（报告出品方/作者：东北证券，赵丽明、赵宇天）
1.1. 钒钛业务双线并行
攀钢集团钒钛资源股份有限公司成立于 1993 年 3 月 27 日，1996 年 11 月 15 日在深 圳证券交易所上市。总部坐落在被誉为“钒钛之都 ”的四川省攀枝花市。得益于攀 西地区大量优质的钒钛磁铁矿资源及自身的科技创新能力，公司是世界主要的钒制 品供应商，中国主要的钛原料供应商，中国重要的钛渣生产企业，中国重要的硫酸 法、氯化法钛白粉生产企业。公司产品广泛应用于钢铁工业、电子工业、有色金属 及涂料油墨等领域，畅销国内外市场。
1.2. 公司股权结构稳定
攀钢集团钒钛资源股份有限公司总股本 85.9 亿股，攀钢集团持有 29.49%的股权， 为公司的控股股东。公司的实控人为鞍钢集团，共持有公司 52.68%的股权。公司股 权结构较为稳定。
1.3. 财务状况明显改善
公司 2020 年业绩明显回落，主要原因是全球钒资源供大于求的局面未有明显改善， 且海外钒需求大幅减少，导致钒产品市场价格同比大幅下降，严重压缩了公司的盈 利空间。2020 年公司实现营业收入 105.79 亿元，较上年同期减少 25.80 亿元，同比 下降 19.61%。实现归母净利润 2.25 亿元，较上年减少 11.94 亿元，同比下降 84.12%。 2021 年，受益于钛白粉市场的高景气度，钒产品市场的逐步向好及公司降本增效措 施的实行，公司的营业收入和净利润均有明显的增长。公司 2021 年前三季度实现营 业收入 109.49 亿元，较上年同期增加 31.28 亿元，同比上升 39.98%。实现归母净利 润 7.82 亿元，较上年增加 5.92 亿元，同比上升 311.49%。
目前，公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中钒、钛板块是公司战略重点发 展业务。2020 年，钒产业、钛产业、电力产业营业收入分别占公司总营业收入的 36%、 40%和 18%，2021H1 钒产业、钛产业、电力产业营业收入分别占公司总营业收入的 32%、48%和 14%。
从毛利率来看，2018-2020 年公司战略重点发展业务钒产业和钛产业毛利率逐年下 降，2021H1 钒产业和钛产业毛利率均有所回升，分别为 15.53%和 17.83%，同比增 长 2.91 和 5.13 个百分点。
2017-2021Q3，公司资产负债率由 56.66%逐步下降至 16.41%，资产结构不断优化。 从费用来看，2017-2021Q3 公司费用率整体呈下降趋势，从 2017 年的 8.18%降至 2021Q3 的 5.63%，管理费用率整体较稳定，销售费用率和财务费用率下降较为明显， 说明公司降本增效措施成果显著，对于成本的把控能力不断增强。
2.1. 公司钒业务优势显著
2.1.1. 产能扩张提升自身竞争力
2021 年上半年公司钒产品产量（以 V2O5 计）1.29 万吨，同比增长 8.4%。公司已完 成收购攀钢集团西昌钒制品科技有限公司 100%股份的相关事宜，目前公司拥有三 条钒产品生产线，其中两条生产五氧化二钒，折五氧化二钒产能 4 万吨。攀钢钒制 品厂拥有五氧化二钒产能 2.2 万吨，采用钠化提钒工艺，产品以 80 钒铁、钒氮合金 为主；西昌钒制品科技有限公司五氧化二钒产能 1.8 万吨，采用钙化提钒工艺，产 品以 50 钒铁为主，也生产 80 钒铁。2021 年 9 月 6 日，公司公告与四川德胜集团签 订项目合作框架协议，双方共同以现金实缴出资设立合资公司，公司出资比例65%～ 70%，四川德胜出资比例 30%～35%。合资公司以自有资金+金融机构贷款，投资产 能 2 万吨/年五氧化二钒的钒渣加工生产线，为双方提供钒渣加工服务。按照出资比 例计算，如果该生产线建设顺利，公司将在 2022 年拥有约 5.4 万吨/年五氧化二钒 产能，在全球钒制品企业中的地位进一步凸显。
2.1.2. 原料供应稳定，成本优势显著
公司钒业务主要原料粗钒渣通过与公司控股股东攀钢集团的关联交易获得，攀钢集 团占据了攀西四大矿区中的攀枝花、白马两大矿区，确保了公司生产原料来源稳定。 该关联交易遵循“成本加合理利润”的定价原则，2020 年攀钢集团以 3019 元/吨的 价格向公司提供粗钒渣，关联交易总金额 7.84 亿元，粗钒渣交易量约 25.97 万吨。
2.1.3. 注重研发，工艺精湛
钒渣提钒技术可分为焙烧法和非焙烧法。焙烧法可分为钠化提钒和钙化提钒，非焙 烧法的代表是河钢承钢和中国科学院过程研究所合作提出的亚熔盐法。钠化提钒是 一种全球范围内普遍使用的提钒技术，主要是在矿石中加入食盐或者纯碱焙烧。使 用该方法生产五氧化二钒成本较低且生产流程简单，但生产过程中会产生废水废气。 钙化提钒是一种环保无污染的提钒技术，主要是将碳酸钙加入矿石之中，经过一系 列工艺流程生产五氧化二钒，生产过程中无有害废气排放且废水可循环利用。目前 公司钠化提钒技术和钙化提钒技术均有使用，攀钢钒制品厂的 2.2 万吨五氧化二钒 产能采用钠化提钒技术，公司拟收购的攀钢集团西昌钒制品科技有限公司拥有 1.8 万吨五氧化二钒产能，采用钙化提钒技术。
2.2. 钢铁、储能双轮驱动钒制品需求增长
钒的下游需求结构较为稳定，其中 90%的钒制品需求集中于钢铁行业。储能行业目 前占比较低，仅为 1%。预计未来随着对钢材质量要求的提升及储能技术的进一步 发展，钒制品的需求将实现较快增长。（报告来源：未来智库）
2.2.1. 钢铁行业稳定增长支撑钒制品需求
钢铁行业是钒的主要下游行业，在钢中加入钒一方面起脱氧与脱氮的作用，另一方 面可改善钢的性能，最终达到降低生产成本或降低钢材使用量的目的。钒钢具有强 度大，韧性好，耐蚀性耐磨性好的特点，被广泛应用于机器制造、汽车、航空、铁 路运输、桥梁等行业。
2020 年年初，国家发展和改革委员会、工业和信息化部联合印发《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》，暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案和备案新的 钢铁项目，要求各地区全面梳理 2016 年以来备案的钢铁产能项目，并开展自查自 纠。但考虑到拟退出产能中存在低效和无效产能，而新建产能生产效率更高，产能 扩张仍以技术改造和产能置换的方式进行，预计会导致产能净增。虽然 2020 年已进 入置换项目投产高峰，但考虑到产能彻底释放需要一定时间，以及部分项目延后导 致的产能释放递延，2021 年放量仍然较多。
2012 至 2021 年间，全球年粗钢产量持续攀升，2021 年总产量为 19.51 亿吨，同比 增长 3.73%。中国粗钢产量与全球粗钢产量走势类似，2020 年达到 10.65 亿吨，年 平均复合增速 5.08%。2021 年受“双碳”政策影响，中国年粗钢产量不能超过 2020 年，2021 年粗钢实际产量为 10.33 亿吨，较 2020 年减少 3198 万吨，同比降低 3%。 钒在钢铁行业中应用到三级和四级螺纹钢占比较高，螺纹钢产量对钒在钢铁中应用 有较大影响，从主要钢材品种螺纹钢来看，中国 2021 年螺纹钢产量为 2.52 亿吨， 较 2019 年同比下降 4.83%。考虑到“双碳”政策对于各阶段目标的实现时间有所推 迟，也使得短期内政策端对钢铁产量的压减得以放缓，同时国内稳增长预计会增加 螺纹钢产量，螺纹钢产量的增长将拉动钒产品需求的增长，公司有望从中受益。
2021 年至今，各主要钢材产品价格均有较大幅度波动。螺纹钢价格由 2021 年初的 低点 4300 元/吨开始上涨，年内两度突破 6000 元/吨，此后快速下跌至 4700 元/左右并于 4700 元/吨-5000 元/吨区间波动；热卷价格由 2021 年初的低点 4700 元/吨一度 涨至 6900 元/吨，此后跌至 6000 元/吨左右横盘，10 月份热卷价格再次下跌，在 5000 元/吨-5500 元/吨区间震荡。2021 年至今，钒铁价格和五氧化二钒价格均有所上涨， 钒铁价格由 2021 年初的 10 万元/吨涨至 16.25 万元/吨，五氧化二钒价格由 2021 年 初的 9.5 万元/吨上涨至 13.83 万元/吨。考虑到短期内钢铁行业限产政策的放缓及钒 产品价格相对低廉将刺激钒产品需求，对公司形成利好。
铌在钢铁生产中的作用与钒类似，是钒的主要替代品，世界约 85%-90%的铌以铌铁 形式用于钢铁生产。钢中只需加入 0.03%-0.05%的铌便可使钢的屈服强度提高 30% 以上。铌还能通过诱导析出和控制冷却速度，实现析出物弥散分布，在较宽的范围 内调整钢的韧性水平。因此，钢中加入铌不仅可以提高钢的强度，还可以提高钢的 韧性、抗高温氧化性和耐蚀性，降低钢脆性转变温度，使钢具有良好的焊接性能和 成型性能。
由于在钢铁生产中起到的作用相似，铌铁和钒铁在价格上会有联动关系，钒铁价格 过高会触发铌铁的替代效应。但由于目前钒铁在较低价格区间平稳运行，且中国是 钒主要产出国，钒铁相对更受青睐。在不出现钒铁价格暴涨的情况下，钒铁需求有 增长预期，铌对钒的替代效应较为有限。
2.2.2. 储能东风起，钒行业迎来发展新机遇
我国自 2009 年起就开启了“碳减排”承诺，并于 2016 年首次提出 2030 年实现“碳 达峰”的目标。2020 年 12 月的气候雄心分会上首次提出“2030 年非化石能源占一 次能源消费比重将达到 25%左右”的目标。相关政策的出台为新能源行业的蓬勃发 展奠定了良好的基础，储能行业也迎来了发展的机遇与挑战。 从当前来看，抽水储能仍然是居于绝对主导地位的一种储能方式，占全球储能累计 装机规模的 90.3%，电化学储能占据了 7.5%的比重。在电化学储能中，主流储能方 式为锂离子电池，占比达 91.9%，以钒电池为代表的液流电池占比仅为 0.7%。
2021 年 7 月 15 日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发 展的指导意见》，明确到 2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新 型储能装机规模达 3000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展的目 标。 虽然存在正极液中五价钒较易析出五氧化二钒沉淀堵塞流道及石墨板易被刻蚀的 技术问题，但钒电池寿命长、容量大、安全性高和选址自由等特点仍然受到市场认 可。鉴于钒电池的优异性能及相关政策的扶持，预计未来的钒电池储能装机规模有 较大增长，对钒产品的需求不断提升，公司有望借助储能产业的兴起享受钒产品市场高景气度的红利。
2.3. 钒储量和产量集中于少数国家
根据 2022 年美国地质调查局发布的《矿产品摘要》，近些年全球钒资源储量呈稳定 增长态势，2021 年全球钒资源储量为 2400 万吨，较 2020 年增加 200 万吨。从储量 看全球钒资源主要集中在中国、澳大利亚、俄罗斯、南非等少数几个国家，2021 年 中国钒储量 950 万吨，占全球钒储量的 40%，澳大利亚、俄罗斯和南非的储量分别 为 600 万吨、500 万吨和 350 万吨，占比分别为 25%、21%和 14%。从产量看，2021 年全球钒矿产量为 11 万吨，主要钒产出国为中国、俄罗斯和南非。其中中国钒产量 7.3 万吨，占全球产量 67%，俄罗斯和南非产量为 1.9 万吨和 0.91 万吨，占比为 17% 和 8%。此外，巴西 2021 年钒产量为 6700 吨，占比为 6%。
钒资源在国内集中分布在四川和河北地区，占比分别达到 52%和 25%。2013-2021 年，全国钒产量整体呈上升趋势，2021 年产量为 7.3 万吨，较 2020 年上升 0.3 万 吨。
3.1. 硫酸法+氯化法，公司生产工艺先进
3.1.1. 公司钛业务稳定增长
公司生产的钛产品主要为钛白粉和酸溶性钛渣两部分。钛白粉方面，公司目前具备 年产 23.5 万吨钛白粉的能力。其中重庆钛业产能 10 万吨，采用硫酸法生产钛白粉； 东方钛业产能 13.5 万吨，其中 12 万吨采用硫酸法进行生产，1.5 万吨采用氯化法进 行生产。公司是国内五家具有氯化法钛白粉生产能力的企业之一，更是少数具有“硫 酸法+氯化法”钛白粉产品的生产企业。2020 年，公司钛白粉产量 23.55 万吨，其中 硫酸法钛白粉 22.22 万吨，氯化法钛白粉 1.33 万吨；2021 年上半年，公司生产 12.27 万吨钛白粉，其中氯化法钛白粉 8750 吨。钛渣方面，公司具备年产 24 万吨酸溶性 钛渣的生产能力，2020 年钛渣的产量为 20.58 万吨，2021H1 钛渣的产量为 10.97 万 吨，同比增长 3.39%。
3.1.2. 原料供应稳定，成本优势显著
公司钛业务主要原料钛精矿通过与同受公司实控人控制的攀钢集团矿业有限公司 和攀钢集团攀枝花新白马矿业有限责任公司的关联交易获得，攀钢集团占据了攀西 四大矿区中的攀枝花、白马两大矿区，确保了公司生产原料来源稳定。该关联交易 按照市场价格进行定价，2020 年公司与攀钢集团矿业有限公司和攀钢集团攀枝花新 白马矿业有限责任公司的关联交易金额分别为 14.91 亿元和 2.6 亿元。
3.1.3. 钛业务未来可期
公司具备 22 万吨/年的硫酸法钛白粉产能。硫酸法制钛白粉的原材料主要为钛精矿， 加入硫酸与原材料中的二氧化钛产生化学反应，再经过沉降、热过滤、浓缩、水解、 过滤洗涤、盐处理、煅烧等一系列步骤后得到钛白粉。公司拥有 1.5 万吨/年氯化法 钛白粉的生产能力。氯化法制钛白粉的主要原料为高钛渣，通过与石油焦、氯气混 合后氯化，再经过纯化、氧化等工序得到钛白粉。
3.2. 钛白粉需求结构整体稳定
钛白粉是一种性能优异的白色颜料，属于惰性颜料，具有良好的遮盖力和着色力， 被认为是目前世界上性能最好的一种白色颜料。钛白粉产业链主要分为上游原材料 及工艺，中游产品和下游应用领域三个环节。使用硫酸法或氯化法对钛精矿或金红 石进行一系列处理，得到钛白粉，并用于下游各工业领域。从结构上来看，2020 年 涂料在中国钛白粉消费领域的占比最高，为 61%。此外，塑料和造纸的占比分别为 18%和 10%，油墨和橡胶的占比较低，分别为 3%和 2%。
3.2.1. 涂料行业受房地产行业影响较大
涂料行业是钛白粉的最大用户，特别是金红石型钛白粉，大部分被涂料工业所消耗。用钛白粉制造的涂料遮盖力高，色彩鲜艳，耐候性好，用量省，品种多，对介质的 稳定性可起到保护作用，并能增强漆膜的机械强度和附着力，防止裂纹，防止紫外 线和水分透过，有助于延长涂料的使用寿命。2016-2020 年，中国涂料产量由 1900.8 万吨增长至 2458.1 万吨，整体保持上升趋势，平均年复合增长率为 6.64%。
涂料产品中，建筑涂料的钛白粉消费量最多，对于钛白粉需求的影响最大，而建筑 涂料的消费与房地产行业联系非常紧密。房地产行业对建筑涂料市场的影响滞后 1 年左右，房地产竣工面积累计同比增速从 2021 年 9 月份开始下滑，2022 年前两个 月份房地产竣工面积累计同比增速为-9.8%。中央经济工作会议也提到“要坚持房子 是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并 举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者 的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”随着政策和房地产 融资有所放松，预计 2022 年房地产竣工面积和 2021 年四季度相比会有所恢复。（报告来源：未来智库）
3.2.2. 塑料制品产量宽幅波动
钛白粉凭借高遮盖力、高消色力及与其他颜料并用性能好的特点，被广泛应用于塑 料行业。它还能提高塑料制品的耐热、耐光、耐候性能，改善塑料制品的力学强度 和电性能。2016-2020 年，中国塑料制品产量在 6000 万吨至 8000 万吨区间内上下 波动。
3.3. 全球钛白粉供给稳中有升
2013-2018 年，全球钛铁矿储量呈逐年上升趋势，但由于近几年全球钛矿新勘探量 进入低谷，钛铁矿储量已连续三年未能实现增长。预计 2021 年全球钛铁矿储量为 7 亿吨，与 2020 年持平。从产量上来看，2013-2016 年全球钛铁矿产量整体呈下降趋 势。自 2017 年开始，全球钛铁矿产量开始逐年上升，预计 2021 年产量为 840 万吨，与 2020 年相比增加了 40 万吨，全球钛白粉供给温和放量。
2013-2021 年，全球钛白粉产能缓慢爬坡，由 656 万吨增长至 840 万吨。相比之下， 中国钛白粉产能则释放较快，由 200 万吨增至 400 万吨。中国钛白粉产能占全球钛 白粉产能比例也不断提高，2020 年达到 47.62%。鉴于目前中国钛白粉生产企业集 中度相较于海外来说仍较低，仅有龙佰集团一家中国钛白粉生产企业挤进全球产能 前五，预计随着国内钛白粉行业的进一步发展和整合，中国钛白粉产能仍有爬坡空 间。
3.4. 出口增长利好钛白粉生产企业
2020 年下半年，海外钛白粉需求开始复苏，叠加当时供给趋紧及对于未来供给较为 悲观的预期，一定程度上对钛白粉价格具有提振作用。钛白粉价格从阶段性低点 12500 元/吨上涨至超过 20000 元/吨，同比增长 60%左右。此后，钛白粉价格仍较为 坚挺，在 20000 元/吨左右窄幅震荡。
2016-2021 年，钛白粉进口量整体保持低位，2021 年的进口量为 16.83 万吨，同比 增长 14.04%。随着国内企业钛白粉生产的品质不断提升，成本不断降低以及国外主 要钛白粉企业的产能收缩，中国钛白粉出口量延续高速增长。2016 年钛白粉出口量 为 71.73 万吨，2021 年钛白粉出口量为 131.16 万吨，平均年复合增速 12.83%。鉴 于海外经济逐步复苏，国内钛白粉生产企业的高开工率将推动钛白粉出口量的进一 步增长。
钒钛业务是公司战略重点发展业务。从钒业务来看，预计随着攀钢集团西昌钒制品 科技有限公司的注入及未来新建产线的完成，公司在全球钒制品领域的龙头地位将 得到进一步的巩固，后续全球钢铁需求的回暖将带动钒制品价格的上涨，公司有望 从中受益。从钛业务来看，公司生产技术的提升及房地产行业对于涂料需求的稳定 增长，将对公司钛业务形成支撑。因此我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 139.98/165.2/177.91 亿元，归母净利润分别为 13.14/16.83/18.54 亿元，对应 EPS 分 别为 0.15/0.20/0.22 元，对应当前股价 PE 为 25.3/19.75/17.93 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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