（报告出品方/分析师：中邮证券 刘卓）
1.1 中国钢研子公司，国内金属检测领域引领者
钢研纳克是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一。
公司成立于2001年3月，前身起源于1952年的重工业部钢铁工业试验所，是我国冶金分析测试技术的摇篮。
公司于2019年11月1日，在深圳证券交易所创业板隆重上市，是国务院国资委直接管辖的中央企业中国钢研科技集团有限公司所属分析测试产业平台。
公司总部位于北京，在北京、上海、山东、四川、江苏以及德国拥有研发及生产基地，并设有覆盖全国的直属营销和售后服务网点，主要服务或产品涵盖检测服务、认证评价、分析仪器、标准物质、无损装备、能力验证服务、计量校准、腐蚀防护工程与产品，以及其他检测延伸服务，为客户提供最完善、便捷的一站式综合性解决方案。
公司实际控制人为国资委，控股股东中国钢研科技集团有限公司持有64.49%股份（截至2022/9/30），股权相对集中。
公司全资子公司包括青岛纳克、中实国金、钢研认证、成都纳克、江苏纳克、德国纳克。此外，公司直接持有纳克微束35%股权。
1.2 检测与仪器为两大主业，营收、毛利占比之和超七成
近年公司营收、业绩均保持稳健增长。公司2019年到2022Q1-3 营业总收入分别为5.46、5.85、7.02、5.23亿元，同比分别增长8.08%、7.14%、19.84%、9.02%；实现归母净利润0.69、0.77、0.84、0.74亿元，同比分别增长7.64%、11.69%、9.03%、5.79%。
第三方检测服务、检测分析仪器为公司两大主业，营收、毛利占比之和超七成。
2017-2021年，公司第三方检测服务业务营收占比分别为35.43%/35.64%/37.52%/41.02%/44.43%,毛利占比分别为36.39%/38.73%/40.22%/46.76%/46.32%；公司检测分析仪器业务营收占比为30.97%/36.49%/35.77%/33.35%/30.86%，毛利占比为32.54%/31.37%/30.14%/25.75%/25.22%。
1.3 各项财务指标保持稳健，经营质量较优
公司近年毛利率稳中有升。公司2019年到2022Q1-3的综合毛利率分别为42.74%/43.26%/45.51%/45.45%，呈稳中有升态势，其重要原因为：高毛利的第三方检测服务营收占比上升；前两大主业的毛利率基本保持稳定。
公司近年费用率略增，基本保持稳健。
公司2019年到2022Q1-3的期间费用率分别为33.46%/32.40%/36.02%/35.26%，其中销售费用率分别为13.02%/12.69%/13.80%/13.73%；管理费用率分别为12.10%/12.31%/12.79%/12.19%；财务费用率分别为-0.04%/-0.18%/0.98%/0.89%；研发费用率分别为8.38%/7.58%/8.45%/8.45%。
从数据中可以看出，2021、2022Q1-3公司的期间费用率略增，核心原因在于销售费用率与财务费用率的上行。
ROE方面，公司呈下降趋势，但降幅较同行上市公司小，经营韧性较强。
公司2019年到2022Q1-3的ROE分别为12.37%/10.26%/10.29%/8.49%，总体呈下降趋势，但与同行上市公司，降幅明显偏小，经营韧性较强。
对ROE进行拆分可知，公司ROE的下滑主要受总资产周转率影响。
公司2019年到2022Q1-3的销售净利率分别为12.65%/13.19%/12.00%/14.19%，整体不降反升，是ROE表现优于同行的重要原因；总资产周转率分别为0.65/0.56/0.57/0.37次，其下滑是公司近年ROE下滑的主要原因；权益乘数1.49/1.40/1.52/1.63，整体略有上行，亦是ROE表现优于同行的原因。
公司现金流情况较好，经营质量较优。
公司2019-2021的经营活动现金净流量分别为6,821.86/11,168.57/10,066.91万元，与当期归母净利润之比分别为0.99/1.45/1.20，收现比分别为101.56%/99.16%/109.11%,常年经营活动现金净流量为正值，经营质量较优，且趋势向好。
1.4 股权激励绑定员工利益，锚定业绩目标
股权激励绑定核心员工利益，锚定业绩目标。2022年6月13日，公司向103名激励对象授予681万股限制性股票，首次授予价格为8.38元/股，其中共授予中层管理人员、核心骨干员工（97人）614.1万股，绑定核心员工利益。该激励计划首次授予的限制性股票解除限售考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，根据计算，三年的最低净利润分别需达到11132/13138/13481万元。
2.1 检测行业规模增速较快，市场化与集约化持续推进
检测指按照程序确定合格评定对象的一个或多个特性的活动。具体而言，检测机构接受用户的委托，综合运用科学方法及专业技术对某种产品的质量、安全、性能、环保等方面进行检测，出具检测报告，从而评定该种产品是否达到政府、行业和用户要求的质量、安全、性能及法规等方面的标准。
在检测行业的产业链中，上游是检测仪器设备的制造，中游是检测及相关延伸服务，下游则涉及国民经济各个行业。检测服务下游市场高度分散，涉及到工业、能源、食品等多个领域，因此检测服务需求具备连续性，检测行业抗周期性强。
由于社会对产品质量要求的提升，国内检验检测服务行业规模整体呈现持续、较快增长。根据国家认证认可监督管理委员会数据显示，截至2021年底，我国共有检验检测服务机构51,949家，较2020年增长6.19%，2021 年全年实现营业收入4,090.22亿元，同比增长14.06%。自2015年发展至2021年，我国检验检测服务机构营收累计上升了127.24%，年均复合增长率高达14.66%。
从检验检测的专业领域来看，2021年，机构数量排在前十位的检验检测领域为：机动车检验（13940家）、环境监测（8575家）、建筑工程（8146家）、建筑材料（7573家）、其他（5739 家）、水质（3650家）、食品及食品接触材料（3495家）、卫生疾控（2847家）、农林渔牧业（2833 家）、公安刑事技术（1913家）。
营收在100亿元以上的检验检测领域为：建筑工程（713.31 亿元）、环境监测（415.07亿元）、建筑材料（366.73亿元）、其他（363.53亿元）、机动车检 验（267.20亿元）、电子电器（222.96亿元）、食品及食品接触材料（186.29亿元）、特种设备（182.61亿元）、机械（包含汽车）（167.35亿元）、卫生疾控（112.48亿元）。
检验检测行业市场结构进一步优化，市场化与集约化持续推进。
市场化方面，我国事业单位制检验检测机构比重进一步下降，企业制单位占比持续上升。2021年，我国企业制检验检测机构38046家，占机构总量的73.24%；事业单位制检验检测机构10843 家，占机构总量的20.87%，事业单位制检验检测机构占机构总量的比重同比下降1.94个百分点；其他类型机构3060家，占机构总量的5.89%。近9年，我国事业单位制检验检测机构的比重分别为42.55%、40.58%、38.09%、34.54%、31.30%、27.68%、25.16%、22.81%和20.87%，呈现明显的逐年下降趋势，事业单位性质检验检测机构的市场化改革有序推进。
集约化方面，2021年，全国检验检测服务业中，规模以上检验检测机构数量达到7021家，同比增长9.46%，营业收入达到3228.30亿元，同比增长16.37%，规模以上检验检测机构数量仅占全行业的 13.52%，但营业收入占比达到78.93%，集约化发展趋势显著。
目前，全国检验检测机构2021年年度营业收入在5亿元以上机构有 56 家，同比增加14家；收入在1亿元以上机构有579家，同比增加98家；收入在5000万元以上机构有1379家，同比增加 182 家。表明在政府和市场双重推动之下，一大批规模效益好、技术水平高、行业信誉优的中国检验检测品牌正在快速形成，推动检验检测服务业做优做强，实现集约化发展取得成效。
需要注意的是，虽然集约化进程在持续推进，但当下我国检测行业仍呈现竞争较为充分、行业集中度较低的特点，众多的中小检测机构仍然在一定的区域范围内通过价格竞争的方式生存。
2.2 金属检测领域壁垒更强，公司技术与品牌优势明显
金属材料检测涉及对黑色金属、有色金属和特种金属材料等的机械性能测试、化学成分分析、金相分析、精密尺寸测量、无损探伤、耐腐蚀试验和环境模拟测试等，覆盖的应用领域既包括有色、钢铁、煤炭、建筑、石油、化工、机械、轻工等传统材料领域，也包括航天航空、高铁、汽车、新能源、电子信息、生物医疗、食品安全、环境监测等新型功能材料和先进结构材料。
金属材料检测难度大、技术要求高，门槛高。相比环境、食品、水、织物、有机物、消费品检测而言，金属材料的组成复杂，基体含量高，样品加工处理复杂，元素干扰严重，使得金属材料检测难度大、技术要求高，具体表现包括以下五方面：金属材料种类多且成分复杂；金属检测项目种类多；金属材料检测干扰因素多；金属检测对从业人员的技术及经验要求高。
公司深耕金属检测领域，覆盖检测服务领域广。公司拥有物理实验室、化学实验室、力学实验室、无损实验室、校准实验室、腐蚀检测实验室等，覆盖物理检测、失效分析、化学成分分析、力学性能检测、无损检测、工程检测、腐蚀检测、校准、质检评审等众多检测服务领域。
2021年金属材料测试领域的市场规模约为80亿元，公司市占率仅3.9%。检测行业中金属材料测试领域2017年的市场收入规模为51.49亿元（数据来源于2018年11月中国质检出版社出版发行的《中国认证认可年鉴》），若假定2017-2021年金属材料测试领域的增速与检验检测行业增速相同，那么可计算得到2021年金属材料测试领域的市场规模约为80亿元。2021年，公司第三方检测服务收入为3.12亿元，可测算得到市占率仅3.9%，仍有较大提升空间。
公司在国内金属材料检测领域具有高知名度与公信力，品牌优势明显。公司是国内钢铁行业的权威检测机构，也是国内金属材料检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的测试研究机构之一。
公司拥有“国家钢铁材料测试中心”、“国家钢铁产品质量监督检验中心”、“国家冶金工业钢材无损检测中心”三个国家级检测中心和“国家新材料测试评价平台——钢铁行业中心”、“金属新材料检测与表征装备国家地方联合工程实验室”、“工业（特殊钢）产品质量控制和技术评价实验室”三个国家级科技创新平台。2021年，公司获批筹建国家先进钢铁材料产业计量测试中心。
公司在国内金属材料检测领域的技术优势明显，国际互认度高。公司拥有国内首家通过美国国家航空航天和国防供应商认可（NADCAP）的材料检测实验室，并取得了英国罗尔斯罗伊斯（Rolls-Royce）、美国霍尼韦尔（Honeywell）、福特汽车公司（Ford）、中国商用飞机有限责任公司等众多知名公司的供应商认证。
公司在高速铁路、商用飞机、航空航天工程、核电工业以及北京奥运会等国家重大工程、重点项目中承担了材料检测等攻坚任务，拥有丰富的工业领域知识。
例如：2011年至2012年公司曾受铁道部和中国工程院委托负责对中国高铁车轮及无缝线路进行全面质量评价；2016年公司完成了中国石化国家级大型能源项目“新粤浙”新疆煤制天然气外输管道工程X80管线钢第三方评价任务；公司还在大飞机用钢铁材料检测占据重要位置，成为大型客机用钢铁类材料的适航认证的重要承担单位，与中国商用飞机有限责任公司和中航商用航空发动机有限责任公司建立了密切的合作关系。
公司检测报告平均单价远高于行业平均水平，侧面映证金属材料检测强壁垒与公司的竞争优势。
根据国家市场监督管理总局、国家认监委发布的全国认证认可检验检测服务业统计数据，2016-2018年度第三方检测服务单份检测报告价格分别为580元、632元和657元。根据招股说明书，2016-2019H1公司检测报告平均单价分别为3,574元、3,346元、3,394元和3,150元，单份检测报告平均单价远高于行业数据，主要原因包括：
1、金属材料检测技术门槛较高，检测难度较大，相应的检测收费较高；
2、公司作为国内钢铁行业的权威检测机构，第三方检测服务的客户主要为中国航空发动机集团有限公司及下属公司、中国核工业建设集团有限公司及下属公司、上海电气集团股份有限公司及下属公司、钢铁研究总院、北京科技大学等，检测检验结果一般应用于核电工业、航空发动机等国家重大工程及国家重点研发项目中，相应的检测活动具有前沿性和创新性，为非标准化的服务，检测收费高。
3.1 仪器自主可控为大势所趋，贴息政策有望加速国产替代节奏
科学仪器属于典型的“卡脖子”行业，政策支持力度有望持续加大，高端仪器自主可控大势所趋，国产替代有望加快推进。科学仪器是国家战略核心科技力量，是一个国家科技创新能力及综合国力的体现。作为科技创新的必要基础和重要成果，科学仪器的“高端化”、“国产化”与“自主可控”，已经成为我国科技行业发展的原动力，也是行业未来的必然方向。
因此，中央政府高度重视国产科学仪器发展，先后出台多项政策支持国产科学仪器发展。
贴息政策有望带动高端仪器需求，加速国产替代节奏。2022年9月，国务院决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，政策面向高校、职业院校、医院等九大领域的设备购置和更新改造，总规模预估为1.7万亿。同月，财政部等五部门联合下发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对2022/12/31前新增的10个领域设备更新改造贷款贴息2.5个百分点，期限2年，额度2000亿元以上，有望在中短期内刺激高端需求，加速国产替代节奏。
检测分析仪器为公司第二主业。公司生产的检测分析仪器可分为扫描电子显微镜、光谱分析类、气体元素分析类、X荧光光谱类、ICP 光谱类、质谱类、材料试验机类及无损装备类，产品类型丰富，覆盖材料、食品、矿产、环境监测等应用领域。
其中，场发射扫描电子显微镜 FE-1050系列与FE-2050系列、CNX-808顺序式波长色散X射线荧光光谱仪、Plasma MS 400电感耦合等离子体质谱仪为近期推出的新产品，在贴息政策带动下，检测分析仪器业务有望加速成长。
3.2 填补国内高分辨场扫描电镜空白，性能可媲美进口顶端产品
扫描电镜是一种用于高分辨率微区形貌分析的大型精密仪器，它可以利用聚焦很窄的高能电子束来扫描样品来观察物质微观形貌表征。
具体而言，电子枪发射出的电子束经过聚焦后汇聚成点光源；点光源在加速电压下形成高能电子束；高能电子束经由两个电磁透镜被聚焦成直径微小的光点，在透过最后一级带有扫描线圈的电磁透镜后，电子束以光栅状扫描的方式逐点轰击到样品表面，同时激发出不同深度的电子信号。
此时，电子信号会被样品上方不同信号接收器的检测器接收，通过光电倍增管同步传送到电脑显示屏，形成实时成像记录并进行分析。
综合而言，扫描电镜具有景深大、分辨率高,成像直观、立体感强、放大倍数范围宽以及待测样品可在三维空间内进行旋转和倾斜等特点，目前已被广泛应用于生命科学、物理学、化学、司法、地球科学、材料学以及工业生产等领域的微观研究。
2020年我国电子显微镜市场规模约为26.13亿元。
据SDI统计，2015-2020年全球电子显微镜市场规模分别为2108/2260/2413/2545/2689/2917百万美元，复合增长率达6.7%。若以中国表面科学仪器市场规模占比作为电子显微镜市场规模占比进行估算，则可知2015-2020年中国电子显微镜市场规模分别为230/255/280/303/328/370百万美元，复合增长率达10%。若以2022/12/1日美元兑人民币汇率换算，2020年我国电子显微镜市场规模约为26.13亿元。
2020年我国扫描电镜市场规模约为19.34亿元。全球电子显微镜常见的有透射电子显微镜、扫描电子显微镜、反射电子显微镜三类，根据智研咨询整理，2021年扫描电子显微镜是其中最大的种类，占比达74%左右。假定2020年扫描电子显微镜占比与2021年相同，则可简单测算得到2020年中国扫描电镜市场规模约为19.34亿元。
扫描电镜进口依赖度高，海外厂商市场份额超90%。
具体份额方面，化工仪器网对2021H2的国内扫描电镜中标情况进行了不完全统计，从数量来看，进口仪器/国产仪器/其他的中标数量分别为69/3/3套，占比分别为92%/4%/4%。
从金额来看，进口扫描电镜的中标金额为19875.8万元，国产扫描电镜的中标金额为866.5万，占比亦为92%与4%。需要注意的是，虽然两者占比相同，但并不意味着国产扫描电镜与进口扫描电镜的单价相仿，造成该现象的原因主要是国产厂商聚束科技以757.5万元的高价中标1台扫描电镜，再叠加低数量基数的影响，才造成国产数量占比与国产金额占比相近的结果。
贴息政策下，高校采购显微镜力度加大。多所高校加大响应，陆续公布了第四季度采购意向。化工仪器网整理了一系列新政下高校对显微镜相关的采购意向，本次盘点的项目共406项，涉及金额超48.28亿元，中短期内带来较大增量空间。
钢研纳克子公司纳克微束于11月先后推出国产高分辨（HR）场发射扫描电镜“旗舰机型”——FE-1050系列与极高分辨（XHR）场发射扫描电子显微镜FE-2050X。
两款产品设计之初便各有所侧重，FE-1050侧重于综合分析表征能力，而FE-2050更多侧重于极致的高分辨成像能力。
FE-1050系列与FE-2050X的推出，代表着我国扫描电镜技术与国际先进技术的差距大幅减小。
FE-1050系列作为国内第一台具备可搭载聚焦离子束（FIB）能力的多用途双束电镜平台，已经获得多个国内顶级高校研究所订单，率先将我国的扫描电镜水平代入低压高分辨力（＜2nm@1kV）阶段。
FE-2050X作为国内首款自主研发的极高分辨（XHR）场发射扫描电子显微镜，将具备全电压段亚纳米（≤1.0nm）的极致分辨能力，媲美进口扫描电镜顶端产品。它的问世，将使我国在扫描电镜技术（分辨力设计能力）与国际先进技术的技术差距从此前的25年大幅缩短到不到5年，实现了“跨越式”高质量发展。
以FE-1050系列为例，其性能参数并不逊色甚至优于同级别国际产品。
下表列举了FE-1050C与日立、蔡司、日本电子的三款同级别产品的性能参数，从表中可以看出，在性能指标上，FE-1050C与同级别产品基本持平，在部分性能指标上甚至优于同级别产品；在分析能力相关参数上，如样本空间大小、图像存储能力、智能化分析方面，FE-1050C更具有优势。
3.3 研发顺序扫描式X射线荧光光谱仪，亦是从0-1的突破
光谱仪是利用光的色散、吸收、散射等现象得到与被分析物质有关的光谱，从而对物质成分、结构进行分析、测量的物理光学仪器。通过光谱仪对光信息进行抓取，再通过照相底片显影或电脑化自动显示数值仪器显示和分析，可测知物品中含有元素种类，因而光谱仪被广泛地应用于空气污染、水污染、食品卫生、金属工业、石油化工等的检测中。
2020年我国光谱仪器市场规模达68.63亿元，是全球增速最快的市场之一。据SDI统计，2015-2020年全球光谱仪器市场规模分别为7345/7612/7933/8280/8608/8964百万美元，其中分子光谱仪器市场规模分别为3787/3955/4141/4337/4534/4752百万美元，复合增长率达4.6%；原子光谱仪器市场规模分别为3558/3657/3792/3943/4074/4212百万美元，复合增长率达3.4%。
2015-2020年我国光谱仪器市场规模分别为695/740/795/852/907/964百万美元，若以2022/11/18日美元兑人民币汇率换算，2020年我国光谱仪器市场规模达68.63亿元，其中分子光谱仪器市场规模分别为303/328/355/385/418/452百万美元，复合增长率达8.3%；原子光谱仪器市场规模分别为392/412/440/467/489/512百万美元，复合增长率达5.5%，是全球增速最快的市场之一。
高端光谱仪进口依赖度高。光谱仪属于高端分析仪器产业,由于欧、美、徳、日等发达国家地区在工业领域相较于中国具备先发优势,其工业制造业以及检测行业起步较早,因此在高端仪器制造领域亦存在先发优势。
根据2022年1-6月份中国政府采购网可统计到的光谱仪采购信息，光谱仪中标数量为410套，中标金额约1.69亿，其中国产光谱仪中标数量为233套，平均单价为17.12万元，进口光谱仪中标数量为180套，平均中标单价为70.71万元。
从数量来看，国产光谱仪占比已超50%，但主要集中在低价光谱仪区域；从金额来看，2022H1进口光谱仪约占我国光谱仪市场的75%，且品牌所属地也集中在英、美、德、日四个国家，证明在高单价光谱仪领域我国进口依赖度高。
钢研纳克于顺序扫描式波长色散X射线荧光光谱仪领域实现从0-1的突破。
顺序扫描式具有固体样品直接分析、分析元素范围广（B-U）、动态范围宽（ppm-100%）、检出下限低、精度高、速度快、自动化、无损测试、制样简单、多元素同时测定等诸多优点，与ICP、ICP-MS并称为无机多元素测试技术领域的三大支柱，应用范围包括冶金、建材、选矿、地质等，国内市场规模约300台/年。但是该仪器长期被帕纳科、布鲁克、理学、赛默飞等厂商垄断，国内厂商市场份额为0。
在科技部国家重大科学仪器专项的支持下，钢研纳克针对金属、建材、地质、环境、矿产等领域对无机元素分析技术的需求，先后攻克了X射线源、分光光路系统、探测器等关键技术，成功研制了顺序式波长色散X射线荧光光谱仪——CNX-808。
此外，于质谱仪领域，钢研纳克研发出了Plasma MS 400电感耦合等离子体质谱仪。该产品是钢研纳克国产高端仪器的大成之作，服务了超过100余家政企机构。
凭借全新的设计、优秀的灵敏度、稳定性和环境适应性以及开放式的结构，适用于在线、车载、工业等恶劣工况环境。该仪器在材料、医疗、环保等领域提供更多检测方法，为众多客户提供更优质的痕量元素检测方案。公司当前正在研发全新自主正向研制ICP三重四极质谱仪，后续亦值得期待。
4.1 盈利预测
公司两大主业分别为第三方检测与检测分析仪器。公司深耕金属检测领域，品牌与技术优势明显，行业规模增速较快，且市占率仍有较大提升空间，第一主业成长性凸显。
同时，公司于检测分析仪器领域发力，近期先后推出高端扫描电镜、光谱仪、质谱仪产品，叠加贴息政策带动高端仪器需求，第二主业有望迎来高速发展。
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.94/11.07/14.51亿，同比+13.2%/+39.4%/+31.1%；实现归母净利润分别为1.04/1.62/2.1亿元。
4.2 公司估值
相对估值
考虑到广电计量、苏试试验业务结构与公司类似，主要业务均为检测服务与仪器销售，且三家公司均有较强的技术实力与品牌实力，具有一定的可比性，故选取上述三家公司对比分析。
从2022E、2023E、2024E年的业绩对应估值来看，钢研纳克的PE最低，叠加其于高端仪器领域的成长性较强，处在业绩提速阶段，因此我们认为钢研纳克对标同行业可比公司未来两年的估值来看，处于较低水平，公司2022-2024年业绩对应PE分别为40倍、26倍、20倍。
盈利预测与估值不及预期，贴息政策效果不及预期。
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