原标题：水利水电建设领域龙头，资产置换+抽水蓄能+新能源投建：中国电建的新增长点
抽水蓄能规划的直接受益者。
作者 | 韦三甲
编辑 | 小白
作为水利水电建设领域的老大哥，中国电建(601669.SH，“公司”)承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务，以及65%以上的建设任务。
而且在2021年7月抽水蓄能政策利好出台之后，公司股价在短短两个月时间内暴涨了150%。
毕竟“十成抽蓄，九成电建”，中国电建作为最早从事抽蓄电站设计和建设的“国家队”，参与了国内90%以上的抽水蓄能电站建设。
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中国电建以能源电力、水资源与环境、城市建设与基础设施建设业务为核心，同时向下游新能源运营商业务发展。
截至2022年一季度末，中国电力建设集团有限公司（下称“电建集团”）持有公司58.34%的股权，电建集团则由国务院全资控股。
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2021年，公司实现营收4490亿元，同比增长11.7%。以2011年为基准，CAGR达到14.7%。2022年第一季度，公司实现营收1287.8亿元，同比增长6%。
营收规模稳步增长，但是营收增速却连续下滑。
毛利率近两年连续下滑至2022年1季度的11.1%。同期，营业利润率小幅下降至3.5%。
营业利润率的下降幅度远低于毛利率的下降幅度，侧面说明公司控费得当。
虽然利润率有所下滑，但是得益于营收规模的增长，公司的营业利润和净利润依旧呈现逐年增长。
2021年净利润135亿元，同比增长5.7%。2022年一季度净利润39亿元，同比增长6.1%。
自2008年开始，公司的核心主业从未变过，一直是工程承包与勘测。
只不过随着公司以工程承包为核心，不断向产业链的上下游延伸，工程承包与勘测业务的营收占比从93%逐渐下降至83%。
一方面，公司利用自身在电力工程建设方面的优势和经验，向着产业链的下游，也就是新能源运营商业务延伸。近年来公司不断发展以风电、太阳能、水电等清洁能源为主的能源业务，持续向绿色低碳结构发展。
电力投资与运营业务的营收贡献逐步从1.9%上升至4.5%。
另一方面，设备制造与租赁业务则是工程承包业务的上游，主要涉及砂石骨料的开采、生产和销售，以及工程设备的设计、制造和销售等。2021年该项业务营收占比为1.5%。
2021年9月，公司发布公告称，为了解决与控股股东电建集团的同业竞争问题，拟将持有的房地产板块资产与电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行置换。
目前，相关资产交割和工商变更手续已经完成。
在这次资产置换中，置出资产和置入资产的所有者权益评估值分别约为247.2亿元和246.5亿元，差额部分由电建集团以现金方式向公司支付。
一方面，置出的地产资产与公司主业关联度并不高，而置入的电网辅业资产则与公司主业非常契合。而且地产过去几年都处于政策的强力调控之下，这项业务的资产回报率实在令人捉急。
另一方面，单从财务表现来看，不论是营收还是净利润，置入资产的质量都更加优质。
2021年1-8月，置入资产合计实现营收727.8亿元，净利润1亿元，归母净利润2129万元。而同期置出资产合计营收为123.2亿元，净亏损17.7亿元，归母净亏损17.7亿元。
（来源：公司公告，市值风云）
公司换出去的3家地产子公司正是公司地产业务的核心资产。由于房地产开发业务的重要性降低，后续文中将不对公司的房地产业务再做过多分析。
在工程施工领域，一家公司所拥有的资质的等级和数量可以很直观地反映出这家公司的硬实力。
而不论是工程设计电力综合甲级资质企业数量（14），还是水利水电工程承包特级资质企业数量（18），中国电建都名列前茅，公司也承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计任务以及65%以上的建设任务。
（来源：中信证券）
虽然工程承包与勘测设计是贡献最多营收的业务，但是毛利率却非常低，仅有10.9%，这也是大型建筑公司的通病。并且由于近年来原材料价格的上涨，这部分业务的毛利率呈现逐年降低的态势。
相比之下，电力投资与运营的毛利率则非常亮眼，达到了40.8%。2021年同比下滑7.03个百分点主要是因为部分水电站水严重偏枯，以及煤价上涨导致火电业务利润率下降所致。
如果抛开火电业务，电力投资与运营旗下的新能源业务的毛利率则高达58.1%，同比增长1.47个百分点，比电力投资与运营业务高出17.32个百分点。
所以，新能源运营业务的毛利率水平依旧较高，这部分业务的发展不仅能帮助公司向低碳结构转型，同时还能提振公司的整体利润率水平。
设备制造与租赁业务的毛利率下降，主要是因为房屋租赁业务亏损较多。不过这项业务本身营收占比就很低，常年低于2%，所以可以不用过多关注。
得益于高毛利率，虽然电力投资与运营业务的营收占比仅为4.5%，但是毛利额占比却高达14.3%，同期工程承包与勘测设计的毛利额占比为70.4%。
今年上半年地方债发行加速，累计发行规模约5.25万亿元，并且专项债投向主要还是基建领域，中国电建也迎来了新签订单的爆发增长。
（来源：安信证券）
对于工程承包与勘测设计业务而言，新签订单量反映的是公司未来的成长性，两者呈正相关关系。
2021年全年公司新签订单规模为7803亿元，同比增长15.9%。2022年1-5月，新签订单规模更是同比增长29.3%至3863亿元。
新签订单规模自2020年开始加速增长，这也意味着在经过一定的建造期并且完成最终的验收交付之后，公司的营收规模也会迎来增长，能在一定程度上解决公司当前面临的营收增速下滑问题。
根据公司披露的明细数据，2021年能源电力的新签订单规模同比增长28.6%至2400亿元，增速在三大业务板块中最快。
再细分一点，抽水蓄能电站和光伏发电的新签订单规模虽然不大，但是增速最为亮眼，在2021年分别高达343%和84%。
（来源：公司公告，市值风云）
虽然当前中国电建的建筑工程业务以基础设施工程为主，2021年实现营收2327亿元，占工程承包业务比重达65%。
但从新签订单规模的比例来看，基础设施工程的占比将在未来出现下降。
以公司当前已交付的建筑工程承包业务毛利率来看，水利水电工程的毛利率最高为12%。其次是基础设施工程承包为10.2%。其他电力工程承包的毛利率近两年下滑明显至4.9%。
为什么抽水蓄能的增速能如此之快？
抽水蓄能的原理就是利用电网过剩的电力驱动水泵将下水库的水抽到上水库，然后在用电高峰期开闸放水，再将势能转化为电能。
随着30/60的碳达峰和碳中和目标的提出，我国能源结构也逐渐向以风、光等绿色低碳能源为主体的新型电力系统转型。
根据国家能源局的数据，新能源发电的占比逐渐提升，2022年1-5月全国发电装机容量中，风电和太阳能发电合计占比已经达到了27.5%。
虽然新能源发电更环保，也非常契合国家碳中和的发展目标，但是新能源发电具有非常高的不稳定性，而这也会严重影响供电的质量和安全。
（来源：国家能源局，市值风云）
大规模的新能源并网迫切需要大量调节电源提供优质的辅助服务，储能领域也得到了更多的重视。
目前储能技术可以大致分为物理机械储能、电化学储能、电磁储能和光热储能四大类。
其中，抽水蓄能具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种功能，并且还拥有寿命长、规模大、成本低、技术成熟等优势。
（来源：中信证券）
根据国际水电协会（International Hydropower Association，下称“iha”）的报告，截至2020年底，全球抽水蓄能装机规模为158GW，占储能总规模的94%。同时还有大约100个项目在建，iha预计2030年全球抽水蓄能装机规模将达到240GW。
（来源：iha）
目前我国已投产抽水蓄能电站总规模3249万千瓦，约占全球规模的20.6%。另外还有在建抽水蓄能电站总规模5513千瓦，约60%分布在华东和华北。
虽然我国已建和在建抽水蓄能规模都位于世界首位，但是在电源结构中占比依旧较低，无法满足电力系统安全稳定经济运行和新能源大规模快速发展的需要。
所以2021年9月，国家能源局发布了《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，在这份规划中提到了：
（来源：国家能源局）
这也意味着抽水蓄能总投产规模将在2025年翻番，并且在2030年再次翻番。
（来源：国家能源局，市值风云）
而中国电建作为抽水蓄能领域的龙头公司，直接受益于这份规划，所以我们可以看到公司的抽水蓄能订单量飞速增长。
电力投资与运营业务是公司利润率最高的业务，自2017年开始，这项业务的净利率和净利润均呈现逐年递增态势，在2021年分别达到14.3%和29亿元。
截至2021年底，公司控股并网装机容量1738万千瓦，同比增长7.7%。其中新能源发电量总计为1421万千瓦，占比达82%。
2017-2021年间，水电、风电和光伏的装机容量均呈现不同程度的增长，反观火电装机容量从2019年开始就没有任何新增。
新增装机容量的结构变化意味着公司在不断朝着绿色低碳的方向发展，同时也使得公司在2021年煤价大涨的环境下，不至于像以火电为主的公司，例如华能国际(600011.SH)那样承受巨额亏损。
并且，随着电力投资与运营业务规模的增长，公司的固定资产和在建工程占总资产比重在2022年一季度小幅上涨至13.9%。
毕竟公司业务核心还是工程承包，新能源运营业务规模占比还较小，所以固定资产周转率依旧处于高位，2021年为4。
虽然公司固定资产占比较低，但是无形资产占比逐年走高至25%。
不过不用担心，无形资产中近95%都是特许经营权资产，而特许权资产是为政府开展建筑工程之后，换取的经营权资产，诸如收费高速公路和水电站经营权等。这部分资产是实打实能为公司带来收入的。
对于无形资产的大量投入也使得公司的自由现金流常年为负。不过公司依旧坚持每年都为股东发放现金股利，在过去的11年间，总计发放现金股利127亿元。
（来源：公司公告，市值风云）
当然，发放现金股利的资金来自筹资活动，公司的负债水平较高，并且总资产负债率和有息负债率均在2022年一季度出现回升，分别上升至77.7%和47.9%。
公司负债率绝对值看上去确实偏高，但是与大多数建筑工程企业，诸如中国能建、中国化学、中国交建一对比，这也就是行业平均水平。
而且翻了下公司的债券发行情况，票面利率一期比一期低，最新一期债券利率更是低至2.69%，有这么便宜的钱那肯定是借的越多越好，资金成本的降低也就意味着利润率的抬升。
（来源：中国电建2021年年报）
并且，即便负债率有所回升，利息覆盖倍数也依旧上升至1.8，再加上公司账面上还有800多亿的现金，偿债能力完全不用担心。
作为水利水电建设领域的龙头，中国电建参与了国内绝大多数电站工程的设计和建造。
公司核心业务工程承包与勘测发展稳定，新签订单量的大幅增长也进一步提升了未来业绩的确定性。与电建集团的资产置换在帮助公司甩掉房地产开发业务这个包袱的同时，进一步聚焦核心电力工程建设业务。
在我国向碳中和目标发展的同时，抽水蓄能作为储能领域的优质解决方案得到了政策的大力支持，而中国电建作为抽水蓄能领域的龙头将直接受益。
电力投资与运营业务不仅能帮助公司向低碳结构发展，而且还能提升公司的整体毛利率。
公司的负债水平较高，但是利息覆盖倍数在安全区间，而且账面资金充足，流动性无须担心。
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