（报告出品方/分析师：浙商证券 史凡可 马莉 傅嘉成）
1.1 公司介绍：装饰原纸龙头，品类延伸展蓝图
公司是国内中高端装饰原纸领军企业。公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产、销售以及木浆的贸易业务，其生产的装饰原纸广泛用于家具、地板、木门等产品的贴面装饰，在国内市场占有率超 20%。
2021年公司分别实现营收/归母净利润 29.40/4.49 亿元，同比增长82.40%/72.53%。2017 年-2021年公司营收/归母净利润 CAGR 分 别为 12.58%/30.05%，盈利能力稳步提升。
公司发展历史可大致分为以下三个阶段：
（1）第一阶段（1999-2009年）：公司发展初期与华南理工大学国家造纸研究中心合作，重点研发装饰原纸的生产工艺。公司前身华锦特种纸于2004年 1 月成立；2009年设立华旺特种纸公司，并引进系列造纸实验设备，打造行业领先的装饰原纸实验室。
（2）第二阶段（2010-2014年）：公司更名为杭州华旺新材料科技有限公司，公司在研发中大力投入，成立企业研发中心，并被浙江省科学技术厅和浙江省财政厅等认定为高新技术企业。
（3）第三阶段（2015-2021年）：公司产能积极扩张，引进欧洲先进生产线，2021年装饰原纸产能约 22 万吨，装饰原纸市场份额进一步提升。
（4）第四阶段（2022-至今）：公司在有序扩张装饰用纸的基础性上，积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，从单一装饰原纸领域横向拓展至全赛道布局，打开成长空间。
1.2 财务分析：盈利能力逐步提升，产能拓张赋能成长
产能品类突破边界，盈利能力逐步提升。
2017-2021 年公司营业收入从 18.3 亿元提升至 29.4 亿元，CAGR 为 12.6%；归母净利润由 1.6 亿元上升至 4.5 亿元，CAGR 为 30.1%。
其中2019-2020年收入波动较大主要因为：原材料价格下跌导致公司下调了部分装饰原纸的售价，以及杭州基地轻轨建设施工导致公司停机产量下降。
2021年公司马鞍山募投项目成功投产，海内外需求旺盛提价顺利，公司收入快速增加。
2022年前三季度在浆价高位运行及下游需求疲软的不利影响下，仍表现亮眼，实现营业收入 24.89亿元，同比增长 24.25%，实现归母净利润 3.31 亿元，同比增长 3.34%，处于行业前列。
公司产品以装饰原纸贸易为主，木浆贸易为辅。
装饰原纸具体可细分为可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，可印刷装饰原纸相比于素色装饰原纸可以根据消费者的需求印刷各类纹理图案。随着消费者审美个性化需求的不断增长，近几年可印刷装饰原纸的市场需求增速整体上高于素色装饰原纸。
2021年公司可印刷装饰原纸和素色装饰原纸分别实现收入 19.66 亿元/1.91 亿元，营收占比 66.85% /6.51%。
2021年木浆贸易实现营收 7.50 亿元，营收占比为 25.51%。
2017-2019年公司木浆贸易收入占比逐年下降，主要系公司为降低贸易风险，主动控制了木浆贸易规模。
2021年木浆贸易收入的增长主要系市场浆价的提升。
分区域来看，公司主要业务在国内，海外占比提升。
2021年公司海内外销售收入分别为 25.59/3.48亿元，占比约 88%/12%。近年来，中国和印度、韩国等国家的双边经贸合作密切，相关国家未对从中国进口装饰原纸采取限制措施，有利于装饰原纸出口业务的开展。
近年来公司积极布局海外市场，与印度、韩国、泰国、马来西亚等多国客户建立了合作关 系。随着公司出口国家的数量逐渐增加，单一国家的进口政策变化和贸易摩擦情况对公司的业务造成的影响程度将不断降低。此外，公司产能的投放也将助力海外市场更广阔的发展。
公司成本优势显著，高于行业平均水平。
装饰原纸的主要原材料为木浆和钛白粉，成本占比分别为 58.52%和 25.29%。公司所用原材料占营业成本 80%以上，因此原材料价格波动将直接影响公司盈利水平。2021 年以来市场浆价维持高位，公司吨毛利有所降低。但公司通过产品提价有效转移了成本上涨压力。
据我们测算，公司 2017-2021 年吨毛利分别约为 1885.05/1828.78/2133.09/2733.24/2720.09 元，显著高于可比公司，成本优势显著。
近五年公司费用率始终维持在较低水平。
2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 0.62%、1.38%、3.01%、0.02%；分别同比变化-1.97pct、+0.06pct、-0.35pct、-0.45pct。其中，研发投入加大致研发费用提升；2021 年推出股权激励计划、马鞍山募投项目投产引起管理费用提升；销售费用率和财务费用率稳中有降。总体来看，公司成本费用管控良好。
公司盈利能力不断改善，处于行业领先地位。
2017-2022Q1-Q3 公司平均毛利率为 19.58%；平均净利率为 11.65%；平均 ROE为 17%，表现好于同行业可比公司。
公司盈利能力稳中有升，2021 和 2022 年由于浆价上涨带来的成本提升，盈利能力有所下滑，但随着浆价下行和公司产能逐步投放，预计公司业绩将逐步释放
1.3 股权结构：股权结构较为稳定，激励计划彰显信心
公司股权集中稳定，管理层行业经验丰富。
公司实际控制人为钭正良和钭江浩父子，两人共持有公司 36.92%股份。董事长钭正良、总经理张延成、副总经理吴海标等管理层均自 2009 年 12 月至今未变更职务；其余多位高管也拥有研发、生产、财务、运营等方面的多年行业积淀。
公司核心管理层常年稳定，深耕行业，在造纸行业管理、技术、市场领域具备纵深经验。
股权激励计划彰显公司发展信心。
公司于 2021 年 6 月推出股权激励计划，授予 124 名激励对象 165.05 万股限制性股票。
此次股权激励计划考核目标为：以 2020 年为基数，2021-2023 年营收或扣非归母净利润增速分别不低于 30%/60%/90%；即营收增长目标为不低于 20.96/25.79/30.63 亿元，同比增速 30%/23.1%/18.8%，归母净利润不低于 3.38/4.16/4.94 亿元，同比增速 30%/23%/19%。激励对象覆盖公司董事、高管以及核心管理技术人员，占比公司总员工12.65%。
授予对象中，董监高占比为18.22%，其他核心人员占比为61.78%，股权激励到位，有利于激发公司生产、管理、销售等环节经营活力，保证了公司长期发展的稳定性和健康经营的持续性。
1.4 产能规划：募投项目有序投放，产能逐步释放
公司募投项目有序投产，产能逐步释放。
2021 年公司可印刷装饰原纸产量 19.25 万吨、素色装饰原纸 1.46 万吨，装饰原纸合计 20.71 万吨。
2022 年 1 月，IPO 募投的“12 万吨/年装饰原纸生产线新建项目”二期已顺利投产。
截至 2022 年 12 月，公司拥有 7 条全球先进的装饰原纸生产线，现有产能 27万吨。
公司马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目”也在加快推进，预计一期 8 万吨将于 2023Q3 投产，二期 10 万吨预计 2024 年投产，预计 23/24 年公司产能达到 35/45万吨，同比增长 30%/29%，届时公司规模化生产能力将再上一个新台阶。
除装饰原纸之外，公司积极布局新品类。
2022 年 7 月公司在马鞍山投资 25 亿元建设 “年产 30 万吨高性能纸基新材料项目”，将公司产品品类拓展到食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，未来将迎来更广阔发展空间。
2.1 装饰原纸：地产链复苏有望提振需求，龙头扩产优势更强
1、特种纸主要包括食品包装纸、装饰原纸等，装饰原纸主要应用于家居装修行业
特种纸是将不同纤维制成的有特殊功能的纸张。据 Smithers Pira 报告数据，2020年中国特种纸产量超过 700 万吨。特种纸细分种类繁多。
2021 年细分纸种食品包装纸、装饰原纸占 比分别约 35%、16%，热敏纸、无碳纸、格拉辛纸、卷烟纸、医疗包装纸占比也较高，其他 细分纸种分布较分散。
装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于家居消费品表层装饰。
装饰原纸是很多建材产品必不可少的原料，如家具、橱柜用到的低压板、高压板，还有防火板、地板等。装饰原纸采用低挥发性的水性油墨进行印刷，环保性得到显著改善，并且在美观度、耐磨度和耐晒度等方面具有卓越表现。
按照功能的不同可以分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四个类型。其中，表层耐磨原纸具有良好的耐磨性，一般压贴在人造板表面起保护作用。面层装饰纸则位于护面表层纸下方，根据个性化的需求印刷多样的木纹和图案，起到良好的装饰效果。底层平衡纸压贴于人造板的底层，用以防潮。
装饰原纸产业链：装饰原纸上游原材料是木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具、地板与木门产业。
木浆或钛白粉通过一定技术的加工后生产出装饰原纸，随后经印刷、浸胶等流程产出浸渍装饰原纸，并在高温高压环境下压贴在人造板表面。人造板成品最终应用于家居建材如地板、木门等终端消费品的生产制造。
装饰原纸以其优质的性价比、环保的生产工艺、出色的性能、强大的印刷表现力等特点，不仅已成为天然薄木的最佳替代品，也在逐步替代天然石材、皮革等装饰原材料，在室外装修、医院、机场等公共场所的应用逐渐增加。
公司装饰原纸的原材料主要为木浆（阔叶桨，针叶浆）、钛白粉。其中，木浆自 2021 年底至今高位运行，11 月起针叶浆略有回落，阔叶浆仍坚挺；钛白粉 2022 年初最高价格逼近 22000 元每吨，2022Q2 以来价格回落，木浆、钛白粉等上游成本压力有所缓解。
2、行业β：改善性住房需求&地产链修复预期强，带动装饰原纸需求增长
2017-2021 年中国装饰原纸销售规模稳中有增。
据中国林产工业协会装饰纸专业委员会数据，2021 年国内人造板饰面专用原纸企业总销量 120.54 万吨，12-17 年 CAGR 为 12.23%，17-21 年 CAGR 为 3.63%，2021 年装饰原纸销量为 114.97 万吨，17-21 年 CAGR 为 4.29%，历史来看，12-17 年增长较快，17-21 年增速变慢，主要由于房地产竣工及装修增长变缓，22 年 3 月新开工精装修楼盘数量同比降低约 35%，22 年 8，9，10 月竣工单月增速为-5.2%，-6.1%，-9.2%。
从“保交付”到“三支箭”出台，需求侧有望迎来更多政策催化，带来家居装修真实改善。
2022 年 11 月以来，国家房地产刺激政策密集发布，从“保交楼”到“地产三支箭”信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，充裕房企流动性，为其保交付、稳经营提供更强有力的资金保障。
未来需求侧政策（如改善型需求的认房认贷、改良限贷政策、优化交易环节税费）若有进一步发力，房地产竣工有望真实好转，带来家居装修行业的改善，进一步提升装饰原纸需求。
城镇旧房改造&精装修等改善性需求为装饰原纸市场扩容再添动力。
据住建部，2017 年末我国存量住宅翻新需求占存量住宅面积的比例约为 2.60%。我国精装修市场渗透率约为 32%，距离欧美日本等主要发达国家 80%到 90%的数据还有较大提升空间。旧房改造及国内精装修率提升，有望扩大装饰原纸市场容量。
3、公司α：产能有序释放，龙头优势更强
公司为中高端装饰原纸龙头，市占率为 22%。2020 年齐峰新材、仙鹤夏王、华旺科技市占率分别为 27%、24%、14%，行业集中度较高，公司预计 23 年新增 8 万吨装饰原纸产能，市占率有望进一步提升，龙头优势更加显著。
公司产品售价相对稳定，龙头议价能力强。公司在装饰原纸行业深耕细作多年，生产能力成熟，产品质量高，积累了大量优质客户。相比仙鹤股份、齐峰新材等竞争对手，公司生产的中高端装饰原纸售价更加稳定，下游客户对公司产品提价接受度也较高。
公司产能不断拓张，销量增速高于行业增速。2017-2021 年公司装饰原纸销量从 14.5 万吨增至 20.25 万吨，17-21 年 CAGR 为 8.70%，国内装饰原纸销量从 104.5 万吨增至 120.54 万吨，17-21 年 CAGR 为 3.63%，销量成长速度显著高于行业，主要系公司产能扩张较快，从 17 年的 15 万吨增至 22 年的 27 万吨，预计 23 年新增 8 万吨装饰原纸，达到 35 万吨产能，且公司产能利用率较高，预计未来随产能拓张，产销量有望再上一台阶。
2.2 食品包装纸：餐饮外卖需求成长，新增产能待释放
食品包装原纸具有防油、防水、耐高温等特性，广泛应用于方便食品、休闲食品、餐饮、外卖食品、冲调类热饮等的包装。
食品包装原纸种类繁多，可分非容器类和容器类两大类，其中非容器类包括食品类铝箔衬纸、防油原纸、淋膜或覆膜原纸等，容器类食品包装原纸包括纸杯、纸碗以及牛奶盒等液体包装纸等。
容器类食品包装原纸产量占食品包装原纸产量的大部分。食品包装纸是特种纸的第一大类，增长速度较快。
2015 年至 2021 年食品包装特种纸市场规模从 120.6 万吨增长至 267.0 万吨，15-21 年 CAGR 为 14.16%，属于成长性强的细分特种纸赛道。
1、需求端：“以纸代塑”全面推进，餐饮外卖贡献行业增量
“以纸代塑”全面推进，利好食品包装纸产业。居民消费向环保健康、高端化演进，纸质包装美观性、安全性、耐用性持续增强，以纸制包装为代表的包装产业将迎来新一轮发展机遇。
外卖&快餐等食饮需求带动食品包装纸进一步发展。
（1）外卖市场增长带动食品包装纸提升：2016-2021 年，2016-2021 年，国内在线外卖餐饮市场规模从 1663 亿元增长至 8117 亿元，食品包装用纸市场规模也随之进一步发展。
（2）新茶饮等提供新增长点：2016-2021 年我国新式茶饮市场规模复合增长率为 23.41%。根据艾瑞咨询公司预测，2023 年中国新式茶饮行业市场规模将达到 1771 亿元。新式茶饮主要外包装为纸杯，规模高增有望带动食品包装纸市场扩容。
2、供给端：行业集中度较低，公司可进行差异化竞争
行业市场集中度较低，食品卡差异化竞争态势明显。
2020 年食品包装纸行业 CR3 为 16.2%，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要参与者。
五洲特纸以容器包装纸为主，仙鹤主要发力液体包装领域，核心客户主要是新巨丰、安姆科等软体包装企业；恒达新材主要在食品防油纸、上蜡原纸、吸管纸等非容器类；宜宾纸业定位于较为低端的食品卡，主要是一次性水杯等。
公司年产 30 万吨高性能纸基新材料项目中预计新增食品包装纸，可与现有食品卡厂商进行差异化竞争，若下游客户拓展顺利，随产能投产有望贡献新增长点。
2.3 医疗用纸：医疗纸供需格局尚好，有望贡献新增长点
医疗包装用纸主要包含医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸，医疗透析纸主要用于纱布、棉签等敷料、输液器、注射器、乳胶手套、医用口罩、防护服、检测拭子等医疗器械及医用敷料，非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜纸、手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装用医用冷封原纸。
1、需求端：医疗器械行业发展，带动医疗用纸市场提升
医疗器械用量提升，带动医疗包装纸需求增加。
我国医疗包装纸自 2013 年至 2020 年，产能由 9.76 万吨增长至 21 万吨，年复合增长率为 11.57%。疫情爆发以来，口罩、防护服和检测拭子需求大幅增加；政策方面，禁塑令政策指导医疗行业“以纸代塑”，纸质包装将 100%替代 BOPP 膜，促进医疗包装用纸行业发展。
2、供给端：行业供给偏紧，公司加速进行市场拓展
医疗用纸行业龙头为仙鹤股份和恒达新材，2020 年市场占有率分别为 18.74%和 16.98%。医疗用纸 2021 年年产量约占特种纸总产量的 3%。
未来新增产能较少，预计未来供给偏紧。民丰特纸和恒达新材分别预计有 2.5 万吨和 1.5 万吨的医疗用纸产能即将投产。
长期来看，在未来医疗包装用纸保持较高景气度的情况下，未来供给偏紧张。公司年产 30 万吨高性能纸基新材料项目中包含医疗用纸，目前正处于客户加速开发阶段，预计下游需求明确后，可贡献业绩新增长点。
2.4 产品扬帆出海，打造增长新动能
我国装饰原纸主要出口至亚洲地区，欧美、日韩为主要进口国。
根据海关总署数据，2021 年我国装饰原纸出口国主要以东南亚、西亚等亚洲各国为主，其中越南、马来西亚、巴基斯坦、印度出口量居前，出口量分别为 2.1/1.6/1.09/1.08 万吨。装饰原纸业务海外业务增长动能提升。
公司境外收入 2021 年大幅度提高， 2021 年公 司境外收入达到 3.48 亿元，同比增速 101.34%。2017 年至 2021 年，境外收入占比由 10.36%提升至 11.85%。2022 上半年境外收入已达 2.25 亿元；占比 14.02%，预计 2022 全年进一步增长。印度等新兴国家装修原纸需求增长，公司具有先发优势。
公司主要出口国为印度、韩国、泰国、马来西亚等新兴经济体国家，居民的住房改善需求与装饰装修需求仍在快速上升。
以印度为例，2013-2021 年印度人均 GDP 由 1449.61 美元提升至 2277.43 美元，CAGR 达 5.81%；建筑业 GDP 由 8.01 万亿卢布增长至 10.74 万亿。公司在印度市场取得先发优势，出海顺利有望助力业绩再上新高度。
欧洲生产链稳定性受冲击，为公司出海业务提供大好机遇。
在 2022 年政治性罢工、俄乌冲突、能源危机等一系列事件下，欧洲装饰原纸减产，装饰原纸产业重心更加转移至中国，公司作为产品质量优越、出货稳定的中高端装饰原纸企业，装饰原纸销量占全球需求量比重不断上升，欧洲产能受阻下，国产装饰原纸产品有望在欧洲市场获得较快成长。
21Q4 至今纸浆价格一路上涨，22Q3 至今高位盘整。据卓创报价（截至 2022 年 12 月 5 日），针叶浆、阔叶浆价格分别为 948 美元/吨，868 美元/吨，处于过去 5 年的 79%、99%历史分位。
本轮浆价持续上涨主要系：
（1）2022 年初世界主要浆厂 UPM 政治罢工，导致全球木浆供应受到影响；
（2）俄乌冲突等黑天鹅事件引起全球供应链紧张，能源成本上涨，制浆成本上升限制产能释放；
（3）受疫情影响，国际航运运力紧张等。
预计 23 年初浆价下行，核心在于需求边际转弱，供给端新增产能投产确定性高。
需求端：根据芬宝，2021 年全球商品浆需求量约 6800 万吨，针叶浆需求量约 2500 万吨，阔叶浆约 3600 万吨，中国纸浆需求量约 3500 万吨，为纸浆主要进口国之一，2022 年浆价持续高位，国内大部分纸企盈利承压，目前开工率降至 50%-70%，生活纸为例，22 年 11 月开工率 58.5%，处于历史 28%分位。
铜版纸、双胶纸、白卡纸、文化纸毛利率仍为负，生活纸维持在 9%左右的毛利率。上游木浆高位横盘、成本压力大，受到国内运输不畅、海外通胀等影响，下游需求偏弱复苏，纸企开工仅满足刚需。
供给端：自 2023 年开始，全球范围内纸浆新增投产增加，有望缓解纸浆供给压力。其中 Arauco 新增 156 万吨漂阔浆于 22 年 11 月开始试运行，产能爬坡后将在 23Q1 完全释放产 能；UPM 在乌拉圭的 210 万吨阔叶浆产能预计 23Q1 试生产，预计 23Q3 低价浆可在市场流通，有望在 23Q1 开启浆价下跌行情。
公司原材料占营业成本比重较高，浆价下行将带来成本红利的释放。
公司原材料占营业成本比例为 80%。22 年至今，利润受成本高位压制较为明显，22Q3 吨净利（含木浆贸易）为 1671 元/吨，处于历史 38%分位。
若 2023 年美元兑人民币汇率为 6.8，纸浆单价下降 10%/20%/30%，与 2022 年（预测值）相比，预计公司毛利率将上升 4.94pct/9.88pct/14.82pct，净利率将较 2022 年上升 3.43pct/6.85pct/10.28pct。
4.1 生产产线先进，满足客户需求
公司采用先进纸机及生产技术，满足高端装饰原纸工艺要求。
高端装饰原纸对生产工艺、设备有较高的技术性要求，不同克重、不同幅宽等不同类型的产品需要不同的生产线，而传统纸机无法满足高端装饰原纸的精细化生产要求。
公司完全掌握装饰原纸同步对纹技术，是目前市场上仅有的两个生产厂家之一，拥有 7 条包括德国福伊特在内的世界先进装饰原纸生产线。其中的 2 条 3800mm 装饰原纸生产线为首次公开发行股票募投的马鞍山12万吨/年装饰原纸生产线新建项目。
另外，公司的先进设备如芬兰 MESTO 于 2015 年正式投产，纸机幅宽为 5000mm，车速为 700m/min，单机日产能 250~300 吨以上，德国 VOITH 于 2012 年正式投产，纸机幅宽为 2640mm，车速为 600m/min，单机日产能 130 吨以上。
4.2 产品性能领先，稳定供应力强
研发底蕴深厚，打造专利护城河。2021 年公司研发费用投入 8,839.66 万元，同比提升 63.44%，公司研发人员数量达 210 人，占比 22.63%。
公司研发团队紧跟市场需求，以销定产定研，截止 2021 年相继推出了“素色印刷专用原纸”、“珠光粉印刷专用原纸”、“同步对纹印刷专用纸”等多种新型产品，延展了装饰原纸的应用空间，进一步增强了公司产品的竞争优势与发展潜力。
公司目前拥有的专利技术为产品在印刷、浸渍等后续加工流程中具有良好的适应性提供支持。
公司掌握装饰原纸加工核心技术，产品性能优异、稳定供应能力强。有别于低端传统装饰原纸，公司生产的中高端装饰原纸产品在耐晒、耐磨、稳定性和印刷性能等方面具有良好的表现性能，更有效地满足下游浸渍装饰纸与人造板制造业对匀度、遮盖力、纸张强度等高性能要求。
核心技术保障公司优异的产品性能，且稳定供应能力突出，有助于加强客户黏性，提升竞争优势。
4.3 木浆贸易补充，平滑周期波动
公司从事木浆贸易有三大优势：
（1）公司装饰原纸业务需要消耗大量的木浆，通过木浆贸易维持较大规模的木浆采购金额，有利于增强公司与供应商合作的稳定性；
（2）公司主要木浆采购地是巴西，从巴西装船并运输至国内的周期较长，公司需要提前数月进行木浆采购以保证装饰原纸生产按期进行，开展木浆贸易业务可以方便装饰原纸业务临时性的生产计划调整，提高装饰原纸生产所需原材料供应的稳定性；
（3）我国造纸行业木浆主要通过进口采购，公司在木浆进口业务拥有多年积累，木浆贸易业务外售可以补充收益。
木浆贸易平滑成本波动，提高抗风险能力。
公司较早开始从事木浆贸易业务，早期成立了华锦进出口和 GW 进出口公司主要经营木浆贸易业务，2018 年初均并入上市公司体内。
2017-2021 年木浆贸易收入使得公司对木浆波动把握更强，采购和库存策略优于行业，在木 浆成本较高年份，吨成本显著低于同行业，据我们测算，17-21 年公司/夏王/齐峰吨成本均 值分别约为 7701 /8978 /8130 元。
此外，在浆价普遍上涨的年份，木浆贸易为公司带来较大的利润来源，明显提高了公司的抗周期能力。
5.1 盈利预测
随产能扩充，产销量提升确定性强。
预计 23 年新增 8 万吨装饰原纸产能，有望在 23 年下半年释放，24 年新增 10 万吨特种纸（医疗纸、食品包装纸、工业用纸等）产能，市场份额有望提升。考虑公司客户储备丰富、下游新客户拓展进度顺利，市场份额有望进一步提升，公司销量成长动力充足。
产品结构更加丰富，预计价格稳中有升。
预计 23 年初成本下行后，纸价有小幅调整，考虑到公司产品结构进一步丰富，与客户深度绑定，提价能力较强，若浆价再次提升至正常水平，预计公司涨价传导较为顺畅，盈利能力有望进一步提升。
1）装饰原纸业务：预计公司产能拓张顺利，22-24 年装饰原纸产销两旺、其他特种纸（食品包装纸、医疗用纸、工业用纸等）拓展客户顺利，海外市场销售情况持续增长，预计呈现量价齐升趋势。预计价格随新增产能投放、行业竞争状况有所波动，但考虑到产品结构丰富、龙头地位稳固，价格保持稳定，销量三年复合增长 26%+，毛利率预计维持 15- 17%。
2）木浆贸易：公司从巴西进口木浆，预计 22-24 年国内纸厂对商品浆需求较为旺盛，并且预期有新增纸产能持续投放，公司外售木浆可持续稳定贡献收益，木浆贸易业务毛利率预计维持约 9-10%。
5.2 估值分析
选取仙鹤股份（多品类特种纸龙头）、五洲特纸（食品白卡龙头，向特种纸拓展）为可比公司，可比公司 22-24 年 PE 均值分别为 24X/16X/12X。考虑未来产能扩张有序、新品类拓展顺利，吨盈利中枢有望持续上行。
5.3 报告总结
随着公司产能扩张，产品结构向多元化拓展，预计 22-24 年公司营业收入34.79/43.68/49.17 亿元，同比+18.34%/+25.53%/+12.57%；归母净利润 4.62/5.40/6.08 亿元，同比分别+3.03%/+16.77%/+12.72%，对应 PE 17X/15X/13X。
浆价下行不及预期。若 23 年浆厂推迟投产，则木浆可能价格居高不下，若未来成本持续高位，将对公司盈利能力产生负面影响。
下游需求修复不及预期。公司装饰原纸主要应用于家居装饰装修，若国内房地产复苏不及预期，可能导致装饰原纸需求下滑，对公司盈利产生不利影响。
产能拓张不及预期。若公司募投项目推迟建设，则会对公司业绩产生不利影响、行业竞争格局恶化。若细分纸种行业新增产能过多，则可能发生价格战，不利于公司进行多品类市场拓展。
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