（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅）
1.1公司剥离低质量业务，聚焦主营电子元器件业务
公司为军用元器件赛道龙头企业，产品广泛应用于核工业、航天航空等领域。振华科技前 身为 1965 年成立的大型军工电子基地（“083 基地”），是国家“863 计划”重点发展 对象，公司于 1997 年在深圳证券交易所上市，从 2013 年开始逐步剥离无效资产，于 2019 年开始聚焦于军工电子元器件业务。经历 50 余年深耕军工电子元器件赛道，公司目前已 经成为国内军用电子元器件的龙头企业，具有专业化、规模化的新型电子元器件研发生产 基地，为航天、航空、核工业、兵器、船舶等行业持续提供优质电子元器件。
持续剥离低质量业务，聚焦主业。当前，智能手机市场相关电子业务已由增量市场竞争转 化为存量市场竞争，高端品牌开始抢占低端市场。因此，公司在 2013-2019 年间，先后剥 离欧比通信、百智科技、智能科技、振华天通、振华通信等子公司。目前公司仍持有振华 通信 49%的股权，但最终战略为退出通信整机相关业务，消费市场带来的经营风险得到释 放，为企业聚焦高端军用电子元器件奠定坚实的基础。
公司实控人为中国电子信息产业集团，旗下多家优质子公司并行横向拓宽影响力。截止 2022 一季度末，公司控股股东是振华电子集团，直接持有 32.73%的股权。中国电子信息产业集团 为实际控制人，为中央主营网络安全、信息化的骨干企业。振华科技目前有 9 家全资子公司和 3 家控股子公司，不同公司间业务明确。振华永光、振华云科等 10 家子公司覆盖主动元件、 被动元件和电源模块等新型电子元器件业务，其中多家为细分赛道龙头，是公司的营业收入主 要贡献者。振华动力、中电桑达 2 家子公司主营服务业。旗下子公司齐头并进产生协同效应， 扩大在电子元器件领域的影响。
1.2 业务结构优化调整，公司业绩随市场旺盛需求大幅提升
业务”瘦身”、聚焦主业助公司盈利质量大幅增长。2017-2019 年，受低效业务剥离与低质 量子公司股权转让等原因，公司可计入合并报表收入持续减少，因此，整体营收自 2017 年的 80.18 亿元快速下降至 2019 年的 36.68 亿元，得益于其 2019 年后的主营新型电子 元器件业务的盈利能力突出，2017-2019 年的归母净利润仍呈现每年的额小幅上涨。 2020 年后公司基本聚焦新型电子元器件产业，盈利质量显著改善。
2020 年营收 YOY+7.7%，归母净利润 YOY+103.5%，达 6.06 亿元。随着“十四五”期间对于军品电 子元器件的需求进一步加大，2022Q1 公司营业收入达 18.86 亿元，YOY+44.2%，归母 净利润达 6.07 亿元,YOY+146.2%。振华科技作为军工电子元器件的龙头公司，预计随着 下游需求持续放量，其业绩仍将保持较高的增长趋势。
公司相较同业盈利能力突出。振华科技作为军用电子元器件的龙头企业，自 2017 年起， 振华科技电子元器件收入都为可比公司同年份收入的 2 倍以上。公司产品相较于同业有更 高的下游认可度，振华科技在高营收基数下，同比增长率也呈现快速上升的趋势，2021 年营收同比增长率达到 43.5%。“十四五”期间军装备加速列装，结合军工行业以销定产 的特点，2021 年振华科技合同负债达 2.14 亿元，YOY+525.8%，远超同业公司，增长态 势维持到 22 年一季度，体现公司在手订单充足，在新型号订单获取上具备核心竞争力， 为公司未来业绩增长提供有力支撑。
高附加值军品占比提升拉动电子元器件业务毛利率稳步上升。振华科技着重旗下 5 家主动 与被动元器件子公司的发展，5 家子公司营收占总收入的比例从 2017 年的 27.2%快速增 长至 2021 年的 75.7%。其中高端半导体分立器及集成电路业务等主动电子元器件业务更 是发展重点，主要子公司振华永光和振华微增速高于其余子公司，业务结构呈现高端化发 展趋势。预计未来随着企业持续加码高端电子元器件业务，公司整体毛利率将进一步提升。
期间费用管控初见成效，或进一步推动盈利质量提升。2019 年公司处置振华通信股权后， 期间费用率出现拐点，除 2021 年管理费用因一次性计提统筹外费用 2.3 亿元导致大幅上 升外，其余皆呈现下降趋势。2022Q1 公司管理、销售和财务费用继续呈现下降状态，费 用率整体改善明显。预计随着期间费用的进一步有效管控，企业盈利质量将得到持续优化， 高研发费用打造军品电子元器件技术护城河。公司在电子元器件赛道研发投入远超同业。 振华科技研发费用从 2019 年的 2.32 亿元大幅上涨至 2021 年 3.70 亿元，2022Q1 研发支 出为 0.99 亿元，YOY+26.9%。相较宏达电子、鸿远电子 2022Q1 年研发费用，振华科技 对研发重视程度超越同赛道公司，加强技术护城河建立。同时，高研发投入使得公司具有 更大潜力去开拓新军品订单和冲破国外的技术封锁，优先获得国产潮带来的高端元器件存 量市场订单。
受益于下游多方位需求拉动，电子元器件进入高速成长期。电子元器件下游主要应用于消 费电子、通讯设备、汽车电子、军工等领域。伴随着移动移动互联网技术不断发展、消费 电子产品制造水平提高、国防信息化建设等，多方位推动电子元器件行业蓬勃发展。另外， 电子元器件的上游是电子材料，包括半导体材料、磁性材料、化工制品、金属材料等。我 国目前已有接近千家企业从事电子材料的相关业务，从业人员超过 10 万人，印刷电路板、 覆铜板、磁性材料、有机薄膜等材料的产量连续 3 年位居世界第一，形成了浙江、安徽、 山东、广东等多个电子信息材料聚集发展的产业基地，可见目前我国对于电子元器件的需 求之旺盛。但是电子元器件产业链整体也存在着进口依赖的问题，根据中国电子元件行业 协会，国内电子信息材料产品多集中在中低端市场领域，且仅占国内市场 30%，而高端市 场由欧美、日本、韩国及中国台湾地区厂商所垄断，部分产品进口依存度甚至高达 90%以上， 目前伴随中下游需求拉动，电子元器件及其上游企业也进入国产浪潮的高速发展期，未来 具备垂直整合能力的电子元器件企业将有望进一步受益于行业红利期。
电子元器件按照工作机制划分可以分为主动（有源）元器件以及被动（无源）元器件。有 源元器件对应的是主动元件，二极管、三极管、晶闸管和集成电路等这类电子器件工作时， 除了输入信号外，还必须要有电源才可以正常工作，所以称为有源器件，有源器件自身也 消耗电能，大功率的有源器件通常加有散热器；无源元器件对应的是被动元件，电阻、电 容和电感类元件在电路中有信号通过就能完成规定功能，不需要外加电源，所以称为无源 器件，无源器件自身消耗电能微弱，或把电能转变为不同形式的其他能量。 主、被动元器件具有不同的生命周期。对于主动元器件而言，其生命周期受下游电子产品 的更新换代需求影响，因此生命周期相对较短；对于被动元器件，因为周边电路中始终需 要电容、电阻、电感等配合主动元器件以实现各种功能，因此被动元器件更具有普适性， 功能较为稳定，迭代速度相对较慢，产品生命周期较长，种类也更加繁多。
2.1 政策扶持刺激需求高增，国内电子元器件市场空间广阔
政策加持，中国电子元器件市场稳步扩张。据工信部对外发布《基础电子元器件产业发展 行动计划（2021-2023 年）》，明确提出要面向智能终端、5G、工业互联网等重点市场， 推动基础电子元器件产业实现突破，到 2023 年电子元器件销售总额要达到 21000 亿元。 2021 年 3 月《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》发布，提到要培育壮大人工智能、 大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信设备、核心电子元器件、 关键软件等产业水平；在事关国家安全和发展全局的基础核心领域，制定实施战略性科学 计划和科学工程，从国家急迫需要和长远需求出发，集中优势资源攻关核心元器件零部件 和基础材料、油气勘探开发等领域核心技术；实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部 件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。依托行业龙头 企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化突破。在我国政策不断 鼎力支持下，电子元器件市场前景大好。根据中国电子元件行业协会资料，2020 年国内 电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)销售额总和达到 18831 亿元， 产销规模高居全球之首，2015-2020 年平均增速高达 4.7%。
中国军用电子元器件规模增速显著高于行业整体，“十四五”期间预计突破 5000 亿元。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标的建议》 中指出，“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备 发展”。国防军工行业步入信息化、智能化发展新阶段。据智研咨询统计，2010-2019 年 我国军用电子元器件规模由 819 亿元上升至 2927 亿元，CAGR 为 15.2%，21 年规模约 达到 3529 亿元，“十四五”期间军用电子元器件市场规模同比年华增速达到 9.8%，预测 2025 年我国军用电子元器件市场将突破 5000 亿元。
2.2 “容阻感”三大被动元件稳步发展，市场优异持续可期
被动元件是电子行业的“大米”，单体价值量低但使用量大。被动元件主要包括电阻、电 容、电感（合称 RCL）。根据电子元件协会（ECIA）发布的《2019 年度全球被动元件市 场报告》，2019 年全球被动元件（电容/电感/电阻）的销售规模约 277 亿美元、同比下降 约 13.7%。主要是受手机、汽车等终端需求不振，电阻出货量下降了 42.2%。分品类来看， 其中电容市场占比约 74.3%，电感占比约 16.7%，电阻占比约 9%。
全球需求持续增长背景下，我国被动元件销售份额领先。根据电子元件协会（ECIA）发 布的《2019 年度全球被动元件市场报告》，中国和亚洲地区作为全球主要的电子产品生 产基地，被动元件销售规模位居前列。其中，中国大陆地区的被动元件市场份额约 43%， 其他亚洲地区约 20%。随着 5G 基站铺设、汽车新能源化及其他互联网产品的发展，中国 对于被动元件的需求日渐提升，我国作为被动元件最大市场地位相对稳固。
从被动元器件下游应用结构来看，网络通讯、车用是主要的需求点，分别达到 36%、15%。 军用需求占比低但价值量大。未来信息化时代的拓展将带动手机以及基站领域需求的成 长，新能源汽车的普及也将带动车用领域对被动元件需求成长。军工领域虽然当下占比不 高，但是由于军用电子系统所处的环境更严酷，对产品性能要求更高，因而其定价也更有 优势。以电容器为例，军用电容器不仅要求常温特性优良，还需要按照不同的军用标准， 在高温、高压、严寒、高冲击等条件下进行严格的控制检验，以适应不同的武器装备总体 要求。在“十四五”军备放量期间军用被动电子元器件有望“量价齐升”。
军工被动元件企业竞争格局错落有致，振华科技覆盖领域最广。目前国内军用被动元器件 上市企业主要包括鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、中航光电及航天电器。这 6 家企业虽然在整个被动元器件市场份额不高，但占据高端军工领域大部分市场份额，受 技术壁垒、资质条件以及客户壁垒的影响，外部企业进入艰巨，同时 6 家企业又各有分工， 鸿远电子和火炬电子产品主要以陶瓷电容器为主；宏达电子则是我国钽电容领域绝对龙 头；振华科技产品覆盖最为广泛，包括电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、 集成电路、电子材料等多个门类；中航光电是我国军用连接器领导者，产品包括电连接器、 光器件及光电设备、流体器件及液冷设备等；而航天电器主要产品则包括高端连接器、微 特电机、继电器和光通信件等。整体形成良性竞争，空间格局优越。
2.2.1 电容元件：军用MLCC及钽电容满足现代化军备需求，振华子公司齐布局
MLCC 及钽电容稳定性好、容量高，符合现代军备使用需求。电容可以分为陶瓷电容、钽 电解电容、薄膜电容以及铝电解电容。陶瓷电容（MLCC 占据绝大多数市场）具备体积小、 电压范围大等特性，是精密电子、消费类电子行业的首选。钽电容具有高容量、价格高等 特性，可以满足现代军事化装备对可靠性、宽使用温度范围等需求，所以广泛应用于军工、 高端民用领域。另外，薄膜电容器耐高压、频率特性好，多应用于高压场所、音响行业。 铝电解电容器电容量大、成本低，主要应用于大电容场景。
MLCC 是市场规模最大的单一被动元件品类。据中国电子元件行业协会，在当前四种主要 电容器类型中，陶瓷电容器占据国内电容器市场的 54%。而陶瓷电容器又可细分为单层陶 瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。 其中 SLCC 是在陶瓷基片两面印涂金属层，然后经低温烧成薄膜作极板制作而成，其外形 以圆片形居多；MLCC 则采用多层堆叠的工艺，将若干对金属电极嵌入陶瓷介质中，经过 一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）。MLCC 具有容量 范围较宽、频率特性好、电压与工作温度范围宽、体积小且具有无极性的特性，顺应了电 子设备向小型化、轻量化的发展趋势，在成本和性能上都占据优势。 国内 MLCC 市场正处于稳步扩张阶段，预计 2022 年突破 500 亿元。根据中国电子元件 行业协会数据，我国 MLCC 市场规模从 2016 年的 257.2 亿元增长到 2019 年的 438.2 亿 元，复合增长率达到 19.4%，2021 年全球 MLCC 市场规模约达 168 亿美元，我国 MLCC 市场规模约达 483.5 亿元，21 年至 23 年预计年化增长率约为 5%。
军用 MLCC 受益于军备加速列装，市场增速将高于行业平均增速。军用 MLCC 大量用于 导弹、雷达、军机、卫星等信息化武器装备中，由于军用对高压、高温、严寒、高冲击等条件更为苛刻，因此军用 MLCC 产品性能更为优异，产品附加值更高，根据三家军用 MLCC （火炬电子、鸿远电子、宏达电子）企业年报显示，军用 MLCC 业务毛利率能达到 74% 以上。据未来智库，2021 年我国军用 MLCC 行业市场规模约达 36 亿元，由于军费支出 增加，军需旺盛，预计到 2024 年我国军用 MLCC 需求量将达到 5.2 亿只，对应市场规模 将达到 51 亿元。
军用 MLCC 市场三足鼎立，振华科技开始向军用 MLCC 领域进军。中国 MLCC 市场竞争 格局清晰。风华高科、三环集团 MLCC 产品种类较为齐全，覆盖 01005 到 2225 全尺寸 MLCC 生产能力; 宇阳科技则聚焦微型化和小尺寸产品；火炬电子、鸿远电子、宏达电子 则聚焦于军用领域，近年来开始向民用领域拓展。振华科技自 2016 年 12 月起投资 MLCC 项目，首期项目建成后将拥有 100 吨 MLCC 用 X7R 介质材料生产能力。2020 年 10 月， 振华云科超微型 MLCC 用介质材料生产线建设项目总投资 7300 万元，建成后将拥有年产 700 吨 MLCC 用 X5R 介质材料的生产能。同时，公司 2022 年 2 月发布公告，振华科技 子公司振华云科决定以自有资金 2414.13 万元，以自有土地（贵州省贵阳市乌当区振华产 业园 8 号地）实施电子陶瓷材料厂房建设项目。该项目将建成总建筑面积为 1.21 万平方 米的电子陶瓷材料厂房，以满足电子陶瓷材料产品研制、生产需要，满足超微型 MLCC 用介质材料生产线建设项目建设需求。
公司布局 X5R 及 X7R 属通用性较强的 MLCC 用介质材料，下游需求旺盛。X5R 描述了 电容的工作温度范围及容量范围特性，其代表该电容的正常工作温度为-55°C~+85°C， 对应的电容容量变化为±15%。MLCC 介质材料可以分成如下几种：NPO、COG、Y5V、 Z5U、X7R、X5R 等。NPO、COG 温度特性平稳、容值小、价格高；Y5V、Z5U 温度特 性大、容值大、价格低；X7R、X5R 则介于以上两种之间，均属于“性价比”较高的 MLCC 介质材料。另外，在高频电子线路中以及随着温度的变化，X7R 比 X5R 的要更加优秀， 但是工业级的 X5R 基本能够满足绝大部分使用要求，而且造价也更加便宜，因此 X5R 下 游需求更加强劲。
钽电容是军工电子设备领域性能最强的电容元件。首先，钽电容 ESL 值小，高频滤波特 性好；第二，比容量很高，所以特别适合于小型化设备；第三，由于钽电容器内部没有电 解质，所以工作温度范围广，形式多样，体积效率好，非常适合在高温下工作；最后，钽 电容器在工作过程中能自动修复或隔离氧化膜的缺陷，这种具有自我恢复的能力，保证了 其长寿命和高可靠性。但这些优点也导致钽电容相应成本也高，故主要应用于高可靠性军 工电子设备，以及 5G 等高端民品市场。
当前钽电容依赖国外进口，未来国产替代空间充足。日美企业主导着国际市场，主要钽电 容器制造企业有基美（KEMET）、京瓷（KyoceraGroup）、威世（Vishay）等，国内特 别是高端钽电容对外依赖较高。从金额上看，2021 年中国钽电容器出口金额为 2.84 亿美 元，较 2020 年增加了 0.7 亿美元；进口金额为 9.42 亿美元，较 2020 年增加了 2.18 亿美 元。从数量上看，2021 年中国钽电容器出口重量为 577.43 吨，进口重量为 1098.24 吨， 分别比 2020 年提高了 156.183 吨、220.956 吨。从平均单价上看，2021 年出口平均单价 为 491.83 美元/千克，进口平均单价为 857.73 美元/千克，可以反应出我国对国外高端钽 电容的需求依赖。综上，随着工艺技术的改进，国内从事高端钽电容厂商将从国产替代的 趋势中充分受益。
振华新云是国内军用钽电容市场的龙头企业。据公司公告，2016 年振华科技子公司振华 新云占有军品钽电容市场中市占率约 75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达 98%以上，龙头地位凸显。目前公司拥有全密封固体钽电容器、液体钽电容器、片式钽电 容器、有引线模压固体但电容器、树脂包封固体但电容器、铝电容器六大类产品生产线、 可生产钽、铝电容器科类达 90 多个系列品种、10000 多个规格。根据 21 年 10 月公司公 告，振华新云决定投资 16,000.26 万元，对现有厂房进行适应性改造，购置设备、工装夹 具、模具，建设片式钽电解电容器、导电聚合物片式铝电解电容器（叠铝）生产线，形成 年产 6 亿只片式电容器的生产能力。 假设振华新云 20 年总营收全部为振华科技钽电容业务的总收入，即 8.84 亿元。同期，宏 达电子 2020 年钽电容业务营收 8.57 亿元，位列第二;火炬电子营收 0.51 亿元，占比最小。 宏达电子与振华新云营收体量相近，伴随行业需求整体扩张，两家企业分别开拓公司产能， 为增量订单储能。（报告来源：未来智库）
2.2.2 电阻元件：军用电阻市场振华云科一家独大
电阻行业市场规模逐步修复，军用电阻龙头振华云科受益。电阻市场的全球需求量仅次于 电容，年化需求量达 2 万多亿只。据中国电子元件行业协会数据，2019 年由于电阻缺货 缩量价，导致全球市场规模降至 24.9 亿美元。2020 年市场有所恢复，但受全球新冠疫情 影响，市场规模恢复至 26.5 亿美元，同比提高 6.4%，但未达 18 年水平。ECIA 预测，全 球电阻市场规模受芯片行业景气影响， 将从 2021 年起逐渐恢复 18 年水平，达到 29.1 亿美元，十四五期间年增长率约为 7.2%。
电阻国产化趋势正加强。全球电阻市场主要被中国台湾厂商垄断，据大毅年报数据，2020 年国巨、厚生、华新科、凯美、大毅、大兴电工等台系厂商合计占据全球电阻市场近 70% 的份额。从中国大陆的进出口数据来看，中国大陆电阻进口金额在 2015 年之前呈整体上 涨趋势，2015 年后连续 3 年下降，18 年上升后 19 年继续下降，呈现波动中下降态势。 进口数量相比 13 年也有大幅下降，可以看出电阻国产化趋势正增强。
国内从事军用电阻研发生产的企业主要为振华云科。振华科技子公司振华云科是目前国内 片式厚膜固定电阻器中品种最多、规格最齐全的军品生产厂家，同时具备片式薄膜固定电 阻产能。据公司公告，2016 年振华云科占有国内军用电阻器 85%以上的市场份额。振华 云科在保持军用电阻绝对龙头地位的同时，开始沿产业链向上扩产电子功能材料产品，未 来有望进一步优化电阻器的成本结构。
2.2.3 电感元件：军用片式电感市场振华富市占率突出
Paumanok 预测 2023 年全球电感器市场空间有望突破 50 亿美元，市场空间广阔。2019 年电感元器件的全球销售额达到 46 亿美元，未来随着新能源汽车、消费电子、5G 通信等新兴行业的迅速发展有望持续提升。中国的电感规模也得到巨大的扩展，根据智研咨询统 计，2019 年中国电感器市场规模约为 160.4 亿元，较 2018 年的 141.9 亿元同比增长 13%， “十四五”期间按 9.6%的年化增长率测算，21 年电感市场规模约为 192.68 亿元，预计 2022 年中国电感市场可破 200 亿大关。
电感元件国外依赖正逐步减弱，国产空间广阔。中国电感器行业整体供不应求，对外依赖 度较大，2019 年中国电感器出口数量为 733.78 亿个，进口数量达到 1789.83 亿个，进出 口比为 2.4 倍。从趋势上看，电感进口增速从 17 年后开始大幅下降，19 年进口数量相比 18 年减少了 179.06 亿个。2018 年中国电感器出口金额为 29.01 亿美元，进口金额为 27.19 亿美元；2019 年中国电感器出口金额为 28.98 亿美元，进口金额为 27.52 亿美元，相比 于 14 年进口金额大幅缩减，伴随国产替代逻辑升温，国内产商将从中受益。
振华富是军用电感的龙头企业。电感器件主要生产企业有顺络电子、麦捷科技、风华高科 三家企业。其中顺络电子 2021 电子元器件产量 1444.73 亿只，片式电感市场份额位列国 内第一、全球综合排名前三；麦捷科技电感定增扩产完全达产后，预计年产量 47 亿颗； 风华高科 2020 年电感产量 165.83 亿只。不过这三家集中于民用领域，在军用领域，主要 生产商是振华科技与宏达电子。振华科技子公司振华富是国内军用片式元器件领域领先企业，据其资产评估报告，振华富电子在军用片式电感市场占有绝对优势，公司 18 年定增 募投项目将实现新型电感器 5.38 亿只的产能。宏达电子旗下公司宏达磁电也生产少量军 用电感，但市场占比较小。
2.3 主动器件高端化发展，IGBT等分立器件及集成电路为公司发展重点
主动元件可以分为分立器件与集成电路，其中分立器件又以半导体功率器件为主。半导体 功率分立器件按照器件结构，分为二极管、功率晶体管、晶闸管等，其中功率晶体管分为 双极性结型晶体管（BJT）、结型场效应晶体管（JFET）、金属氧化物场效应晶体管 （MOSFET）和绝缘栅双极晶体管（IGBT）等。功率半导体分立器件的应用十分广泛， 新能源汽车及充电系统、轨道交通、智能电网、新能源发电、航空航天及武器装备等也逐 渐成为了功率半导体分立器件的新兴应用领域。集成电路又可以细分为模拟电路、微处理 器、逻辑 IC、储存器等，主要应用在移动通信、军事安防、计算机、物联网、汽车电子和 人工智能等领域。
“十四五”期间，分立器件有望突破 3000 亿市值。根据中国半导体协会数据显示，2019 年中国半导体分立器件的销售收入为 2851.8 亿元，同比增长 5%，2020 年受疫情影响及 出口市场的下滑的影响，实现销售收入 2,763.4 亿元，同比下降 3.1%。近年来，中国出 台多项鼓励政策，大力扶持包括分立器件在内的半导体行业，半导体分立器件行业已获得 长足发展，并逐步形成对国外产品的替代。 国内集成电路产业继续保持快速，2021 年中国集成电路产业首次突破万亿元。中国半导 体行业协会统计，2021 年中国集成电路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%。 其中，设计业销售额为 4519 亿元，同比增长 19.6%；制造业销售额为 3176.3 亿元，同 比增长 24.1%；封装测试业销售额 2763 亿元，同比增长 10.1%。集成电路需求主要依赖 外国进口，国产化为本土公司带来机遇。根据国家统计局和海关总署数据表示，2021 年 我国集成电路进口总额达 27934.8 亿元，出口仅为 9930 亿元。随着国内集成电路企业技 术进步和政策稳步推进，国产替代下的集成电路市场将成为国内企业的新增长点。
2.3.1 振华永光为国内分立器件——IGBT唯一军用供应商
IGBT 有效地解决了高频率和高功率之间的矛盾，是一种理想的高频率、大功率晶体管类 分立器件。IGBT 即为绝缘栅双极型晶体管，是 BJT(双极型三极管)和 MOSFET（绝缘栅 型场效应管)组成的复合功率半导体器件。传统的 BJT 导通电阻小，但是驱动电流大，而 MOSFET 的导通电阻大，却有着驱动电流小的优点。IGBT 正是结合了这两者的优点：不 仅驱动电流小，导通电阻也很低。随着电力电子技术进一步向高频的大功率用电领域发展, IGBT 类半导体功率器件将得到广泛应用。 随着技术的推进，IGBT 单价下调，应用范围继续扩宽。IGBT 特点在于可以大功率场合 可以快速做切换动作，因此常应用于新能源汽车（占电动汽车成本将近 10%，占充电桩成 本约 20%）、智能电网、轨道交通等领域，甚至是大瓦特输出音响放大器的音源驱动元件。 近年，由于半导体元件技术的精进，半导体源料品质的提升，IGBT 单价越来越低，其应 用范围更贴近家用产品范围，如电动车辆与混合动力车的马达驱动器便是使用 IGBT 元件， 丰田汽车第二代混合动力车 PriusII 便使用 50kwIGBT 模组变频器控制两组交流马达/发电 机以便与直流电池组作电力能量之间的转化。
国内 IGBT 市场增速远超全球市场。根据英飞凌年报，2019 年国际 IGBT 市场规模约为 63.4 亿美元，2011-2019 年年复合增长率可达 5.8%，21 年全球市场规模约为 70.97 亿美 元，预计到 2023 年市场规模可以达到 80 亿美元。2019 年国内 IGBT 市场规模 155 亿元， 约占全球市场的 1∕3，2011-2019 年年复合增长率为 15.9%，远远高于全球市场增速， 21 年国内市场规模约为 208.21 亿元，预计 2023 年中国 IGBT 市场规模将达到 280 亿元。
IGBT 份额集中国外厂商，国产自给率不高。我国是全球最大的 IGBT 消费国，但自给率 很低，目前国内市场供应商集中于英飞凌、三菱、富士电机等外资厂商，三者市场占比约 39%。2018 年中国 IGBT 行业产量为 1115 万只，可我国 IGBT 市场需求为 7898 万只， 自给率仅为 14.1%，供给严重不足。但从 2010 年自给率 8.4%到 2018 年的 14.1%，我国 厂商在 IGBT 研发生产上取得长足的进步。同时国外先进厂商产品集中于高附加值的六代 IGBT，未来我国率先打破高端 IGBT 垄断的企业必将收益巨大。
振华科技为国内唯一军用 IGBT 供应商。公司下属子公司振华永光已实现第 6 代 IGBT 产 品国产化，有望打破垄断格局成为高端 IGBT 国产化重要担当。2018 年振华永光经与森 未科技股东协商，以自有资金人民币 1,002.4975 万元对森未科技进行投资，其中，出资 1,000 万元人民币对森未科技进行增资扩股，出资 2.4975 万元受让森未科技控股股东成 都森米科技咨询合伙企业协商持有森未科技的 3.33%股权。振华永光完成对森未科技的增 资扩股及股权受让后，振华永光持有森未科技的股权为 20.00%。振华永光负责军品市场 开拓，森未科技负责民品市场开拓，共同建设第 6 代 IGBT 产业化平台。
森未科技掌握 IGBT 研发核心科技，产品性能对标国际龙头英飞凌。根据公司公告，森未 科技拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队，该技术团队拥有第 4 代 Plan-NPTIGBT 技术、 第 5 代 Plan-FS-IGBT 技术和第 6 代 trench-FSIGBT 技术自主开发能力。目前，共申请专 利 35 项，其中发明专利 22 项，实用新型专利 13 项，实用新型专利已全部授权，发明专 利已授权 9 项。森未科技研发产品包括 IGBT 芯片及封装器件两大类，电压等级覆盖 600V-1700V，单芯片电流规格覆盖 2A-200A，单管和模块产品电流规格覆盖 2A-800A。 2015 年振华永光与森未科技技术团队合作进行了 IGBT 功率半导体器件的合作开发，首 款芯片 1200V/100A 测试性能达到国外公司同类产品水平，同时成功研制出 600V/40A、 1200V/100A、1700V/15AIGBT 多种封装外形的 IGBT 模块。森未科技第六代 IGBT 技术 是在第五代场截止技术的基础上，结合了沟槽栅技术，目前截止技术的实现主要分为三种 技术路线——①早期的硒注入②目前主流的高能磷注入和③质子注入。森未科技目前开发 的第六代产品均采用高能磷注入和质子注入场截止技术，通过与国际领军企业英飞凌的同 类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果表明森未科技系列产品性能可完全对 标德国英飞凌产品。
2.3.2 厚膜集成电路，振华微处于同行业领军水平
厚膜集成电路属于膜集成电路细分行业。膜集电路分为薄膜和厚膜两种。厚膜电路是指在 同一基片上采用阵膜工艺(丝网漏印、烧结和电镀等)制作无源网络并组装上分立的半导体 器件、单片集成电路或微型元件而构成的集成电路。与薄膜混合集成电路相比，厚膜集成 电路的优点是设计更加灵活、工艺简单、成本低廉、能耐较大的功率（可以达到 4GHz 以 上），特别适合于多品种的小批量生产。但是其能制作的元件种类较少、数值范围限制较 大。综上，它特别适用于工业电子产品中使用的模拟电路，这些领域中具有厚膜网的基片 已被广泛用作微型印刷电路板。
随着技术的发展，厚膜混合集成电路应用范围日益扩大。厚膜集成电路主要应用于航空航 天电子设备、卫星通信设备、电子计算机、通讯系统、汽车工业、音响设备、微波设备以 及家用电器等。厚膜混合集成电路业已渗透到许多工业部门，在欧洲，厚膜混合集成电路 在计算机中的应用占主要地位，然后才是远程通信、通讯、工与航空等部门；而在日本， 消费类电子产品大量采用厚膜混合集成电路；美国则主要用于宇航。反观国内，根据产业 信息网统计，2017 年国内膜集成电路的市场规模大约在 100 亿元左右，其中最大的用户是军用装备，有着近一半的使用量。在厚膜混合集成电路中，军事电子装备的占比为 40%； 在薄膜混合集成电路中，军事装备的占比为 70%。
振华微大量订单在手，新产能落地释放有望助力公司营收步入新阶段。振华科技子公司振 华微电子主要从事研究、开发和生产高可靠性厚膜混合集成电路及系统成套，拥有国内同 行业先进的制造和检测设备，产品广泛应用于航空、航天、电子、船舶、核工业等领域。 近年来，公司厚膜混合电路发展迅速，订单快速增长与公司产能滞后形成错配。为应对供 需不匹配，2018 年公司投资 1.28 亿元加码高可靠性混合集成电路及微电路模块产业升级 项目，该项目主要用于生产高可靠性厚膜混合集成电路及微电路模块，新建混合集成电路 微组装自动化生产系统，研发、生产、测试共 539 台设备。该募投项目已于 2020 年 12 月 31 日投产，21 年实现收益 7526.27 万元，显著提高了生产自动化水平，增加订单消化 能力，为公司带来持续丰厚的利润。 振华微电子近年营收高速增长，特别是 21 年募投项目投产后，公司实现营收 6.55 亿元， 同比增长 67.5%，高于母公司增速；实现净利润 2.56 亿元，同比增长 100%，反映出以 振华微为代表的厚膜集成电路前景广阔。（报告来源：未来智库）
3.1 重视研发投入，构建企业技术护城河
公司累计持有的专利数量和新增专利数量都远超竞争对手。根据公司年报，2021 年公司 共计申请专利 336 件（其中：发明专利 162 件），获得专利授权 223 件（其中：发明专 利 27 件）。公司累计拥有专利 1348 件（其中：发明专利 359 件，拥有软件著作权登记 31 件）。振华科技获得 2021 年国家级专精特新“小巨人”企业认定 1 户，获批贵州省级 工业设计中心 3 个，目前累计拥有省部级以上创新平台 25 个。荣获贵州省科技进步二等 奖 1 项、三等奖 3 项。这些数据目前都远超其竞争对手，与其高研发投入所匹配，说明公 司的研发支出有效的转化为实际成果。而其主要竞争对手宏达电子、鸿远电子、火炬电子 累计专利仅为 231、125、264 个。振华科技以电子元器件为核心主业，瞄准中高端产品， 提前布局，着力关键核心技术研发以及共性技术、前沿前瞻性技术研究，持续加大科技投 入，加快推进募投项目和产业化能力建设，努力提升公司核心竞争力。
3.2 股权激励绑定核心员工，高目标彰显公司信心
股权激励有效防止人才流失，同时提高公司运营效率。公司于 2018 年末发布股权激励计 划，主要对象为公司及控股子公司的部分董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术 人员、核心销售人员、核心技能人员，占公司 2019 年员工人数的比例约为 5.54%。公司 股权激励使企业的管理者和关键技术人员成为企业的股东，其个人利益与公司利益趋于一 致，有效弱化了二者之间的矛盾，从而形成企业利益的共同体。同时让振华科技的员工分 享风险经营带来的高收益，刺激其潜力的发挥。促使员工大胆进行技术创新和管理创新采 用各种新技术降低成本，从而提高企业的经营业绩和核心竞争能力。更主要的是帮助振华 科技留住人才、稳定人才。2021 年 12 月 9 日，公司会议通过《关于公司 2018 年股票期 权激励计划第一个行权期行权条件成就的议案》，公司股票期权激励计划第一个行权期行 权条件已满足，公司 351 名激励对象在第一个行权期可行权股票期权数量为 332.8 万份， 行权价格为 11.67 元/份。
3.3 积极增资潜力企业，打造平台型龙头企业
公司近五年购买大量优质资产，业务分布在电子元器件各个细分赛道。其中，公司最新并 购资产在 22 年 4 月，以现金形式对嘉兴奥罗拉电子科技有限公司进行增资扩股。增资金 额为 1,800 万元人民币，完成后公司将持有奥罗拉 20.2879%的股权比例。奥罗拉专注于 功率半导体器件，特别是 MOSFET 半导体芯片的研发和销售。
MOSFET 作为新型半导体功率器件的代表，已成为整机系统提高性能指标和节能指标的 首选产品。MOSFET 全称金属氧化物半导体场效应管，是一种可以广泛使用在模拟与数 字电路的场效应晶体管。MOSFET 器件具有高频、驱动简单、抗击穿性好等特点，应用 范围涵盖通信、消费电子、汽车电子、工业控制、计算机及外设设备、电源管理等多个领 域。
MOSFET 市场将出现新的变革。Yole Développement 预判，未来五年会出现三个比较 明显的结构变化趋势：Trench MOSFET 将从中端下移至中低端，替代部分 Planar MOSFET 的低端市场，Advanced Trench（如 SGT 等）MOSFET 将彻底下移至中端，替 代 Trench MOSFET 在低压领域的中端市场，宽禁带（SiC、GaN 等）MOSFET 将更为 广泛地占据高端市场。
奥罗拉以自主开发国内领先水平的 MOSFET 芯片为切入点，致力于打破国外技术垄断， 实现高端半导体功率芯片自主可控。奥罗拉研制产品的主要方向为抗辐照 MOS，其开发 的抗辐照产品已基本达到了 IR 公司的R5、R6级别的产品性能。目前已推出包括 30V/100V 低压平面 MOS、30V/100V SGT、100V/200V 抗辐照 MOS 六款产品。中低压抗辐照功 率 MOSFET 的成功开发表明该公司已经自主掌握了中低压 MOSFET 抗辐照加固从芯片 结构设计到工艺流片的全流程技术，其开发的抗辐照产品已基本达到了 IR 公司的 R5、R6 级别的产品性能，产品整体达到国内先进技术水平。而低损耗 SGT MOSFET 的研制表明 该公司已经基本具备了高性能功率 MOSEFT 器件的开发能力，研发的 30V、100V SGT 器件性能优于国内同类产品,与英飞凌 OptiMOS3 性能相当。
增资后有助于打破国际技术封锁，满足国防需求。振华科技以抗辐照 MOSFET 器件目标， 与奥罗拉一道开展相关技术研究，掌握核心关键技术，实现产品自主可控。重点推进抗辐 照功率器件研制，重点目标市场为国防军事电子领域，与国家战略高度吻合，能切实提升 振华科技参与国家重大项目建设的能力，并能产生较好的经济效益和社会效益。公司致力 于打破国外技术封锁，将国际领先技术和国防建设需求相结合，真正解决国家在国防军事 工业存在的关键问题。
助力公司完善产品体系，推动结构升级转型。目前，振华科技的半导体分立器件主营产品 为二、三极管等基础半导体功率器件，整体上产品结构处于价值链的中低端，亟需向价值 链中高端的核心半导体功率器件（如抗辐照 MOS、SGT MOS、IGBT、SiC 肖特基二极 管、GaN HEMT 等）转型升级。而奥罗拉两款产品已成功应用于航天领域终端用户，对 振华科技的产品体系能提供较好的补充。增资奥罗拉后，在振华科技前期已布局的高可靠、 宇航级半导体功率二、三极管的基础上，增加了处于高新领域核心功率器件地位的抗辐照 MOS 产品研制保障能力，以系列化的 MOSFET 芯片开发为基础，将形成适应不同应用领 域需求的 MOSFET 研制保障能力，进一步丰富、完善高端半导体功率器件产品体系，从 而提升振华科技整体市场地位，加快振华科技产品由中低端向中高端的转型升级。公司未来也会继续进行优质资产并购路径，以完善自身业务格局。
关键假设
新型电子元器件业务：振华科技旗下多家子公司为电子元器件细分品类对应的赛道龙头， 面对“十四五”期间的军需放量及电子行业的快速增长，公司不断进行产能拓建，同时吸 收合并同类企业的元器件相关业务，横向提升盈利能力。我们预计 2022 年-2024 年，公 司新型电子元器件业务收入将分别达到 74.75、94.25、118.63 亿元，同比增长 32.93%、 26.09%和 25.86%。
公司 22 年-24 年营业收入合计分别为 75.09、94.60、118.99 亿元；同时，伴随公司业务 结构持续优化叠加规模效应显现，我们预计未来三年公司综合毛利率继续上修至 62.99% 左右，相较 21 年增长 2.18pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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