（报告出品方/分析师：华福证券 邓伟）
1.1 转型之路：磁电设备背景，并购切入负极赛道
深耕磁电设备领域，布局负极材料开启新章程。公司2004年于电磁行业起步，并在磁力设备领域不断深耕，产品包括锂电自动化电气控制设备、锂电负极材料磁分离器成套设备、锂电正极材料磁分离器成套设备等，对负极生产工艺有一定基础和理解。
2017年，公司收购湖南星城石墨，进入锂电负极材料领域；相继收购贵州格瑞特新材料、参股雅安集能新材料有限公司，配套石墨化加工能力；2021年分别合资亿纬锂能、宁德时代建设负极一体化项目，5年时间实现从设备制造商到锂电负极头部企业转型。
公司实际控制人为余新和李爱武（夫妻关系），余新直接持有公司12.55%股份，李爱武直接持有公司2.91%股份，二人合计直接及间接持有公司股份16.77%。截至2021年底，其他高管（皮涛、张斌、黄雄军、钟连秋、张作良、陶振友）合计直接持有公司股份1.63%。
国资背景的“深创投”直接及间接持有公司股份1.82%。2021年定增共有11家机构获配，包括下游客户中创新航、产业资本成都产投先进制造股权投资基金、外资机构UBS AG及麦格理银行等。
对外投资聚焦主业，绑定产业链上下游。
公司现已建成长沙星城石墨（99.99%控股）、贵州格瑞特（100%控股）、四川集能（37.5%参股）三大产能基地。2021年新引入深创投制造业转型升级新材料基金投资9亿增资中科星城控股有限公司（旗下控股云南（与亿纬锂能合资）、贵安新区（与宁德时代合资）两大新增基地），深创投持股 75%，公司将在2年内以发行股份+支付现金方式回购上述股权。在焦类原材料领域，公司拟参股安徽海达新材料建设10万吨负极粉体原材料、已参股成都益大新材料，强化一体化纵深布局。
1.2 经营分析：收入高速增长，盈利边际改善
受益负极材料需求提升，公司业绩高速增长。公司相继收购投资星城石墨（负极）、贵州格瑞特（石墨化）、集能新材料（石墨化），卯力进军锂电负极行业，2017-2021年，公司营业收入由 4.21 亿元增长至 21.94 亿元，4 年 CAGR 达到 51%；归母净利润由 0.47 亿元增长至 3.65 亿元，4 年 CAGR 达到 67%。
其中 2021 年增长最为迅猛。主要受益于下游新能源车行业快速增长，公司布局开拓已久的核心客户大幅放量，石墨化、负极产能在供需偏紧阶段率先释放卡位。2021Q1-2022Q1，公司营业收入环比连续攀升，同比增速接近或超过 100%。
石墨化供给紧缺，毛利率短期承压。2021 年石墨化供应紧缺，价格快速上涨，公司基于长远战略规划，承担部分成本压力，且负极出货量快速提升过程中石墨化自供率相对下滑，导致毛利率逐季下滑。年底调价传导部分价格压力后，Q1 毛利率环比提升 5pct。同时，规模效应下，公司期间费用率整体下降。
负极材料销售规模快速增长，营收占比持续提升。2017-2021 年，公司负极材料销售收入由 2.34 亿元增长至 18.9 亿元，收入占比从 56%上升到 86%，毛利率基本在 27%-39%范围内。从此外，公司在机械制造业产品主要包括中间包通道式感应加热与精炼系统、连铸电磁搅拌（EMS）成套系统、起重磁力设备、除铁器、磁选机等，收入从 1.8 亿元增长到 2.6 亿元，CAGR 为 10%，占比从 42%下降到 12%，毛利率基本在 43%-50%范围内。
客户结构优化以及产业链地位阶段性提升，下游回款情况改善。由于负极有效供给紧缺以及公司客户结构改善，2021Q1 以来公司经营性营收周转率整体提高，从43%提升到 2022Q1 的 70%，在公司历史上处于较高水平。由于石墨化代工环节产能紧缺，以及公司产能今年将继续快速增长，负极生产周期较长，有提前备货需求，公司经营性应付周转率从 2021Q4 开始明显上升。
2.1 负极需求：动力储能双轮驱动，市场规模快速扩张
国内：国补年底到期，地方补充优惠政策接棒。我国新能源车相关补贴、税收优惠政策主要有财政补贴政策（国补）、免征车辆购置税、车船税优惠政策。
其中1）国补到2022年12月31日终止，补贴规模从原来的预期的200万辆放开上限；
2）免征车辆购置税：2020年政策指明的终止时间为2022年底。约为发票价/（1+增值税率）*10%，单车影响约在0.3-3万元左右；
3）车船税优惠政策：按批次公布享受税收减免优惠的车型目录，尚未确定终止日期，按惯例随交强险逐年缴纳。
1.6L～2.0L排量的燃油车税额约为360～660元/年。此外，近期天津、江西、海南、山东、福建、广东等多地已出台针对规定期限内汽车消费的多类型补贴政策，主要包括现金优惠、消费券、抽奖、分期优惠、以旧换新优惠等等，从各地出台的地方补贴来看，补贴更加倾向于新能源车。
美国：重建美好法案提出：
1）继续保留新购电动汽车0.75万美元激励措施5年；
2）在工会化的美国工厂组装的电动汽车，补贴额外增加0.45万美元。
（电动车补贴上限由0.75万美元提升至最高1.25万美元，同时取消车企20万辆限制）。
特斯拉得克萨斯奥斯汀超级工厂启动，有望推出装配4680电池的电动皮卡Cybertruck、Roadster2跑车、Semi卡车等新品，供给侧革新将带动美国电动车消费需求持续爆发。2022年4月，美国新能源车销量达到8.65万辆，同比增长109%，渗透率6.9%，同比+4.2pct。
欧洲：俄乌局势加快欧洲碳减排、清洁能源转型进程。
欧洲本土新能源产业链建设也已提上日程，2021年8月起，欧洲新能源车销量渗透率已经持续突破20%。
储能助力能源革命，电化学储能经济性将逐步凸显。
全球碳中和理念成为共识，能源结构转型进入加速阶段。风、光等新能源天然不稳定性，需要储能进行调峰、调频等辅助。
截至2021年，全球电力系统储能累计装机209GW，其中电化学储能占11.7%。2021年全球电力系统储能新增装机18.3GW，其中电化学储能占55.6%，较2018-2020年略有下降，主要是受限于电化学储能系统成本较高、商业模型尚不清晰。
但随储能系统成本逐步降低，辅以阶段性政策支持，灵活便于安装的电化学储能经济性也将逐步凸显。其中，凭借环保性、长寿命、高能量密度等优势，锂电池在电化学储能新增装机占比从2018年的94.5%提升到98.7%，将成为主流方案。
负极需求快速增长，3年复合增长率超过44%。综合上述分析测算，预计2022-2024年全球新能源汽车销量达到1037/1434/1884万辆，对应动力锂电池需求量（产量口径）677/975/1330 GWh，储能锂电池需求约为93/130/178 GWh、消费等领域锂电池需求约为152/183/219 GWh，全球锂电池需求约为922/1288/1728 GWh，对应负极需求约为111/155/207万吨，2021-2024年CAGR为44%。
2.2. 短期格局：石墨化供给紧平衡，加速头部集中趋势
2.2.1 当前考验：石墨化保供能力，成为负极出货最大瓶颈
基于产业专业化分工及对投资回报率的追求，石墨化环节多采用委外加工模式。“人造”石墨过程实际上是通过热活化（高温煅烧）将石油焦、针状焦等热力学不稳定的碳原子乱层结构有序转化为石墨晶体结构（即“石墨化”）。由于石墨化固定资产投资高，且技术差异化相对较小，能耗强度较大，多集群在能源资源禀赋较高的内蒙、贵州等地；而负极集群于靠近下游电芯厂的华南、华东地区。综合考虑投资回报率以及产业天然分工，负极厂商仅内部匹配石墨化产线，多采用委外加工模式。
供需错配，石墨化成为负极行业出货最大瓶颈。
2021年锂电池需求快速增长，内蒙等省份在能耗指标和冬奥会等多重原因下停产限产，石墨化出现一吨难求紧张局面。石墨化产能成为负极出货最大瓶颈， 2021年7、9、10月我国负极产量都出现环比下滑。价格也从2020年9月低位1.37万元/吨上涨到2022年5月2.8万元/吨。为锁定石墨化产能，负极企业甚至驻厂抢货，被动接受调价。
2.2.2 卡位竞赛：保供能力决定份额，开启一体化扩产潮
困局之下竞争进入白热化，石墨化资源成为提升份额关键资产。
此前市场担忧能耗双控完全放开，但实际上石墨化扩产仍收到能耗强度管控，不会无序扩张，由负极头部企业主导申报的的石墨化+负极一体化扩产项目更易得到地方政府支持，更快拿到能评动工。
2022年石墨化有效产能增量不及负极增量，据我们测算供给缺口继续拉大，石墨化和优质人造负极产能仍供不应求，在今年动力+储能双轮驱动下电池需求继续快速增长，能保供保出货的负极企业将率先抢占市场份额。负极企业为抢夺市场份额，赢下第一轮供给侧卡位赛，纷纷公布10-20万吨体量的扩产项目。
2.3 远期展望：技术迭代现在进行时，产品性能决胜长期格局
石墨负极是当前主流，人造石墨渗透率提升。
以碳为活性材料的碳负极通过锂在碳颗粒中的嵌入和脱出替代锂在锂负极表面的沉积和溶解，减少锂枝晶形成可能，从而提高安全性并延长寿命。其中石墨碳材料成本相对较低、原料储量丰富，已成为当前产业化程度最高的负极材料。随技术进步和工艺改良，人造石墨能量密度与天然石墨的差距逐步缩小，凭借循环性能的显著优势，以及动力、储能市场重要性提升，占比不断提升。
2016-2020年，我国石墨负极材料产量中人造石墨占比从68%提升到84%，2021年受制于石墨化产能瓶颈，占比暂时回落到76%，待产能释放后渗透率将回归。
负极是锂电池性能水桶关键“木板”，技术迭代仍在快速进行中。
锂电池主要由正极、负极、电解液和隔膜组成，负极材料对锂电池的容量、效率、循环性能、充电倍率等性质有重要影响。负极材料技术仍在迭代过程中，快充人造石墨负极、能量密度更高但膨胀问题亟需解决的硅基负极、钠离子电池负极、锂金属负极等技术方案将是下一轮负极份额竞赛胜负手，且负极材料开发链条、周期较长，提前布局并成功导入核心客户供应链的厂商将形成更宽护城河，在产能过剩期保持更高的产能利用率。
3.1 扩产果断：产能快速释放抢份额，湘云贵川同步建
公司为优先抢占市场份额，2021年率先投产负极前/后工序，2021Q4负极有效产能已经接近2.3万吨，石墨化权益有效产能约0.6万吨，公司贵州4.5万吨和四川1.5万吨石墨化（持股37.5%）石墨化产能即将投产。
公司引入宁德时代参股投资贵安新区10万吨负极一体化项目，引入亿纬锂能参股建设云南10万吨一体化项目，当前已披露负极产能规划约44.2（权益36.7）万吨/年，石墨化产能39.2（权益30.1）万吨/年，市场份额有望再度进阶。
3.2 盈利改善：价格传导逐步落地，石墨化配套率提升
经历一年磨合期成本传导更为顺畅。2021年前负极行业基本没有大规模涨过价，去年石墨化因为限产等原因供需错配严重，价格急剧上涨，电池厂和负极厂在成本分担上还未形成共识，公司考虑长期客户战略，主动承担大部分成本压力，向客户传导比例不大。
从市场报价看，负极从2021年2月起温和提价，在2021年10月底开始启动较大幅度涨价，2022年4月再次启动涨价。今年石墨化供给持续紧平衡，焦类原材料价格也启动涨价，在更为灵活的价格联动机制下，成本压力传导会更加顺畅。
公司石墨化配套率提升，盈利能力边际改善。
公司2021下半年贵州基地负极成品工序率先投产，出货量快速上升的同时，石墨化配套率相对下滑，成本压力增大，2021Q4销量口径的石墨化自供率仅为28%，负极单吨扣非净利润下滑到0.51万元/吨。
2022年初伴随着公司负极成品产能和出货继续放量，石墨化配套率探底。随贵州格瑞特新建的4.5万吨石墨化产能在Q2投料，保守估计Q3开始公司石墨化权益配套率将有望接近58%，拉动盈利能力上修。
3.3. 技术优势：多线布局前沿方向，性价比行业领先
产品性能决胜长期格局，加大研发投入提前布局。
2018-2021年，公司研发费用分别为0.36/0.53/0.62/0.98亿元，CAGR为39%。2018-2020年，公司研发费用率分别为5.9%/5.7%/6.4%，在负极行业中处于领先位置；2021年由于快速放量，收入快速增长，费用率相对降低到4.5%，但和负极业务收入占比较高的翔丰华、凯金能源、尚太科技相比，仍处于较高水平。
现有产品型号齐全，满足客户差异化需求。
公司负极产品类型多元，快充、长寿命、各种能量密度型号均有批量出货。根据公司官网产品册信息，复合人造石墨产品能量密度最高可达361mAh/g，压实密度达到1.7g/cm³。新型负极产品能量密度最高可达到600mAh/g。根据公司定增公告披露，公司人造石墨负极产品循环寿命最高可以达到8000圈，快充产品倍率最高可达到8C。
设备制造背景加持，全面布局高端产品。
公司从设备制造商转型，依托原有主业经验，具备负极材料全设备、全产线设计、施工、运行的一体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。
星城石墨孕育于湖南锂电产业集群区域，与在电池材料领域研究积累深厚的湖南大学、湘潭大学建立了产学研合作关系，石墨粉体加工、热处理工艺和石墨复合技术在业内处于较为领先水平，在硅基负极、钠离子电池负极、金属负极等领域均有前瞻布局。
3.4 客户多元：深度合作头部客户，广泛发展后起之秀
深入合作国内外动力、消费龙头客户，产能消纳有保障。
公司在国内主要动力客户包括比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、苏州星恒等，与比亚迪、宁德时代、中航锂电等均签署了3年及以上的长期合作协议，与宁德时代、亿纬锂能分别合资各建设10万吨负极一体化项目，优先供货；已批量供货海外快速成长的锂电头部客户韩国SKOn；并不断突破其他动力新秀（蜂巢能源、瑞浦能源）和消费锂电龙头ATL、珠海冠宇等。
客户结构多元化，集中度适中。
与同样负极收入占比较高的公司相比，中科电气客户第一大客户收入占比最低，且前1-3大客户收入占比都在20%附近。
在相对多元化、集中度适中的客户结构下，公司受单一客户需求、账期变动的影响较小。不过分依赖单一大客户，在议价时或将有更高的自主权，2018-2020年，公司负极毛利率在行业内处于中等偏上水平，2021年主要由于负极成品快速放量导致的阶段性石墨化自供率下降，2021年底已启动涨价，2022年下半年石墨化配套率提升后，盈利能力将加速修复。
4.1 盈利预测
假设1：动力储能拉动负极需求快速增长。
预计2022-2024年全球新能源汽车销量达到1037/1434/1884万辆，对应动力锂电池需求量（产量口径）677/975/1330 GWh，储能锂电池需求约为93/130/178 GWh、消费等领域锂电池需求约为152/183/219 GWh，全球锂电池需求约为922/1288/1728 GWh，对应负极需求约为111/155/207万吨，2021-2024年CAGR为44%。
假设2：公司负极产能放量。
长沙5万吨负极成品产能在Q2末释放，云南、贵安一体化项目一期产能在2022年底到2023年初投放。
假设3：开工率维持高位。
公司多维度合作几大龙头锂电池厂商，当前主要客户采购意向保守预估2022-2024年需求为20.7/31.0/31.0万吨（公司定增回复函披露，根据行业订单意向下达惯例，2024年的具体采购意向将在2023年实际确定，届时实际订单或将大于31万吨）。
公司产能利用率有望维持较高水平，预计2022-2024年负极材料销量分别为13.0/24.4/37.2万吨。
假设4：公司石墨化自供率提升。
预计公司贵州4.5万吨石墨化产能在Q2末投放，集能1.5万吨石墨化产能在Q4释放，2022-2024年公司石墨化权益有效产能分别达到5.3/14.5/25.7万吨，对应公司负极总产能口径的自供率在48%/60%/66%。
假设5：石墨化价格短期维持高位，2023年后回归理性。
预计2022年石墨化价格仍处于高位，2023-2024年随石墨化扩产释放，以及一体化负极配套产能释放，石墨化代加工价格回归合理位置。短期内公司向下传导石墨化、焦类成本压力，长期通过技改降本和石墨化配套率提升，单位盈利能力稳步提升。保守估计公司负极单价将达到3.8/3.2/3.0万元/吨。
假设6：机械制造业和其他业务稳健增长。
机械制造业下游主要为钢铁行业，增长较为平稳，其他业务包括副产品出售等，波动较大。出于审慎性原则，假定上述业务收入增速、毛利率维持稳定。
4.2 估值
预计公司2022-2024年总收入达到52.6/82.0/115.7亿元，同比增长139.7%/56.0%/41.1%，2021-2024年CAGR为74%。
归母净利将达到8.04/13.62/18.07亿元，同比增长120.1%/69.3%/32.6%，对应EPS为1.11/1.88/2.50 ，2021-2024年CAGR为70%，当前股价对应市盈率21.0/12.4/9.4倍。
选取主业包含负极材料的璞泰来、贝特瑞、翔丰华、杉杉股份、福鞍股份作为可比公司，2022-2024年公司PE低于行业平均水平31.3/21.1/15.8，2021-2024年业绩复合增速高于行业平均水平48%，公司盈利能力边际改善明显，我们认为中科电气估值仍处于偏低水平，主要原因为：
1）公司长沙、贵州、云南、四川几大基地加速扩产放量，公司客户结构较优，绑定宁德时代、亿纬锂能合资建厂，开工率和出货确定性较强。
2）石墨化配套率提升将拉动单位盈利超预期修复。
考虑到公司业绩边际提升明显和较高确定性。我们给予公司2022年35倍PE，对应目标价38.93元/股，上涨空间48%。
5.1新能源汽车销量不及预期
受战争和疫情影响，全球电动车供应链仍有不确定性。原材料涨价压力和燃油车税收减免的双重压力下，终端对新能源车涨价存在接受度不高的风险。
5.2负极价格传导不及预期
针状焦、石油焦价格在近期波动较大，石墨化价格仍维持在高位，需求拉动下负极成本仍有上涨可能，公司涨价存在不及时、不能充分传导的风险。
5.3公司产能投放不及预期
石墨化能评批复仍受较强的监管，批复节奏尚存不确定性。另一方面，负极行业集中扩产，设备交付存在不及预期风险。
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