（报告出品方/作者：光大证券，何缅南）
1.1、 公司概况
1993 年龙湖集团始于重庆，其后扩展至全国。截至 2020 年末，公司已进入 63 个大中型城市，合计拥有土地储备 7400 万平方米，其中一二线（包括香港）占 比高达 86%。公司业务涵盖地产开发、商业运营、租赁住房、智慧服务、房屋 租售及房屋装修六大主航道。2021 年 3 月，龙湖集团（0960.HK）被正式纳入 恒生指数，成为 55 家蓝筹股之一。 截至 2021 年 6 月，公司实现营业收入 606.2 亿元，同比增长 18.5%；截至 2021 年 11 月末，公司实现合同销售额 2500 亿元，同比增长 3%。
1.2、 股权结构稳定，大股东增持显信心
公司创办人吴亚军女士、蔡葵先生早期将集团股权分别转让于吴氏家族信托 （Sliverland Assets Limited）和蔡氏家族信托（Sliver Sea Assets Limited）, 而两个家族信托的全资受托人为 HSBC International Trustee Limited，同时吴 氏家族信托和蔡氏家族信托分别全资控股美贤国际有限公司（Charm Talent International Limited）及佳辰发展国际有限公司（Junson Development International Limited）。
截至 2021 年 6 月 30 日，吴氏家族信托及蔡氏家族信托分别持有公司股权 42.7% 及 23.0%，邵明晓及其他公司高管持有公司股权 0.83%，股权结构稳定。吴氏 家族基金于 2021 年 6 月 8 日增持 2 百万股公司股份，平均价格为每股 45.0 港 元，彰显对公司发展的信心。
1.3、 团队结构稳定，重视人才培训项目
龙湖是较早引进职业经理人的上市民营房企之一，2011 年公司创始人吴亚军女 士辞去集团 CEO 的职务并由邵明晓先生接任，自此职业经理人团队构建步伐加 快，并逐步形成较为稳定的管理团队，多数管理成员在公司任职超 5 年以上。此 外，公司对于新鲜血液的补充也不遗余力，龙湖校园招聘的四大方向：仕官生、 绽放、点将及冠寓生项目，分别为四大主航道（物业开发，商业运营、智慧服务、 长租公寓）补充优秀年轻人才。
回顾 2021 年，上半年房地产金融政策维持连续性、一致性、稳定性，在“房住 不炒”主基调下对经营贷、消费贷等进行全面排查，防范信贷资金违规流入楼市； 对房地产企业的贷款集中度、“三道红线”财务指标严格监管。在双向收紧的背 景下，房地产金融领域风险得到一定程度控制，但部分房企现金流紧张，面临较 大财务压力。
下半年以来房地产行业流动性持续修复，开发贷和按揭贷持续回暖：
9 月 27 日，央行货币政策委员会明确提出，要维护房地产市场的健康发展，维 护住房消费者的合法权益。
10 月 15 日，央行召开第三季度金融统计数据发布会，回应房地产行业相关热点 问题。央行金融市场司司长邹澜表示部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四 档”融资管理规则存在一些误解，人民银行、银保监会已于 9 月底召开房地产金 融工作座谈会，保持房地产信贷平稳有序投放。
12 月 6 日中共中央政治局召开会议，强调 2022 年经济工作“稳字当头、稳中 求进”，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设， 支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性 循环。央行自 12 月 15 日全面降准 0.5 个百分点，释放长期资金 1.2 万亿元，进 一步释放行业流动性修复信号。
我们认为，当前金融监管政策仍围绕落实“稳地价、稳房价、稳预期”的房地产 长效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评 机制有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安 全。
纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业 被动暴露风险，稳健型房企于当前市场规则下投资价值凸显。供需角度来看，土 拍规则优化及年末降准下预期市场供给将边际回升；当前需求端仍具备较强韧 性，央行“两维护”合理保障刚性购房权益，利于加速推进供需两端双平衡，进 而促进房地产市场稳定发展。此外，保障性住房及 REITs 关注度提升，为行业 孕育新机遇。
聚焦 2022 年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变， 因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 当前房地产行业正逐渐从类金融行业转为类制造业，高杠杆红利逐渐消逝，而成 本优势、品牌壁垒及回血能力将成为未来房企构筑核心竞争力的关键所在，公司 作为高信用民企，预期将于资源聚拢下进一步提升市占率。
3.1、 财务自律，筑就资本端护城河
截至 2021 年 6 月底，公司总资产达 8734 亿，同比增长 19.9%，有息负债总额 达 1918.2 亿，同比上升 13.8%；短期债务 181 亿元，占总有息负债的 9%；在 手现金达 994.7 亿元，财务结构持续优化，货币资金充裕，短期偿债压力较小。 公司多年来坚守财务自律原则，“三道红线”维持绿档。2021 年上半年公司剔 预后资产负债率、净负债率、现金短债比分别为 68.3%、46.0%、5.48X（剔除 预售监管资金及受限资金后现金短债比为 3.91X）。
公司虽为民企，但良好财务表现及经营战略保障公司融资成本长期处于行业低 位。2020 年公司加权平均融资成本在亿翰智库 30 家代表性上市房企融资成本排 行榜中位列第三,仅次于中国海外发展及华润置地。2021 年上半年公司平均融资 成本优化至 4.21%，较去年同期下降 0.3pct，再创新低。
2021 年，随着房企“三道红线”、银行“两道红线”及土地集中管理等房地产 金融审慎制度的建立和实施，房地产行业融资显著收紧。因从严从密的调控政策 一定程度影响了正常刚性购房需求及优质房企的正常经营，四季度后，此前全面 收紧的房地产金融政策迎来微调。11 月 9 日举行的银行间交易商协会透露出相 关企业主体可以重启中票和短融等融资工具的信号后，国资背景房企发债逐渐回 暖。12 月 10 日，据公司公告，龙湖已成功发行 2021 年度第一期中期票据（人 民币 10 亿元，票面利率 3.70%，十五年期），公司作为高信用民企与央企、国 企率先重启境内发债阀门。（报告来源：未来智库）
3.2、 财务稳健下土地投资更具灵活性
拿地积极进取，坚定深耕高能级城市
2021 年上半年，公司新增土地储备 53 幅，对应总建面 1291.6 万方，同比增长 17.3%；新增土储权益建面 723.0 万方，同比下降 2.7%；新增土储权益总地价 389.0 亿元，同比下降 18.5%。2021 年上半年公司全口径拿地面积/销售面积约 1.6 倍，补货力度较为积极。
近年来公司土地投资坚持高能级城市布局，辅以深耕的战略。一方面，高能级城 市房地产市场率先从疫情影响下复苏；另一方面，公司在热点城市先发布局的持 有型资产为后续业绩提升奠定基础。从 2021H1 新增土地储备能级城市分布来看，一线、二线及其他能级城市新增建面占比分别为 0.0%、72.6%及 27.4%， 较 2020 年全年下滑 2.3pct、下滑 8.5pct 及提升 10.8pct。从区域分布来看，环 渤海、西部、长三角、华南及华中地区新增面积分别占总新增土储总建面的 34.9%、22.9%、18.3%、13.8%及 10.1%；与 2020 年相比，变动幅度分别为 +7.38pct、-6.53pct、+4.57pct、-9.80pct 及-0.98pct。
TOD 模式打造差异化拿地
2021H1 公司权益拿地成本约 5382.0 元/平方米，同比下降 16.2%，成本优化主 要归因于公司 TOD1综合体拿地议价优势叠加投资适度下沉。公司作为 TOD 项 目的先行开发者，通过获取轨交上盖商业兼住宅地块，以多元航道业务组合优势 减少竞争，降低拿地成本，提升盈利空间。
截至 2021 年 9 月末,公司已进入 28 个城市，持有 77 个 TOD 项目，预计公司后 期将持续受益于轨交推进带来的区域内物业价值增长。目前已开业的 TOD 项目 多以商业用途为主，如长沙新壹城采用“公寓+商业+写字楼” 模式、重庆龙湖 光年采用“SOHO+写字楼”模式等。此外，公司部分开发项目预计采用“商业+ 住宅”模式，如上海奉贤 TOD 地块、武汉白沙洲 TOD 地块、武汉滨江商务区 TOD 地块，以大体量综合体的打造协同地产主业发展。
截至 2021 年 6 月末，公司已进入全国 67 个大中型城市，合计总土储约 7717 万方，权益面积为 5367 万方。按 2020 年总土储和全口径销售面积计算，覆盖 度约为 4.6 倍，土储充裕。按区域划分来看，公司在环渤海、西部、长三角、华南及华中地区土储建筑面积占比分别为 34%、26%、16%、12%及 12%；当期 土储平均成本约 5323 元/平方米，地货比约 30.8%，盈利空间较大。
3.3、 强产品力助销售稳步增长
2020 年公司实现全口径销售额 2706.1 亿元，同比增长 11.6%，超额完成 2600 亿元签约目标，在克而瑞百强房企销售排行榜中位列第 11。2020 年公司单城销 售额超 40 亿元，销售额破百亿城市达 7 个。2021 年 1-11 月，公司已实现全口 径销售额 2500 亿元。
成熟中高端产品线对标差异化客群
公司自 1997 年以来累计开发项目 1000 余个，累计开发面积超 1.3 亿平方米， 从土地获取、产品定位环节紧扣市场和客户的需求，提升“拿对土地、做对产品” 的能力，在目标城市打造全客层、多业态的“好好住处”。多个产品系列各具特 色，从生态、健康、交融、人文和精筑五个维度，为客户打造富有体验感的美好 家园。
丰富物业开发经验下公司中高端住宅产品版图丰富，具备一定产品溢价。以公司 沈阳项目龙湖·天奕为例，其开盘售价约 38000 元/平方米，达当期板块内最高 售价。
不可否认，受行业增速下行影响，第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓 展热情衰减，但考虑到商业地产、长租公寓、物流地产、养老地产等地产+行业 仍具备较大市场空间，此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元 赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。我们认为在当前国内房地产行业增量开 发规模逐步见顶的趋势下，预期较早布局多元赛道、注重运营升维的房企在营收 端仍有一定提升空间。
截至目前，公司已拓展六大航道业务，包括地产开发、商业运营、租赁住房、智 慧服务、房屋租赁、房屋装修，另外积极试水养老、医疗和产城等创新领域，多 航道业务协同并进，为公司发展护航。
4.1、 商业地产——打造标杆综合体，拓宽业绩护城河
作为中国内地较早一批商业地产开发运营商，龙湖于 2000 年成立商业管理部， 同年拿下重庆客车修理厂地块，并于 2003 年开发出公司首个商业项目——重庆 北城天街。2011 年，龙湖确定“持商业”战略进而开启全国化布局，并以年销 售回款的 10%作为持有型商业物业投资上限。2016 年起龙湖不断对商业发展目 标加码；2021 年 3 月，龙湖商业板块宣布全面启动轻资产模式。
2011 年起龙湖开启全国化商业布局，2015-2018 年每年开业项目约 3-5 个，近 两年提速到每年开业 10 个项目左右。2020 年在疫情冲击下，龙湖商业板块完成 预定开业计划：新开商场 10 座，开业总建面 103 万方，年末整体出租率约 97%。 截至 2021 年 6 月底，龙湖在全国开业商场数达 542座，累计开业总建面 547 万 方；业务布局全国 27 城，覆盖华西、华东、环渤海、华南、华中五大区域，在 手项目突破百个。
从布局理念来看，龙湖商业板块坚持一二线网格化布局策略，除却大本营西南片 区外极少布局城市核心商圈。主要原因为：1、顶级商圈培育成本较高，此外高 端客群的稀缺性导致核心城市顶端购物中心已相对饱和；2、在国内一二线城市 人口不断外溢、新城区逐渐崛起的背景下，龙湖项目选址多为核心城市中重要轨 道交通节点（TOD 模式），通过依托公共交通进行网格化布局，对标刚需人群。
截至 2021 年 6 月底，龙湖已进入 27 个有地铁规划批准的城市（总计 44 个）， 并在其中 14 城开业。此外，近两年龙湖先后开发出成都一环内首个双地铁 TOD 项目——成都上城天街及全国首个商圈高铁 TOD 项目——重庆金沙天街。
针对不同区域及客群需求，龙湖商业板块先后推出都市型购物中心“天街”、社 区型购物中心“星悦荟”和中高端家居生活购物中心“家悦荟”三条主要产品线。 其中，天街为龙湖首要拓展方向，辅以星悦荟及家悦荟优势互补。截至 2021 年 6 月底，龙湖已开业天街 45 座、星悦荟 8 座、家悦荟 1 座。
从运营数据来看，龙湖各商场出租率常年保持在 95%以上。同时，龙湖商业业 绩目标为每年租金增长 30%，2009-2020 年龙湖商业租金 CAGR 达 36%，符合 公司预期。纵向来看，剔除疫情影响，龙湖商业板块仅 2012 年租金增长率低于 30%目标值（录得 20.5%增长），主要因当年仅新开业 1 家商场。2015 年，北 京长楹天街项目的成功运营（通过配置全北京购物中心中最大的餐饮区域吸引客 流）再度推高租金增长率，当年长楹天街对总租金收入贡献度达 12.6%。2015 年后，龙湖加快扩张节奏，新开业项目在一定程度上稀释租金增长率。因疫情影 响，龙湖在 2020 年 1 月 25 日至 3 月 31 日期间对所有商户实行租金费用（含物 管费、推广费）减半政策，因而影响租金增幅。
剔除疫情影响，从单个项目（基于 2019H1 有数据的 22 个天街项目）运营情况 来看：
1、受益于轨交发展、区位优势、周边配套等因素，重庆源著天街（增幅 41.41%） 及重庆 U 城天街 II 期（增幅 44.45%）两个项目 2021H1 租金收入较 2019H1 同 期增幅达 30%以上。
2、重庆时代天街 II 期（增幅 24.43%）、杭州滨江天街（增幅 24.17%）及苏州 狮山天街（增幅 23.24%）通过积极调整业态、打造线下互动体验氛围，拉动 2021H1 租金收入较 2019H1 同期增幅位于 20-30%区间。
3、2019H1 同店的 22 个天街项目中，共有 14 个天街租金增幅（2021H1 较 2019H1）在 20%以内，占比为 63.6%。其中公司首个开业商业项目——重庆北 城天街——2021H1 租金收入及租金单价仍名列前茅，同时良好的区位优势下仍 有一定业绩提升空间，其 2021H1 租金收入较 2019H1 提升 13.3%。
4、2021H1，公司共有 3 个天街项目租金收入较疫情前下滑，分别为重庆西城 天街(降幅 11.46%)、成都北城天街（降幅 1.11%）及成都三千集天街（降幅 25.7%）。成都北城天街收入下降幅度较小，但值得注意的是，其受业态较为单 一影响，单位租金仅为 66 元/平/月；此外成都三千集天街开业较早装修偏陈旧， 同时受限于体量并与周边商业综合体缺乏差异性导致营收出现较大幅度下滑。
整体看来，公司 TOD 项目基于体量及轨交优势辐射区域较大，同时多注重品牌 迭代更新、业态设计优化、通过系列活动打造单一商场的独特氛围以提高消费粘 性。反观租金增速疲软的项目，多为装修陈旧或业态单一、自身更新能力不足、 受区域内同类型竞品分流严重。综合来看，我们认为公司商业品牌有别于市场竞 品，主打一二线网格化布局，以 TOD 区域性商业综合体始发，后期积极结合周 边客群调整业态打造单个商场独特标签，考虑到近几年仍是公司商场标的孵化及 集中开业期，预期公司商业地产租金增幅仍有一定空间。
龙湖商业板块延续住宅业务的财务审慎性原则，每年以销售回款的 10%输血商 业地产。2015 年起龙湖商业投资回报率（NPI/Cost）已超过集团平均融资成本， 实现正杠杆，且收益剪刀差逐年拉大。
截至 2021 年 6 月底，龙湖已开业的 54 个项目中，38 个项目为重资产模式，16 个为轻资产模式的合作开发项目。轻资产模式受益于融资成本低及拓展速度快双 重优势，已成为近年来商业地产开发趋势。龙湖商业物业开发呈由重转轻趋势， 轻资产物业项目占比已由 2016 年的 5%上升至 2020 年的 22%。
2021 年 3 月，龙湖商业板块宣布全面启动轻资产模式，在运营持有项目的同时， 推出代运营模式。此后，龙湖相继于杭州、重庆两地签约三个轻资产商业项目。 预期后疫情时代龙湖将充分发挥精细化运营优势，采用轻资产模式实现规模的有 效扩张。
4.2、 龙湖冠寓——行业领先的租赁住房
2016 年龙湖集团开始涉足租赁住房业务；2017 年，作为业内首个将长租公寓提 升到战略级的公司，龙湖实现冠寓首个公寓项目落地，同年完成一线城市全覆盖。 2020 年冠寓完成布局 30+城，实现年租金收入 18.1 亿元，同比+55%，2016-2020 年租金 CAGR 达 221%。2021H1，开业公寓数达 9.4 万间，整体出租率达 94.1%， 实现租金收入 10.7 亿元，同比增长 46.17%。此外，龙湖集团首席执行官邵明 晓先生于 2020 年公司业绩会表示，2021 年冠寓实现盈利可期，营收预期约 25 亿元，开业间数预期 11 万间。
冠寓目前囊括行业轻、中、重三种集中运营模式，轻资产不投入产权资金，ROE 相对较高；中资产折中轻重资产优劣势，但难以撬动投融资杠杆；重资产虽前期 投入高，但优质物业可提供长期稳定现金流，同时利于打开投融资空间，实现规 模效应。在起步阶段冠寓以轻资产模式快速扩张，轻重比约为 8:2；后期冠寓逐 步加大重资产比例以提高利润。除加大对优质重资产项目的获取力度之外，冠寓 还积极协助地方政府解决人才安居问题，截至 2021H1，冠寓已在武汉、南京、 重庆、深圳、天津等 10 余个重点城市合作建立 40 余个人才公寓项目，合计提 供 2 万余套人才住房。
从开业项目个数的城市能级分布来看（截至 2021M8 数据），冠寓主要布局于 全国一二线城市，占比分别达 23.3%及 70.7%；从区域分别来看，冠寓在全国 各区域布局较为均衡，其中长三角项目个数占比达 27.5%，抗风险能力较强。 产品线来看，冠寓包括“核桃”（服务式公寓）、“松果”（青年社区）及“豆 豆”（蓝领公寓）三大系列，对标各细分市场。
受地方政府住房租赁扶持政策影响，龙湖于 2018 年 3 月成功发行国内首单住房 租赁专项债券——30 亿元五年期住房租赁专项公司债券，票面利率 5.6%。此后， 龙湖相继发行 70 亿元专项债，利率位于 3.8%-4.98%区间，一定程度上缓解龙 湖租赁板块融资难点。
4.3、 其他多元航道
智慧服务：稳品质、增收入、拓规模
龙湖智慧服务成立于 1997 年，秉承“空间即服务”战略,以“善待你一生”为理 念，以客户为中心，不断强化空间服务能力。 截至 2020 年末，龙湖智慧服务已在 145 个城市开展了规范化的物业服务工作， 实现物业收入 58.4 亿元，同比增长 36.4%，占 2020 年公司总营收 3.2%；毛利 率 24.2%。据克而瑞 2020 年中国物业服务企业排行榜，公司在管规模位列第七；
在观点指数研究院发布的 2021 中国物业服务卓越榜中，龙湖智慧服务摘得物业 服务企业 TOP50 第四名，品牌价值、服务表现、企业管理能力三强等荣誉。 2021 年上半年，龙湖智慧服务进一步拓展一、二线核心城市及三、四线潜力城 市的布局，已覆盖 13 大业态，实际管理面积达 2.05 亿平方米，业主满意度连续 12 年超过 90%。（报告来源：未来智库）
房屋租售：打造“智汇美好生活”
承继龙湖集团 28 年地产开发、24 年物业管理经验，沉淀 13 年租售业务经验， 深挖客户的所想所需，打造了龙湖旗下“塘鹅租售”品牌，包括二手房租赁、新 房销售、资管业务、金融业务、赋能合作、商办业务，以“智汇美好生活”为使 命，矢志为客户提供一站式房屋经纪服务。截至 2021 年 6 月，塘鹅租售在 30 余座城市为超 39 万客户提供服务，满意度超 96%。
房屋装修：“即装即住”装配式装修
塘鹅美装修是首家将装配式装修大批量应用在多业态装修服务的企业，服务覆盖 设计、装修、家具、软装、家电、智能系统等领域，通过从智能设计到装修的一 站式互联网整体装配式装修服务，为客户智造美好空间。塘鹅美装修目前已在全 国多座城市开展业务，覆盖住宅、办公、公寓、商业、学校、养老、医疗等多业 态领域。核心装配式材料产自龙湖自建工厂，新型墙板及地板材料安全无毒零甲 醛，属于 A 级防火防潮材料，环保健康，施工便捷，实现即装即住。
积极试水其他多元领域
此外，公司积极寻找其他领域的突破口。9 月 29 日，公司发布公告称，通过收 购公司第一大股东蔡馨仪个人孵化的智能硬件及医疗服务资产包，合计作价21.6 亿元（其中，拟以 10.8 亿元收购智能科技公司百佑科技境内外主体,10.8 亿元收 购医疗业务境内外主体），快速切入智能硬件赛道，同时拓宽该集团“点心”业 务医养板块的范围，正式进军妇儿医疗领域。
2021 年上半年公司实现营业性收入 606.2 亿元，同比增长 18.5%。其中，物业 管理及其他业务收入达 40.0 亿元，同比增长 57.8%；物业投资收入达 47.8 亿元， 同比增长 42.4%，多航道稳定贡献业绩来源。 2021 年上半年实现归母净利润 74.2 亿元，同比增长 17.1%；减除少数股东权益、 评估增值等影响后之核心净利润 61.8 亿元，同比增长 17.1%。毛利率为 27.7%， 核心权益后利润率为 10.2%。
投资物业毛利率表现亮眼
受销售端限价影响，2020 年公司综合毛利率同比下降 4.3pct 至 29.3%，高于当 期 30 强房企毛利率均值（24%）。值得注意的是，2020 年公司投资性物业毛 利率达 77.9%，同比上升 0.4pct。2021 年上半年公司综合毛利率同比下降 3.1pct 至 27.7%。
充裕已售未结资源锁定未来业绩增长
2021 年上半年公司已售未结面积 2200 万方，同比增长 24.3%；已售未结金额 3753 亿元，同比增长 24.2%；已售未结均价 17059.1 亿元，同比下降 0.1%。 公司 2020 年底可售货值达 9750 亿元，相当于 2020 年销售额 3.6 倍以上。
我们的预测基于以下关键假设：假设公司主要深耕市场短期无重大利空、杠杆端 仍保持目前融资额度及较低的融资成本；公司已售未结项目将会如期结算，竣工 面积较年初所设目标无较大波动；市场政策如期边际放松，居民消费倾向基本恢 复至疫前水平。
营业收入预测：预计公司 2021-2023 年营业收入增速分别为 17.7%、17.2%、 17.0%。
1）地产开发业务：
2021H1 公司已售未结金额 3753 亿元，同比增长 24.2%； 已售未结均价 17059.1 亿元，同比下降 0.1%。已售未结金额的增长主要归因于 过往优秀的销售表现，且此部分将在 2021 年及往后持续结算，未来业绩锁定性 较强。参考公司地产项目开发周期及过往销售价格推算公司短期内结算情况，如 根据公司 2021 年下半年预期竣工建筑面积乘以预期税后销售均价，结合公司 2021H1 已实现营业收入，推算公司 2021 年全年物业开发板块营业收入约 1991 亿元。以预期结转比例倒推全口径结转收入，参考过往结转收入并表比例均值预 测 2022-2023 年的物业开发收入分别为 2312、2676 亿元。
预计 2021-2023 年物业开发收入分别为 1991、2312、2676 亿元，同比增长速 分别为 16.5%、16.1%、15.7%。
2）物业投资板块：
商业地产方面， 2021 年 1-6 月公司商场销售额为 222 亿元，同比提升 100%， 出租率达到 98%；商业租金收入 37.1 亿，同比增长 38.6%。在年初疫情影响下 公司商业地产表现仍较优异，主要因公司投资性物业集中布局高能级城市，疫后 恢复能力较强，且在内循环的新经济格局下消费由国外转向国内。根据公司过往 商业资产表现、2021 年新开业购物中心个数及单位购物中心预期租金增速 （5%），推算 2021 年全年购物中心预期实现约 75 亿元租金收入。以当前公司 开业增速顺推 2022-2023 年购物中心个数，结合单位购物中心预期租金增速得 到 2022-2023 年公司商场租金收入预期约为 94、120 亿元。
租赁住房方面，截止 2021 年 6 月末，冠寓已布局 30 余个高量级城市，开业数 达 9.4 万间，整体出租率为 94.1%，其中开业超过六个月的项目出租率为 95.5%， 上半年实现 10.7 亿租金收入。长租公寓领域近期迎来政策东风，于租售并举系 列政策下发展前景广阔，预计将为公司提供稳定收入来源。根据公司 2020 年业 绩会的长租公寓业绩指引，预计 2021 年全年长租板块或实现租金收入约 25 亿 元。以公司长租公寓租金收入增速趋势顺推，预期 2022-2023 年公司长租板块 收入预期约为 31、38 亿元。
预计 2021-2023 年物业投资收入分别为 100、126、157 亿元，同比增长 32.5%， 25.1%，25.3%。
3）物业管理及其他业务：
2020 年龙湖智慧服务实现物业收入 58.4 亿元，同比增长 36.4%；实际管理面积 17200 万方，根据克而瑞 2020 年中国物业服务企业排行榜，公司于在管规模榜 中排名第七；客户满意度 92.7%，长期处于高位。预计公司物业管理业务未来 将保持稳步增长态势，根据过往增速趋势顺推，预测 2021-2023 年物业管理及 其他板块收入分别为 81、109、147 亿元。
预计 2021-2023 年物业管理及其他板块收入维持稳健增长，分别为 81、109、 147 亿元，同比增速分别为 35.0%、35.1%、34.3%。
综上，根据测算，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 2172、2547、2980 亿元，同比增速分别为 17.7%、17.2%、17.0%。
毛利率预测：预计 2021-2023 年毛利率分别为 26.9%、26.7%、26.5%
1）地产开发：2020 年受疫情及监管政策影响，房地产企业基本面持续下行，盈 利空间普遍收窄，当期 30 强房企平均毛利率较 2019 年度下滑约 5pct 至 24%。 2020 年公司毛利率受拿地成本上升及销售端限价影响亦随之回落 4.8pct 至 27.3%。考虑到公司历年来拿地谨慎坚守投资原则，且 TOD 拿地模式或带来一 定程度超额收益（2021H1 公司新增土储均价同比下降 16.2%；2021H1 总土储 成本同比下降 8.7%），同时结合行业整体毛利率下行趋势，我们认为公司房地 产板块结算毛利率将在 2-3 年内平稳回落，预计 2021-2023 年分别为 24.6%、 24.3%、24.1%。
2）物业投资板块：2020 年公司商业板块毛利率表现优异，达 77.9%。公司“天 街”品牌护城河已筑起，预计随着公司商业标的的持续孵化，未来物业出租业务 将有力保障公司整体盈利水平企稳。预计物业出租板块 2021-2023 年毛利率分 别为 77.3%、74.8%、72.3%。
3）预计其他板块 2021-2023 年毛利率将企稳并小幅波动，分别为 22.1%、21.8%、 21.5%。 综合来看，预计公司 2021-2023 年毛利率分别为 26.9%、26.7%、26.5%。
盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润增速分别为 15.8%、16.1%、16.2%。
基于上文的分析和假设，预计公司 2021-2023 年毛利分别为 584.3、679.5、788.8 亿元。我们认为未来五年公司将于主营业务上持续发挥商业综合体拿地优势；同 时公司少数股东权益及损益占比近年相对稳定，或有助于后续归母净利润的提 升。 综合考虑，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 231.7、268.9、312.4 亿 元，同比增速分别为 15.8%、16.1%、16.2%；对应 2021-2023 年基本 EPS 分 别为 3.81、4.43、5.14 元；对应 2021-2023 年核心 EPS 分别为 3.39、4.03、 4.78 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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