（报告出品方/分析师：东方证券 张斌梅 谢宁铃）
益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，中国排名前列的油米面、油脂制品与油脂科技生产商，是世界 500 强新加坡丰益集团在中国投资的控股公司。
1988年公司第一家工厂——南海油脂在深圳投资建设；1991年金龙鱼第一瓶小包装食用油上市，推动我国从散装油到包装油的消费变革；2002年金龙鱼推出倡导 1:1:1TM 膳食营养均衡的第二代调和油，引领中国食用油消费理念从“安全”向“营养健康”跃升的二次革命；2006年底，丰益国际以 27 亿美元收购了新加坡郭氏集团旗下的嘉里粮油，并将嘉里粮油与其在中国的子公司益海集团合并，成为益海嘉里投资有限公司。
近 30 年，公司以厨房食品为核心，不断推出更丰富、更优质的产品，产业链已经延伸到大米、面粉、油脂科技、饲料原料等诸多领域。
2004年丰益油脂科技（上海）有限公司投产，标志集团正式进军油脂科技行业；2006年米业事业部成立，以全面提升国内水稻加工水平为使命，创建了水稻循环经济模式；2009年集团成立面粉事业部，积极推进民用粉专用化、烘焙粉差异化的生产营销模式。
目前，公司主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。
▪ 厨房食品：公司厨房食品种类丰富，知名品牌众多，以小包装零售产品为主，同时公司面向餐饮业客户提供中包装餐饮产品、面向食品工业客户提供特种食品原辅料。
▪ 饲料原料：公司饲料原料产品主要面向养殖和饲料企业，产品涵盖豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，满足各类养殖企业不同阶段的需求。
▪ 油脂科技：公司油脂科技产品主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素 E、植物甾醇等营养品，以及家居及个人护理产品等日化用品等。
营收方面，2016年至2021年公司营业收入保持增长状态，2019年增速下滑，主要是因为饲料原料业务受到非洲猪瘟影响导致需求低迷，2020年后饲料行业下游复养顺利，公司收入增速也如期恢复。
2022年上半年实现公司营收 1194.83 亿元，同比增长 15.74%。
分业务看，公司营收主要来源于厨房食品和饲料原料及油脂科技两大块，2022年上半年厨房食品业务实现收入 761.36 亿元，同比增长15.41%，占比64%；饲料原料及油脂科实现收入424.69亿元，同比增长16.46%，占比 35%。
毛利方面，2022上半年实现毛利 89.92 亿元，同比下降 20%，毛利率 7.53%，同比下降 3.3pct，其中厨房用品实现毛利 53.95 亿元，同比下降 23%，毛利率 7.1%，同比下降 3.6pct；饲料原料及油脂科技实现毛利 34.18 亿元，同比下降 13%，毛利率 8.1%，同比下降 2.8pct。公司毛利率主要受到原材料价格影响，2021年至今油脂油料原材料价格大幅上涨，导致公司毛利率承压。
看点一：实力雄厚，大平台优化采购成本
公司系丰益国际集团在中国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。丰益国际集团间接持有公司89.99%股权。
丰益国际是亚洲领先的综合农业集团，集团业务包括热带油、油籽、谷物、糖等板块，集团战略核心是构筑从种植、加工、农产品销售整个品牌农产品价值链。目前，集团拥有超过 900 多个生产工厂，覆盖中国、印度、印度尼西亚等 32 个国家和地区。
ADM（Archer Daniels Midland）拥有丰益国际 22.39%的股权。ADM 是世界上最大的油籽、玉米和小麦加工企业之一，在全球各个国家和地区直接控股或参股 180 多家公司，被称为“四大粮商”之一。
公司所需原材料包括大豆、水稻、小麦、棕榈及月桂酸油、其他油籽加工品等。其中，大豆、棕榈油等原料的主产地分别在美洲、东南亚等国家，对公司上游采购能力有较大要求。
公司充分利用母公司上游原料种植、采购的强劲实力，保障公司原料供应和成本优势。丰益国际、丰益国际股东 ADM 长期作为公司主要的原料供应商，2021年公司向丰益国际、ADM 原材料采购比例分别达 13.05%、3.0%。通过母公司丰益国际以及 ADM 公司两大农产品公司的支持，公司原材料采购单价明显低于国内现货水平。
看点二：高效协同，一体化布局提升效益
公司在农产品和食品加工产业链布局完善，主要加工环节包括农产品初加工、精深加工、油脂科技工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品，如食用油、大米、面粉、调味品、饮品、日化、进口产品等。
在此基础上，为满足餐饮端的需求变化，公司开始投资中央厨房业务。完善的产业链有助于公司一体化协同布局，实现成本下降与产品附加值提升。
一方面，公司通过建设大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的。
另一方面，公司抓住国内广阔的市场需求以及农产品加工行业转型升级的机遇，运用“循环经济”的理念，通过“吃干榨净”的精深加工模式，充分开发利用国产大豆、玉米、小麦等农产品的资源价值，带动农产品加工由初级加工向精深加工转变，由资源消耗型向高效利用型转变，从而实现产业的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。通过多年研发、摸索，创新性地研发出了“大豆精深加工”“水稻循环经济”等新型产业模式。
➢ 大豆精深加工
国产大豆比之进口大豆，蛋白含量高、品质优，公司针对国产大豆的蛋白特点，以优质国产大豆为原料，开发出产业链条长、技术水平高、产品品类丰富的大豆精深加工产业模式。
在这种产业模式下，国产大豆经过不同的生产线分别被加工成豆油、食用磷脂、豆皮、酱油豆粕、食用豆粉、浓缩蛋白、分离蛋白、组织蛋白等总计 200 多种精深加工产品；精炼豆油产生的废白土、皂脚、脂肪酸等副产品，会被集团内的油脂科技企业悉数回收，完成循环再利用。依靠这种模式，国产大豆的独特优势被充分开发。
➢ 水稻循环经济模式
公司领先的水稻循环经济模式构建“订单种植—精深加工—产品品牌化—副产品综合利用—高科技产品研发”的新型循环经济产业模式。
1. 基于优质原料，公司加工生产优质品牌大米，从而提高产品溢价能力；
2. 将加工的主要副产品稻壳用来发电，并从稻壳灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值产品；
3. 副产品米糠被用来榨取高营养价值的米糠油，米糠粕可进一步深加工为多种食品、保健品的原辅料。
看点三：粮油龙头，品牌影响力深入人心
食品与农业板块竞争激烈，品类繁多，产品同质化严重，品牌是产品差异化的重要表现，优质的品牌可以在消费者中积累认知度、美誉度、认同感，从而提升产品价值。
食用油品类全覆盖，龙头地位稳固。公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，覆盖调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等小包装食用油产品，旗下拥有金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花等众多知名品牌，食用油销售额持续增长。其中，金龙鱼品牌销售额占比遥遥领先，欧丽薇兰品牌占据了中国橄榄油总销售额的近一半，未来公司龙头地位有望进一步巩固。
公司核心品牌“金龙鱼”是国内市场份额领先的粮油消费品牌。
据凯度消费者指数，2021年“金龙鱼”品牌的消费者触及数已达 2.59 亿，位列中国市场第 17 位，渗透率达 53.4%，年购买频次为 2.6 次。根据世界品牌实验室发布 2021 年《中国 500 最具价值品牌》，“金龙鱼”的品牌价值高达 539.81 亿元，位列粮油品牌第 1 位。
我们认为，公司粮油的品牌影响力不仅是其市场规模的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。
当前，公司已经通过品牌共享模式打造了多个核心综合品牌，并通过不断地嫁接新产品、新品类，“金龙鱼”已经从单一食用油品牌发展成为综合厨房食品品牌，公司品牌营销和产品推 广相辅相成，在通过成熟品牌推广创新产品的同时，优质创新产品也提升了品牌的知名度和美誉度。
看点四：多点开花，多渠道实现全面覆盖
公司经销和直销并重，实现销售网络全覆盖。2021年，公司营业收入中经销占比 29%，直销占比 71%。但从厨房食品业务来看，2021年经销营收占比 46%，直销占比 54%。相比之下，饲料原料及油脂科技业务基本以直销为主。
经过多年的市场耕耘，公司在国内构建了强大的销售网络，全面覆盖农贸市场、粮油批发商店、零售店、食杂店等传统零售渠道，福利团购、联合促销、加油站、药店等特殊渠道，以及中小餐饮、快餐连锁等餐饮渠道和小型或区域性食品工业企业渠道。
2022 年上半年公司经销商数量达 6033 家，同比增加 14%。公司下游经销商较为分散，对单一经销商的依赖度较低，2022 年上半年前五大经销商客户收入合计 15.8 亿元，占经销收入的 5.40%。
在发展经销的同时，公司积极拓展直销渠道。
一方面，公司维护好与沃尔玛、大润发、华润、家乐福等大型商超，真臻鲜、乡村基、真功夫等大型连锁餐饮企业，好利来等大型烘焙连锁企业，百胜、麦当劳、康师傅、亿滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工业企业的供应关系，销售厨房食品的同时借助这些渠道销售日化产品。
另一方面，公司重视电商渠道的开发，并在积极开拓发达城市的同时，重视县级城市、农村、乡镇市场，与阿里巴巴“零售通”、京东“新通路”等社区零售电商平台开展合作，提高终端客户的覆盖能力。
厨房食品：市场需求稳定，包装替代散装
公司厨房食品种类丰富，主要产品为米、面、油。
2021年厨房食品业务分别营收1419.79亿元，同比增加17%，厨房食品销量2065.61万吨，同比增加 3%。其中，食用油占厨房食品业务总收入的75%左右。2022年上半年厨房食品业务分别营收 761.36 亿元，同比增加15%，厨房食品销量1013.3万吨，同比增加4%。
公司食用油产品线丰富，调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等细分赛道均有涉足。
公司厨房食品全面覆盖零售、餐饮、食品工业渠道。
2017-2019年，公司零售、餐饮、食品工业三种渠道收入占比区间分别为42.15%-46.47%，38.00%-43.79%，14.06%-15.53%。
公司零售产品主要包括小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品等，餐饮产品主要包括适合餐饮客户的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等，食品工业产品为向食品工业客户提供的原辅料，主要包括专用油脂、动物油脂、食品辅料、面粉等。
植物油需求刚性，市场规模保持稳定。
根据国家统计局，2020年全国居民人均食用植物油消费量为9.8千克，2013-2020年CAGR 为-0.18%。
根据农业部供需平衡表，2021年度中国食用植物油消费量估计在3634万吨，同比下降0.03%。2014-2021年中国食用植物油消费量 CAGR 仅 2.4%。预测2022年度食用植物油消费量仍维持在2021年水平。
2016年-2019年，公司以接近 40%的市场份额位列小包装植物油行业第一，市占率基本稳定在较高水平。
包装米面渗透率仍具提升空间。
根据 USDA，2015年起我国大米消费量有所回升，2015-2022年大米消费量 CAGR 预计为 1.5%。根据国粮中心，2018-2022年我国小麦需求中用于制粉的消费量基本持平，CAGR仅为 0.3%。虽然消费量基本维持稳定，但目前我国食用米面仍以散装为主，包装米面占比较低。
近几年，随着消费者食品安全意识的提升，越来越多的消费者倾向于购买包装米面。根据2020中国粳米产业高峰论坛，2020年包装米的市场份额提高到整个行业的30%左右，且渗透率还在逐年提升。
饲料原料：后周期发力，原料市场大有可为
2021年、2022年上半年，饲料原料及油脂科技业务营收分别 825.15、424.69 亿元，同比增加 14%、16%，销量分别 2284、1007 万吨，同比减少 9%、3%。
根据公司招股说明书披露，饲料原料占饲料原料及油脂科技业务收入比例通常在70-80%，饲料原料对该板块业务影响较大。
2019年受非洲猪瘟影响，下游饲料需求减弱，2021年猪肉价格大跌、大宗商品涨价，公司大豆采购量和压榨量同比减少，2022年上半年下游养殖业产能大幅去化，导致公司该板块收入和销量受到较大影响。
公司饲料原料产品种类丰富，主营产品包括：
（1）自产“丰苑品牌”豆粕、菜粕、棉粕、花生粕、芝麻粕，膨化大豆粉、大豆浓缩蛋白、发 酵豆粕，小麦、大米和玉米副产品系列，饲料用油、脂肪粉及脂肪酸钙；
（2）自营进口产品：棕榈粕、椰子粕、DDGS、菜籽粕、甜菜粕、大麦和高粱等。基本涵盖了所有植物蛋白和部分能量饲料原料。由于下游养殖行业的需求存在明显的周期波动性，因此公司饲料原料行业也存在一定的周期性。
➢ 生猪方面
2021年初起，生猪供给持续增加，导致猪价低迷，叠加粮价上涨，行业积累亏损严重，自 2021 年 7 月起生猪产能持续去化。
养殖低迷影响畜禽料产量，2022 年 1-7 月全国猪料累计产量 7014 万吨，同比减少 7.4%，其中 4-7 月分别同比减少 15.2%、14.6%、12.4%、11.1%。猪料销售和行业存栏具有较高相关性，随着产能去化背景下生猪存栏惯性减少，预计 22 年下半年猪料仍呈现同比下降状态。
今年 4 月中旬以来猪价呈现持续上涨，从低点约 12 元/公斤上涨至 22 元/公斤，当前猪价的实际上涨幅度和速度已超预期。虽然21年 7 月至22年 4 月能繁母猪环比降幅合计仅9.8%，但本次猪价上涨是在一年之中消费最差的淡季，这表明实际产能去化或超预期。
能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的重要前置指标。
2021年 7 月能繁母猪环比出现下降，对应2022年 5 月生猪供应边际下降，当前猪价上涨与能繁前期变化基本吻合，5 月能繁母猪止跌，环比上升 0.4%，但同比依然下降8.15%，由此判断后续供应依然偏紧，猪价仍处于反转上行通道内。
随着周期推进，猪价回升带动养殖利润回归至盈亏平衡点以上，推动行业补栏，饲料需求有望在2023年得到明显恢复。
➢ 禽类方面
（1）黄羽肉鸡：经过低迷行情后，产能已出现了一定去化。
黄鸡产能自2021年便开始调整，从监测企业数据来看，截至7月31日，黄羽肉鸡父母代总存栏量约2278.93万套，同比下降4.5%，绝对值水平与 2019 年年初水平相当。
随着产能去化深入，2021年下半年以来，黄鸡价格稳步走高，整体价格中枢有所上移。猪价与鸡价景气共振。黄羽肉鸡是国内本土肉鸡品种，其较长的生长周期可以沉淀更多风味，尤其适合中式餐饮，家庭消费和中式餐馆消费是主要的消费渠道。黄鸡的这种消费场景与猪肉消费极为类似，从而在价格趋势上与猪价具有较明显的同步特征。
因此，基于餐饮消费的复苏和对猪价反转判断，我们认为黄鸡价格目前具备上行动力。禽价回暖或使禽料销售迎来恢复。
（2）白羽肉鸡：上游产能充足。
受2019年鸡价高景气影响，行业大幅扩张产能，2021年白羽肉鸡父母代年平均存栏量 6507.9 万套，同比增加 7.1%。相对高企的产能和低迷的消费对鸡价形成明显压力，一季度白羽肉鸡产品均价 9.69 元/公斤，同比下跌 7.6%。低迷行情一定程度上推动行业产能调整，截止 8 月第 1 周，监测企业父母代总存栏量 3232.46 万套，较 2 月中旬高点下降 3%，但较历史来看，存栏水平仍在相对高位。
公司饲料原料销售全部采用直销模式，主要直销客户包括温氏、新希望、双胞胎、正大等饲料生产企业，是国内大型养殖和饲料企业的供应商。随着养殖周期反转趋势确立，下游企业扩量将大幅增加饲料和饲料原料需求，我们认为，公司将充分受益养殖后周期实现饲料原料板块业绩反转。
粮油：至暗时期已过，静待利润修复
公司厨房食品的业绩弹性主要来源于原材料价格波动。
食用植物油的生产工艺一般包括压榨、精炼等，如大豆油是在大豆压榨出大豆毛油的基础上，对毛油精炼并进行调油、灌装，最终生产出包装食用油。
一般而言，压榨企业会根据压榨利润确定采购计划，当压榨利润为负时，油企会降低压榨规模，并直接购买毛油进行精炼加工。
公司食用油产品的主要原材料为大豆及加工品、以及其他油籽，米面产品的主要原材料为水稻和小麦，棕榈及月桂酸油则主要用于工业生产。
从采购量看，2022年上半年大豆及加工品占公司总采购量的 40%，其他油籽及加工品占 9%，水稻和小麦占 44%，棕榈及月桂酸油占 7%。
➢ 油脂油料
2020年下半年起，国际油料作物价格迅速走高。21/22 季大豆遭遇南美减产，菜籽遭遇加拿大干旱，葵籽遭遇俄乌战争、物流中断，导致多种油脂油料均遭遇严重的供给下降，叠加后疫情时代宽松的货币政策，共同推动本轮油脂油料价格创下历史新高。
高涨的油料成本使得包装油行业进入到近年来最困难的时刻，终端成品油只能通过提价来抵御成本上涨，但其提价幅度仍远低于油籽和原料毛油。
从行业来看，2020年下半年至今，桶装豆油和菜籽油的零售价分别上涨35%、23%，但仍大幅低于原材料的涨幅。
从公司来看，在2020年底和2021年 3-4 月份金龙鱼调整了不同油种价格，整体涨价幅度约为 10%-15%，但价格上涨幅度也无法覆盖原料上涨的幅度。
2022年 6 月底以来，国际大豆价格自高位回落。
根据美国农业部 8 月供需报告，22/23年度全球大豆种植面积达 1.34 亿公顷，同比增加 3.1%，单产 2.92 吨/公顷，同比增加 8.1%，产量达 3.93 亿吨，同比增加 11.4%，库存消费比达 27%，较上一年提升 2.1pct。
近月以来，虽然受北美干旱影响，美豆生长优良率有所下降，但依然高于 2021 年水平。在增产背景下，未来大豆价格中枢或将进一步下移。
公司大豆采购量占食用油油籽采购量的 78-85%，我们预计大豆价格下跌将带动包装油业务利润明显改善。
➢ 稻谷小麦
稻谷价格因国内库存充足基本保持稳定，但小麦价格自2021年下半年以来大幅上涨。由于玉米缺口导致能量饲料短缺，小麦作为玉米的饲用替代需求快速增加，致使价格出现大幅上涨，创下历史新高。
自2021年中至2022年 4 月，小麦价格一度上涨 28%。高涨的小麦价格在过去一年也给公司米面业务带来巨大压力。
饲用消费大幅减少，新作预估有所盈余。
至今小麦现货价格已超过 3000 元/吨，与玉米价格明显倒挂，小麦性价比优势不在，已基本退出饲用领域。
根据国家粮油中心预计，22/23年度新作小麦产量 1.38 亿吨，同比增加 1.1%，小麦饲用与损耗消费 1700 万吨，同比减少 1600 万吨，饲用消费对麦价支撑减弱。
全年小麦预计盈余 1845 万吨，较上一年大幅提升。从价格看，小麦现货价自 4 月高点回落，我们预计未来价格有进一步回落可能，从而改善公司米面业务毛利率水平。
油脂科技：棕榈油价下跌，成本改善可期
从2004年开始，公司陆续在中国投资建立了油脂衍生品制造企业群，并设立了全国性分销和技术支持网络。公司依托丰益国际的原料供应，以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料生产加工成脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品以及各种衍生化学品。公司油脂科技产品可用于日化、纺织助剂、水处理、尼龙及工程塑料、造纸、化妆品及食品领域。
脂肪酸行业空间较为稳定。
据中国洗协表委会，2021年国内脂肪酸不完全统计产量为 132.9 万吨，进口脂肪酸达 136.18 万吨，同比增长 19.97%。国内市场表观消费量接近 260 万吨，同比增长 13.04%。2017-2021年，国内脂肪酸表观消费量的同比增速维持在 5-7%，市场容量在 250-300 万吨。
公司的子公司丰益油脂科技是国内最大的脂肪酸供应商。2019 年脂肪酸合计产量达到 57.78 万 t，销量 63.01 万 t，分别占国内脂肪酸统计量的 42.40%和 52.10%。
油脂科技业务利润弹性主要受成本变化影响，其主要原料为棕榈油。
棕榈油的主产国和主要出口国是马来西亚和印度尼西亚。根据 USDA 预测，22/23年度印度尼西亚和马来西亚棕榈油出口占比分别达 56.7%、32.2%。公司的棕榈油主要采购自马来西亚，公司的母公司丰益国际是世界上最大的棕榈油精炼商之一，并且在马来西亚设有棕榈油加工厂，能够优先保证公司棕榈油的需求量。2022年 3 月以来，马来西亚衍生品交易所棕榈油价格出现明显下跌。截至2022年 8 月 12 日，BMD 毛棕榈油价格已经从 3 月高点下跌 46%。
印尼供给充足，但受出口政策扰动。
印尼国内棕榈油的产量和库存均处于历史高位，2022年 4 月 印尼单月棕榈油产量达 425.5 万吨，同比增加 4%，库存量达 610.3 万吨，同比增加 87%。但为控制国内物价，上半年印尼棕榈油出口政策几经调整。5 月印尼棕榈油处于禁止出口状态，导致国内库存进一步抬升，远高于正常水平。
在高库存水平，油厂停止接受棕榈果，引发种植户上街游行抗议政府禁止出口棕油的政策。多方压力下，5 月下旬印尼政府宣布解除棕榈油出口禁令，并于 7 月 1 日将棕榈油出口配额从国内销售的 5 倍提升至 7 倍。虽然印尼出口政策反复变化，但在高库存背景下，我们认为国际棕榈油供需格局将得到改善，棕榈油价格或进一步下跌。
劳工问题是马来西亚棕榈油产量的核心矛盾。
受疫情影响，外籍劳工无法入境，导致马来西亚出现明显减产。2021年棕榈油年产量仅 1811 万吨，同比减少 103 万吨。今年 2 月以来马来西亚棕榈油月度产量整体稳步提升，6 月产量达 154.5 万吨，环比提升 8.8%。若边境逐步对棕榈行业工人开放，马来西亚棕榈油产量有望得到改善，带动库存量逐步回升，叠加印尼棕榈油大量出口对国际棕榈油价格的冲击，马来西亚棕榈油价格或将进一步下跌。
布局调味品赛道，拓宽业务面。
公司的调味产品有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻酱等，同时也逐步开发酱油、醋等产品。酱油方面，2015年公司与中国台湾知名品牌丸庄签约，投资 1.25 亿美元建设益海嘉里丸庄酱油项目，主攻高端黑豆酱油。
醋方面，2019年公司收购山西梁汾醋业，并于2020年推出“梁汾”品牌产品。从产品上来看，公司实行差异化战略，定位高端。“丸庄”酱油突出“黑豆”概念，定价高于海天的主流产品金标生抽、味极鲜。“梁汾”陈醋采用纯固态酿造工艺，定位山西醋中的中高端产品。
根据艾媒咨询，2020 年我国调味品行业市场规模达到 3950 亿元，同比增长 18.1%。调味品市场竞争格局较为分散，目前尚未有垄断性龙头企业出现。
根据欧睿统计的数据，按 2020年零售额划分，排名前三的企业为海天味业、雀巢和李锦记，市场份额占比分别为 7%、4%和 3%。公司进军调味品市场同时具备原材料成本优势和渠道优势。一方面，公司主要采购的大豆、小麦、大米等也是酱油、醋等调味品的主要原材料。另一方面，调味品的销售渠道与食用油、包装米面有较大重合，公司有机会利用现有的渠道网络销售产品。
发力中央厨房，探索多元化可能。
2018 年，金龙鱼成立全资子公司“丰厨(上海)餐饮管理有限公司”，开始布局中央厨房业务。公司采用自用生产+对外出租的双模式，依托生产基地，建立综合性的食品安全生产园区，在园区实现产品仓储、实验研发、物流运输、销售渠道等资源共享。
央厨业务盈利方式多种多样，除自身生产产品外，还包括：
○1 引入产业链上下游相关企业，通过租赁央厨园区、仓库收取租金；
○2 直供园区内的合作伙伴米面油及调味品，提高原有厨房食品业务销量；
○3 利用公司已有销售渠道，帮助园区合作伙伴进行产品推广，收取销售佣金；
○4 通过和顺丰合作成立食品配送公司，负责中央厨房产品的物流配送，增加收入来源。
目前，公司杭州央厨项目已经投产，另有兴平、周口项目预计今年下半年建成，廊坊、重庆项目也在建设中。
杭州央厨于 3 月被遴选为杭州亚运会的配餐单位，承接亚运会果蔬加工中心任务，并在疫情期间保证杭州、上海的防疫餐需求。其规划产能为预制菜 40 吨/天、餐食便当 12 万份/天、酱料 4.8 吨/天，目前达到最高产能的 20%。
盈利预测
我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：
1）厨房食品：受疫情扰动影响，假设2022-2024年小包装油销量增速 10%、1.5%、1.5%，小包装米面增速 20%、15%、15%，中包装油-5%、8%、5%，中包装米面-5%、15%、15%。特种油脂和专用米面分别维持原来 30%、10%的增速。
受原材料价格波动影响，假设2022-2024年食用油单位成本分别增加 14.3%、-5.3%、-5%，米面单位成本分别增加 7.2%、- 1.3%、-0.4%。考虑 C 端产品价格受原材料波动影响小，B 端产品价格受原材料波动影响大，假设2022-2024年小包装油价格增幅分别为 14%、-2%、-2%，小包装米面价格增幅 8%、0%、0%，中包装油和特种油脂价格增幅 14%、-4.3%、-4.1%，中包装米面和专用米面价格增幅 8%、-0.8%、-0.2%。
2）饲料原料：受下游养殖周期影响，假设2022-2024年饲料原料销量增速-6.4%、12%、5%。饲料原料主要原材料为大豆，受大豆价格波动影响，假设2022-2024年饲料原料单位成本分别增加 14.3%、-5.3%、-5%，并假设吨毛利分别为 213、230、230 元/吨。
3）油脂科技：假设2022-2024年油脂科技业务销量增速均为 10%。考虑油脂科技业务主要原材料为棕榈油，受原材料价格波动影响，假设2022-2024年油脂科技业务单位成本分别5.5%、-9%、-5%。
考虑到随原材料价格回落，公司单位利润能有所改善，假设2022-2024年日化产品吨毛利分别为1150、1350、1350元/吨，基础化工产品吨毛利分别 430、500、500 元/吨。
我们预计公司2022-2024年归母净利润为53.85、80.78、91.85亿元，同比分别为30.3%、50.0%、13.7%，对应 EPS 为 0.99、1.49、1.69。
考虑到公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，我们选取海天味业、千禾味业、恒顺醋业、天味食品、海大集团、蓝月亮作为参考，2023年给予 36 倍 PE，目标价53.64元/股。
食品安全风险
公司主要产品为厨房食品，若公司产品因质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的生产经营和盈利能力。
原材料价格波动风险
公司主要原材料为大豆、稻谷、小麦、棕榈油等农产品，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响。
套期保值风险
公司使用期货、远期外汇合约等金融衍生工具进行套期保值，虽然套期保值可以帮助公司转移和规避原材料价格波动、汇率波动带来的风险，但套保交易本身也会带来各种风险，进而影响公司利润水平。
从会计角度看，当商业套保能够满足会计准则下的套保要求时，已实现的部分计入营业成本，未实现的部分计入库存成本；当商业套保不能满足会计准则下的套保要求时，已实现的部分计入投资收益，未实现的部分计入公允价值变动损益。
2016-2021年，公司投资收益占归母净利润比例分别达到-580%、69.5%、18.5%、18.7%、-38.2%、-41.4%，公允价值变动损益占归母净利润比例分别达到-11%、-8%、5%、5%、-21%、21%。
存货跌价风险
公司存货主要为原材料和库存商品，公司保持一定的库存量能够保障生产经营的稳定性，但如果原材料、库存商品的行情出现大幅下滑或者公司产品销售不畅，而公司未能及时有效应对并做出相应调整，公司将面临存货跌价的风险。
汇率波动风险
公司部分主要原材料从海外进口，主要以美元结算。受人民币汇率水平变化影响，原材料采购价格可能产生异常波动，如公司产品价格不能及时做出调整，将直接影响公司的盈利能力。
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