（报告出品方/作者：国盛证券 鞠兴海 孟鑫 李宣霖）
1.1 公司历史概况
网络招聘行业新兴黑马，用户量快速攀升至行业首位。BOSS 直聘成立于 2013 年，以年轻化的形象出现在用户视野之中，通过“和老板直聊”的模式成为行业黑马，形成了差别于竞争对手的“移动+智能匹配+直聊”商业模式，独特的模式以及较佳的用户粘性，使得 BOSS 直聘平台使用次数以及使用时长目前已稳居行业第一。
大量研发投入提升“智能匹配”能力，高质量体验打造差异化壁垒。
公司 B 端客群以小微企业为主，依托高度互动的移动应用程序，以高效、无缝的方式连接求职者和企业用户，通过高效+直观+便捷的体验来增强用户体验，提供了以高效+高质+低价为特征的优质服务。
1.2 财务数据：收款端、收入端强劲成长，亏损显著收窄
财务数据呈现显著季节性特征。
由于雇主企业招聘习惯，公司财务数据呈现明显季节性 分布，雇主企业通常在Q4制定招聘计划以及采购招聘服务，因此Q4收入占比较高，而Q1受春节影响收入体量相对较低；而由于公司通常在Q1春节期间做更多品牌营销与推广，Q1营销费用亦明显偏高。受益于客户规模扩张，收入体量增长亮眼。
付费企业客户数量持续扩张，驱动收入端保持较高速增长。此外2020年初以来，企业雇主和招聘需求逐渐进入后疫情时代实现快速恢复，进一步催化公司付费企业客户数量持续快速增长。
FY2020公司营收同增94.7%至19.4亿元，2021H1营收同比175.9%增长至19.6亿元。
收款持续创新高，客户实现有效转化。
随着客户数量的持续增加，公司收款端表现亦出色，FY2020、2021H1 报告期内分别收款25.3 亿元（yoy+89.7%）、26.3 亿元 （yoy+214.6%），增长有所提速。
从季度数据看，受益于疫情催化，自2020Q3开始公司收款端增速开始超过收入端增速，可见客户从免费到付费的转化效率以及付款意愿或有所提升。
毛利率保持较高水平。
轻资产运营模式下公司毛利率水平始终保持在 80%以上，FY2020、 FY2021H1 毛利率分别为 87.6%、87.2%。
费用端整体投入力度较大，运营效率逐步改善。
随着业务规模扩张，公司各项费用仍处于投入期但运营效率已经呈现出逐步改善趋势。
➢ 销售费用持续投入支撑业务增长：
为充分获客与品牌力提升，公司持续进行大力营销投放，但随收入体量快速增长销售费用率呈现显著下降趋势，自 FY2019 的 91.8% 下降至 FY2021H1 的 58.9%。
➢ 研发费用大力支持技术升级：
为了进一步提升人岗匹配效率、筛查与监测系统的运行认证、以及有效检验企业端职位真实性、提高对 C 端用户的服务体验，公司持续加强研发投入，研发费用率呈现稳中有降趋势，自 FY2019 的 32.6%降至 FY2021H1 的 21.1%。
➢ 管理费用规模效应下稳中有降：
FY2020Q4、以及 FY2021Q2 受上市发行 B 类股份支出等影响，管理费用率出现异动，若剔除 SBC 影响公司管理费用率在 10%左右水平并呈现下降趋势，FY2021 剔除 SBC 后的管理费用率为 10.0%，而 2021H1 则降至 7.1%。
主要受费用端影响，利润端整体承压，但经调整净利润亏损显著收窄，FY2021H1 调整后利润翻正，单季度看 2020Q3 净利润及调整后净利润首次翻正。
净利润（亏损）口径受股权激励费用以及上市费用等影响始终表现为较大幅度亏损，剔除上述影响后，FY2019~2021H1 经调整净利润（亏损）分别为亏损 4.7 亿元、亏损 2.8 亿元、盈利 1.0亿元。
1.3 经营数据：用户基础持续夯实，小微企业差异化切入市场
庞大候选人规模持续扩张，覆盖类型全面。
作为中国最大的在线招聘平台，庞大且活跃的候选人用户群是 BOSS 直聘核心竞争力之一。
2020 年，BOSS 直聘平台共有 7670 万 已完善数据的求职者用户（yoy+71.4%），截至 FY2021Q1 这一数据达到 8580 万人 （yoy+64.9%)。
同时，BOSS 直聘全面覆盖各类型用户，包括白领和金领用户、蓝领用户和大学生用户，分别占平台求职者用户总数的 55%、28.8%和 16.2%。
付费企业客户数量逐步提升，从小微企业差异化切入市场。
高效的“和老板直聊”模式推动雇主企业使用习惯养成，付费企业数量亦迅速增长，截止 2020 年末公司付费企业客户数量达到 223 万，同比增长 79.8%，FY2021H1 继而同比大增 136.0%至 361 万。
从客户贡献收入结构看，目前 5000 元以下客户为主体，FY2021Q1 占比约为 51.2%，通过服务行业长尾客户与同行形成差异化竞争并快速抢占市场。
1.4 组织架构：管理团队经验丰富，股权激励实现利益绑定
公司上市前经历多轮融资，采用 VIE 架构登陆美股市场。
于 2013 年 12 月成立了北京华品博睿网络技术有限公司（VIE），控股公司看准有限公司于 2014 年 1 月成立，以促进离岸融资。
2014 年 2 月，看准有限公司在香港成立全资子公司 Techfish 有限公司。
2014 年 5 月，Techfish 有限公司在中国成立了全资子公司北京歌利沃夫企业管理有限公司（WFOE）。
股权结构方面，公司上市后，创始人赵鹏先生持有 17.6%股权，第一大机构股东为今日资本，持股比例 10.4%。
创业团队成熟且经验丰富。
公司创始人赵鹏先生为公司董事会主席兼 CEO，赵先生拥有超过 16 年的互联网行业经验和超过 22 年的人力资源服务经验；陈旭先生作为首席营销官，负责营销、平台运营和公共关系职能，在大中华区拥有超过 20 年的营销经验；张涛先生作为首席技术官，负责研发和 IT 基础设施，拥有超过 14 年的软件工程和互联网行业经验。
CFO 张宇亦有丰富的资本市场和互联网行业经验。
实施股权激励计划，锁定核心人才。
公司于 2020 年 9 月通过股权激励计划，按计划发行的最大规模普通股总数为 1.46 亿股，该计划所开放的对象为公司董事、员工和顾问，允许授予期权、限制性股票购买权、股票增值权和限制性股票。
2014 年 3 月至 2021 年 6 月，公司共计共向执行高管发放了 1987.9 万股的期权奖励，行权价格为每股 0.63 美 元~1.99 美元。
此外向除董事、执行高管以外的顾问、雇员共发放 1.2 亿股 A 类普通股的期权，加权平均行使价为每股 1.88 美元。
2.1 我国就业市场：人口红利消退，供需缺口扩大
人口红利逐渐消退，全国职业求人倍率逐渐攀升。随着人口出生率的逐步放缓以及老龄化加剧，人口红利逐渐消退，就业市场逐渐进入供不应求状态，根据中国人力资源市场信息检测中心全国职业供求分析数据，近年来我国全国职业求人倍率逐渐攀升，2021 年 6 月达到 1.58。
2.2 人力资源服务市场：快速发展，线上渗透率提升空间大
人力资源服务市场可分为四个部分：
招聘服务、人力资源外包和管理服务、人事代理和其他服务。
招聘服务是指在线或离线人才招聘解决方案，帮助连接招聘人员和求职者，并推动招聘流程。
人力资源外包和管理服务包括灵活就业、业务流程外包和劳务分工服务。
工资和人事服务包括人事管理以及工资和福利外包服务。
其他服务包括人才培养与发展、人力资源信息系统、人力资源咨询等。
中国人力资源服务行业规模快速增长。
2020 年中国人力资源服务行业市场规模达到 5651 亿元，根据灼识咨询数据，预计到 2025 年有望增长至 1.3 万亿元，2020 年~2025 年 GACR 18.1%。
与发达市场相比，我国人力资源服务市场仍处于发展初期，具有巨大的增长潜力。
招聘服务可分为线上和线下招聘。
线上招聘是指求职者和招聘人员通过第三方招聘网站、移动应用或小型程序获取招聘信息的招聘过程。
对于线下招聘，应聘者主要通过离线活动或招聘机构作为猎头公司和招聘流程外包机构进行离线联系来了解工作机会。
移动互联网用户规模持续增长，支撑在线招聘行业蓬勃发展。
CNNIC 的数据显示，中国移动互联网用户数量从2010年的3.0亿增加到2020年的9.9亿，对应CAGR为12.5%。
移动互联网的广泛普及加速了整个招聘产业链各个环节数字化。
2.3 在线招聘市场快速发展，技术赋能龙头升级
在线招聘平台通过技术手段赋能人力资源服务，疫情催化行业成长提速。
随着互联网技术的发展，在线招聘服务逐渐成为企业招聘与候选人求职的重要工具之一，疫情背景下线下招聘活动受限，在线招聘迎来加速发展，线上招聘将招聘工作各个环节进行数字化转型，解除线下招聘存在的时间、地点等限制，实现招聘各个环节效率显著提升。
新业态与新职业的发展推动求职招聘线上化的速率。
近年来，随着数字经济为代表的新经济业态的发展，越来越多新职业诞生，供求职者选择。通过各类线上招聘渠道，潜在求职者有机会更快接触到新业态与新职业，探索职业新选择。 线上招聘市场具有便利、高效、低成本等显著优势，候选人与招聘企业均可受益。
与线下招聘相比，在线招聘提供了更高效、更方便的求职和招聘流程。
根据灼识咨询数据，截至 2020 年，中国在线招聘的每次招聘成本约为线下招聘成本的五分之一。
候选人线上招聘渠道偏好正在逐渐提升，根据灼识咨询数据，候选人使用线上招聘渠道渗透率从 2015 年的 11.3%提升至 2020 年的 17.9%，预计在 2025 年可提升至 34.9%；而企业选用线上招聘渠道的渗透率从 2015 年的 16.9%提升至 24.8%，预计在 2025 年可提升至 36.1%。
在线招聘市场参与者众多，行业呈现多元化发展趋势。
随着互联网技术的快速发展，我国网络招聘平台逐步进入多元扩展时期，覆盖整个招聘行业各个环节，逐步完善填充并打造行业全产业链。
目前市场参与者可大致分为综合类、垂直类、分类信息类以及新兴招聘模式等：
1）综合类：
招聘平台发展较早，在 PC 端时期便已占领市场主导地位，以较早参与市 的前程无忧、智联招聘为代表，传统平台通常存在信息筛选时间成本较高等问题，用户体验不佳，而 BOSS 以新兴“直聘”模式直击传统平台痛点提供了更高效的线上招聘方式。
2）垂直招聘模式：
是指专注于某个行业、特定人群或是某个特定区域的招聘服务，代表性的平台有拉勾网、猎聘网、南方人才网等。垂直招聘模式能提升招聘服务的专业性与针对性，但市场规模有限，商业模式存在一定的局限性。
3）分类信息模式：
以 58 同城、赶集网等企业为代表的分类信息招聘模式涉及业务多样，且以发布蓝领人群招聘信息为主。
4）新兴招聘模式：
以雇主直接招聘、培训+职位推荐、其他招聘模式等形式存在，匹配特定领域需求。
线上招聘市场的收入规模有望超过2200亿，渗透率提升空间大。
根据灼识咨询数据，在线招聘市场2020年的市场规模约551亿元，预计2025年有望增长至2234亿元，对应 5 年GACR为32.3%。
同期，线上招聘占整体招聘行业的比例预计从2020年的约32% 增加到2025年的约50%。
蓝领候选人招聘线上化率仍处于较低水平。
从不同候选人类型看，各类候选人招聘线上化率存在显著差异，2020 年金领、白领、蓝领工人的线上招聘渗透率分别为 31.3%、50.8%和 13%，随着在线招聘快速普及，预计到 2025 年三者渗透率将分别提升至 41.8%、64.9%和 29.9%，蓝领候选人招聘线上化率有较大提升空间。
行业政策逐步完善，进入健康发展轨道。
《网络招聘服务管理规定》于 2020 年 12 月 7 日人力资源社会保障部第 54 次部务会审议通过，自 2021 年 3 月 1 日起施行，为健全人力资源市场法规体系、规范和保障网络招聘服务活动提供政策支持，行业政策的不断完善有利于推动行业进入更健康、良好的发展轨道
2.4 蓝领招聘市场：人才需求旺盛，线上求职习惯逐步养成
企业蓝领供不应求，逐渐向服务业、互联网转移。
根据 58 同城招聘研究院数据，我国蓝领招聘市场始终呈现明显的候选人供不应求状态，2020 年以来受疫情影响，供需结构进一步趋紧，2020 年 1~9 月供求比从 1.8 提升至 3.62。
同时随着国家产业结构性升级，高技能型蓝领人才需求量快速提升。
城镇化建设、产业转型，以及互联网+的推动城市服务业的发展升级，服务业提供更多就业机会，劳动力从制造业向服务业转化，90后蓝领第一份工作进入服务业的比例远高于70后和 80 后。
蓝领行业是人才招聘需求增长的主要贡献者。
蓝领工人通常是指在服务业等第三产业以及从事体力劳动或服务的工人。
根据灼识咨询数据，2020 年中国白领、蓝领、金领工人的数量分别为 1.8 亿、4 亿以及 1240 万，其中蓝领工人具有巨大的人口基础、高就业频率和高招聘服务渗透增长潜力。
蓝领求职者较强流动性，招聘及求职需求均频繁等特点。
由于相对侧重职业生涯的稳定性和职业技能的积累，通常一个白领或金领候选人平均主动求职和跳槽的频率在 1 年 1- 2 次，而一个蓝领一年中主动求职和跳槽的频率是 4-5 次，是白领的近 4 倍，因此具有流动性大、求职频繁等特征。
新蓝领人才升级趋势逐渐凸显，网络招工或招聘平台系主要就业渠道之一。
随着人力资源学历水平的逐渐提升以及下游用工产业升级发展，新蓝领就业方向有所转变，根据人社部《2020 年北京市外来新生代农民工加测报告》显示，目前新生代农民工就业仍集中劳动密集型行业，但从事信息传输、软件和信息技术服务业的人数占比大幅提高。
除亲友介绍外，过去蓝领求职更多依赖职业中介，如人力资源公司、劳务派遣公司等第三方 机构，移动互联网时代使得线上招聘快速普及，线上招聘平台成为蓝领求职就业的重要渠道。
蓝领工人在线招聘需求具有较高潜力。
随着企业对各类人才在线招聘偏好的提升，不同类型候选人线上招聘市场的占比或呈现差异化变动，我国 2020 年企业对蓝领、白领在线招聘普及率分别为 13%和 51%，预计这一比例在 2025 年有望提升至 30%和 65%，可见其中企业招聘蓝领工人的在线招聘普及率具有更大潜力。
3.1 直击传统在线招聘痛点，有效提升招聘效率
在线招聘服务贡献主要收入，“BOSS”指具备相应业务能力及决定权的中高管。
公司目前收入以在线招聘为主，2019 年至今收入占比始终在 99%左右，此外根据公司招股书，公司将“BOSS”定义为在大企业、中小企业在相关业务领域较为专业的中高管，截止 2021Q1，公司有 66%企业端用户可定义为“BOSS”而并非企业的专业招聘人员（专业招聘人员包括企业的 HR、招聘专员，或猎头、人力资源公司的招聘专员等）。
传统线上招聘存在三大痛点：
1）基于简单的简历下载等功能，信息由候选人向雇主企业单向流动，导致反馈迟缓且信息匹配效率低下；
2）基于搜索的模式使得网络流量向高层次人才以及资金雄厚的大企业集中，长尾中小企业以及蓝领就业人群等的需求往往难以满足；
3）传统线上招聘人才无法大规模吸引企业中高管参与，绝大多数环节由专业招聘人员完成，而中高层业务主管对人才需求理解更加透彻，传统平台导致招聘整体效率偏低。
加强招聘效率，“直聊+智能匹配+移动”模式直击传统线上招聘痛点。
BOSS 直聘采用去中介化的新兴招聘模式，并通过精准的数据算法提高人岗匹配效率。
对候选人而言，可以在平台上采用聊天的方式与企业高管进行一对一沟通，加强信息互换、提升找工作效率从而更快速地获得 offer。
对 B 端雇主企业而言，BOSS 直聘为企业和牛人搭建起高效沟通、信息对等的招聘平台，缩短企业招聘时长。
市占率快速提升，竞争实力不容小觑。
根据灼识咨询数据，2020 年线上招聘市场同比增长 13%至 551.7 亿元，而 FY2020 BOSS 直聘线上招聘营收同比大增 94.7%至 19.4 亿元，对应市占率提升至 3.5%（yoy+1.5PCTs），而同期前程无忧线上招聘营收同比下降 13.1%至 21.5 亿元，市占率降至 3.9%（yoy-1.2PCTs），充分体现公司与老牌线上招聘龙头的竞争实力。
3.2 技术赋能匹配算法，大量数据基础形成正向循环
基于技术优势形成正向网络效应，驱动业务规模高速增长。
受益于公司庞大且多样化的用户数据，BOSS 直聘平台已经形成了强有力的网络效应。
基于公司平台的数字化技术基础，更多候选人加入到平台来获得更准确的求职信息和更好的求职体验，使得平台能提供大量跨领域、跨区域的人才，从而吸引更多的雇主企业加入，企业获取人才资源的同时也带来更多工作机会，最终形成正向循环，驱动公司业务高速增长。
研发持续投入推动技术升级，精准匹配算法提升用户体验。
公司持续进行研发投入以保持技术优势，2020年研发费用同增57.7%至5.1亿元，2021H1再次同比大增186.5%至 4.1 亿元，投入力度有所加大。
从员工构成看，研发员工占比高达27%，拥有一支由902名研发人员组成的团队，专门从事技术、数据及相关工作。技术团队全面参与所有关键业务领域，深入了解用户需求。
此外公司首发募集资金用途中预计约40%（对应3.6亿美元）用于技术基础设施和研发投资，以提升服务产品质量，提高人工智能和大数据分析等领域的技术能力。
3.3 客户结构丰富且粘性强，大客户占比逐渐提升
客户涵盖大量中小微企业，中小客户群形成差异化竞争。
传统招聘服务通常以猎头业务起家，服务大型企业居多，而BOSS直聘中小客户占比更高，客群覆盖更全面。
对总收入贡献5万以下的中小客户占比达83%，总雇员数量少于100人的企业用户占比为82.9%。对人服企业通常难以服务的长尾客户做了很好的补充，形成差异化竞争。
根据国家统计局数据，2019年中国中小企业数量超过3600万家，大量中小企业带来大规模且多样化人才需求。
直招模式更好匹配中小企业需求。
中小微企业对成本更加敏感，且对招聘效率的要求更高，因此新兴直招模式快速受到中小微企业青睐，更多雇主以及企业管理人员能够尽早参与招聘过程。
此外，随着越来越多的公司采用扁平的组织结构，传统上非专业的招聘人员逐渐成为招聘决策者，为直招模式亦带来增量需求。
KA数量稳健增长，客均收入提升有望贡献增长弹性。随着业务规模的扩张，公司KA数量亦日益增长，截止2021年中报，公司共有3137家付费KA，且客均收入贡献稳步提升，2021Q2 单季度大客户客均贡献收入6.6万元，环比增长10%，高价值的大客户未来有望打开公司收入增长弹性。
前期营销投放换取用户流量，有效提升品牌力。
在品牌建设前期，公司通过世界杯广告、分众广告以及地铁公共交通等强势广告媒介的投放，在短时间内快速触及目标人群，通过“找工作，直接跟老板谈”的简单口号在初期吸引大批候选人及雇主企业加入平台。
注重客户体验，用户积累丰富且粘性强。
凭借有效的前期营销以及良好的用户体验，BOSS直聘以平均1980万MAU位居2020年中国五大在线招聘平台首位，2021Q2平均MAU继续大幅增长44.8%至3040万。
此外，平台在2020年以及2021Q1平台平均每月每用户分别生成19亿条和24亿条聊天消息，2019、2020年DAU/MAU均为26.4%，2021年3月这一数值提升至28.8%，可见用户粘性得到进一步增强。
收入方面，我们预计2021~2023年收入分别为44.7亿元、83.5亿元和135.1亿元，同增130.0%、86.7%、61.8%，
分业务看：
由于收入主要由在线招聘业务贡献，收入占比始终维持在99%左右，而在线招聘业务收入与付费企业数量直接相关，因此我们以付费企业数量及企业平均创收为基本假设，根据公司招股书及2021H1最新财报数据可见付费企业数量呈现加速增长趋势，我们预计2021~2023年公司付费企业数量分别增至468万家、796万家以及1194万家，对应企业平均创收稳步增至950元、1045元以及1129元。
成本费用假设：
1）毛利率假设：
轻资产模式决定公司毛利率水平相对稳定，因此预计公司成本端与营收端增速基本保持一致并略低于收入增速，随着规模效应进一步体现毛利率仍有一定提升空间，预计2021~2023年毛利率分别为87.3%、87.8%、88.1%
2）销售费用假设：
由于销售费用仍处于大规模投放期，我们预计销售费用仍与营收端呈显著相关关系，但规模效应快速体现，对应2021~2023年销售费用率分别为47.0%、37.8%、32.7%；
3）管理费用假设：
剔除2020年及2021年受上市费用及期权费用影响外，公司管理费用率预计保持相对稳定趋势，假设2021~2023年管理费用率分别为44.7%、15%、13.5%。
4）研发费用假设：
公司始终重视研发投入，预计2021~2023年仍保持44.6%~80%的研发费用投入增速，对应2021~2023年研发费用率分别为21.5%、19.0%、17.6%。
综上我们预计归母净利润口井下，我们预计FY2021~FY2023净利润分别为-14.4/13.0/31.2 亿元，同比分别延续亏损/扭亏为盈/+139.4%，Non-GAAP净利润分别为4.1亿元/13.5亿元/31.7亿元，同比分别扭亏为盈/+228.3%/+134.3%，EPS分别为-3.60/3.26/7.79元。
相对估值：我们采用相对估值法对公司进行估值，根据我们目前的盈利预测结果，公司于FY2022归母净利润、Non-GAAP归母净利润均转正，因此我们选用FY2022 PE指标对其估值，我们选择澳大利亚最大招聘网站SEEK、以及收购多家在线招聘平台的日本人力资源龙头企业 Recruit为对标公司。
由于对标公司均拥有较长的发展历程，行业发展以及公司发展均已进入稳定阶段（SEEK创建于1997年、RECRUIT创建于1960年），而国内人力资源行业发展阶段较为初期，行业市场规模增长可期，而BOSS直聘做为在线招聘市场的新兴龙头企业，亦处于初期高速发展阶段，盈利能力加速爬坡，考虑以上因素以及对标公司稳态发展阶段估值，我们给予公司高速发展阶段的估值溢价，给予2022年80倍PE，对应目标价40.8美元
数据安全审查暂未结束的政策风险：
目前安全审查暂未完成。
付费企业用户数量增长不及预期的风险：
公司业务增长主要来源为付费客户数量增长，付费企业目前主要来自现有注册用户转化，转化情况存在一定不确定性。
销售费用、研发费用大规模投放继续制约利润表现的风险：
目前公司仍处于营销投放期，且仍需持续研发投入支撑算法水平提升，因此销售费用及研发费用投入规模仍较大，或存在制约整体利润表现的风险。
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