的话语权。另一方面，从原材料、产线建设到管理 方面，公司的成本管控能力都体现的淋漓尽致，盈利能力傲视群雄。在优秀的经营 管理下，两者相互结合，确保了公司能够在动力与储能这两大赛道上持续领先。 锂电的技术更迭不止于此，公司专利遍布电池设计制造的各个环节。正极材料 近期看三元高镍化和磷酸铁锂回暖，往后发展方向或有镍酸锂、锰酸锂、磷酸锰铁 锂等；公司数年前已有镍锰酸锂等无钴正极材料的相关专利布局。负极材料目前仍 以石墨为主，硅基负极极具发展潜力；公司在硅负极及补锂方面也有大量专利。电 解质方面，公司在新型电解液、涂覆隔膜方面均有相关专利，在固态电池方面也已 研究多年。材料体系之外，公司在结构设计上的专利遍布电池的各个环节。智能制 造为电池安全性和低成本保驾护航；公司的技术积累也深入到了设备环节。
公司持续的高研发投入保障了技术实力，拥有最为庞大的高质量研发团队。公 司 2019 年研发费用为 29.9 亿，高于 LGC 电池部门的 23.5 亿，仅次于比亚迪的 56.3 亿。但比亚迪为整车制造商，其研发团队包括除了电池外的诸多部门。公司拥 有超五千人的动力电池研发团队，硕博人数逾 2000，是目前最为庞大的研发团队。 公司 2019 年年报中披露的研发人员总数为 5364 人，远高于国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等国内厂家。LGC 的研发人员数为 5700 人，但考虑业务比重后预计动力 电池部门的研发人数将显著少于宁德时代。2019 年公司研发人员人均薪酬为 23 万 元，显著高于同行；人均薪酬 15.7 万元，比同行的研发人均薪酬更高。公司持续补 充人才，2021 年校招计划超 1500 人，其中研发类岗位占比过半。公司研发和工程 制造类的招聘岗位遍布动力电池从研发到生产的各个环节，除电芯和电池系统外， 尤其体现了对制造环节的重视程度。
技术渗透下，公司掌握了产业链话语权。公司专利遍布产业链各大环节，技术 向上游渗透。上半年疫情影响下，毛利率变化凸显公司产业链龙头地位。预收账款 彰显对下游话语权，“CTP”和“CTC”技术向下游渗透。
公司在锂电全产业链进行布局，把控核心原料；立足于长期发展，190 亿元投 资产业链上下游优质企业。
公司在原材料和产线建设方面均具备成本优势。原材料成本优势来源于三大部 分，一是由于国产化供应体系以及公司凭借技术渗透和规模优势拥有的强议价权； 二是公司的全产业链布局和对核心原料的把控；三是技术优势使得公司能够用相对 低价的原材料制备优质电池。
公司的成本管控能力还体现在期间费用方面。公司期间费用率持续下降，并显 著低于同行。公司人均创收和人均净利处于上升通道中，且远高于同行。公司的股 权激励计划覆盖了约 17%的员工，深度绑定员工利益。
成本优势之下，公司盈利能力大幅领先于同行。此外，公司采取了更为激进的 折旧政策将成本前置。宁德时代 2019 年的折旧率为 19.9%，意味着公司固定资产 的平均折旧年限为 5 年，而其他同行的年折旧率都在 11%以下，相当于 9 年以上的 平均折旧年限。公司自 2016 年起对动力电池系统和储能系统按销售收入的 3%计提 质保金计入预计负债，同时采取销售返利制度，会计处理极为谨慎。
2.1 源于 ALT 动力电池部门，十年成就动力电池全球龙头
宁德时代起源于聚合物锂离子电池龙头企业 ATL 动力电池部门。ATL 成立于 1999 年，系曾毓群先生与时任新科实业董事长梁少康先生、TDK 常务执行理事陈棠 华先生共同组建。ATL 在成立之初便斥巨资取得美国贝尔实验室持有的聚合物锂电 池专利，并成为国内率先解决锂电池充放电鼓气问题的团队。在 2000 年国内移动电 话普及的高峰期，ATL 成功占领手机行业电池市场，并于 2004 年成功拿下苹果 iPod 订单，与苹果成功合作至今。此后 ATL 扶摇直上，与三星、华为、VIVO、大疆等行 业巨头均有合作，在 2012-2018 年连续 7 年成为聚合物电池出货量全球龙头。
2011 年，曾毓群先生二度创业，与 ATL 研发副总黄世霖共同成立宁德时代。 2012 年，宁德时代技术团队成功攻克 800 多页的宝马生产标准文件，满足宝马所有 技术要求，成为其核心供应商，为宝马首款纯电动车“之诺 1E”生产动力电池。此后， 作为国内首先打入海外龙头车企供应链体系的动力电池厂商，宁德时代先后与奔驰、 大众等全球名企建立合作，并成为北汽新能源、长城、上汽、长安等国内车企巨头的 动力电池供应商。2017 年，公司动力电池销量超过松下，首次成为动力电池行业龙 头，并将龙头地位一直保持。
2.2 股权结构清晰，高管团队锂电经验丰富
公司控制权清晰，股权结构相对集中。公司实际控制人为曾毓群先生，通过瑞 庭投资持有公司 24.53%股权。公司第二和第三大股东为副董事长黄世霖先生和宁波 联创，分别持有公司 11.2%、6.8%股份。此外，副董事长李平持有 4.8%股份。员工 持股平台梅山保税港区博瑞荣和等四家公司共持有 8.9%股份。
公司高管团队来自消费锂电龙头 ATL 及各大顶级咨询、投资公司，对锂电研发 及企业战略规划具有丰富经验。公司董事长曾毓群先生为中科院物理研究所博士， 曾任宁德新能源董事长、普莱德董事、TDK 株式会社副总裁等职位。公司副董事长 黄世霖曾为宁德新能源研发总监，副董事长潘健、总经理周佳曾担任贝恩咨询咨询 顾问。管理团队包含锂电研发、企业管理、战略发展等方面顶级人才，具有长期发展 的优质基础。
股权激励深度绑定员工利益。公司在上市之初便拿出 9.9%股权用于员工激励。 上市三年来，每年都对做出突出贡献的中层管理人员及核心骨干员工授予股权激励， 并通过 2-5 年的股票限售期限，绑定员工利益，促进公司业绩长期发展。
公司目前在宁德、江苏、德国设立三处研发中心，在宁德、江苏、青海、四川、 德国图林银等地设立多处生产基地。为绑定与下游车企合作关系，公司与上汽、一 汽、吉利、广汽、东风等国内龙头车企合资建立动力电池公司。此外，公司已在美 国、加拿大、日本、法国及中国香港设立办事处、以加强与全球龙头车企深度合作及 获取全球优质上游资源。
2.3 财务稳健，盈利质量高
营收和归母净利前三季度受疫情影响仅小幅下滑，好于行业平均。公司前三季 度营业收入和归母净利润分别为 315.2 亿元和 33.57 亿元，分别同比下降 4.1%、 3.1%。而国轩高科、亿纬锂能前三季度归母净利润分别同比下降 85.2%、18.3%。 公司前三季度业绩虽受疫情影响小幅下滑，但表现出极强的韧性，表现优于同行。 公司第三季度营收和归母净利分别为 126.9 亿元、14.2 亿元，分别同比提高 0.8%、 4.4%，均已同比转正。
动力电池系统贡献 70%以上营收及毛利，储能及其他业务占比提升。分业务来 看，公司大部分营收及毛利来自动力电池业务。2020 年 H1，公司动力电池系统营 收及毛利分别为 134.78、35.72 亿元，分别同比降低 20.2%、26.8%。储能系统业 务近年来高速增长，2020H1 储能系统营收 5.67 亿元，同比增长 136.4%。在 2016- 2019年，公司储能系统收入由0.39亿元增长至6.1亿元，年复合增长率高达150.1%。 储能系统占总营收比例也在逐年提高，其在 2016 占比为 0.26%，2020H1 大幅提升 至 3.01%。锂电池材料业务 2020H1 营收 12.35 亿元，同比下降 46.5%，占主营业 务比例也由 2018 年最高时的 13.04%降至 6.56%。
费用率下降弥补毛利率小幅下降，净利率基本稳定。公司前三季度毛利率为 27.4%，同比下降 1.67 pct。但公司同期费用率为 12.32%，同比下降 2.07pct。在公 司毛利率小幅下降的情况下，依靠优秀的成本控制使净利率基本保持稳定。
公司收益质量高，经营性现金流良好。2020 年前三季度公司经营活动现金流为 103.06 亿元，同比下降 0.2%。虽有小幅下滑，但仍为净利润的 2.8 倍，此比例近三 年来保持在 2.7 倍以上，显示公司收益质量极高，具有极高产业链话语权，主营业务 造血能力极强。
3.1 新能源车国内迎市场化增长拐点，海外高景气持续
新能源车是一条确定性极强的高成长赛道，2021 年国内迎来市场化增长拐点， 海外政策发力下高景气度将持续。新能源汽车在全生命周期能源转换效率和环保减 排方面优于任何燃油车；未来随着智能化及自动驾驶的推进，新能源车的能够提供 稳定高效的电气性能及燃油车不可比及的响应速度安全冗余。国内新能源车发展正 由补贴驱动转换为市场化驱动，在优质供给的驱动下，2021 年将迎来市场化增长拐 点。欧洲新能源车补贴政策下，正处高增长模式；美国拜登上台新能源政策更加积 极，有望迎来新发展。
不同于以往补贴影响下的月度销量大幅波动，2020 年国内新能源车销量逐月稳 步提升，2021 年 1 月旺势延续；结构优化助力长期发展。2018 年和 2019 年存在 补贴抢装因素的影响，月度销量波动大，尤其是 2019 年 6 月高销量之后，下半年销 量大幅下滑。2020 年月度销量主要反映了年初疫情之后经济复苏，呈现逐月稳步提 升的态势，从 7 月开始实现同比正增长。2020 年我国新能源汽车销量累计 136.7 万 辆，同比增加 10.90%；2021 年 1 月新能源汽车销量 17.9 万辆，创 1 月历史新高， 延续了旺盛态势。在补贴驱动时，由于补贴主要和带电量及续航相关且低价车补贴 后降价更为显著，新能源乘用车销量以小型车为主；2019 年补贴退坡后，虽然销量 小幅下滑但 A 级及以上车型占比显著增加, 2020 年的数据显示 A00/A0/A/B/C 级车 销量占比分别为 22%/12%/35%/27%/4%，B 级及 C 级车占比显著增加。2021 年 1 月呈现两极分化，B 级及以上仍占据较大份额，A00 级车凭借性价比优势市占率也 显著增加。
欧洲补贴政策持续发力，高增长模式有望持续；美国拜登上台新能源迎来新发 展。在补贴政策和各种新车型投放刺激下，欧洲新能源车销量维持高增长模式，2020 年销量约 128 万辆，同比增长 136.2%；2021 年 1 月销量 8.95 万辆，同比增长 19.6%。在补贴政策下，随着经济复苏，高增长模式将持续。美国新能源车销量基本 在 30 万辆左右，2020 年销量 32 万辆，同比微增 1.4%；2021 年 1 月销量 3.57 万 辆，同比增长 6.7%。拜登上台，新能源政策更加积极，新能源车有望迎来新发展。 此前公布的计划中包括重启新能源车税费减免、在 2030 年前新建超 50 万新充电桩、用联邦政府采购系统支持新能源和零排放车辆、未来十年投资 4000 亿美金用于新 能源研究和建设等。
国内动力电池装机回暖，产业链排产持续向好。我国 2020 年装机 63.64 GWh， 同比增加 2.3%。2020 年上半年疫情影响下游需求，装机数据在 1-6 月份连续六个 月同比下滑。随着经济复苏下游需求向好，此颓势正在逐渐改善，6 月份以来，国内 动力电池装机量连续环比增长。12 月份装机量 12.95 GWh，同比增加 33.4%，环比 增加 22.0%。2021 年 1 月装机量 8.70GWh，同比增加 273.53%。从产业链排产数 据来看，向好趋势将延续。
从整个行业发展周期看，全球新能源车渗透率约 3%，尚处发展初期，即将迎来 黄金增长期，十年万亿成长空间。我们预计到 2025 年我国新能源汽车产销量将超 600 万辆，全球超 1500 万辆，对应约 16%渗透率，相当于现在 5 倍多空间；2030 年全球产销量或达 3000 万辆，对应约 30%渗透率，相当于现在 10 倍空间。2020 年我国动力电池市场约 600 亿元，全球约 1200 亿元；随着电池技术迭代、规模迅 速扩大、成本下降，预计 2025 年，全球动力电池市场空间将超过 6000 亿元，2030 年将超万亿市场空间。
3.2 公司车企客户资源丰富，积极扩大产能
公司为全球动力电池龙头企业，2017 年起市占率保持全球第一。从 2018 年开 始全球动力电池出货量前四基本稳定，为宁德时代、LG 化学、松下和比亚迪；宁德 时代在 2017-2019 年均为全球第一。2020H1 由于国内装机量受疫情影响下滑导致 暂时落后于 LG 化学，随着国内装机恢复和公司海外客户开始放量，2020 年全年宁 德时代的电池装机量达到 34GWh，对应 25%的市占率，仍居全球第一。
公司在国内为绝对龙头，市占率基本维持在一半左右。从 2017 年到 2019 年， 公司凭借着超强的产品竞争力和白名单加持下，市占率稳步提升至 51%，成为国内 的绝对龙头。2020 年海外竞争对手入局加上车企出于供应链安全考虑也在积极寻求 第二供应商，公司市占率稍有下滑，但仍维持在接近一半的水平。公司 2020 年装机 量为31.79GWh，市占率为50%；其中12月份装机量为6.79GWh，市占率为52.4%。 2021 年 1 月，公司装机量为 4.62GWh，市占率提升至 53.3%。
公司下游客户较为分散，丰富客户资源能够保障国内龙头地位延续。公司客户 分散，2019 年前五大客户占比为 44%，前十大客户为 63%；2020 年前五大客户占 比为 35%，前十大客户为 51%，分散度提升。乘用车方面，公司和国内绝大部分车 企都有合作，包括蔚来、小鹏、理想、威马等新势力和吉利、长城、广汽、北汽、上 汽等头部自主品牌；客车方面，公司和宇通、中通、金龙、安凯等均保持良好的合作 关系。2020 年公司前十大客户分别为蔚来、宇通、小鹏、特斯拉、吉利、长城、广 汽、理想、东风和北汽。考虑到公司目前的客户优质，叠加未来特斯拉放量，公司在 国内的龙头地位有望延续。
公司和诸多海外车企都有深度合作，未来海外客户放量将助力全球市占率提升。 公司手握宝马、大众等海外头部车企大单，近期公司又中标了现代 E-GMP 平台第二 批和第三批订单，订单持续增长。随着这些海外客户新能源车型的推出，可以预见 到公司海外市占率将有显著提升。
公司积极扩大动力电池产能，自上市以来公告规划的产能总投资额约 1500 亿 人民币，对应超500GWh产能。公司在2020年半年报中披露目前产能为28.7GWh， 在建产能 18.9GWh；对应年化产能 57.4GWh 和 37.8GWh。公司现有产能主要集中 在宁德基地一二期项目、青海西宁基地一二期项目、江苏溧阳一二期项目及与车企 合资子公司时代上汽等生产基地。
3.3 新能源车换电开启新生态，充分发挥公司产品特性
新能源车换电实现了车电分离，为多重商业模式奠立了基础。目前市场上支持 换电的车企主要为蔚来和北汽新能源。蔚来已在全国建设 163 座换电站，覆盖 72 个 城市。而北汽新能源则在 19 个城市建成 187 座换电站。换电模式一方面为终端客 户提供更多选择，公司商业模式也将更具多样化，另一方面在运营领域换电模式有 效节省了充电时间加大运营效率。除蔚来和北汽新能源，吉利也在布局车电分离， 其在 2020 年中国国际智能产业博览会上推出首款换电车型枫叶 80V，并计划 2020 年在重庆建成 35 座换电站。
通过车电分离、电池租赁可有效降低首次购买成本、平衡使用成本，增强新能 源车竞争力。新能源车由于电池成本占比高首次购买成本偏高，但由于电费相较油 费更低且定期保养需求低，使用成本低于传统燃油车。电池租赁模式能够平衡新能 源车全生命周期的成本，增强和燃油车的可比性。蔚来于 2020 年 8 月 20 日发布了 BaaS 电池租用服务方案，通过电池租赁方式可降低 7 万元首次购车成本。电池每月仅需 980 元租金。小鹏也于 2020 年 9 月 1 日在部分地区推出了电池租赁计划，通 过电池租赁可降低首次购买成本 6/7.5 万元，对应电池租金分别为 780/980 元/月。
换电模式能够突破充电瓶颈，解决残值痛点；换电站电池还可参与峰谷储能。 目前动力电池多能够在 30min 内快充到 80%电量。但由于充电桩及电网的电流限制， 加上电池自身的充放电速度局限，充电模式相比于传统燃油车的加油模式仍有一定 差距。换电模式则能够在 3 分钟内实现能量满补给，突破了充电时间瓶颈，并且相 对灵活，可以随时随地换电。由于前几年新能源车发展初期电池衰减较快寿命有限， 用户端普遍存在残值顾虑；而车电分离和换电模式下，用户无需承担电池衰减成本， 提升了车辆保值率。此外，换电站电池的充放电时间相对灵活，可利用波谷低电价 进行充电降低成本，还可参与电网储能起到调峰作用。
换电及车电分离模式下，电池寿命成为影响成本的关键因素，公司推出的长寿 命电池优势凸显。以蔚来的电池租赁方案为例，从电池资产运营角度来看，首次费 用减免 7 万相当于投入 7 万，租金收入为每月现金流回款。当电池寿命达到 7 年时 已经开始盈利，而当电池寿命达到 10 年时，IRR 为 11.4%。公司在 2020 年 6 月公 布了长寿命电池，可运行 16 年约 200 万公里，成本高出现有电池 10%。从电池资 产运营角度，假设首次投入由 7 万提升至 8 万，电池寿命达到 16 年时，IRR 进一步 提高到了 13.5%。
换电模式的推广将扩大动力电池市场，对电池供应商的高要求利好头部电池企 业抢占市场。换电模式下，电池的需求量要大于新能源汽车的量，按 1.5 的配比来 算相当于在原本动力电池的市场空间上另外增加了 50%。换电模式下对电池寿命、 一致性等性能和售后服务有更高的要求，利好以宁德时代为代表的头部企业抢占市 场。公司对新能源汽车换电的早有布局，2019年6月成立合资公司布局两轮车换电； 2020 年 3 月与百城新能源共同成立快卜新能源科技有限公司，布局充换电设施建 设，2020 年 8 月起又与蔚来、哪吒等新势力车企合作，推出电池充换电、免费更换 电池等解决方案。
3.4 储能业务高速发展，能源革命必经之路
新能源发电占比提升需要储能提高电网消纳能力。发电端新能源发电比例的提 升和用电端充电桩、5G 基站、数据中心等高耗能行业的发展，对于电网的调节能力 或储能都提出了更高的需求。电池储能的灵活便利性优势一直是其他储能方式无法 比拟的，而新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电 化学储能具备了规模化条件。
储能拥有多重应用场景，用户侧商业价值开始凸显，发电侧和电网侧主要靠政 策驱动。储能的应用场景可以分为用户侧、电网侧和发电侧。用户侧可以在商业综 合体或工业园区作为备用电源提高供电质量或削峰填谷降低电费，还可以配合充电 桩延缓接入大量充电桩时配电系统扩容需求，平滑快充电流尖峰；按北京的峰谷差 价测算，目前已经初具经济性。发电侧除了配可再生能源减少弃风弃光提高发电稳 定性外，还可用于火电厂调频提高机组寿命和机组效率；可再生发电需要配一定储 能才能上网已经是部分地区的强制要求。电网侧可以用于微电网系统，延缓扩容和 调峰调频。
2025 年储能市场装机空间将达到 62-130GWh，2030 年面向万亿市场。CNESA 数据显示，2019 年全球电化学储能累计装机规模为 9.5GWh，新增装机为 2.9GWh。 国家能源局数据显示，2019 年我国风电和光伏发电量分别为 4057 和 2243 亿千瓦 时，总占比约为 8.8%；2020 年前三季度风电和光伏发电量分别 3317 和 2005 亿千 瓦时，总占比提升至 9.8%。随着风光发电量占比的提升，对于储能的需求将愈发迫 切；目前新能源配储能的政策已经覆盖了辽宁、吉林、河南、湖南、湖北等 17 个省 份。我们假设 2025 年全球光伏新增装机 300GW，根据不同假设情形下的储能配比 和渗透率，预计在乐观/中性/悲观条件下，储能装机量分别为130/86/62GWh。在2025 年之后，随着风光发电量占比的进一步提升，发电不可调节性增加，为了保障电网 的顺利运行以及风光发电的充分利用，对于储能配比的需求将成指数增加。根据 Solarzoom 的预测，2030 年风光发电量占比接近 40%，对应的储能保有量和新能 源保有量之比应当接近 2，届时电化学储能需求将超过 1500GWh，对应万亿市场空 间。
公司和多方签署协议积极布局储能，相关业务高速发展。近年来公司储能收入 高速增长，2020H1 达到 5.67 亿，同比增长 136.4%。公司通过助力国家储能电站项 目、与储能产业上下游企业合资设立公司等方式积极布局储能领域。公司 2018 年先 后中标晋江百兆瓦时及储能电站示范项目、鲁能海西州多能互补示范项目，助力国 内储能产业发展；同时公司与国家电网、科士达、易事特等企业合资设立储能公司， 建设储能工程、生产储能产品；2020 年 2 月公司进行 200 亿元定向增发，将其中的 20 亿元用于电化学储能技术研发，74 亿元用于关于动力电池及储能电池的研发与 生产。中国能源研究会储能专委会发布的《储能产业研究白皮书》显示，2019 年宁 德时代国内新增投运电化学储能项目近 400MWh，为国内第一的锂电储能技术提供 商。
4.1 公司三大研发平台对应锂电多维度技术发展
锂离子电池的本质是利用锂离子参与的氧化还原反应实现电能和化学能的相互 转换。在电池中，参与反应的活性材料为正极、负极以及电解液或电解质。从首次研 发到商业化的数十年间，锂电的材料体系发生了多次更迭与变化。当前正极在传统 的 LiCoO2 之外，还发展出了 NCM、NCA、LiFePO4 等；负极除了天然石墨和人造 石墨，硅碳材料也有应用；电解液则是开发了各种添加剂甚至新型锂盐，在安全的 基础上提高电池性能。锂电池生产工艺流程分为电芯、模组、电池包的生产，其中最 主要的是电芯的工艺流程，电芯生产完成后，生产部门将每个模组需要的电芯、侧 板、端板等组件进行配对、组装以及模块测试。再将对应的模组装入外壳，进行冷却 系统及箱体的密封性测试，通过之后进行电池包的最终测试，合格之后入库。
锂离子电池的性能评价是多维度的，包括能量密度、循环寿命、倍率性能、安 全性能、低温性能、自放电等等，这些和材料体系、结构设计、制造工艺都密切相 关。例如能量密度，正负极的相对电压和克容量决定了总能量，而结构设计中减少 除正负极材料之外的非活性材料的使用能够减少分母，提高能量密度指标。材料自 身的稳定性是长循环寿命的基础，但实际使用中制约材料发挥其长寿命特性的因素 经常是结构设计和充放电管理。此外，除了材料体系和结构设计之外，制造工艺中 对生产环境和工艺参数的控制都直接关系到电池的安全性能。锂电池的研发设计制 造是个整体化的工程，多维度的性能评价指标也对应着多维度的技术发展。
公司拥有材料、产品和智能三大创新平台，对应锂电技术多维度的发展。其中 材料创新平台主要针对电化学材料领域进行创新，探索更高性能、更可靠和更高性 价比的材料体系。产品创新平台是在产品设计、制造和应用领域进行集成式创新。 智能化领域的研发平台在智能传感、智能计算和智能协同三大方面进行布局。此外， 公司 21C 创新实验室在 2020 年 6 月 24 日奠基，研发投入 33 个亿，专注于金属锂 电池、全固态电池和钠离子电池等下一代的电池研发。
4.2 技术更迭不止于此，公司提前布局下一代电池
正极材料近期看三元高镍化和磷酸铁锂回暖，往后发展方向或有镍酸锂、锰酸 锂、磷酸锰铁锂等。锂离子电池正极材料可以根据结构的不同分为三类，以磷酸铁 锂为代表的聚阴离子型材料，以钴酸锂和三元为代表的的层状结构材料，以及以锰 酸锂为代表的尖晶石结构材料。从目前的主流材料来看，磷酸铁锂由于性价比优势 突出有回暖趋势，三元朝高镍化方向发展符合高能量密度和降钴降成本的趋势。往 后看，正极材料的发展定不会止步于此——在性价比方面磷酸铁锂可通过掺锰制备 磷酸锰铁锂来提高电压平台进而提高能量密度，而在高能量密度方面，除了高镍三 元外，镍锰酸锂、富锂锰基正极等高压材料也极具发展前景。
公司作为行业龙头，数年前已有镍锰酸锂等无钴正极材料的相关专利布局。现 有主流正极三元材料中含有金属钴，而钴资源相对稀缺，价格昂贵且波动大，是未 来电池降本过程中的一大阻力。为此，行业内各大电池厂均纷纷推出无钴方案。技 术的发展迭代不是一蹴而就的，商业化的技术背后需要多年的研究沉淀。公司作为 行业龙头，数年前便已经开始了关于镍锰酸锂等无钴材料的研究并进行了相关专利 布局。
负极材料目前仍以石墨为主，硅基负极极具发展潜力。锂电负极材料可分为碳 材料、硅基材料、金属及其氧化物以及其他。碳材料以石墨为代表的，为目前主流的 负极材料，优点在于电压平台适中、成本低、循环性能和倍率性能好，但实际容量已 经接近理论容量极限。而在其他负极材料中，硅由于其超高的理论容量等优点引起 广泛关注，是最具潜力的下一代负极材料。硅的理论克容量高达 4200mAh/g，超过 石墨的十倍，是目前可合金化储锂的元素中容量最高的，并且硅元素是地壳中丰度 最高的元素之一，来源广泛。由于硅材料存在体系膨胀系数高、导电率低等缺点，通 常和碳材料复合成硅碳材料及硅氧碳材料使用。此外，硅材料普遍存在首次充放电 效率偏低的问题，若要充分发挥其高容量特性，需要在设计电芯时对其进行补锂操 作。
公司在硅负极及补锂方面也有提前布局。硅负极作为业内公认的最具潜力的负 极材料，公司也早已有相关研究及专利储备。硅负极的体积效应及低电导率等问题 可以通过包覆聚合物或者金属氧化物甚至多层包覆结构来解决，而低首次效率则需 要通过补锂来解决。补锂为电芯设计中较为前沿的环节，仅少量头部电池企业有相 关专利布局；公司相关专利数超 40 个，在国内相关专利占比近 10%。
电解质方面，近期看电解液添加剂和隔膜涂覆，远期看固态。电解质在电池中 的作用是隔离正负极并传导锂离子，在传统液态电池中起到该作用的是电解液加隔 膜，在固态电池中则是固态电解质。固态电池有不易漏液胀气起火更安全等特点， 具有应用前景，但目前尚需解决电导率低以及界面阻抗等问题。目前商业化的电池 基本上都是液态电池，往后的固态电池或凭借其安全性应用范围扩大。在液态电池 中，电解液的组成成分尤其是添加剂对电池的多方面性能都至关重要；而隔膜也是 朝着高强度、高安全性、低厚度的方向发展。
公司在新型电解液、涂覆隔膜方面均有相关专利，在固态电池方面也已研究多 年。公司在电解液添加剂方面深耕多年，所涉及体系包含改善高低温性能、循环性、 安全性等各个方面，涂覆隔膜方面公司也有相关专利提高安全性及热稳定性。固态 电池方面公司也研究多年，在聚合物、硫化物等各种固态电解质方面均有专利布局。
技术迭代不止于材料体系，结构设计也在持续发展。传统的电池包是由电芯和 金属盖板端板、线束、粘合剂、导电胶、模组控制单元等部件组合形成一个电池模 组，再由模组构成电池包（Pack）。电池的技术不光在于材料体系，从电芯到模组到 PACK 层面的设计都有很大的差异化和发展空间。无论是特斯拉的“无极耳”、 “大圆柱”，还是比亚迪的“刀片”和宁德时代的“CTP”，均为结构上的设计变化。
支撑结构设计发展的背后是多年的研究积累和技术积淀，公司在结构设计上的专利遍布电池的各个环节。结构设计对于电池的能量密度、安全性以及循环稳定性 都至关重要，也是个技术密集的环节。从集流体的多层结构到电池包的防护，公司 专利都有涉及，多年的研究积淀和技术积累为以“CTP”为例的结构创新发展奠立了 基础。
智能制造为电池安全性和低成本保驾护航，公司的技术积累也深入到了设备环节。制造环节中的产线设计和环境把控、设备及参数控制都影响到电芯的生产效率 和一致性，进而影响成本和安全性能。智能制造为公司目前重点的研发方向之一， 相关研究也已积累多年，专利布局遍布各个环节。
4.3 公司拥有庞大的高质量研发团队，持续高投入保障实力
公司研发费用位于行业前列，持续高研发投入保障研发实力。公司 2019 年研发 费用为 29.9 亿，高于 LGC 电池部门的 23.5 亿，仅次于比亚迪的 56.3 亿。但比亚 迪为整车制造商，其研发团队包括除了电池外的诸多部门。从研发费用率上来看， 公司 2018-2020 年研发费用率保持在 6.5-7%之间，显著高于比亚迪和 LGC 电池部 门。综合来看，公司研发投入位于行业前列，高研发投入能够保障公司的研发实力。
公司拥有超五千人的动力电池研发团队，硕博人数逾 2000。公司 2019 年年报 中披露的研发人员总数为 5364 人，远高于国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等国内厂 家。LGC 的研发人员数为 5700 人，但考虑到 LGC 中电池业务的营收和资产比重均 小于 40%，预计动力电池部门的研发人数将显著少于宁德时代。比亚迪 2019 年年 报中披露的总研发人数为 35788，其中电池部门的研发人员大概在四千多。综合来 看，公司拥有最庞大的动力电池研发团队。从硕博人数上看，公司硕博人数超 2000 人，略少于比亚迪的三千多人，远高于其他公司。
公司人均薪酬高于同行，吸引优质研发人才。2019 年公司研发人员人均薪酬为 23 万元，显著高于同行；人均薪酬 15.7 万元，比同行的研发人均薪酬更高。人均薪 酬高一方面说明了公司的人才质量，另一方面也显示了公司对优质人才的吸引力。
公司持续补充人才，2021 年校招计划超 1500 人，其中研发类岗位占比过半。 公司 2021 年校招计划中最多的岗位类别为研发类，计划招聘 778 人，占到总招聘 人数的一半，足以体现了公司对研发的重视。其次为工程制造类，计划招聘 261 人， 占总招聘人数的 17%。在学历分布中，38%的岗位均要求硕士及以上学历，其余主 要要求本科及以上。
公司研发和工程制造类的招聘岗位遍布动力电池从研发到生产的各个环节，除 电芯和电池系统外，尤其体现了对制造环节的重视程度。从研发类岗位看，电池系 统管理部、机械电子部和电芯部人数最多；工程制造类岗位中，智能制造和工艺流 程人数居多。
4.4 技术渗透掌握产业链话语权
公司专利遍布产业链各大环节，技术向上游渗透。公司的专利遍布正极、负极、 电解液和隔膜环节，在设备环节也有大量布局。技术向上游渗透，一方面彰显了公 司对动力电池的研究深入研发实力强劲，另一方面加强了公司对上游的话语权。
上半年疫情影响下，毛利率变化凸显公司产业链龙头地位。上半年疫情影响下 游新能源车需求，动力电池出货量同比下降，产业链普遍毛利率下降业绩下滑。 2020H1 公司动力电池系统毛利率下滑了 2.0pct，虽然略有下滑，但下降的绝对值和 比例均明显小于上游供应商相关业务的毛利率变化。逆境之下，龙头地位充分凸显。
预收账款彰显对下游话语权，“CTP”和“CTC”技术向下游渗透。公司 2020Q3 合同负债 54.2 亿，同行普遍没有预收或合同负债；公司应收账款周转天数也普遍低 于同行，显示了公司对下游的话语权相对较强。公司全球率先量产“CTP”将电芯集 成到电池包，实现了降本增效，同时在产业链上向下游延伸。公司同时在布局“CTC” 将电芯和底盘集成在一起，再把电机、电控、整车高压如 DC/DC（直流-直流变换器）、 OBC（车载充电机）等通过创新的架构集成在一起，并通过智能化动力域控制器优 化动力分配和降低能耗。通过“CTC”可使动力系统成本进一步下降，行驶里程可达 1000 公里。
5.1 全产业链布局把控原料巩固龙头地位
公司在锂电全产业链进行布局，把控核心原料。在锂离子电池中，正极材料在 原材料中成本占比高达 30-60%，公司对此进行了从资源端到材料端的完整布局。资 源端参股海内外锂矿和镍矿企业，布局镍项目；材料端通过控股子公司广东邦普等 进行三元及前驱体的布局，拟投建 10 万吨三元及前驱体项目；磷酸铁锂方面和德方 纳米合资建厂，战略入股湖南裕能来保障稳定供应，还入股了江西升华。此外，公司 还通过控股子公司屏南时代投建了硅基负极项目，控股了氟硅企业来布局含氟锂电 添加剂。设备方面，公司 25 亿全额认购先导智能定增后持股 7.1%，星云股份定增 也有参与。
立足行业长期发展，190 亿元投资产业链上下游优质企业。随着新能源汽车和 储能行业的快速发展，未来可能存在配套设施不完善和关键资源供应不足的短板。 为了行业的长期发展，公司于 2020 年 8 月 12 日公告，将以证券投资方式对境内外 产业链上下游优质上市企业进行投资，投资额不超过 190 亿元。巨额投资彰显了公 司作为行业龙头公司的战略眼光，将加强产业链合作及协同，提高资源利用效率， 提升公司的市场竞争力。
5.2 原材料成本优势显著，产线建设成本低
公司具备原材料成本优势，不同口径下成本均显著低于同行。根据报表中披露 的数据计算对比公司和孚能科技的原材料成本，公司的原材料成本优势持续存在。 在 UBS 的动力电池拆解报告也从拆解的角度对比了不同厂家电芯的原材料成本，CATL180Ah 的材料成本为 70 美元/kWh，与 LG 和松下位于成本阶梯的第一梯队， 低于 SKI、Samsung 和 BYD。
原材料成本优势来源于三大部分，一是由于国产化供应体系以及公司凭借技术 渗透和规模优势拥有的强议价权；二是公司的全产业链布局和对核心原料的把控； 三是技术优势使得公司能够用相对低价的原材料制备优质电池。
公司采用国产化供应链，技术渗透之外，规模加成下拥有强议价权。公司由于 采购规模大，并且对上游技术把控强，在采购价格方面优势显著。以成本占比最高 的三元正极为例，宁德时代在 2017-2019 年相比其他客户的价格折扣力度都在 10% 以上。
原材料之外，公司产线建设成本低。公司在 2020 年 2 月 27 日公告非公开募集 不超过 200 亿用于三大锂离子电池建设项目、研发项目及补充流动资金。在湖西、 江苏以及四川三大基地中，产线的单位投资额在 2.89-3.33 亿元/GWh，而同行多在 3-5 亿元/GWh 之间；其中设备投资额在 1.86-2.27 亿元/GWh 之间。
5.3 持续精进管理优化工艺
公司期间费用率持续下降，并显著低于同行。自 2016 年以来，公司的管理费用 率和财务费用率持续下降，销售费用率维持在低位，三费持续下降。2020 年 Q1-3， 公司管理费用率为 3.66%，销售费用率为 4.13%，财务费用率为-2.19%；不含研发 三费总体为 5.60%。和同行对比，公司的费用率水平优势也十分显著，体现了公司 卓越的管理能力。
公司人均创收和人均净利处于上升通道中，且远高于同行。2019 年公司人均创 收 171 万元，同比增长 43.7%；人均净利为 17.0 万元，同比增长 25.1%；两者均处 于上升通道。从人均创收来看，公司人均创收远高于行业内其他公司，为绝大部分 公司的两倍以上，仅欣旺达的人均创收超过为 103 万，超过了公司的一半。考虑到 欣旺达 60%营收均来自于消费电池模组，公司在动力电池领域的绝对优势更为显著。
从人均净利来看，公司人均净利为 17.0 万，而其余除亿纬锂能外均不超过 5 万元； 考虑到亿维锂能一半以上利润来自于电子烟相关业务带来的投资收益，公司领先优 势依然显著。
公司的股权激励计划覆盖了约 17%的员工，深度绑定员工利益。2020 年公司的 股权激励计划激励对象人数为 4573 名，用 2019 年底公告的总员工数计算，激励计 划的覆盖比例高达 17.1%。从 2018 年到 2020 年，公司每年均推出股权激励计划， 且覆盖比例逐年提高。大规模的股权激励计划将普通员工的自身利益和公司的发展 统一起来，促进公司长期健康的发展。
5.4 盈利能力领先，成本前置增强长久竞争力
公司盈利能力大幅领先于同行。2020H1 公司动力电池系统毛利率为 26.5%， 高于其他可比公司相关业务，体现了公司的成本优势。为了能够同时与 LGC 和松下 两大国际竞争对手进行对比并消除由于财务费用造成的差距，我们采用了息税前利 润率作为指标，公司 2020H1 的息税前利润率为 11.8%，大幅领先于其他同行。
此外，公司采取了更为激进的折旧政策将成本前置，固定资产平均折旧年限约 为 5 年。公司 2019 年 4 月 25 日公告将部分基于早期技术开发的动力电池生产设备 折旧年限由 5 年变更为 4 年，而行业平均的折旧政策多在 5-10。我们计算了不同公 司的折旧率进行对比，宁德时代 2019 年的折旧率为 19.9%，意味着公司固定资产 的平均折旧年限为 5 年，而其他同行的年折旧率都在 11%以下，相当于 9 年以上的 平均折旧年限。
公司自 2016 年起对动力电池系统和储能系统按销售收入的 3%计提质保金计 入预计负债，会计处理极为谨慎。我们考虑了不同公司的质保金实际发生情况，用 预计负债中质保金的增加额除以营收，对比不同公司对于质保金计提处理的保守程 度。2017-2019 年，公司的计提比例都在 2%左右，表明了公司产品质量的稳定和公 司会计处理的稳健，乐观假设下可以视为公司谨慎处理了 2%的利润。而其他公司的 比例波动较大且均在 1%以下甚至为负值，负值表明对应产品当期发生的质保金实际 发生额大于当期计提额，一定程度上表明了质保金计提处理相对不够稳健。
公司采用销售返利制度，改善现金流同时增强客户粘性。公司的预计负债中除 了质保金外还有销售返利，2020H1 销售返利共 29.26 亿元，当期增加 4.32 亿元。 在发生销售返利后，若返利兑现，则退回返利；对公司而言相当于期间占用了等额 现金，改善了现金流。若返利无法兑现，则留在预计负债中，相当于谨慎处理了利 润。返利制度加强了客户合作，也促使客户实现销售目标以拿到相应优惠。
6.1 盈利预测
关键假设：
我们预计公 司 2020/2021/2022 年动力电池系统销量分别为 47/90/145GWh， 对应单价分别为 0.89/0.88/0.84 元/Wh，毛利率为 26.7%/22.9%/26.1%。储能系统 收入分别为 16.20/24.00/33.75 亿元，毛利率分别为 30%/28%/30%。锂电材料收入 分别为 38.75/54.25/65.09 亿元，毛利率为 20% 。 其 他 业 务 收 入 分 别 为 50.36/60.44/72.52 亿元，毛利率为 32%。 预计 2020/2021/2022 年公司总营收分别为 522.14/932.23/1388.62 亿元，综合 毛利率分别为 26.8%/23.4%/26.3%，对应的归母净利为 54.37/75.81/143.24 亿元， 同比增速为 19.2%/39.4%/88.9%。
6.2 相对估值
我们选取了锂电行业的几家主流公司和公司作为对比，20/21/22 年平均 PE 为 83/135/59 倍。公司作为全球动力电池龙头企业，技术和成本优势显著，盈利能力领 先，预计20/21/22年EPS为2.33/3.25/6.15元，20/21/22年对应P/E为150/107/57。 考虑到新能源车及储能行业的发展前景和公司作为全球龙头的领先优势，首次覆盖， 给予“买入”评级。
（1）行业竞争加剧，产品价格下降低于预期。动力电池降价是新能源车平价的 必经之路，也是发展大势，如果未来竞争加剧导致价格下降低于预期，影响公司盈 利水平。
（2）原材料涨价幅度高于预期。原材料价格上涨会使得公司成本增加从而降低 利润率水平，若原材料涨价幅度高于预期，将影响公司盈利水平。
（3）新能源车及储能发展不及预期。新能源车发展是长期趋势，但若市场销量 增长不及预期将影响公司销量和短期业绩增长。
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