（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）
1.1. 美国人服行业发展领先，公共就业服务起步早于私营就业服务
2020 年全球人服行业市场规模达到 4658 亿欧元，代理工作业务营收占比最高。据 世界就业联合会 WEC 统计，2020 年全球 40 个国家人力资源服务机构数量超过 19 万家，机构员工数超 370 万人。2020 年全球私营就业服务业的总营业额为 4658 亿 欧元(合计 5320 亿美元）。WEC 对人力资源服务分为五类业务：代理工作、托管服 务提供商、直接招聘、招聘流程外包、职业管理。其中 2020 年营收占比最高的是代 理工作，营收为 3614 亿欧元，占全球私营就业服务收入的 78%；直接招聘活动产 生的收入为 594 亿欧元，占全球私营就业服务营业额的 13%；托管服务提供商收入 为 378 亿欧元，招聘流程外包（RPO）和职业管理市场的规模仍然相对较小，分别 为 51 亿欧元和 22 亿欧元。
全球人力资源行业龙头企业集中于美日英，美国龙头企业数量位居第一位。据 HRflag 不完全统计，2021 年美国上市人力资源服务企业占比全球最高，为 39%；日 本和英国紧随其后，分别为 28%和 11%。各国在 2021 年末市值超 100 亿元人民币的人力资源服务企业数量商，美国以 22 家遥遥领先，其人力资源服务行业在全球处 于领先地位，人服市场已发展至成熟阶段。
美国人力资源服务行业的发展分为公共就业服务和私营就业服务，目前美国的人力 资源服务行业在全球处于领先地位。其中，美国公共就业服务被认为是一种紧急服 务，以满足临时和有限类型的公共福利需求。1890 年，美国和欧洲政府都设立了政 府资助的就业机构，为失业的非技术工人提供工作。公共就业机构的工作集中在两 个方面，首先将移民劳动力分配至空缺职位，其次在劳动力分配过程中收集有价值 的信息，比如农业、商业和工业信息。三年后的 1893 年，Fred Winslow 开设了第一 家私营职业介绍所，美国私营就业服务机构也从此起步。1919 至 1932 年期间，为 确保联邦资金用于全国性的公共就业系统，美国参议员向国会提交了几项法案，到 1933 年，Wagner-Peyser 法案生效，为美国建立健全的公共就业体系奠定基础，公共 就业机构正式成为美国社会福利机构的常设分支机构，美国就业服务局（USES）建 立，旨在将寻求就业的个人与寻求工人的雇主聚集在一起来改善国家劳动力市场的 运作。此外，其还发挥着协助制定工作订单要求、将求职者的经验与工作要求和技 能相匹配、协助有特殊招聘需求的雇主、安排招聘会、协助雇主分析难以填补的工 作订单，协助工作重组，并帮助雇主处理裁员等工作。当时的富兰克林·罗斯福总统 创建了许多政府资助的工作项目以帮助促进经济发展，USES 则负责为这些项目雇 用工人。直到二战结束，美国私营就业服务才真正发展成为一个产业，这是因为战 争发生极大地刺激了经济、就业、生产等快速发展，对工人和服务的需求日益增加， 由此也产生了大量劳动派遣需求，私营就业服务机构得以快速发展。1947 年，全球 人力资源巨头 Manpower 在美国成立，开创了短工供应模式，人力资源服务进一步 发展。1954 年美国劳工部的人力资源管理局成立，负责管理联邦政府的职业培训和 工人离职计划、联邦向各州提供的公共就业服务计划拨款以及失业保险福利，美国 公共就业服务得到进一步发展。70 年代开始，美国就业服务开始盛行，1971 年 Manpower 开始自称为世界最大的临时派遣服务公司。1975 年，人力资源管理局更 名为就业和培训管理局。公共就业机构对劳动力市场的组织统筹为工人直接或间接 提供了经济保障。经过数十年的发展，目前美国的人力资源服务业在全球处于领先 地位。根据 IBIS World 的报告，预计 2022 年美国的私营就业机构的数量为 11527 家。
美国第三产业比重不断提升，第三产业为重的经济结构为人力资源服务发展奠定基 础。二战后，第三产业占 GDP 比重逐渐提高，20 世纪 90 年代增速进一步提升，三 产业在美国经济中占据着主导地位，第三产业腾飞时间与人服行业快速发展的起点 时间基本吻合。服务业需要的人员偏多，第三产业持续成为就业市场人员构成的主 要产业，自 2009 年起，第三产业就业人数持续保持约 79%的占比，占据产业就业 结构中的主导地位。第三产业人员密集且流动性大，对于人力资源服务的需求远超 第一、第二产业，以第三产业为重的经济结构为人力资源服务发展奠定了经济基础。
1.2. “用工荒”、“用工贵”推动人力资源服务快速发展
劳动人口结构发生变化，企业需要制定与时俱进的用工政策，对人力资源服务的需 求相应提升，追求高效用工。1）劳动力人口增长迟缓：美国 2021 年劳动力总数达 到 1.65 亿人/+0.03%，近几年劳动力总数的增速放缓趋势明显，多行业将面临劳动 力不足的局面。2）美国人口老龄化问题愈加突出：2021 年美国 65 岁及以上老龄人 口占比达到 17.04%，在退休时间延迟的大趋势下，部分企业选择继续聘请大老龄员 工或返聘部分已退休员工，进一步反映了企业人手短缺的情况。3）劳动参与率连年 降低：本世纪以来美国劳动参与率呈现持续下行的趋势，2021 年劳动参与率下降至 61.7%，为近 40 年的最低值，进一步加剧了劳动力短缺的问题。 美国企业出现“用工荒”问题，企业招聘难度上升，专业人力资源招聘服务作用凸 显。美国企业的职位空缺率整体呈现上升趋势，从 2009 年的 1.88%持续上升至 2021 年的 6.28%。劳动参与率近 20 年也呈现持续走低的态势。在疫情背景下，“用工荒” 问题持续加剧，职位空缺率从 2020 年的 4.28%猛升至 2021 年的 6.28%，为 20 年来 最大增幅；职位空缺数从 2020 年的 636 万个增加至 2021 年的 982 万个。美国企业 “用工荒”问题突出，也致使美国劳工工资飙升，同时使得美国社会安全感降低。 职位空缺背后是招聘难、合适人才难适配等问题，专业的人力资源服务可以帮助企 业降低招聘成本，更高效地匹配合适人才，“用工荒”问题进一步刺激人力资源招聘 服务的发展。
人才成本呈不断上升趋势，“用工贵”问题促使企业寻求更高效更节约成本的用工 方式，高昂人才成本促使美国人力资源服务快速发展。美国经济发展的背后是大量 美国企业的发展，企业需要人才供应以应对市场的不断变化。美国总体报酬指数从 2001 年的 85.95 上升至 2021 年的 145.75，20 年间总体报酬指数增长速度略快于 GDP 增速，这表明美国报酬水平上升速度较快，企业用工成本提高，对需要人才供 应的企业来说，用更节省的钱招聘到更合适的人才对于企业来说至关重要，促使企 业产生对于高效人力资源专业服务的需求。
美国劳动力市场流动性高，催生人力资源服务需求。美国灵活就业政策发展较完善， 政府对于就业限制减少，松动灵活的政策使得美国劳动力市场流动性高。随着疫情 的持续使得更多美国人寻求更广阔的生活空间，根据美国人口普查局发布的最新数 据，在 2020 年 7 月至 2021 年 7 月之间，美国大城市人口下降趋势进一步加剧，第 一大城市纽约人口减少了约 30.5 万人，第二大城市洛杉矶、第三大城市芝加哥人口 也分别减少了超 4 万人，进一步导致劳动力市场高流动性加剧。在高流动性的劳动 力市场背景下，人力资源服务能进一步帮助社会实现人力资源的优化配置。
1.3. 疫情后美国就业市场显著复苏，人服行业快速回暖
人服行业迅速复苏能力突出，目前已基本恢复至或超过 2019 年同期的水平，未来 发展前景广阔。根据四家美国人服龙头企业的数据，除持续高速增长的 workday 以 外，受疫情影响，客户人力资源服务需求降低，其余三家龙头营收和调整后净利润 分别在 2020 财年年中期、年末或 2021 财年初有所下降，但 2021 财年二季度开始， 营收和调整后净利润均出现迅速反弹的趋势，人服行业呈现明显复苏态势。截至 2022 财年第三季度，龙头营收和调整后净利润基本均已恢复或超过 2019 年同期水 平，2022Q3 Korn Ferry 的调整后净利润已经达到了 2019 年同期的 174%。在“疫情 后时代”美国人服龙头的快速恢复反映出美国人服行业具有迅速复苏的能力，未来 前景广阔。
2.1. 灵活用工：市场规模全球领先，潜力空间仍在
美国灵活用工行业从 20 世纪 70 年代开始进入快速发展时期，20 世纪 90 年代出现 爆发式发展。美国是灵活用工模式的发源地。20 世纪 20 年代，美国经济大萧条时 期，针对出现的超千万的大规模失业情况，时任总统罗斯福推出一系列政策措施， 其中包括 1935 年发布的《国家劳资关系法》。《国家劳资关系法》的发布第一次确 立了解雇保护制度，形成了灵活用工模式的雏形。20 世纪 70 年代，美国灵活用工 行业进入快速发展时期。在此时期，失业率和通货膨胀居高不下，固定工资增长速 度远不及通胀增速，越来越多的人寻求通过灵活用工来不断更新合同工资以获得更 高的报酬，灵活用工市场得以活跃起来。到 20 世纪 90 年代，灵活用工在劳动力市 场中的接受度已经相比之前有了大幅提升，此时美国制造业也开始复苏，在此背景 下，美国灵活用工行业出现爆炸式发展。
宽松的监管机制为灵活用工提供了有利的发展条件。人力资源服务的监管方式主要 分为两种，分别为政府监管和行业自律。政府监管方面，美国政府层面的监管比较 宽松，政府监管主要可以体现在两个方面：一是通过州立法建立派遣许可或登记制 度，二是通过“共同雇主”的原则，解决三方关系中劳务派遣企业与用工单位的法 律责任分配问题；“共同雇主”原则指的是如果派遣员工在用工单位受到区别对待时， 派遣企业和用工企业作为“共同雇主”皆需承担责任。关于派遣许可或登记制度， 美国政府对于企业的雇员租赁采取严格的准入制度。 灵活用工的出现有助于支持经济衰退后的劳动力市场的就业增长和家庭收入。随着 美国经济条件的变化和技术的持续进步，工作的决定性特征已经开始发生变化，劳 动力市场逐渐转型。灵活用工与传统劳务派遣等外包模式相比有显著的优势，灵活 用工业务对服务商的交付、管理能力都提出了更高的要求，服务商参与的用人流程 贯穿了外包岗位的招聘、管理、培训等全部流程，为用工企业节省成本、规避风险。
招聘公司向代理机构支付费用，代理机构支付工资。工人和雇主的灵活性是灵活用 工的关键特征。对于工人，临时性工作通常具有灵活的工作时间、培训成本和进入 障碍低。对于客户公司，灵活用工提供了增加短期劳动力的方法。 服务业和制造业是美国灵活用工的主要行业。2022 年占比美国灵活用工岗位最高的 工业人员包括制造业、运输和物流、建筑和酒店行业。这些行业通常采用准时制的 生产方式（JIT），当收到订单时需要迅速对订单作出反应，尤其季节性生产行业对 临时工更为依赖，灵活用工则成为此类岗位的首选用工方式。其次，医疗人员的灵 活用工占比有所升高，原因在于美国 2010 年通过患者保护和平价医疗法案将医疗 保健扩展到数百万缺乏保险的个人，导致对专业医疗保健服务产生更高需求，以及 2020 年的疫情使得医疗人员的需求大幅度增长。信息技术人员是灵活用工行业中增 长较快的其中之一，随着信息技术的发展推动了在线业务的开展，对 IT 临时人员的 需求预计将继续增加。 成熟的灵活用工市场表现出高度的顺周期属性，波动性大于宏观经济。2022 年美国 灵活用工人数已达到 300 万人，尽管在几次危机下灵活用工人数有短暂的下滑，但 危机后往往有明显的回弹，重回增长趋势。从历史上看，人力资源服务行业的活动 与 GDP 增长的幅度高度相关，通常情况下滞后于经济趋势。2008 年的金融危机和 2020 年的新冠疫情可以观察到经济收缩开始后，美国灵活用工的市场收入随之下降。 2021Q1 在 GDP 增长速率由负转正后，灵活用工也随之增长，标志着经济复苏的开 始。
2020 年美国灵活用工市场受疫情和经济下行影响有所收缩，疫情后有明显回弹。除 2020 年疫情爆发导致经济和劳动力市场显著下滑之外，截止至 2022 年的十年里， 美国的灵活用工市场规模持续增长。2021 年经济开始复苏，美国劳动力市场逐渐恢 复，预计 2022 年美国灵活用工市场规模达 2359 亿美元。以人数计，美国用工的渗 透率近 20 年均围绕 1.6%上下波动，阶段性受到宏观经济波动影响，2008 年的金融 危机及 2020 年爆发的全球疫情都导致灵活用工渗透率出现短期低谷，危机后有明 显回升。
疫情背景下，灵活办公方式大力推广，动态团队出现，对于灵活用工的需求进一步 提升。传统静态团队强调组织内协同，流程的统一和人员的紧密性。动态团队强调 由组织内的协同发展转变为跨地区的协同，由紧密型的组织转向松散流动型的组织， 组织内的流程也由固定转变为因变化而变。在新经济时代，信息的延伸性和协同商 务等合作模式的出现为业务流程跨组织、跨地区、多组织协同提供了可能性。组织 内协同、拥有固定流程的紧密型的传统静态团队管理模式受到现代企业管理要求的 冲击，逐渐向动态团队管理模式转变，动态团队得以出现并推广。美国已经有不少 大型知名企业宣布允许部分员工永久远程办公，例如美国 Facebook 公司已于宣布， 未来公司将实现 50%的员工永久远程办公，远程办公的办公方式也推动了静态团队 向动态团队的转变。此外，Google、Twitter 和斯奎尔移动支付等互联网和技术型公 司也都有类似的措施或未来设想，这标志着动态团队管理模式趋势逐渐加剧。这一 趋势适配灵活用工的商业模式，灵活用工在美国尽管是成熟市场但仍有广阔的市场 空间。
2.2. 直接招聘：历史悠久，行业分散，技术发挥“双刃剑”作用
猎头行业起源于二战后的美国，推动美国经济快速崛起。二战后，美国作为主要的 战胜国之一，积极搜罗战败国掌握先进技术的精英人才。这个过程被称为 “Headhunting”即“猎头”，头脑是智慧、知识之所在，搜罗人才就是为了获取知识 和信息，“猎头”一词起源于此。随着“猎头”搜寻人才的方式越来越流行，“猎头” 逐渐发展为了一种商业行为，猎头公司由此最先在美国产生。二战后，在战败国吸 纳大量高素质人才是美国经济快速发展的重要原因，大量的人才为美国提供了经济 发展的动力。
猎头行业高度分散，疫后复苏阶段展现超常增速，2022 年预计美国猎头市场规模超 过 88 亿美元，预计 2023 年后行业将回落至低增速。猎头也称为高级人才寻访 （Executive Search），是指为客户企业专门招聘受教育程度高、实践经验丰富、业绩 表现出色的高级管理人才。猎头行业整体集中度不高，2020 年美国最大猎头公司 Korn Kerry 市占率仅有 3.16%，Spencer Stuart 位居第二市占率仅有 1.65%。在猎头 行业，以扩大市场份额为目的兼并收购发生得十分频繁，而公司的解体分立同样频 发，而有竞争力的猎头企业多数倾向于全球化布局，如 Korn Kerry 在美国和加拿大 仅有 25 个办公室却在海外 27 个国家布局了 79 个办公地点，美国本土也遍布着在 市场占据一席之地的海外知名猎企，故预计猎头行业在未来五年内行业集中度不会 有显著变化，仍然会呈现高度分散的格局。2020 年疫情爆发导致美国猎头行业收入 下降了 7.6%。2021 年经济开始复苏后，行业收入增长到 84 亿美元，增长率达 7%。 预计 2022 年猎头行业将持续复苏型增长，行业收入将增长 5%，2023 年后将回到缓 慢增长阶段。
技术的发展为直接招聘注入新动能，同时也加剧了猎头与企业内部招聘、传统人力 资源机构和在线招聘日益激烈的竞争。由于候选人的数据库和像领英的社交招聘网 站的兴起，高管可以公布自身的资历和经验，使得企业能够比以前更有效地搜索和 接触潜在的高级职位候选人。猎头公司不再垄断高管的信息，导致中层管理职位的 需求数量在过去五年中下降。虽然技术帮助企业增加了接触大量简历和高级职位候 选人的渠道，由于高级候选人的选择过程仍然需要人力对候选人的主观决策，使得 猎头行业免于被技术所取代。猎头公司专注于执行更多关于高层管理人员的任务， 因此每个客户收取的平均费用有所上升。猎头行业内的一些大公司开发并内部使用 自身开发的专用软件。招聘软件能够使招聘人员更加快速地筛选和找到潜在候选人。 开发专门的信息技术是获得竞争优势的关键途径。
移动智能时代推动在线招聘兴起，2022 年预计市场规模将接近 150 亿美元，品牌价 值成为平台的重要竞争力。美国在线招聘市场起步时间早，发展已较为成熟，大部 分有招聘需求的企业会与提供在线招聘服务的企业进行合作，通过其将企业的招聘 信息投放在其网站上，以更广泛地传播企业招聘信息，更精准地获取应聘者信息。 美国在线招聘市场规模持续攀升，从 2012 年的 31.53 亿美元逐年上升至 2021 年的131.11 亿美元/CAGR 达 17%，增长速度快，潜力较大。IBIS World 预计 2022 年在线招聘市场规模将达到 146.83 亿美元。随着在线招聘行业的发展，在线招聘从业人 员总体也呈现不断提升的态势，2012 年从业人员数仅为 11590 人，到 2021 年上升 至 41066 人，9 年间增长了约 2.5 倍。根据 HRflag《2022 年全球人力资源服务品牌 100 强》报告提供的数据，入围的 13 家提供在线招聘服务的企业中，美国企业 DHI 和 Recruiter.com 入围，品牌价值分别为 9 亿元和 0.51 亿元，提升潜力大。
2.3. 人力资源技术服务：赋能传统业务，迈入黄金发展时代
人力资源软件行业市场集中度高，预计 2022 年美国人力资源软件市场规模达 146 亿美元，市场发展仍处于早期，潜力巨大。根据 HRflag《2022 年全球上市人力资源 服务企业市值研究》报告显示，2021 年末全球上市人力资源软件类企业市值排名前10 位的公司中，美国有 9 家，在人力资源软件行业占有主导地位。IBIS World 数据 显示，2020 年 Workday 占据美国人力资源软件服务市场 21.2%的份额，CR4 达到 56%，行业集中度高且有进一步提升的空间，预计 2022 年美国人力资源软件行业的 前四大公司收入将占到行业收入的 66%。人力资源软件市场增长速度较快，2022 年 收入预计增长 8.4%。虽然由于 2020 年疫情爆发导致美国经济放缓，但更多企业开 始采用软件和平台来管理人力资源。此外，人力资源软件产品和功能逐渐丰富，可 供企业使用的场景亦增加，如工资发放、招聘管理、人才培训等业务，促使企业逐 渐依赖软件对任务进行自动化，从而对人力资源软件不同的系统持续投资，行业需 求得到提振。
中小企业重要性凸显，未来人力资源软件行业将重点关注中小企业市场。中小企业 市场尤其重要，工人少于 500 人的企业占美国 560 万家企业的 99.7%，其创造的收 入占总收入的大部分。并且随着美国企业盈利能力的提高，中小企业投资人力资源 软件的意愿将会增加。由于中小企业员工数量较低，从效益成本角度看，选择外包 员工不具备规模效应不一定能够达到显著的降本增效功能，但中小企业可以选择使 用人力资源软件，这可以为其带来极大的便利，降低成本，如工资单管理软件能够 简化企业的工资单处理程序，并及时跟踪员工的请求并按需付款。
人力资源软件按功能分类，可分为一般的 HRM 解决方案和特定任务的 HR 解决方 案。其中，一般的 HRM 解决方案包括：（1）人力资源信息系统（HRIS）：专注于人 力资源管理的基本数据管理解决方案。帮助企业使用技术来增强人员流程，HR 和 公司可以及时跟上不断变化的工作趋势。（2）人力资源管理系统（HRMS）：该系统 旨在集中和组织人力资源工作，帮助 HR 有效收集统计数据，提供分析和简化财务 运营。（3）人力资本管理系统（HCMS）：基于 HRIS 解决方案，专注于绩效管理、 规划和职工教育等人才管理任务，旨在提供更好的员工体验和协作机会。基于特定 任务的 HR 解决方案：（1）申请人跟踪系统 (ATS)是专用的招聘解决方案，用于自 动化和改进核心招聘流程：创建职位发布、筛选简历、安排面试，能够快速处理和 过滤大量应用程序，并实现招聘团队之间的高效协作。（2）招聘管理系统(RMS)提 供了一套用于自动化和管理招聘和人员配备操作工具。可以提供强大的日程安排、 电子邮件营销和候选人管理功能。（3）劳动力管理系统(WMS)旨在确保组织劳动力 的高效日常运营和自动化关键劳动力管理任务。此类解决方案包括人力资源职能的 任意组合，例如绩效和缺勤管理、时间表或工资管理。（4）薪资系统旨在组织与各 种员工付款相关的会计任务。工资系统处理的常见任务包括跟踪员工出勤率、计算 工资以及缴纳税款和保险费。
人工智能赋能人力服务资源行业，人服行业更加高效得以实现。人工智能是计算机 科学的一个分支，旨在通过科学研究，生产出能以人类智能相似的方式做出反应的 智能机器。人工智能与人力资源服务行业进行结合，推动人服行业开始转型，为人 服行业创造巨大机遇。AI 技术的发展使得人力资源服务从招聘、员工考核、福利设 定到人才管理和学习发展等方面更加智能化，进一步激发员工的工作潜能，使人力 资源服务效率进一步提高。其中很重要的一点就是，AI 技术使得人力资源服务中重 复性与行政性的工作得以简化，使得其可以更多地集中在更具有战略意义的事务上， 这大大提高了人力资源服务的效率，进一步导致人服成本的降低。根据今年 5 月人 工智能招聘平台 Eightfold.ai 的调查数据，在美国，参与调查的超过 90%的人力资源 主管表示计划在至少一个领域增加人工智能的使用；另外，调查显示，大多数人力 资源负责人均表示已经在某些领域中使用了人工智能以提高工作效率。人力资源智 能化已在美国逐步推广开来，对人服行业产生积极影响。
人力资源“云时代”到来，云计算在人力资源技术服务中占据着举足轻重的地位。 云计算可以通过五种方式和人力资源进行结合，分别为云招聘、云数据、云协同、 云监控、云绩效，能很大程度地覆盖人力资源服务的各个方面，为人服行业提供了 更加低成本、高效率、高灵活度的解决方案。云计算分为 IaaS（基础设施即服务）、 PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）三种服务模式。IaaS 是把 IT 基础设施作 为一种服务通过网络对外提供的服务模式，企业从 IaaS 服务提供商获得计算机基础 设施服务，包括服务器、存储和网络等服务。PaaS 介于 IaaS 和 SaaS 之间，PaaS 提 供用户云端基础设施的部署与客户端的创建。SaaS 是目前最流行、运用最广泛的服 务模式，具有易于使用、对使用者技能要求不高的特点。云计算的出现使得供应商 通过互联网向客户提供软件，供应商在云基础设施上构建应用程序，客户根据需求 订购应用软件服务，通常按月支付订阅费。服务器由平台供应商维护，企业不再需 要聘请 IT 专家将软件下载到办公室的多台计算机，软件的更新在云端处理，减少企 业必要的维护量，使其能够集中资金运营核心业务。企业可以随时通过互联网从任 何设备访问软件。随着世界各地的组织为各种业务功能采用 SaaS 解决方案，整个 SaaS 市场预计将继续增长。2018 年，美国联邦政府首席信息官办公室发布了“联邦 政府云战略”更新版本文件，更加强调了云计算对于联邦政府的重要作用。据 Statista 预测的数据显示，2022 年，美国 SaaS 市场收入估计将达到 1135 亿美元，预计到 2026 年将达到 1522 亿美元。
HCM 管理需求日益全面，HCM 单一模块技术服务逐渐转变为集成式、多服务板块 的 HCM SaaS+平台。随着企业追求内部结构优化，寻求人力管理成本进一步降低 的趋势，在人事管理服务之外外包更多的 HCM 功能，是一个更佳的选择，企业的 需求也促使 HCM 单一模块技术服务向集成式 HCM SaaS+平台转变。平台具有任务 简化、可访问性增强、自助服务功能多样化以及数据应用程序分析能力提高的特点， 与传统的需要手动操作的 HCM 模块相比，HCM SaaS+平台的运用，能进一步推动 HCM 管理更加高效、准确和具有战略性。对美国而言，HCM SaaS+领域是 SaaS 崛 起最早、最活跃的领域之一，美国本土 HCM SaaS+龙头企业地位稳固。
人力资源服务行业龙头企业优势在于提供全面服务解决方案，服务网络覆盖广泛， 规模效应凸显，并有较强资本实力进行收购兼并、布局全球，基于行业本身客户粘 性高的特性以及品牌效应不断加强的趋势，行业竞争加剧背景下老牌龙头依然能维 持相对稳定的市场份额。Manpower、Korn Kerry 业务偏传统，多年发展成熟后业绩 增速放缓，在作为龙头企业有较高市占率，PE 估值落于 10-15x；ADP 在发薪业务 积累了超强的客户粘性和超高的市场份额，规模效应突出，广泛的业务布局和数字 化转型进一步加强业务壁垒，PE 估值落于 30-35x；Workday 仍处于高速增长阶段， 最新 2022 财年初次实现扭亏为盈，未来三年的业绩复合增长率有望超过 70%，PE 估值落于 50-80x。
3.1. Manpower：创新劳动力解决方案和服务的领导者
从全球化布局到技术深耕，Manpower 厚积薄发成为行业领军者。Manpower 成立 于 1948 年，成立后通过授予特许经营权迅速提升市场份额，在美国成为行业领军 者，随后同行业竞争逐渐激烈，公司即采取全球化布局战略，通过设立分公司的模 式进入各国人服市场。国际化战略取得初步成功后，Manpower 开启市场细分的脚 步。1964 年成立面向青年的非盈利性人事服务机构 Youthpower，开创了短工供应业 细分市场的先河。同年，公司在香港设立办事处，开始进军亚洲市场。1968 年成立 技工部，满足灵活用工需求。随着创始人的退休，公司经历了十年的低谷期，1975 年和 1987 年先后经历被派克笔公司和蓝箭公司收购。1991 年重新独立后由于深耕 技术加上 IT 时代的来临，Manpower 迎来黄金时代，1998 年 Manpower 将各项培训 和学习资源整合并创建了全球学习中心(GLC)，促进员工提高职业水准。2000 年后 公司持续加强技术研发的优势，并采取收购战略强化各项业务，当今成为全球人力 资源服务行业领导者，公司已在 80 个国家/地区设立近 3500 个办事处，全球化布局 程度排名业界第一，其中欧美是 Manpower 的主要市场。
经历数十年的发展 Manpower 已经进入平稳增长的阶段，灵活用工业务持续成为核 心收入来源。收入端：从产品结构来看，公司的收入来源以灵活用工业务为主，灵 活用工收入按照灵员工的履约进度确认收入。公司总营业收入近年来处于稳定态势， 2020 财年由于疫情影响，公司实现营收 180 亿美元，同比下降 14%。2021 财年疫 情影响减小，公司营收同比上升 15%，达到 207 亿美元，已恢复至 2019 财年的同 期水平，主要是由于灵活用工业务的需求增加带来的收入增长。灵活用工服务是公 司最主要的业务，营收占比近年稳定在 85%以上，是公司营收的主要贡献业务。人力咨询服务营收占比 7%-8%左右，RPO 和人才寻猎服务及其他服务占比合计为 5% 左右。从地区分布来看，美洲和欧洲是使用 Manpower 人力资源服务的主要地区， 2021 财年欧洲地区的营收合计占比超过 65%，占总营收的比例最高，其中法国营收 占比 25%，北欧占比 23%，意大利 9%，南欧其他地区占比 11%，而美国的占比为 13%。毛利端：2012-2021 财年公司的毛利率稳定在 16%至 17%左右，因疫情影响， 2020 财年毛利率与毛利润均有所下降，得益于疫情影响减弱和公司快速调整的能力， 2021 财年毛利润上升至 34.07 亿美元，已超越疫情前 2019 财年的水平。费用端：公 司有效控费，2012-2019 财年销售及管理费用率呈现逐年下降趋势，2020-2021 财年 略有上升，主要是由于 2020 年开始受疫情影响，经济疲软导致营收下降，销售及管 理费用率略有升高。净利率：调整后净利润从 2019 财年的 4.88 亿美元大幅下降至 2020 财年的 2.13 亿美元，主要系受疫情影响，人力资源服务需求下降导致各业务收 入均有所下降，同年调整后净利率仅为 1%。2021 财年疫情影响减弱，人力资源服 务市场恢复态势较好，净利率再次回升至公司正常水平。2021 财年可调整净利润为 4.01 亿美元。净利率已恢复至 2019 财年的同期水平。
四大业务齐发力，助力 Manpower 成为全球人力资源解决方案领导者。Manpower 主营业务分别为灵活用工服务、人才猎聘服务、招聘流程外包服务和人才管理服务， 其中灵活用工是 Manpower 最传统也是最主要的业务。灵活用工服务致力于为企业 提供专业、定制、合法合规的灵活用工解决方案，通过人员外包、岗位外包、项目 外包、劳务派遣、兼职等多种“非标准雇佣模式”，为企业提供高性价比的人力资源 服务。人才寻猎服务帮助企业以更高效率、更低成本搜寻人才，同时助力人才获得 优质岗位，实现双向匹配。招聘流程外包服务通过流程设计、制定招聘战略、人才 寻访、人才选拔、招聘决策、办理入职、技术协调及核心业务数据的汇报等服务， 帮助企业提升招聘效率，提高招聘质量，同时降低招聘成本。人才管理服务致力于 为企业提供培训及人才发展解决方案。
Manpower 通过 Manpower、Experis 和 Talent Solutions 三个品牌为各行业的企业 提供全面的劳动力解决方案和服务。解决方案和服务涉及招聘服务（RPO 和人才寻 猎）、灵活用工、人才培训、人力咨询、职业生涯管理，帮助处于不同发展阶段的公 司配备和管理人才，改进战略、质量和效率，并降低劳动力成本以实现其业务目标。 品牌 Manpower 是全球灵活用工和人力资源外包的领导者，为企业提供快速访问高 素质和高效的候选人库的机会，致力于提供弹性、灵活的解决方案。Experis 专注于 提供业务转型、云和基础设施、网络安全、数字工作空间和企业应用程序。Talent Solutions 将招聘流程外包（RPO）、托管服务提供商 TAPFIN 和 Right Management 产 品结合，为客户提供技术支持方面的劳动力解决方案。Manpower 是公司最主要的 品牌，占据着最重要的地位。三个品牌相辅相成，助力公司获取市场，截止 2021 年底，为满足业务需要，公司已经形成 75 个国家及地区的 2,200 多个办事处的全球网 络。根据公司提供的 IR 报告，Manpower 品牌为公司创造超过半数的毛利润，是公 司重要的利润来源。
早期的 Manpower 发展依靠创新的模式，后期依靠不断变革的科技产品开发，着眼 于员工的技能培训和提升，铸就更强竞争力。公司从 1982 年推出 Skillware 平台起， 持续开发产品对员工进行培训，相继推出了 Ultradex 测试系统、TechTrack、全球学 习中心（GLC）、TechReach 等技术产品。2016 年以数字化转型为战略，推出全球员 工学习和职业管理平台 Mypath，旨在提升员工技能并满足雇主需求。通过 Mypath， 公司提供个性化指导、职业发展、培训和就业机会，帮助员工提高生产力。至 2021 年底，Mypath 员工已占公司认证市场中员工人才库的 25%，覆盖 11,000 客户和 12 个国家及地区。公司持续对员工的培训利于维护优质人才数据库，更好地匹配人才 和雇主，保持客户的高留存率。
收购完善公司业务，助力 Manpower 打开新市场。1987 年，Manpower 收购了专注 于为办公室、秘书和轻工业只为提供长期、临时和合同员工的公司 Brook Street Bureau，为公司进军长期人员配备业务奠定了基础。2000 年，收购欧洲最大的独立 IT 人员配备公司之一 Elan Group, Ltd.，为公司 IT 专业资源、项目解决方案和托管 服务的发展提供了坚实的支持。2005 年收购的 ABC Consultants 三个部门，使得 Manpower 在印度的业务翻了一番，成为永久安置服务的市场领导者。2008 年，通 过收购 Clarendon Parker Middle East，业务进一步拓展至中东，Manpower 逐步发展 为业务遍布全球大部分主要地区的全球顶尖人力资源服务提供商。
3.2. ADP：基于云的综合人力资本管理解决方案提供商
ADP 为全美六分之一的雇员提供发薪服务，多年积累庞大且优质的客户资源，2022财年老客户贡献收入占比达 92.1%。ADP 成立于 1949 年，自薪资外包服务起家后 在该领域不断提升专业度、扩大经营地域、提高市场份额，在保持薪资管理业务的 业务优势中逐渐向其他人力资源业务拓展，包括经纪服务和经销商服务。1960 年代， 公司通过收购开始快速扩张，业务板块得到丰富，可以为客户提供经纪服务、薪酬 服务、经销商服务等业务；1990 年代人力资源外包开始兴起，ADP 成为雇主组织提 供商，实现了业务模式及规模的拓展。ADP 发展过程中始终注重技术创新，2011 年 建设基于云的统一系统后研发一系列产品满足客户的特定需求，扩大客户群体。当 今作为基于云的人力资本管理解决方案的综合性全球供应商，为超过 140 个国家和 地区的 99 万多个客户提供服务。ADP 依靠稳居前列的发薪业务市占率积累了超高 的客户粘性，2022 财年客户留存率创下新高，达到 92.1%。
ADP 净利润高速增长，专业雇主组织服务贡献主要收入。收入端：公司 2022 财年 营业收入为 165 亿美元/+10%。营业收入大部分来自于雇主服务收入。2013-2022 财 年雇主服务收入从 79.14 亿美元上升到 109.68 亿美元，CAGR 为 4%，雇主服务收 入增长驱动主要是来自于老业务的高续订率及新业务的签订量增加。2013-2022 财 年专业雇主组织服务（PEO 服务）收入从 19.73 亿美元上升到 55.46 美元，该业务 收入的年复合增长速率高于雇主服务，发展态势强劲，增速较快，CAGR 为 12%。 分地区看，公司主要收入来源于美国，稳定在总收入的 80%以上，占比呈现逐年提 升的态势，反映出公司在主要市场美国获取收入的能力进一步提升；欧洲贡献收入 占比稳定在 8%-10%，加拿大及其他地区占比较少，共计 4%左右。毛利端：公司毛 利润总体呈现上升的趋势，2020 财年后年增速不断提高，毛利仍有提升空间公司； 毛利率稳定在 42%左右。费用端：公司控费能力逐年提升，规模效应逐步彰显，销 售及管理费用率从 2013 财年的 23%逐渐下降至 2022 财年的 20%。净利率：公司 2022 财年净利润为 30 亿美元/+15%，主要是系收入和运营效率的提高；调整后净利 率稳定上升至 2022 财年的 18%。
公司的业务可划分为专业雇主组织服务和雇主服务两个板块。专业雇主组织服务 （PEO Services）：PEO 服务部门通过共同雇佣模式为中小型企业提供人力资源外包 解决方案，产品组合可分为人力资源管理、职工福利和雇主责任管理，能够提供全 面的人力资源、薪酬、税务及福利管理解决方案，同时也涵盖传统及网络化的外包 产品和服务。PEO 服务部门提供福利包、保护和合规、人才参与、综合外包和招聘 流程外包服务，PEO 方案主要由三类产品组合而成，分别是人力资源管理、职工福 利和雇主责任管理，帮助企业精简组织机构，节约人力，增加员工工作满意度，提 高企业人力资源管理效率。雇主服务（Employer Services）：雇主服务部门为小型企 业至大型企业提供一系列基于技术的人力资本管理(HCM)解决方案，包括基于云的 战略平台和人力资源外包（HRO）解决方案，解决客户包括薪资服务、福利管理、 人才管理、人力资源管理、考勤管理、合规服务、保险服务和退休服务等一系列需 求。
ADP 拥有 4 个 HCM 平台，覆盖雇佣周期的各个阶段，可以为客户提供集成化的 HCM 解决方案。ADP 拥有的 4 个 HCM 平台分别为 RunPoweredbyADP、 ADPWorkforceNow、ADPVantageHCM 和 ADPSmartCompliance。RunPoweredbyADP 是服务于小型企业的工资单、人力资源管理和税务合规管理的软件平台，且能够获 得 ADP 小企业方面专家团的支持，兼容 ADP 的时间和考勤管理等产品。ADP Work force Now 多用于中型企业，可为其提供人力资源管理、福利管理、工资单服务、考 勤管理以及人才管理服务，具有使用较为灵活的特点。ADP Vantage HCM 是为大型 企业处理其人才需求和战略目标而开发的。此平台统一了 HCM 的五个主要领域： 人力资源管理、福利管理、工资单服务、考勤管理和人才管理。ADP Global View HCM 是专门服务于针对员工 2500 人以上的跨国企业的解决方案。跨国企业相较本土企 业，面临着更加复杂的法律和管理环境，需要更加符合其差异化特点的人力资源服 务。ADP Global View HCM 能帮助跨国企业实现 HCM 全球战略的标准化，帮助其快速适应不同地区市场的人力管理需求，提升海外子公司的组织积极性与灵活性。
ADP 拥有人才数据库和强大的云计算能力。ADP®DataCloud 云平台为公司的数据 工作提供支持。ADPDataCloud 的 SkillsGraph 是公司专有的数据结构，涵盖 20 多个 行业和 500 个地理区域的超过 3000 万份员工记录、6500 万份简历和 700 万份招聘 信息，可以从数据中提取、调整和规范关键信息，例如技能、职位和级别、教育和 资格。SkillsGraph 帮助企业评估和预测最适合职位空缺的候选人，使得企业能够通 过指标来决定如何部署员工，从而为企业的招聘提供支持，帮助实现关键的人力资 源决策。 ADP 开创数字 HCM 市场 Marketplace。ADP 允许第三方开发人员和系统集成商访 问平台的 API（应用程序编程接口）库，通过 ADP Marketplace 实现 HCM 解决方案 的安全数据共享。ADP Marketplace 相当于数字 HR 的应用商店，客户可以在其中发 现最适合其行业的应用程序；按解决方案类型浏览，例如学习管理、财务健康、考勤和福利管理，或连接他们已经使用的人力资源软件。预先构建的集成可帮助客户 简化流程、创建单一记录系统并减少数据错误，从而腾出时间和资源专注于发展业 务和管理员工。ADP Marketplace 有 650 多种应用程序和集成可供选择，客户可以 根据自己的特定需求进行定制。
ADP 定位清晰，专注于成为全球顶尖 HCM 解决方案提供商，目前已成为人力资本 管理领域（HCM）无争议的全球领导者和先驱，在人力资源外包领域地位突出。从 2006 年开始，ADP 持续剥离或出售自身拥有的非 HCM 业务，同时加大了对 HCM 领域的战略性投资。ADP 外包业务流程不仅能够降低客户的薪酬管理成本，还进一 步推动组织进行调整，使得管理成本在此基础上优化。ADP 突出的人力资本管理能 力为 ADP 带来了众多客户，也让 ADP 逐渐奠定了其在人力资本管理领域的领先地 位。
为拓展公司经营业务，完善公司经营模式，ADP 在发展历程中经历过多次并购，目 前已发展成为全球顶尖的人力资本管理解决方案的综合性供应商。1974 年，公司通 过并购荷兰一家小型的薪酬服务公司正式进军国际市场，迈出发展全球化业务的第 一步。其后 1975 年，公司又收购了提供通信和技术支持的计算机相关服务的公司 Cyphencs。到 1990 年左右，ADP 已经成长为了年收入超 20 亿美金、员工数超 20000 名的大型人力资本管理公司。1995 年，ADP 收购了位于巴黎的工资和人力资源服务 公司 GSI，公司业务得以快速在欧洲市场扩张，也为公司进一步在全球更多区域进 行业务拓展提供了更强的驱动力。1995 年后，ADP 相继收购了 Cessington 计算机中 心、薪资处理公司 PayConnect Solis、为汽车经销商提供经销商管理系统（DMS）的 供应商 Kerridge Computer、汽车营销企业 Cobalt、The Marcus Buckingham Company 和数字支付服务商 Global Cash Card。为拥有更适应零工经济不断增长背景下的灵活 用工人才池，以更有效和合规的方式为灵活用工人员提供薪酬管理工具，2018 年 ADP 收购了自由职业者劳动力管理解决方案提供商 WorkMarket，进一步拓展了公 司的业务布局。
3.3. Korn Ferry：致力于高效人才搜寻服务的全球顶尖猎头
Korn Kerry（光辉国际）是一家全球领先的组织咨询公司，在美国猎头行业拥有 3.16%的市占率，位列全美第一。Korn Kerry 帮助客户整合商业、组织和人才战略，帮助 客户将员工和岗位匹配，并就如何奖励和激励他们的员工提供建议。截止 2022 年 4 月，Korn Kerry 共有 10779 名员工，包括 3471 名顾问分布在四大业务线，顾问负责 发起客户服务。Korn Kerry 已在 53 个国家/地区设立 106 个办事处，业务遍布全球。 Korn Kerry 成立于 1969 年在美国洛杉矶成立。1973 年，公司在东京设立首个办事 处，从此成为第一家进入亚洲市场的猎头公司，顺利打开亚洲市场。1995 年，Korn Kerry 北京办事处正式开办，公司业务范围拓展至大中华区，1996 年，中国区域内 第二家办事处于上海成立。1998 年，公司推出 Futurestep 服务，为企业提供定制的 灵活服务，致力于满足企业对人才和招聘的需求。2009 年，Korn Kerry 被《福布斯》 评为高管搜寻行业 CEO 搜寻有效率排名第一位；2012 年，Korn Kerry 完成了第 100 万个高管测评，标志着公司在提供人力资源解决方案方面的转变。
Korn Kerry 拥有四大业务线，分别为咨询业务、技术业务、猎头以及 RPO 和人才 甄选业务。猎头服务是公司最主要的业务，也是最传统的业务，公司的猎头服务主 要集中于高端职位搜寻，致力于为组织提供高效率高管搜寻服务，客户行业主要集 中在消费品、金融服务、工业、生命科学、科技和教育行业以及非盈利机构，公司 还设立有针对某个功能职位的专家团，在全球范围内专门负责董事会成员以及 CEO 的猎寻。咨询业务基于组织战略、评估和继任、领导力和专业发展及薪酬待遇的四 个基本人才需求，为客户提供协调组织结构、文化、绩效和人员的服务。技术业务 提供可扩展的技术支持解决方案，通过公司的数字产品，客户可以直接访问专有数 据，并对自身数据进行分析，以更精准地进行人力资源管理。RPO 和人才甄选服务 可为客户提供专业的人才获取解决方案。
以猎头业务为基石，RPO 和人才甄选业务收入占比逐渐增加。收入端：公司 2013- 2022 财年营收 CAGR 为 13%，2022 财年公司实现营收 26.43 亿美元/+ 45%。收入 大幅度上升主要是由于收购及运营下四条业务线协同性增强带来业务线的共同增 长，以及 RPO 和人才甄选业务新业务量的增加。从业务结构来看，猎头业务为公司 收入的主要来源，通常是候选人第一年估计薪酬的三分之一加上聘用的相关费用， 当客户给予候选人的实际薪酬高于估计薪酬时，还会收取上调费。咨询业务在提供 服务时按照履约进度确认收入。RPO 和人才甄选业务收入分两个阶段产生：1）实 施阶段在提供服务时确认收入；2）实施后招聘阶段，向客户提供端到端的招聘服务， 收取固定费用和可变费用。技术业务收入主要是交付技术解决方案和客户订阅软件 确认收入。现阶段 RPO 和人才甄选业务的收入增长速率最快，从 2018 财年的 2.91 亿美元增长至 2022 财年的 7 亿美元。主要是由于近几年 Korn Ferry 对主营 RPO 业 务的 Lucas Group 和 Patina Solutions Group 公司的收购，增强了公司的 RPO 和专业 搜索能力，新业务量上升。毛利端：除疫情影响的特殊年份外，公司毛利率长期稳 定在 25%+，盈利能力维持稳定的高水平。费用端：公司销售及管理费用率呈现逐渐 下降趋势，从 2013 年的 16%下降至 2022 年的 9%，费用管控情况良好。净利率： 2022 财年受益于疫后复苏利润端有显著恢复，在并购带来的受益加持下，调整后净 利润达到 3.33 亿美元/+142%，净利率为达到 13%，创下十年新高。
深耕人才招聘行业，人才评估方案成熟。Korn Kerry 经过在人才招聘行业几十年的 深耕，已经形成了一套成熟的 ICCJ 人才评估方案，从软、硬两方面对候选人进行甄 选。硬件主要考察人才的学历、经历、工作业绩等情况，软件会对其性格倾向、性 格特点、内在驱动力、团队精神、领导才能、情商以及社会资本方面进行考核。
Korn Kerry 智能云为集成解决方案和产品提供支持。Intelligence Cloud（智能云） 拥有 50 亿个数据点，将咨询与市场数据和人工智能技术相结合，为企业提供解决方 案和产品提供数据支持。从而帮助企业推进其战略，提高销售业绩，缩短招聘时间， 降低每次收购成本并提高流动性和留存率。企业可以通过定制的应用程序或定制的 技术支持的咨询访问平台的数据和见解。该平台侧重于人才流动、人才管理、人才 获取和销售效率。
并购重组不断扩宽业务布局，全球化布局和上下产业链衔接助力 Korn Kerry 成为 人才招聘行业领军者。Korn Ferry 于 1969 年在洛杉矶创立，成立之初主打猎头服务。 1970后的30年间通过在全世界各地区通过成立公司和收购进入当地人才猎聘市场， 包括日本、德国、澳大利亚、加拿大等各地区。2000 年后公司持续通过纵向收购拓 展业务和横向并购加强主营的猎头业务优势，二十余年间持续了收购包括提供人力 咨询服务的公司 Hay Group、猎头公司 Lucas Group 等十余家公司。目前形成四大业 务板块：咨询业务、猎头业务、RPO 和人才甄选、提供技术支持解决方案的业务， 成为全球最大的人才管理咨询公司之一。公司通过一系列收购，将上下产业衔接起 来，构建更完善的业务线，向上延伸至招聘业务培训、人才测评等领域，向下拓展 到招聘流程外包、雇主品牌服务等业务，为客户提供更全面的服务。同时注重全球 化的布局，除了在美国站稳脚跟，公司还积极向欧洲、中东及非洲地区（EMEA）、 亚太地区和南美地区拓展，进一步为公司维持营收稳定增长提供新动力。
3.4. Workday：世界领先的企业云应用供应商
Workday 以 SaaS 模式起家，持续更新产品服务和打造咨询服务的生态占据 SaaS 供应商领先地位。公司成立于 2005 年，创始之初定位于 SaaS 领域，打破了传统人 力资源企业及软件的经营理念。传统的人力资源软件模式主要为 C/S（客户机/服务 器）或 B/S（浏览器/服务器），客户购买软件后安装在计算机上使用。而 Workday 提 供订阅模式为客户提供服务，大幅度降低了成本。Workday 早期推出人力资源和财 务功能产品后迅速打开了市场，随后持续加大研发投入和通过集中于人力资源和财 务管理以及数据分析领域的并购扩充其产品组合。2009 年推出薪酬管理模块，2014 年推出招聘管理模块，实现了人力资源一站式服务。公司为弥补 SaaS 应用定制性不 足的问题，开始拓展定制化的专业服务，与第三方咨询服务公司如埃森哲、四大会 计事务所等公司展开合作和建立 PaaS 开放平台，以满足客户不断变化的需求。目前 公司已为超过 9500 家企业提供 SaaS 服务，公司 SaaS 化的人力资源管理软件占据 了 HRM 市场，形成相当稳固的行业地位。
Workday 在 HCM SaaS 领域经验丰富，底蕴深厚。Workday 创始人及其创始团队 很大一部分来自于 PeopleSoft 公司。PeopleSoft 曾做到了人力资源管理这个细分领 域的全球最大解决方案提供商，但由于其业务对 Oracle 甲骨文等 ERP 巨头产生了 较大冲击，以及管理层在资本运作上的失误，其于 2003-2005 年间被甲骨文公司恶 意收购，PeopleSoft 的董事长兼 CEO 的 Dave Duffield 被迫退出了自己创立的公司， 其于 2005 年再次创办了一家公司，即 Workday。Workday 继续专注于人力资源管理 软件，但采用了 SaaS 这种在当时更新兴的方式。Workday 成立时间不长，但在人力 资源管理领域已有 20 年的经验，这为 Workday 近年的快速发展奠定了坚实的基础， 目根据 Gartner 的市场份额研究，2021 年，Workday 在全球 SaaS ERP 市场中占据着 最大市场份额，市场份额达 19.1%，第二名的 Oracle 甲骨文占比 12.3%，Workday 在 SaaS 优势明显。
HCM SaaS ERP 相比本地 ERP 优势凸显，驱动 SaaS ERP 逐渐占领市场，Workday 因此快速壮大。SaaS ERP 相比本地 ERP 具有技术架构上的变化：传统 ERP 软件架 构在本地，而 SaaS 软件架构在云端；本地 ERP 解决方案需要客户在硬件和服务器 上进行本地安装，SaaS ERP 更加简便，ERP 软件和数据只需要通过由 ERP 供应商 集中管理的互联网“云”中的浏览器进行访问即可。SaaS ERP 充分利用了目前正在 蓬勃发展的互联网平台，而客户企业也需要基于互联网为顾客提供服务，SaaS ERP 的快速发展是时代所需，其也能够更好地对客户的数据进行对接，缩短了信息对接 的时间，提高效率，实现共享。
公司收入持续上升，订阅服务业务带动公司快速发展。收入端：公司 2013-2022 财 年营收 CAGR 为 39%，2022 财年公司实现营收 51.39 亿美元/+19%。Workday 公司 的收入来源以订阅服务业务为主，订阅服务收入主要来自客户访问云应用程序的费 用。2013-2022 财年订阅服务收入从 1.9 亿美元上升到 45.46 亿美元，CAGR 为 42%， 2021 年订阅服务收入占比占公司营收的 88%。订阅服务收入保持增长主要是由于客 户合同数量增加和客户续订强劲，业务续签率超过 95%。专业服务收入来自部署服 务、优化服务和培训的费用。2013-2022 财年专业服务收入从 0.83 亿美元上升到 5.92 亿美元，CAGR 为 24%。2022 财年专业服务收入占比公司营收的 12%。专业服务收 入的增长主要是由于需要部署和集成服务的客户数量持续增加。成本端：订阅服务 的成本主要包括计算基础设施相关的费用以及计算机设备和软件的折旧。2013 年2022 财年订阅服务成本从 0.39 亿美元增加至 7.96 亿美元，并远小于订阅服务收入 的增长速度。专业服务收入的成本主要包括与服务相关的员工相关费用、分包商费 用和差旅费用。2013-2022 财年专业服务成本从 0.77 亿美元增加至 6.32 亿美元，并 从 2017 年起一直超过专业服务收入。主要原因系公司持续投入资金培养员工提升 服务水平，该业务的员工人数持续增长导致员工相关费用增加。毛利端：2013 财年 后公司毛利润逐年上涨，总体毛利率持续上升，得益于订阅服务毛利润总体处于稳 步上升的态势；近几年总毛利率逐渐稳定，保持在 72%。费用端：公司从 SaaS 模式 起家，初期持续投入资金在 IT 基础设施和客户数据中心的投资以及办公设施，研 发费用占营业成本最高比例，近年公司销售费用率和管理费用率不断优化，但研发 费用率持续保持在 40%上下，在技术和产品革新上的投入逐年加大，从 2013 财年 的 1.03 亿美元增长至 2022 财年的 18.79 亿美元，CAGR 达到 38%，公司对研发的 重视程度可见一斑。净利率：前期公司持续亏损，但净利率一直处于上升的状态， 2022 财年公司扭亏为盈，实现调整后净利润 1.51 亿美元，净利率为 3%，未来仍然 具有较大的提升空间。
公司主要业务可分为订阅服务和专业服务。订阅服务（Subscription services）：为客 户提供多个云端应用程序的访问权。该业务下提供财务管理、人力资源管理、采购 管理、业务规划、分析和基准测试的多个产品。通过统一的系统为客户规划、执行、 分析并扩展到其他应用程序和环境，从而持续调整管理业务和运营的方式。客户行 业分布广泛，包括金融服务、医疗保健、教育、政府、技术、媒体、零售和酒店等。 订阅服务收入是 Workday 的最主要收入，具有边际成本低、技术壁垒高等特点，毛 利率高，长期维持在 80%及以上，并且该业务也长期处于高增长的态势。专业服务 （Professional Services）：为使用订阅服务系统的客户提供部署和优化服务。在统一 的云端订阅服务系统的基础上实现高端定制化以满足不同客户的需求，提高云服务 壁垒。专业服务收入占比较少，公司需要投入大量资金进行人员培训，故提供服务 的人力成本高，2017 年开始 Workday 专业服务的成本开始超过收入，2020 年开始， 在疫情背景下专业服务业务进一步受到打击，2020 年毛利润下降至最低点，2021 起 市场复苏使得利润率回升。
Workday 专注于 SaaS 产品，成为 HCM SaaS 领域公认的龙头。凭借着出色的软件 产品服务，Workday 已成为 HCM SaaSi 领域的龙头。公司并非直接出售软件产品而 是通过出售订阅服务获取收入。该模式下公司将多个应用程序部署在服务器上，客 户以订购的模式通过互联网获得服务。Workday 的订阅服务模式主要提供财务管理 和人力资源管理两大系统产品。其中，人力资源管理系统提供六大模块产品服务， 包括人力资源规划、招聘配置、培训开发、绩效管理、员工关系管理及薪酬福利。 通过对人力资源进行分析、规划、实施和调整，帮助客户最大化人力资源的价值， 使其能够有效服务于目标。同时公司还为用户提供更为专业的定制服务。Workday 在 2022 年 Gartner® Magic Quadrant™（魔力象限）中被评为在云 HCM 系统服务领 域和云 ERP 领域的领导者。
打造专业服务，提高战略站位，增加服务壁垒。订阅服务为 Workday 创造主要的营 业收入，边际成本低，毛利率高；而高昂的人力资源费用和培训费用导致专业服务 从 2017 年开始出现成本高于收入的情况。开设专业服务的目的在于弥补订阅服务 统一性造成的部分高端企业定制化需求得不到满足的问题，对于 Workday 的发展在 这一层面上具有更多战略方面的考量，同时也可以增加服务的壁垒，专业服务从战 略角度被看作是支持性部门而非以盈利为主要目的的部门，但随着云端服务逐渐完 善和用户量需求增加，专业服务的需求也会相应增加。伴随着Workday的快速崛起， 专业服务的发展未来将进一步变得清晰，其将用来弥补云端服务的不足；同时针对 高端客户进行产品深度研发定制。Workday 将继续专注于产品开发工作，为公司的 产品添加新的功能，同时开发高效率的系统程序，增强云应用程序的易用性。
Workday 的兼并收购成为公司发展创新能力的重要渠道。收购集中于数据科技型公 司的方向，为公司带来数据一致性和模块间协同性的好处。收购主要分为两类：1） 沿着 Workday 的业务主线进行布局和拓展收购，在人力资源和财务管理领域不断拓 展产品线。为更好地赋予全球范围内的大型公司和教育机构公司，Workday 分别于 2015 年和 2016 年收购了为教育工作者提供视频创作和分享平台 MediaCore 和在线 视频学习公司 Zaption，2017 年收购企业知识写作软件 Pattern，2018 年收购基于云 的财务规划服务提供商 Adaptive Insight，Adaptive Insights 公司的使命是“使得规划 变得容易”，基于独特的云服务专用集成性商业智能和企业绩效管理系统套件，能够 提供新一代业务规划工具与服务，适用于不同规模的企业，此项收购能帮助 Workday 更好地为客户进行财务规划，并且对于客户数字化转型有着推动作用；2019 年收购 收购基于区块链技术的数字身份平台 Trusted Key 和提供基于云的战略采购平台和 供应商 Scout RFP；2021 年公司还收购了员工敬业度应用程序 Peakon、基于服务行 业的配置报价软件提供商 Zimit 和基于管理外部劳动力的初创公司 VNDLY，收购 VNDLY 使得 Workday 能够为客户提供统一的劳动力优化解决方案，帮助客户管理 不同类型的员工。2）投资人工智能和大数据分析领域的相关公司，形成竞争壁垒： Workday 于 2014 年收购了利用大数据找到招聘候选人的 Identified 公司，以创建Insight Apps 系列产品；2015 年和 2016 年公司分别收购了 Upshot 和 Platfora，2018 年公司收购利用人工智能技术实现业务分析自动化的 Stories、利用机器学习技术创 建的人才流动平台 Rallyteam 和人工智能知识库制造商 SkipFlag。
4.1. 多业务线布局加外延并购提升综合实力
多业务布局有助于提升企业综合实力，加强客户粘性。龙头企业通常提供涵盖灵活 用工、直接招聘、招聘流程外包等全面的人力资源服务解决方案，各个业务条线之 间有助于相互引流、形成协同效应，并通过技术对产品进行提效和补充。ADP 提供 一系列基于技术的人力资本管理解决方案，包括基于云的战略平台和人力资源外包 解决方案；全方位的人力资源服务商 Manpower 提供的服务更是涵盖客户的雇佣周 期，招聘流程外包服务包括从流程设计、制定招聘战略、人才寻访、人才选拔、招 聘决策、办理入职、技术协调等服务。面面俱到的人力资源服务满足客户的各种需 求，帮助提升招聘效率和提高招聘质量，同时降低招聘成本。
收购标的的业务与现有业务线整合，有利于充分发挥协同效应，扩大市场份额。 Workday 自成立以来进行了多次兼并收购。一方面集中于收购关于人工智能领域的 数据科技型公司，如提供机器学习和深度学习技术的 SkipFlag、Rallyteam 和 Stories 等，增强大数据分析能力形成竞争壁垒。另一方面收购关于人力资本和财务管理领 域的公司增加产品功能；Korn Kerry 成立以猎头业务起家，收购项目集中于猎头及 咨询公司，拓展咨询、RPO 和人才甄选业务线，由于涵盖多业务，公司提供解决方 案的业务相关性增加，推动业务量增加。收购增强自身专业服务能力和提升技术水平，并能够通过业务整合实现协同效应。
4.2. 数字化转型提升人力资源管理效率
在劳动力供应不足、人才成本居高不下的大背景下，用工企业及人力资源服务商均 追求效率至上，数字化转型为人才服务提供更精准更高效的匹配，实现快捷、优质 的运营。人力资源管理的数字化转型需求集中于四个方向，分别是：
1） 职能分工任务化：以 Manpower 为代表，以人才为核心的技术研发，打造从搜 索、评估、培训到匹配的技术链，降低了人才招聘和培训成本，形成一条完整的 技术链，打造一个可以正确地评估客户需求，发现正确的人才，进行正确地培 训，然后配置到正确的位置上的全套系统，在各个环节形成相互协同且分工明 确的职能分化。此外，公司研发的员工技能平台专注强化职工技能，2016 年推 出的 Mypath 通过为员工提供技能再培训机会、个性化指导和支持，使员工能够 获得有价值的工作并在有需求的职业中成长，促进员工能力发展。
2） 人才管理标签化：以 ADP 为代表，推出的 DataCloud 云平台涵盖的多行业多地 区的员工记录、简历和招聘信息形成的庞大数据库推动客户更好地评估和预测 最适合职位空缺的候选人。客户可以从数据中提取并调整关键信息，例如技能、 职位、教育背景来决定如何部署员工，形成专业技能、个人特长、工作经验、性 格等画像标签，为企业的招聘提供支持。
3） 运营管理数字化：以 Korn Ferry 为代表，智能云平台将咨询与市场数据和人工 智能技术相结合，为企业提供解决方案和产品提供数据支持。企业可以通过定 制的应用程序或定制的技术支持的咨询访问平台的数据和见解，从而助力企业 前瞻性地协调资源和任务，基于量化指标进行科学决策，从而为客户的团队赋 能。
4） 业务系统一体化：以 Workday 为代表，平台提供具有 650 多个预配置流程的可 配置业务流程框架，客户可以自动化批量或批量操作以同时处理数以万计的任 务，横向打通企业内部各业务流程，实现人力资源与业务协同。
4.3. 加快全球布局赋予服务商规模化竞争优势
采用国际化经营战略进入海外市场是美国人资服务行业龙头企业的共同特征之一。 全球化服务网络使得业务覆盖全球，企业对各个区域市场的劳动法规政策和企业客 户需求均能把握，综合产品服务实力突出。跨国企业或拥有跨国业务的企业以及计 划进军海外市场的企业会寻求全球化程度高的人力资源服务商进行合作，多地区有 粘性的合作一方面减少双方的新人成本，另一方面可以更大程度地发挥规模效应。 本文提到的 Korn Kerry 和 Manpower 均属于全球化布局起步超前的龙头企业，已经 花费几十年的时间建立来自世界各地的潜在候选人的综合资料库，与全球化程度较 低的小型猎头公司及人力资源服务商相比更具有竞争优势。
全球化思维帮助管理者开拓全球市场，使用国际人才。企业越来越需要具有全球化 思维的人才，以适应新时代全球化环境下的竞争，并购可以帮助企业实现多地区布 局，而管理者的职责领域不再局限于本国范围内，而需要进一步延伸至全球范围， 关注国际制度和政策的实施，管理者需要制定全球化的人力资源管理政策，或者直 接进行跨国人力资源管理。拥有全球化思维的管理者对外能更快速地开拓国际市场， 对内也能更好地塑造企业内部组织的文化，加强组织内沟通与合作。
5.1. 科锐国际：技术驱动人效提升，模式迭代业务升级
全产业链布局，业绩高增长持续兑现。公司具有 20 余年人力资源服务经验，通过猎 头/RPO/灵活用工三大业务板块形成全产业链布局，形成“服务+技术+平台”的全生 态布局，提供覆盖全国、涉及亚洲的人力资源综合服务，客户优质粘性强，业务量 稳健增长，2012-2021 年营收/归母净利润的 CAGR 分别达到 35%/26%。公司 2022 年前三季度实现营收 68.18 亿元/+31.63%，归母净利润 2.17 亿元/+15.54%，扣非归 母净利润 1.92 亿元/+14.58%。2022Q3 公司实现营收 24.11 亿元/+19.18%，归母净利 润 8604.91 万元/+0.86%，扣非归母净利润 7924.71 万元/-2.00%。 在疫情影响企业经营活动的背景下，灵活用工仍展现增长态势，技术研发类岗位占 比持续提升。截至 2022Q3，公司管理灵活用工外包人员数量超 3.21 万人/+7.00%， 累计派出外包员工 27.04 万人次/+21.91%，累计为客户提供中高端岗位招聘超过 1.56 万人/-43.32%。在岗位分布方面，截至三季度末，技术研发类/专业类白领/通用类岗 位占比分别为 52.50%/38.37%/8.93%，公司重点布局的技术研发类岗位占比持续提 升，其中 IT 研发类岗位占比达到 23.40%。在客户结构方面，报告期内公司收费客 户超 5730 家，中国区客户中民营企业和国有企业的占比呈现上升趋势，外资/合资 企业、民营企业、政府/央企/国企客户的占比分别为 29.14%、55.88%、14.98%。
技术投入不断加大，不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模式，实现对内 提效、对外赋能。公司前三季度总技术投入达到 1.146 亿元，截至报告期末，自有 技术人员超 400 人。内部信息化建设方面不断推进技术和产品升级，技术上建立多 云架构，产品上升级了支持市场决策的数据产品；业务交付方面新增运营系统岗位， 持续深入升级候选人推荐报告自动化能力，实现流程提效。报告期末公司自有员工 3351 人/+4.78%，Q3 单季人均创利（归母）达 2.57 万元/-3.74%。
5.2. BOSS 直聘：直聊模式引领变革，流量变现加速
BOSS 直聘以“移动+智能匹配+直聊”的创新模式引领在线招聘市场潮流，是中国 以MAU计最大的在线招聘平台，2022Q3月均活跃用户（MAU）达到3240万/+12.5%。 BOSS 直聘采用的直聊模式带来即时满足感，传递真实招聘需求。以“找工作我要 和老板谈”的产品卖点吸引求职者和招聘方用人部门进行直接对话，BOSS 直聘通 过建立直聊模式解决两大痛点： 1）对招聘方而言：跳过 HR 部门缩短决策链条， 提高信息传达的准确性；2）对求职者而言：直接与招聘方 Boss 对话提高了求职者 参与度与互动性，带来即时满足感，达到招聘效率提升的目的。 BOSS 直聘以商业模式铸就平台优势，增量&存量双向发力。基于商业模式，公司 形成对聊天意向收费的付费模式和以小 B 客户为主体的用户结构，以差异化的长尾 战略获取中小企业招聘红利，逐渐形成“流量+技术+营销”的平台优势。公司未来 的增长驱动主要依靠对蓝领市场的分类开发和提升白领市场的城市覆盖率及用户 覆盖率实现：一方面针对城市服务类、供应链物流、生产制造业和房产建筑四类蓝 领的不同属性进行开发，有助于打开渗透率提升的快车道；另一方面提升白领市场 的城市覆盖率有助于打开下沉市场增量空间，提升用户覆盖率则是挖掘存量市场的 增长动力。
网络安全审查结束后新用户注册增长迅猛，平台活跃度居高不下。截至 2022Q3，新 用户注册开放后累计新增完善用户（至少发布一个求职意向的求职者/至少发布一个 岗位信息的招聘者）约 1400 万人，月活用户达到 3240 万/同比+12.5%/环比+22.3%， 平台用户成功沟通次数再创新高同比增长 20%。分岗位看，蓝领和金领 2022Q3 均 展现亮眼数据，城市服务业蓝领招聘的现金收入同比增长 28%，金领用户 MAU 增 长 30%+。尽管在短期疫情反复的影响下企业的招聘需求有放缓，对经营造成一定 负面影响，但在疫情影响减弱后预计需求会有明显回弹。此外，公司在世界杯期间 的广告投放将有望在明年一季度开启的招聘旺季对公司业绩起到正向促进作用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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