为何一家账面拥有40亿黄金存货的企业无法偿还1.39亿元的债券本息？为何一家融资租赁业务规模达140亿、理应获得持续稳定现金流的企业会流动性枯竭？企业财务层面的造假方式越来越多样化。黄金加工业务业收入随规模持续增长，但付现比始终大幅高于收现比，盈利与经营活动现金流匹配程度差。持续无法获得现金回流，但仍然扩张规模、增加投入的业务模式合理性本就存疑。融资租赁业务作为金融业务，对于风控水平、流动性管理等方面要求很高，单一客户、行业、区域集中度高导致风险集中暴露。此外，公司治理的瑕疵导致违规关联交易频繁、体内外输血，使得本就惨淡经营的企业雪上加霜，最终资金链断裂。本文以金洲慈航为例，分析探究黄金加工企业扩张背后的真实盈利状况以及融资租赁行业资产负债期限错配、风控水平弱导致的信用风险。以期待给投资人提供企业信用风险分析的新思路。
2011年，公司前身金叶珠宝借壳“ST光明”上市，主业变更为黄金珠宝首饰批发与零售。2011~2014年，公司从事黄金珠宝首饰批发与零售业务，以批发为主。公司虽然拥有金叶珠宝的品牌，但品牌影响力小，在激烈的黄金零售品牌竞争过程中产品竞争力趋弱。这期间，公司销售规模持续增长，但付现比始终高于收现比，盈利与经营活动现金流匹配程度差。综合考虑经营活动现金流、应收账款、存货周转的情况，推测公司销售收入及盈利造假嫌疑。2015~2017年，随着公司并购丰汇租赁，公司“金融”与“黄金加工”业务双轮驱动，公司依赖金融业务获得良好的财务表现。在金融业务风险逐步暴露、规模快速萎缩的情况下，公司黄金业务虚增利润的情况愈发严重。公司金融业务收购自中植系，其通过购买理财、借款等方式始终与中植系存在较多资金往来，但是对相关信息却含糊其辞。同时，该业务在资本实力、业务运营、融资能力、风控管理等方面都存在缺陷。直接反映为客户集中度高而且发生多笔高额债务逾期情况，不良率高企。2017年以后，在面临金融强监管背景下，公司过度依赖非标融资的弊端迅速显现，流动性压力陡增。期间为掩盖日趋恶化的财务报表，公司持续通过黄金业务资金往来粉饰报表，以骗取金融机构流动性支持。2016~2017年期间，公司与关联企业发生的采购、销售金额巨大，且构成完整的资金循环；从黄金业务的报表来看，公司主营业务收入较2014年之前水平约下降15%，但是同期营业利润却翻倍增长，盈利能力更强。但资金主要流向应收账款、预付账款和存货等科目。结合公司黄金业务模式、关联交易频繁、黄金饰品加工零售行业变化考虑，公司黄金业务盈利及资产端粉饰情况严重。2018年以来，金融监管力度持续加大，公司银行融资渠道关闭、非标融资渠道受限，业务规模被动收缩。加之客户回款情况恶化、逾期率上升，公司流动性压力持续增大增大。随着年报信息被监管问询、违规信披被调查、高管频繁辞职等负面信息扩散，公司外部融资环境进一步恶化，直至发生债券违约。
公司从2011年借壳上市到2015年并购丰汇租赁之前，主营业务为黄金饰品生产销售。公司黄金饰品销售以批发方式为主，模式分为直接批发模式（不可使用公司品牌）及品牌加盟模式（双方签订特许经营合同，代理商可以使用公司品牌）；零售模式占比较小，分为直营专卖店模式及联营专卖店模式。
2011~2014年期间，收入年复合增长率达30%。由于批发业务极低的毛利率（2~3%），利润维持在1~2亿的水平，并未增长；同时，期间无经营性净现金流入，利润及现金流的差额主要通过调整存货、应收账款等经营活动相关的科目进行调整。从公司披露的大客户信息来看，北京兴龙马珠宝公司、洛阳颐和今世福珠宝集团有限公司等客户涉及关联企业或者已违约的秋林集团下属企业，业务真实性存疑。
2015~2017年，公司并购丰汇租赁后，原有黄金加工业务规模呈现小幅萎缩态势。这一阶段，国内黄金加工行业竞争更加激烈，对于无品牌优势，仅仅依赖批发业务的黄金加工企业而言，盈利能力日趋弱化。但是金洲慈航则与行业发展趋势相背离。2015~2017年，公司主营业务收入较2014年之前约下降15%；但是同期营业利润却翻倍增长，盈利能力更强。这一阶段公司应收账款、预付账款和存货等经营性科目均出现异常，周转率下滑明显，与行业趋势不相符。
从公司的大客户等信息中可以发现，该阶段公司的关联交易更加频繁、额度增大，这或许就是公司利润反常增加的原因。（1）自2016年年报起，公司对于前五大客户名称不再披露，刻意回避重要信息；不过，根据2017年年报问询函回复，可以看到前五大客户中的第二、第三、第五大客户分别为深圳市前海金喜福黄金珠宝有限公司、深圳市贵友黄金珠宝有限公司及深圳市舞福珠宝有限公司.。上述多个公司共用同一邮箱，企业法人均为朱姓人员或者金洲慈航的董监高人员。不仅仅销售数据存在问题，公司供应商中亦存在关联企业。公司上下游形成闭环的关联方资金循环，为做大营业收入及利润提供空间。（2）2017年公司预付款项大幅增加，本来就与公司业务规模不匹配（同期公司业务规模、采购结算方式并未发生变化）。通过公司年报问询函回复，公司预付款的前五大供应商中深圳市宝如金珠宝有限公司、深圳市厚德黄金珠宝有限公司，其股东或法人亦涉及朱姓人员或者金洲慈航的董监高人员。（3）2016~2018年存货规模逐年大幅增加，存货周转率由7.86次下降至6.14次、3.16次。
2015年，公司高溢价30亿元并购中植系融资租赁公司丰汇租赁70%股权。并购后，丰汇租赁迅速成为金洲慈航最重要的利润来源，对公司利润贡献度高达80%以上。2015~2017年，丰汇租赁业务收入分别为14.99亿元、23.69亿元、27.01亿元，利润总额分别为7.70亿元、11.49亿元、9.94亿元，收入和利润年均增速超过40%。这一阶段适逢国内融资租赁业务蓬勃发展时期，各类融资租赁公司均通过各种方式扩张业务规模、抢占市场；2015~2017年，融资租赁行业业务合同余额4508亿元快速翻倍至9090亿元。
融资租赁行业作为金融行业，具有资金密集型、风控管理水平要求高等特点。结合行业要素来看，丰汇租赁在2015~2017年期间，融资能力、业务运营、风控管理等方面存在一定问题，为后续流动性危机埋下隐患。
融资能力方面，公司融资渠道以非标融资为主，2016年银行渠道授信占比仅10%左右。2017年公司的银行融资渠道已关闭，全部依赖债券、信托、基金、资管计划等非标渠道融资。非标融资一方面资金成本高，另一方面受到资管新规影响很大，资金稳定性较差。2016年末，公司通过发行契约型基金、信托和资产管理计划的融资成本为8%~12%，资产证券化和发行债券融资成本为6.2%~8%，整体融资成本很高；2018年以后，在信托等非标融资收紧的情况下，公司融资难度陡增。
业务运营方面，融资租赁业务主要集中于电力、热力、燃气、水生产和制造业，行业集中度较高，行业集中度过高使得公司面临行业系统风险的影响更大。2016年制造业存续资产超过公用事业成为占比最大的行业，占比达53.26%，较上年末增加33.30 个百分点，主要系公司新增对化工产品、医药、装备等制造业项目投放所致；在国内宏观经济下行压力较大的背景下，国内制造业经营压力普遍加大，制造业租赁业务逾期风险高企。区域分布上，山东省一直为公司业务额最大区域。考虑山东区域信用风险逐步上述，企业信用资质下降，公司相应资产质量持续恶化。
从财务指标上看，公司综合资金成本率在8~9%且呈现上升趋势。综合内部收益率方面，2016年之前，丰汇租赁综合内部收益率平均在15%左右，显著高于行业水平；中债资信认为丰汇租赁的内部收益率偏高不合理，存在两种可能：（1）公司财务造假，收费标准和客户存在虚假成分；（2）公司客户资质严重下沉，对于高风险客户收取高风险溢价的租赁利息，由此导致公司不良率高企。
风控管理方面，公司客户包括丹东港集团、大连特钢等风险企业，反映出公司风控管理问题；2017年年报问询函中，公司融资租赁客户中多家企业为失信人，涉及长期应收款12亿元，公司并未对该部分资产计提足额减值；由此反映出公司实际的资产质量弱于账面表现。
委托贷款业务作为类金融业务，与融资租赁业务具有诸多相同特点。公司委托贷款业务主要投向无大额生产设备的非生产型企业，主要依赖借款人和担保人提供连带责任担保进行增信，业务风险较高。公司委贷业务前十大委托贷款客户比例约70%，客户集中度很高；2017年起，公司发生多笔逾期及展期项目，其中，国中医药有限责任公司（以下简称“国中医药”）大额逾期款项为82,500 万元，单一客户逾期金额巨大，反映出公司客户集中度高带来的风险。
丰汇租赁业务自中植系购入后，后续与中植系存在较多业务往来，但相关信息披露不完善，关联交易问题较大。从监管问询函回复等信息，丰汇租赁累计计从关联方植瑞投资管理有限公司、北京恒天财富投资管理有限公司、大唐财富投资管理有限公司购买理财产品共计26.8亿元。同时，公司亦从中融信托、中融资产管理公司等关联方获得较多借款。上市公司却未依法履行审议程序及信息披露义务，关联方的资金往来披露不清楚，反映出公司业务管理和资金管理的混乱。
2017年，黑龙江证监局公布对金洲慈航年报审计会计师事务所大信采取责令改正措施的决定，其中多条涉及对金洲慈航的审计程序存在问题，主要涉及对于丰汇租赁业务中收入、应收账款等关键客户和款项未执行有效函证和审计程序，同时商誉减值风险的评估缺乏独立性和专业性。
2018年以来，公司出售丰汇租赁、财务信息受到质疑、违规信披被闻讯、高管频繁辞职等负面信息扩散，公司外部融资环境进一步恶化。
（1）公司关联交易受到曝光。2018年11月，有媒体披露公司与中植系的业务往来未予以披露，以及公司黄金业务的诸多关联采购和销售，公司财务真实性受到质疑。
（2）公司的会计师事务所审计程度不合规受到监管处罚。中多条涉及对金洲慈航的审计程序存在问题，主要涉及对于丰汇租赁业务中收入、应收账款等关键客户和款项未执行有效函证和审计程序，同时商誉减值风险的评估缺乏独立性和专业性。
（3）高管频繁辞职。2018年至今，公司多个高管包括副总裁、总经济师等辞职，或反映出公司出现管理问题。
（4）拟筹划出让丰汇租赁股权。2018年，公司筹划重大资产置换，以持有的丰汇租赁70%股权作为置出资产，与中国庆华能源集团有限公司（以下简称“庆华能源”）持有的全资二级子公司内蒙古庆华集团腾格里精细化工有限公司（以下简称“腾格里精细化工”）100%股权的等值部分进行置换。由此反映租赁业务问题已难以解决，公司试图甩掉包袱。以上负面舆情很大程度上推升了金洲慈航在市场的关注度，使得投资者对其财务信息和真实运营状况产生质疑，进而导致其外部融资环境进一步恶化。
多元化发展业务虽然有利于分散风险，但是并非任何一家企业都适合多元化发展，尤其是行业跨度较大的拓展业务。金融行业属于高风险行业，同时属于资金密集型行业。以融资租赁行业为例，虽然国内融资租赁业务与发达国家相比渗透率较低、市场空间巨大，但是融资租赁行业作为金融行业存在较高的进入壁垒，包括资金、风控水平等。拥有雄厚资金实力的股东、具有一定金融从业经验企业再拓展融资租赁业务相对风险较小，相反，自身资金实力一般、全部依赖外部融资进行业务开展则存在较大风险，业务可持续性和稳定性较差。
财务造假的手段日趋多样化。存货、应收账款、预付账款、股权投资等老一套财务粉饰手段已经被熟识；货币资金、固定资产投资造假已经成为部分企业粉饰财务报表的新手段。资产端造假所服务的核心始终只有两点，那便是虚增利润和降低杠杆。只有通过对财务报表真实性做出合理判断后，依赖真实的财务表现去评估风险才有价值。对于经营层面造假的企业，通常表现为商品销售形成大规模的应收类款项，经营获现能力差；在营业收入和利润持续提升的同时，经营净现金流却依然有限，所经营业务难以为企业的运营提供有效资金。这种情况往往较为可疑，值得关注。
中债资信认为，公司治理和管理为治理结构机制的安排和经营层面的管理层行为，对主体资源配置能力产生重要影响，进而影响主体信用风险水平，尤其是民营企业。公司治理包括股权结构和股东行为、管理层激励约束机制和管理层行为、董事会及监事会的独立性和有效性、信息披露透明度与质量、关联方交易等，公司管理包括战略管理和日常经营管理（详见中债资信公司治理与管理专项评价方法）。从金洲慈航案例可以看出，公司实际控制人利用上市公司进行关联交易，同时与中植系资金往来频繁、违规信息披露，公司治理瑕疵导致信用风险的进一步暴露。
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