（报告出品方/作者：中信建投证券，贺菊颖、刘若飞）
公司经营近况：22 年 Q2 为全年增速较低水平，22 年 Q3 利润端实现高增长
疫情扰动下核心品类短期承压，22 年 Q2 为全年增速较低水平。2022 年 H1 公司实现营业收入 84.01 亿元， 同比增长 6.82%，归母净利润 14.33 亿元，同比增长 4.16%，扣非归母净利润 13.33 亿元，同比增长 5.29%，利 润端增速较慢主要由于盈利能力较强的感冒品类业务增速放缓，整体收入占比下滑所致。从单季表现来看，22 年 Q2 公司收入端实现同比增长 11.15%，在上海、北京等多地疫情爆发的影响下仍实现了稳健增长；归母净利 润同比下滑 18.90%，扣非归母净利润同比下滑 16.72%，利润端 Q2 单季下滑较为明显主要由于：1）Q2 各地疫 情反复较为严重，盈利能力强的感冒品类受到更为严格的四类药品限售影响，收入占比进一步下滑所致；2）随 着新国标品种增多，中药配方颗粒仍处于新国标转换调整期，产品盈利能力受到一定影响所致。
22 年 Q3 利润端实现高增长，CHC 业务带动整体业绩恢复。根据公司最新发布的业绩快报，2022 年公司 前三季度实现营业总收入 121.11 亿元，同比增长 7.53%（调整前口径为 9.11%）；实现归母净利润 19.52 亿元，同比增长 11.17%（调整前口径为 12.13%）；实现扣非归母净利润 17.83 亿元，同比增长 10.08%，在疫情扰动下 仍实现了较为稳健的增长；从单季情况来看，22 年 Q3 公司收入端实现同比增长 9.18%（调整后），基本延续了 Q2 稳健增长的趋势；归母净利润同比增长 36.52%（调整后），扣非后利润同比增长 27.17%（调整后），利润端 的高速增长主要受益于：1）线下药店管控逐步有所放缓，感冒药品限售逐步松绑，盈利能力强的感冒品类收入 占比提升所致；2）去年同期利润端基数较低。整体来看， CHC 业务的恢复性增长带动公司 22 年 Q3 整体的 业绩恢复，我们看好公司基本面经营的逐步改善。
行业近况更新：感冒品类边际改善，推动公司经营向好
草根调研结论：Q2 药店四类药品限售政策较为严格，6 月以后政策更为科学精准。我们分别在 4 月、7 月、 9 月对全国 180 多家样本药店限售政策做了对比研究，调研结果显示：9 月份全国大型连锁药店中约 96.53%正 常开店，较 7 月份减少 2.88%，开店比例下降原因主要为全国多地疫情出现反弹；受限流措施管控的药店缩减 至 2.41%，下降 3.47%。线下药品下架比例由 7 月的 15.20%进一步下降至 9 月的 6.17%，下降近一半，9 月购买 未下架药品需进行实名登记的药店占 83.55%，相比 7 月下降 9.55%，购买前后进行核酸检测的药店占比大幅提 升至 57.14%，较 7 月的 27.44%升高约 29.70%，推测主要由于 8 月以来全国多城市疫情反弹实施常态化核酸检 测所致。整体来看，虽然 2022 年以来全国各地疫情仍然出现反复，但随着第九版新冠防控方案强调精准放宽， 并首次明确“四类药品”监测的内涵，各地疫情管控方案逐渐成熟和精准，全国整体线下管控措施未出现明显 收紧，一退两抗或四类药品销售限制进一步松绑，线上药品销售管控与线下变化趋势也保持相同。
感冒品类边际改善，推动公司经营向好。整体来看，随着第九版新冠防控方案首次明确“四类药品”监测 的内涵，结合各地药店的经营情况调研结果，我们认为从 Q3开始，各地在线下药店的药品限售情况有望逐步 改善，这对于公司和相关品类经营的公司经营影响偏正面。
行业马太效应明显，市场集中度进一步提升
品牌 OTC 品种占比提升，市场集中度进一步提升，品牌价值突显
品牌 OTC 品种占比提升，市场集中度进一步提升，品牌价值突显。中药消费品在主销渠道的竞争激烈， 而品牌是在零售终端上最好的“进入壁垒”。近年以来，我们观察到品牌 OTC 品种的占比在持续提升，以感冒 品类为例，2021 年感冒中成药零售市场 TOP5 厂家的市场份额由 2019 年的 41.63%提升到 2021 年的 45.07%， 市场集中度进一步提升；而根据 BrandZ 最具价值中国品牌 100 强排行榜，2016-2020 年医疗保健类连续入围的 企业只有华润三九、同仁堂和云南白药，可以看出品牌 OTC 企业的地位逐渐固化，品牌价值突显。随着 OTC 市场品牌企业集中度的进一步提升，我们认为，品牌延展、渠道扩张、定价能力强的品牌 OTC 企业将逐渐步入 高质量发展阶段。
疫情催化新零售渠道变革，催化品牌集中度进一步提升
线上渠道高速扩张，催化品牌集中度进一步提升。受疫情常态化、医保控费、处方外流等多重因素影响， 我国零售药店终端实现稳健增长，2021 年销售额达 4774 亿元，同比增长 10.3%，其中网上药店市场药品销售额 达到 368 亿元，同比增长 51.5%，药品零售线上渠道发展迅猛。随着近年来监管制度的逐步开放、零售渠道的 变革以及疫情催生下自我诊疗行为的加速变迁，推动 B2C、O2O 渠道的高速发展，增速远超线下医院及零售渠 道，均实现了快速扩张。展望未来，新冠疫情常态化预计将进一步推动居民用药需求提升及消费方式转变，预 计线上渠道将持续高速扩张。
O2O 渠道快速崛起，助力品牌 OTC 产品增长。随着 2014 年叮当快药等创业公司开始搭建线上平台，发展 即时送药服务，医药 O2O 赛道火热，而受居民健康意识增强，互联网医疗发展的持续深入，以及物流配送能力 逐步提升等因素催化，我国医药 O2O 渠道快速扩张。根据中康 CMH 数据，2021 年市场规模达 190 亿，同比增 长 111%；而近两年的新冠疫情爆发又进一步推动居民用药需求提升及消费方式转变，预计我国医药 O2O 渠道 将持续高速扩张；从细分品类上来看，O2O 渠道的核心品类为感冒、肠胃、口咽、皮肤等家庭常用常备品类， 而由于 O2O 渠道的消费者自主决策性更强，受传统药店终端拦截的影响较小，更有利于以华润三九 999 感冒灵 等为代表的品牌 OTC 产品的增长，品牌 OTC 市场集中度有望进一步提升。
药店行业连锁化率逐步提升，品牌中药地位逐步上升
药店行业连锁化率逐步提升，品牌中药地位逐步上升。随着我国经济水平的快速发展及消费升级带来的社 会需求结构变化，我国药店行业集中度及连锁化率在近年来逐步提升，截至 2021 年，我国药店连锁化率达到 57.1%；品牌中药作为可以贡献客流的导流品种，随着药店行业集中度以及连锁化率的提升，行业对品牌中药的 重视程度明显上升，有利于以华润三九为代表的品牌 OTC 企业的长期发展。
历久弥新，品牌 OTC 进入高质量发展阶段
2020 年以来，疫情催化线上 B2C、O2O 渠道的高速扩张，为我国 OTC 市场提供了新的增长点，而不断出 台的中医药利好政策，也给中药消费品市场带来增量发展空间，随着产业政策及格局变迁，品牌 OTC 历久弥新， 有望逐渐步入高质量发展阶段。在中药消费品市场品牌企业集中度的进一步提升的大背景下，我们认为，品牌 延展、渠道扩张、定价能力强的品牌中药企业将逐渐步入高质量发展阶段；优秀的品牌中药企业有望重新回到 投资视野。
四大因素推动我国 OTC 市场持续扩容
近年来，我国 OTC 市场呈现稳健增长态势，预计 2021 年总规模接近 2500 亿，2025 年将突破 3000 亿。我 们认为，推动我国 OTC 市场持续扩容的四大核心因素为：①经济快速增长、健康意识增强、老龄化带来的医疗 保健消费升级；②保健品市场持续扩张，中药保健品市场火热；③随着近两年新冠疫情推动居民用药需求提升 及消费方式转变，线上渠道高速扩张；④中药 OTC 品种居多，中医药政策红利持续释放。
经济快速增长、健康意识增强、老龄化带来医疗保健消费升级
随全国居民人均可支配收入不断增加，我国居民的消费性支出结构也发生了变化，食品、服装等传统的物 质型消费向教育、医疗保健、旅游等高端服务型消费转变，消费升级趋势明显。随着居民健康意识增强及我国 老龄化问题的日益突出，医疗保健消费升级趋势明显，我国人均医疗保健支出也逐年增高，从 2013 年的 912 元增长到 2021 年的 2115 元，CAGR 超过 11%；而老年人群为典型的慢病人群，随着老年人口的增加，在零售药 店购买慢病用药的需求会逐渐增多，进一步推动医药零售 OTC 市场的发展。
保健品市场持续扩张，中药保健品市场火热
经济水平的改善和健康意识的增强使得我国居民对保健品的需求持续扩大，带来保健品市场的迅速扩张， 我国保健品市场从 2015 年的 1232 亿增长到 2021 年的 2186 亿，年均复合增速高达 10%，远高于药品同期增速。 由于行业门槛低、利润高，目前我国保健品市场格局较为分散，但近年来中药保健品的市场份额在稳步提升， 2019 年占比达 33%，健康保健品市场的崛起将是我国 OTC 市场扩容的第二推动力。
我国 OTC 市场目前仍以线下零售渠道为主，线上渠道高速扩张
我国 OTC 市场规模逐年稳健增长，2020 年新冠疫情影响整体市场增速下滑；分渠道来看，线下零售药店 仍为主流销售渠道，销售占比高达 55.9%，但近年来，随着监管制度的逐步开放、零售渠道的变革以及疫情催 生下自我诊疗行为的加速变迁，我国医药电商进一步放开，推动 B2C 渠道的高速发展，截至 2020 年底，我国OTC 市场 B2C 渠道市场规模接近 200 亿，占比为 8%，增速远超线下医院及零售渠道，随着近两年新冠疫情推 动居民用药需求提升及消费方式转变，预计我国医药 B2C 渠道将持续高速扩张。
中药 OTC 品种居多，中医药政策红利持续释放
中药作为我国特色药品种类，一直受到国家政策支持，OTC 品种居多，截至 2019 年 12 月 31 日，我国非 处方药按品种计约 3390 个，中成药品种数占比超过 80%；以非处方药品规计共有 5971 个，中成药数量占比超 过 75%；从销售金额来看，化药和中成药占比约为 35%、65%。2021 年在中国城市实体药店终端，预计销售额 超过 1 亿元的 OTC 产品有 140 个，其中中成药占 79 个，以呼吸系统、骨骼肌肉系统、消化系统等疾病用药为 主；随着消费者对滋补、调养、慢病需求的不断增加，叠加近年来不断出台的中药利好政策，未来 OTC 中药的 增长将成为我国 OTC 市场的又一推动力。
十四五战略规划：持续聚焦主业，“品牌+创新”双驱动
持续聚焦主业，“品牌+创新”双驱动。公司在 2021 年年度业绩说明会上发布“十四五”战略，提出争做行 业头部企业，以 2020 年为基数，实现营收翻番的“十四五”战略目标，并提出六大战略举措。“十四五”期间， 公司依然聚焦 CHC 和处方药两大业务板块，持续推动“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式，加大研发投入 强度，“十四五”期间研发投入有望提升至营收的 5-7%。作为公司“十四五”战略期的第二年，22 年公司在 CHC 业务方面将不断强化 999 品牌影响力，丰富品牌集合，并积极拓展新渠道，推进数字化转型；在处方药业务方 面也会不断加大创新投入、丰富管线，争取实现业务创新转型。与此同时，随着消费群体的行为变化，公司高 度关注线上布局，成立了数字化中心并制定了三步走数字化战略，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制 造，推动高质量发展，致力于成为中国医药健康第一品牌。
公司核心战略清晰，打造升级版自我诊疗体系，目标全域发展
公司核心战略清晰，致力于成为大众医药健康产业的领导者
品牌 OTC 龙头，大众医药健康产业的引领者。公司在“关爱大众健康，共创美好生活”使命引领下，朝着中国“大众医药健康产业的引领者”的目标，创新运用中西医科学技术，专注高质量医药健康产品创新研发 和智能制造，服务中国家庭每一位成员，致力于成为中国医药健康第一品牌。
CHC 为公司核心业务，近年来实现稳健增长
CHC 为公司核心业务，持续拓展市场边界和渠道。近年来，自我诊疗市场边界不断延伸，从治疗领域延伸 至前端的预防、轻问诊以及后端的康复领域，叠加消费升级、处方药外流以及数字化等趋势，预计整体市场份 额有望持续扩容。公司以自我诊疗为核心业务，近年来也顺应市场变化，持续拓展市场边界，积极创新升级品 牌传播方式和消费者沟通能力，2022 年上半年，公司 CHC 业务收入占比超过 65%。
核心业务近年来实现增长稳健，22 年 H1 疫情扰动下短期承压。2022 年上半年，公司 CHC 业务实现收入 55.35 亿元（同比+7.4%），毛利率 55.9%（同比-4.0%），主要由于盈利能力较强的感冒品类受到疫情影响较为严 重，四类药品限售导致核心产品销售收入略有下降所致。① 品牌 OTC 业务三大品类中，虽然感冒药业务受四 类药限售影响有一定下滑，但皮肤、肠胃增长较为良好； ② 专业品牌事业部积极拥抱消费升级趋势，持续升级专业服务；③ 大健康业务增速良好，线上线下业务结构和客户布局持续优化；④ 康复慢病业务受中成药集 采影响，但是随着公司持续构建康复慢病领域能力，业务情况基本稳定。 中长期看，自我诊疗市场的品牌集中度提升趋势明确，公司作为行业头部公司议价能力进一步得到强化， 疫情干扰因素弱化后，预计将迎来较好恢复。随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化 999 品牌影响力，未 来品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计公司 CHC 业务有 望继续保持稳健增长。
围绕自我诊疗，OTC 升维 CHC，目标全域发展
背靠华润系强大股东，实现多维度布局。作为华润医药集团旗下以“自我诊疗+处方药”为特色的药品平台， 华润医药控股为公司控股股东。依托强大股东背景，公司多年来不断通过外延并购完善产品梯队，结合公司强 大的终端资源，截至 2021 年底，公司已拥有年销售额过亿元的品种 23 个，999 感冒灵、999 皮炎平、三九胃 泰、999 小儿感冒药、999 抗病毒口服液、气滞胃痛颗粒、天和骨通贴膏等在相关品类内具领先地位。从业务 布局上来看，公司 CHC 健康消费品业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等近 10 个品类，满足用户从“预防、保健、治疗、康复”全周期、多层次的健康需求；在处方药业务方面覆盖了肿 瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，在拥有多个中药处方药品种的同时，又逐步补充了有较高 临床价值的化药产品，实现了治疗领域的多维度布局。
OTC 升维 CHC，目标全域发展。作为公司核心业务，CHC 业务定位自我居家诊疗，覆盖呼吸、消化、皮 肤、小儿等多个领域，未来希望能做到全域发展，聚焦重点品类和产品升级方向，积极向健康管理、康复慢病 管理产品延伸，形成中西药并重，处方药-非处方药-保健食品-大健康商品的产品链，并同步完善渠道布局，继 续保持品牌活力，抓住标外市场的巨大增长空间，从“中国 OTC 行业领导者”升维成“大众医药健康产业引领 者”。
打造升级版自我诊疗能力体系，CHC 事业群精细化管理
打造升级版自我诊疗能力体系，四大事业部并驾齐驱。公司为更好地满足消费者的健康需求，发力打造升级版自我诊疗能力体系，于 2017 年初将原有业务拆分为三个业务部，分别是品牌 OTC 事业部、专业品牌事业 部及大健康事业部，并于 2018 年成立康复慢病事业部，布局慢病赛道。通过持续引进产品及强化品牌，推动数 字化能力构建，公司 CHC 业务不断强化核心业务和 999 品牌影响力，拓展预防-治疗-康复全领域，核心业务向 自我诊疗全领域拓展，推动业绩的可持续增长。
核心事业部，持续丰富产品体系，打造品牌升级。OTC 品牌事业部为 CHC 事业群的核心事业部，基于“999” 主品牌，以感冒、皮肤、胃肠三大品类为核心，成功打造了 999 全系列家庭用药品牌，999 感冒灵、999 皮炎平、 三九胃泰等系列产品在国内药品市场上均具有很高的知名度，为家喻户晓的国民级品牌。公司近年来持续丰富 产品线，不断升级品牌，为扩大年轻人群市场，主动进行营销数字化创新，提升终端销量，拓展新渠道，提升 消费者沟通效率，不断推动核心业务的稳健增长。
专业品牌事业部：双渠道探索品牌学术推广，重点领域构建专业形象。公司专业品牌事业部围绕患者诊疗 过程，在零售药店探索专业产品学术推广模式，零售、医院双渠道同时运作，重点提升儿科、妇科、骨科（天 和系列）、消化（易善复）等领域的产品开发获取能力，构建基于消费者的新品牌沟通方式和专业品牌形象。2022 年上半年，公司积极拥抱消费升级趋势，持续升级专业服务，聚焦儿科、骨科、消化等品类中的核心产品积极 开展专业品牌推广：以易善复为例，公司充分利用数字化工具，联合快手、抖音、百度健康等平台开展线上消 费者高效教育，同时与多家头部连锁药店开展“共建新型合作伙伴关系”项目，为顾客提供“健康管理服务”， 共同构建用户数字化的运营生态系统。
大健康事业部：持续迭代产品，强化品牌建设，重点布局线上市场。公司于 2017 年成立大健康事业部，目前业务开展主要围绕 ①基础膳食营养补充剂，以今维多品牌为核心；②专门针对女性群体推出的“桃白白”品 牌；以及 ③中药滋补养生类产品。公司持续迭代产品，不断强化品牌建设，自 2018 年陆续推出“999 今维多” “三九益普利生” “9 YOUNG-BASIC”“999 护能”“桃白白” 等品牌，持续提升线下零售终端的动销能力和 C 端服务能力，将 999 品牌优势逐步拓展到大健康领域。2022 年上半年，随着公司持续优化线下业务和终端客 户结构，在强化品牌建设的基础上，重点布局线上健康市场，提升数字化选品、运营能力，完善线上产品布局， 满足消费者多样化的健康需求，线上业务实现快速增长，带动公司大健康业务的良好增长。
康复慢病事业部：多种方式补充慢病领域产品，持续构建康复慢病领域能力。公司康复慢病业务围绕心脑 血管疾病等慢病属性领域，不断提升产品力，打造差异化优势，现拥有“理洫王”“佳庭”等知名品牌，涵盖药 品、化妆品、保健品三大健康领域百余个产品批文；核心产品血塞通软胶囊为国家中药保护、优质优价产品， 年销售 5 亿元以上，市场占有率居同类产品前列，并于 2010 年荣获“中国驰名商标”，在 2021 年已进入新版医 保目录；公司依托“理洫王”牌血塞通软胶囊，通过品种质量技术提升、新产品开发等多种方式补充慢病领域产品，逐步提供慢病的预防-诊疗-康复全阶段服务；2022 年上半年，公司持续发力构建康复慢病领域，康复慢 病业务保持稳定，与此同时，公司积极优化传统渠道和终端结构，打造专业化团队并通过与连锁慢病及患者服 务系统充分合作，实现协同共赢效果。
“品牌+创新”双轮驱动，探索实现突破性增长的创新方式
持续坚持长期品牌投入，厚积而薄发，造就品牌传播之王
公司具有较强的品牌运作能力，重视消费者研究和媒介创新，多年来不断创新品牌沟通方式，探索品牌运 作的新模式，是多品牌+多品种运营的成功典范。作为现代中药品牌龙头，公司早在 1989 年就推出中国第一个 明星代言广告，并在 1995 年打造了第一个出现在纽约时代广告的中文广告牌（三九胃泰），2013 年冠名国民级 综艺节目《爸爸去哪儿》（999 感冒灵），更是引爆了综艺冠名的热潮，通过多年的积累及持续减持的长期品牌 投入，华润三九的品牌形象深入人心。
“1+N”品牌战略持续推进，产品结构不断丰富
公司于 2013 年开启“1+N”品牌战略。999 主品牌定位于家庭常用药品，深耕感冒、皮肤、胃肠三大核心 品类；与此同时，结合消费者需求及品类规划，不断丰富产品结构，切入大健康产业，陆续补充打造了“天和”、 “顺峰”、“好娃娃”、“易善复”、 “澳诺”等深受消费者认可的品牌，引入众多优势品种，为公司 CHC 业务的 全域发展奠定了良好基础，截至 2021 年末，公司销售过亿品种超过 23 个，品牌价值超过 10 亿美元。
开启数字化战略转型，线上线下共同赋能，推动品牌年轻化
持续拓展新渠道覆盖，线上线下共同赋能。公司拥有强大的渠道管理和终端覆盖，搭建了成熟的三九商道 客户体系，聚拢了国内最具终端影响力的 300 多家商业公司，通过商品赋能、专业赋能、坚持控销等方式形成强粘性；并积极探索新的营销模式，与电商、互联网医疗、O2O 平台保持合作，同时与传统药店客户共建线上 线下赋能系统。2022 年上半年，公司加速线上业务布局，持续丰富线上产品组合，将天猫 999 官方旗舰店打造 成为三九在天猫平台的综合型品牌阵地。
线下渠道布局深掌控力强，完美药店打造消费者完美体验服务体系。CHC 业务搭建了成熟的三九商道客户 体系，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛合作，覆盖了全国超过 40 万家药店，主要销售区域集中在南方地 区、华东地区；在此基础上，2019 年 3 月 9 日，公司携手赛诺菲共同举行了“完美药店”的启动仪式，合力打 造中国市场“完美药店”创新服务品牌，共同开拓消费者保健市场，999 完美药店与连锁慢病及患者服务系统 充分合作，提升消费者体验满意度；截至 2022 年 6 月底，999 完美药店直接服务 6000+家重点连锁门店。
关注年轻化消费群体，积极布局线上渠道。随着近年来消费群体向线上迁移的变化，公司高度关注线上布 局，成立数字化中心并制定了战略规划，品牌投放也逐渐向线上转移，并积极布局 B2C 电商平台、互联网医疗 平台、O2O 等新渠道，同时与传统药店客户合作，共建线上线下赋能系统。在十四五数字化转型的大背景下， 公司合并数字化中心和智能与信息化部为智能与数字化中心，积极打造数字化产品，不断更新线上选品逻辑， 优化已上市品种运营机制，积极布局线上渠道。
跨界营销创新，推动品牌年轻化，实现品牌增值。公司在近年来持续开展营销创新，积极布局社交电商领 域，拓展营销场景，加大线上品牌投放，推动品牌年轻化，围绕抖音、小红书、阿里妈妈等新媒体平台进行数 字化推广，通过澳诺、易善复、龙角散等产品的项目实践和探索，初步构建新媒体闭环营销的专业能力。近年 来，公司陆续与“开小灶”、“拉面说”等合作推出新品；感冒品类推出 “999 感冒灵止难项目”，以创意社会 化话题为线索，以年轻消费者为核心，沉淀新型数字化营销方法论，提升品牌资产；儿科品类则借助数字化技 术，有效提升媒介沟通传播效率，强化品牌影响力；今年 3 月 20 日，999 感冒灵上线了由真实故事改编的短片 《种春天》，进一步赋予品牌暖心形象，实现约 2 亿人的触达，通过与年轻消费者共情共享互动，推动三九品牌 年轻化，提升品牌市场份额，巩固品牌领导地位。
线上业务成果初显，未来预计会逐步实现稳健增长。虽然目前公司线上业务占比仍不高，但公司大品种作 为新渠道引流品种，积极带动其余业务线常备药品销售及大健康产品销售，提供增长动力，取得了初步的成果， 去年双十一期间公司产品线上销售大幅提升，多个产品分别获得相关品类榜单第一，随着公司在京东、阿里等 各主流电商平台持续构建感冒咳嗽、儿科、肝胆、维矿等品类的品牌优势地位，在 2022 年 618 电商大促活动中， 999 感冒用药占据同类目排名 TOP1 位置，易善复蝉联 OTC 肝胆用药类目品牌流量榜和交易榜 TOP1，999 小儿 感冒药、999 澳诺分别在小儿感冒、维钙营养品类中排名领先，随着公司加速线上业务布局，丰富线上产品组 合，预计公司线上业务未来 3-5 年可以逐步实现高速增长。
加大中医药传承创新投入，完善创新体系建设，持续创新转型
加大中医药传承创新投入，开展产品力提升研究。随着人口老龄化进程加快，心血管、肿瘤等领域的用药 需求将日益增长，中医药将发挥在慢病的预防和康复阶段的优势，通过循证医学研究，打造中药大品种，公司 重点关注中药经典名方、配方颗粒标准及药材资源的研究，持续加大投入，积极探索中医药传承发展之路，努 力发掘和发扬中医药价值，目前拥有在研经典名方二十余首。与此同时，公司积极推进中药配方颗粒标准研究， 通过与国内多家知名科研院校合作，持续加大标准研究力度，开展国家和地方配方颗粒标准研究和申报，推动 配方颗粒产品标准化。
持续加强创新研发投入，完善创新体系建设，创新能力进一步提升。公司依托 3 个药物研究院+2 个实验室， 加大创新药投入，持续推动新品项目执行于技术成果交付，同时健全与创新体系相匹配的创新管理体系，优化 提升研发质量保证体系。2022 年上半年，公司在新产品引进、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，重 点研究项目稳步推进中：1 类小分子靶向抗肿瘤药 QBH-196 正在开展 I 期临床试验；H3K27M 突变型胶质瘤新 药 ONC201 正在积极推进国内注册申报工作；除此之外，用于改善女性更年期症状的 1 类创新中药 DZQE，II 期临床准备工作也正在推进中。
首次股权激励机制落地，激发远期经营活力
公司+个人层面考核指标双管齐下，彰显公司发展信心。2021 年作为公司“十四五”战略开局之年，公司 上市以来首次计划推出员工股权激励计划落地，将为公司注入新的活力；公司层面选取了 15 家对标企业作为考 核目标，个人层面也设置了严密的绩效考核体系；我们认为，双管齐下的业绩考核实现了公司利益与员工利益 的深度绑定，彰显公司发展信心，带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能。
并购整合能力优秀，稀缺的多品牌成功运营平台。作为稀缺的多品牌成功运营平台，外延并购一直是推动 公司持续增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力； 近年来，公司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、 清热解毒等战略领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大 品种。2022 年 5 月，公司发布公告拟收购昆药集团控股权，希望在整合公司优质资源同时补充传统国药品牌， 实现品牌+创新双轮驱动发展，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础，符合公司核心发展战 略。
持续关注国内外优质资源，升维“大众医药健康产业引领者”
持续关注国内外优质资源，升维“大众医药健康产业引领者”。展望未来，公司会持续高度关注优质资源的 整合机会，重点围绕公司战略，寻找优质标的，采取灵活多样的资源获取方式，拓展业务领域、巩固业务优势， 强化核心资源和能力，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基 础。
案例分析 1：拟控股入主昆药集团，符合公司核心战略
拟现金收购 28%股权，昆药集团成为公司控股子公司。2022 年 5 月 6 日，公司与昆药集团控股股东华立医 药及其一致行动人华立集团与签署了《股份转让协议》，公司拟以现金 29.02 亿元收购华立医药所持有的昆药集 团 2.09 亿股股份（股权占比为 27.56%），并收购华立集团购所持有的昆药集团 333.55 万股股份（股权占比为 0.44%）。本次交易完成后，公司将持有昆药集团 2.12 亿股股份（股权占比为 28%），成为昆药集团的控股股东。 本次交易每股转让价格为 13.67 元，对应 PS 为 1.26 倍（对应 21 年收入）；PE 为 20.42/18.75 倍（对应 21/22 年 激励目标的归母净利润），37.08/23.80 倍（对应 21/22 年预测扣非净利润）。由于涉及控制权转让，本次交易有 一定溢价，基本合理。目前，公司及相关各方正在积极推进本次交易的各项工作，包括本次交易涉及的尽职调 查、审计、评估或估值等工作正在顺利推进中。
从时间进度上来看，由于本次交易尚需提交公司股东大会审议，并经相关监管机构批准后方可正式实施， 如成功合并，预计 22 年对公司业绩产生的影响有限，23 年有望对公司业绩实现正向贡献。 强化 CHC 业务能力，“品牌+创新”双轮驱动发展。公司坚持以健康消费品（CHC）为核心业务，处方药 为通过培养品牌厚度、构建专业学术能力为 CHC 业务赋能，持续推进“品牌+创新”双轮驱动的业务增长模式， 完善 CHC 布局，实现高质量全域发展。此次公司围绕核心战略，收购昆药集团控股权，有利于公司整合优质资 源，补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药 健康产业引领者”奠定良好的基础。
昆药集团经过近几年战略调整，口服制剂占比明显上升，其中三七系列品种与三九有明显协同效应；同时 子公司昆中药的品牌和品种兼具优势，利用三九强大的渠道管理和终端覆盖、也能提升其品牌知名度和辨识度。
①经营结构持续优化，口服制剂、院外业务强势增长：近年来昆药集团持续深化“针剂-口服”、“处方-零 售”的双轮驱动战略，推动营销模式转型升级，积极打造院外市场、口服产品两大增长亮点，医药工业板块的 整体营收结构在近年来实现了优化：2021 年，公司口服板块实现营业收入 28.91 亿元，同比增长 14.03%，实现 院外业务收入 18.67 亿元，同比增长 44.12%，占医药工业收入占比分别为 71.67%、46.27%，占比持续提升。分 品类来看，公司口服剂的两大核心品牌：1）昆药血塞通口服系列：持续加大品牌建设，加强人才、资源、渠道 投入，2021 年实现销售收入 9.48 亿，同比增长 18.80%，核心单品昆药血塞通软胶囊实现销售 5.93 亿元，同比 增长 28.28%，其中零售端销售收入突破 1.9 亿元，同比增长 135.80%，22 年 Q1 核心单品昆药血塞通软胶囊在 零售渠道延续了高速增长态势，同比增长达到 75.12%。交易完成后，公司子公司华润圣火与昆药集团生产的血 塞通软胶囊产品存在的同业竞争，华润医药控股、中国华润有限公司与华润三九均出具了《关于避免同业竞争 的承诺函》解决上述同业竞争问题。预计公司将在管理和经营上协同昆药集团整合双方资源，实现优势互补， 有望降低血塞通软胶囊的市场竞争，实现良好协同。2）“昆中药 1381”精品国药系列：持续打造健脾消化增量 品类，2021 年昆中药实现销售收入 12.12 亿，同比增长 19.97%，22 年 Q1 三大核心产品参苓健脾胃颗粒、舒肝 颗粒、香砂平胃颗粒在大品类、强品牌、拓渠道多维共振的驱动下实现了稳健增长，分别实现同比增长 10.37%、 9.63%、23.03%；除此之外，主攻新零售赛道的口咽清丸、金花消痤丸，分别实现了 43.93%、280.31%的高速增 长，成为昆中药产品阵营新增长点。交易完成后，公司将在良好的品牌运作能力基础上，利用公司强大的渠道 管理和终端覆盖，协助昆药集团发挥传统品牌优势，打造“昆中药 1381”精品国药品牌，不断提升其品牌知名 度和辨识度。
②持续打造三七资源发展产业体系，协同发展实现共赢：昆药集团拥有从三七 GAP 种植、饮片加工到三 七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物 流全生命周期的可溯源智能化管控，也是全球三七类产品剂型最全的企业。三九近年来也在持续拓展三七产业 链，提升生产运营效率，通过品种质量技术提升、新产品开发等多种方式补充慢病领域产品，先前已与云南省 科学技术院、昆明理工大学、文山学院共同发起成立云南省三七研究院，拓展集研发、生产、销售一体的三七 产业链平台，保障药材资源需求，提升生产运营效率。本次交易将有利于双方围绕三七资源发展产业体系发挥 协同效应，促进双方共同发展；交易完成后，公司将承接云南省三七产业发展规划，致力于将昆药集团打造为 三七产业链龙头企业，并围绕其三七、青蒿等核心植物资源精深发展，促进中医药现代化、产业化。
案例分析 2：与赛诺菲开展多领域合作，多渠道多方式构建品牌专业性
牵手赛诺菲，开展多领域合作。双方于 2016 年成立专注于儿科及妇科非处方产品的合资企业，共同开拓中 国健康消费品市场，重点发展儿科、妇科品类的业务，打造了“999”小儿感冒药、“好娃娃”以及“康妇特” 等知名品牌。公司与赛诺菲合作加强了对行业优质资源的整合，并持续关注国内及国际市场的并购机会，以产 品和品牌引入为核心，同时关注独特资源和能力补充机会，引进更多海外优质产品。
多渠道多方式构建品牌专业性。积极拥抱消费升级趋势，打通线上与线下资源，赋能传统零售渠道，更好 服务消费者。
案例分析 3：易善复市场份额显著提升，联合好娃娃双品牌布局儿科市场
易善复线上线下双推广，市场份额显著提升。易善复是赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一，公司以易善复 为核心持续开展学术推广和基层市场的开拓， 并于 2020 年推出 “肝保护，易善复”的品牌定位，从肝脏治疗 扩展至肝脏健康管理，在口服保肝市场份额显著提升，同时充分利用数字化工具，联合快手、抖音、百度健康 等平台开展线上消费者高效教育，同时与多家头部连锁药店开展“共建新型合作伙伴关系”项目，利用三九在 品牌、产品、营销等方面的优势，结合连锁药店在渠道销售、消费者触点等方面的优势，为顾客提供“健康管 理服务”，共同构建用户数字化的运营生态系统，数字化方式在线上线下进行推广，协同移动医疗平台提供专业 化服务。除此之外，公司正在逐步建立基于易善复产品构建的肝脏慢病生态圈，根据 IMS 全国口服护肝产品市 场数据显示，截至 2022 年 4 月易善复口服保肝药医院市场排名已提升至第二位。
联合好娃娃，双品牌布局儿科市场。公司的“999”儿科用药品牌市场表现良好，优势明显，但儿童药市场 集中度不高，通过联合好娃娃品牌进行产品整合，公司积极布局新赛道，进军儿童保健品、母婴营养品行业， 满足消费者不同需求。
案例分析 4：三稳原则助力公司成功并购整合澳诺，完善儿科领域布局
三稳原则助力公司成功并购整合澳诺，完善 CHC 业务儿科领域布局。公司于 2020 年初完成对澳诺药业的 收购，并通过三个稳定原则，尽可能保留了原有的规则和体系，迅速稳定了原有团队，进一步完善公司 CHC 业 务儿科领域布局。澳诺的核心产品为葡萄糖酸钙锌口服溶液，并拥有“澳诺”、“金辛金丐特”两个儿童补钙知 名品牌，整合并购以来，999 澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液在市场表现更为出色，2022 年上半年，澳诺产品延在 疫情扰动下仍然延续了良好增长；展望未来，澳诺产品具备良好市场规模和成长性，而公司也在各主流电商平 台持续构建儿科、维矿等品类的品牌优势地位，有望推动公司整体儿科业务的快速增长。
近期经营情况：聚焦主业，公司业绩持续增长
持续聚焦主业，加快实现业务转型。2021 年公司持续聚焦主业，同时积极推进数字化战略转型，实现营业 收入 153.20 亿元，同比增长 12.34%，实现归母净利润 20.47 亿元，同比增长 28.13%，公司整体经营趋势稳步增 长，盈利能力强的 CHC 板块收入占比不断提升，带来利润端的高速增长。从营收结构上来看，处方药板块受限 抗、集采等政策影响占比持续下滑，CHC 业务整体增速较快，近两年占比持续上升，带动公司整体业绩增长。
业务结构：CHC 业务稳健增长，处方药业务结构持续优化
公司主营核心业务定位于 CHC 业务，处方药业务为赋能业务。近年来，公司围绕核心发展战略进行布局， 核心 CHC 业务稳健增长，处方药业务结构持续优化： ①CHC 业务：覆盖了感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科等品类，并积极向健康管理、康复慢病 管理产品延伸，核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、维矿、止咳和骨科用药占据较高的市场份额，目前覆盖 了全国超过 40 万家药店，并与京东健康、平安好医生等建立战略合作，构建“互联网+医+药”的新型产业价值 链，探索专业品牌营销模式，推动核心 CHC 业务稳健增长； ②处方药业务：聚焦心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科等治疗领域，拥有参附注射液、理洫王牌血 塞通软胶囊等多个中药处方药品种，在中药处方药行业享有较高声誉，并在产品管线中逐步补充了有较高临床 价值的化药产品，目前已覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极探索互联网医疗市场；作为 公司发展业务，近年来公司不断丰富产品管线，积极应对外部环境变化，业务结构持续优化。
近期财务情况：商誉风险整体可控，公司整体财务质量良好
核心并购标的经营情况良好，商誉风险整体可控。公司关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，陆 续收购天和药业、顺峰药业、山东圣海等核心标的，并于 2020 年内收购澳诺（中国）制药，形成商誉 9.26 亿 元；截至 2022 年 H1，公司商誉账面原值合计 40.60 亿元，其中华润和善堂由于人参价格及中药注射剂销量下 滑影响，于 2021 年计提商誉减值准备合计 0.44 亿元，但公司正在积极调整和善堂业务结构，围绕人参资源拓 展大健康产业，预计未来经营态势逐渐向好，其它几大核心并购标的经营状况均表现良好，未发生商誉减值， 商誉风险整体上可控。
优质现金流支撑业绩稳健增长，公司整体财务质量良好。公司现金流充足，近年来呈现稳健增长的趋势， 2022 年 H1 公司经营性净现金流达到 19.03 亿元，实现 80.62%的大幅增长，占营业收入的 22.65%，反映公司盈 利能力出色；公司资产负债率也总体保持稳定，2022 年上半年资产负债率为 35.50%，资本结构变动较小，偿债 能力良好；除此之外，公司的存货周转天数及应收账款周转天数同比有所下降，近几年基本保持稳定，整体财 务质量稳定良好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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