（报告出品方/作者：东北证券，李慧）
1.1. 疫苗特效药叠加政策支持加强旅游复苏预期
2020 年新冠疫情爆发以来，间断性的局部疫情对旅游行业的整体恢复进程不断形成 扰动，疫情导致的各类旅游熔断机制及旅客对疫情风险的担忧仍是阻碍旅游行业发 展的重要因素。2022 年 2 月中旬以来，疫情形势日渐严峻，国内旅游行业再度陷入 停摆。文旅部数据显示，2022Q1 国内旅游总人次 8.30 亿/-19%，恢复至 2019 年的 比率仅为 46.71%。2022 年“五一”黄金周，受上海疫情爆发影响，各地防控政策加 紧，全国旅游接待人次 1.6 亿/-30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的 66.8%；实 现国内旅游收入 646.8 亿元/-42.9%，恢复至疫情的 44.0%，行业修复进程被再度拖 缓。
疫情背景下为促进旅游消费复苏，国家短期支持政策从供需两端发力促进旅游业的 发展。在提振旅游需求方面，多地政府通过发放旅游消费券、实行门票优惠等政策 推动当地旅游行业需求提升。2022 年五一以来，有多地陆续发放消费券刺激文旅消 费，如云南为有效激发和释放云南文旅的消费活力，进一步提振文旅行业信心，计 划于 4 月 25 日至 5 月 25 日发放 800 万元文旅消费券，涵盖景区、住宿、演艺休闲、交通等文旅消费领域；惠州市面向消费群体发放了 300 万文旅消费券，在跨省出游 仍受阻断的背景下鼓励市民就近旅游消费。随着新一波疫情影响的减弱，我们认为 消费券等需求端的刺激措施将在短期内持续发挥作用，带来复苏动力。短期内消费 券对消费的提振作用较为显著，参考受疫情影响较小的 2021 年五一期间，沈阳全市 重点监测的 55 家旅游景区累计接待游客 204.23 万人次，达 2020 年的 2.27 倍；营 业收入 7453.75 万元，达 2020 年的 4.43 倍；按可比口径分别较 2019 年同期增长 13.85%和 10.04%。其中消费券发挥了重要作用，据沈阳市文化旅游和广播电视局披 露显示，2021 年五一及端午期间，消费券实现承兑补贴金额 67.6 万元，直接带动文 旅产业消费 239.5 万元，直接带动效应达 3.5 倍；间接拉动周边产业消费 561.1 万 元，间接拉动效应达 8.3 倍。
在优化旅游供给层面，2020 年起，旅游行业的短期扶持政策就密集出台，2022 年 2 月 18 日，国家发改委等十四个部门联合印发了《关于促进服务业领域困难行业恢复 发展的若干政策》，再次补齐供给层面的政策支持短板，除了普惠性的减税降费、租 金减免等措施，对餐饮业、零售业、旅游业等制定了专项扶持计划。旅游业方面， 主要通过暂退暂缓缴费、政府购买支持、融资渠道放宽等措施稳住旅游行业的现有 供给，同时支持具有良好发展前景项目的落地。在提振需求的同时配套供给优化政 策，两端齐发力共促旅游行业的全面复苏。
近日多地疫情管控成效显著，部分城市疫情拐点显现，我们仍看好疫情影响减弱后旅游市场的弹性。在疫苗、抗原自测和特效药释放积极信号、各地也积累了快速精 准防控的经验的背景下，疫情有望逐渐得到控制，旅游景区经营全面停滞的情况将 得到一定程度的缓解，推进旅游市场逐步迈上全面复苏的进程：
1） 随着新冠疫苗在全国范围内不断普及，全民免疫力得到显著提升，“轻型病例多” 成为近期疫情的主要特点。数据显示，截至 2022 年 5 月 1 日，中国每百人疫苗 接种量 231.65 剂次，平均每人已至少接种两针；国内已完成全程疫苗接种人群 占比也处于世界领先。3 月 15 日晚公布的《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行 第九版）》提出，各地均反映“奥密克戎变异毒株患者以无症状感染者和轻型病 例为主，大多不需要过多治疗”。因此诊疗方案进一步完善了病例分类收治措施， 轻型病例不再收入定点医院，而是采取集中隔离管理的措施，出院后解除隔离 的标准也由“14 天隔离管理”降低为“7 天居家健康监测”，一定程度上减少了 隔离封控时间，有利于出行自由度的提升。
2） 在前期疫情筛查方面，国家卫健委于 3 月 11 日发布了《新冠病毒抗原检测应用 方案（试行）》，决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，而未来抗原自 测的普及有助于提高病例的“早发现”能力并提升疫情防控效率。目前，国内已 获药监局批准的新冠抗原自测产品达 29 款，线上线下等各销售渠道也在同步售卖。
3） 在疫后治疗方面，特效药的临床使用为民众注入了强心剂，有利于减轻对患病 的担忧及焦虑，加速了治疗周期，助力疫后修复。国家药监局官网 2 月 12 日发 布的消息称，附条件批准美国辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦 片组合包装（Paxlovid）进口注册，而该药品在临床试验中证实对奥密克戎变异 株有效，可将住院或死亡风险降低 89%，该药品和国产单克隆抗体均被写入了 最新的诊疗方案。
1.2. 后疫情时代短途游受益明显，旅游市场呈现品质化转型趋势
疫情常态化背景下，面对出行的不确定性，旅游市场呈现出距离、时长双缩短趋势， 旅游行业的短期复苏主要由短途游、周边游带动。距离方面，文旅部发布的 2022 年 春节期间数据显示，2022 年春节假期，省内游、跨省游比例分别为 78.3%、21.7%， 相较于 2020 国庆，短途旅游比例进一步增加；同时，中国旅游研究院表示，疫情以 来城市居民出游距离大幅度缩减，2022 年清明已收缩到 100 公里以内，2022 年五 一更是延续这一趋势，游客平均出游距离仅 99.6 公里，较去年同期下降 33.2%。
时长方面，从 2020-2021 年国庆假期出游时长选择看，其重心显著左移，即有更高比例的人群选择三天以内的出行计划。中国旅游研究院发布的 2022 年春节旅游报 告称，春节期间将行程安排在 1-3 天的游客占比达 86.8％，相较于 2021 年国庆的 80.39%又有进一步提升。由此，消费者虽对于出游意愿尚存，但对国内疫情反复的 担忧仍削弱了消费者长期长途游的意愿。短期内收到疫情的影响，短途游的恢复程 度持续领先于长途游。
大众旅游消费需求呈现从低层次向高品质和多样化转变的趋势，游客追求。一方面， 消费者对文化体验产品的青睐日益增加，带动旅游行业个性化发展，具备互动性文 化体验的复合型旅游产品为旅游业带来新的机遇，观演+旅游、研学+旅游等备受青 睐，推出特色活动成为景区引流的新渠道。文化和旅游部数据中心专项调研显示， 2021 年国庆节假日期间，参与多项文化活动、参观博物馆和历史文化街区的游客比 例相较于 2020 年均有不同程度的上升，故宫博物院、秦始皇兵马俑博物馆等热门文 博场更是一票难求；2022 年春节期间，各地均因地制宜推出了春节相应民俗游体验活动。随着深度文化游、体验游成 为新风尚，这类旅游需求的升级归根结底来源于人民日益增长的精神文明需要，长 期来看趋势不改，文化参与将成为旅游行业的新亮点，持续推动文旅的深度融合。 另一方面，休闲度假旅游逐渐取代观光旅游成为了主要的出游目的深度游及休闲度 假模式为旅游业开启全新赛道。2010 年以来，休闲度假游逐渐反超观光游成为了城 镇居民主要的出行目的。与普通旅游观光不同，休闲度假游的目的地在景观之外， 还需配套良好的住宿环境、必要休闲设施和高品质的服务，客单价高、复购率高。 长期看，休闲度假趋势将持续发酵，中青旅旗下两大休闲度假小镇有望成为行业领 跑，率先修复业绩。
2.1. 广泛布局文旅行业，背靠光大集团获协同支持
中青旅是北京市首批 5A 级旅行社，也是我国旅行社行业的首家 A 股上市公司。自 1980 年其前身中国青年旅行社总社成立以来，公司持续进行业务拓展，为公司发展 不断注入新的活力。中青旅的发展可分为三个阶段，第一阶段（1980-2006）以旅行 社业务为核心，大力开拓渠道；第二阶段（2007-2016）景区业务逐渐成为公司业务 主干，随着 2014 年古北水镇正式对外营业，公司两大核心景区资产成为公司业绩的 主要驱动力；第三阶段（2017 至今），公司开启多产业联合布局时代，以建设全球 领先的综合旅游服务商为战略目标，“旅游+”产业融合为公司长期增长赋能。
公司广泛布局逐步形成景区、整合营销、策略性投资、旅行社和酒店五大主要板块 相互协同补充的业务格局。公司景区业务以乌镇、古北水镇两大休闲小镇为代表， 通过对景区的开发、经营和管理，将历史文化传承与旅游复合式可开发相结合，定位“综合型目的地”，提供景区内全产业链业务服务，精心打造高品质文化型旅游目 的地；整合营销业务以中青博联为主要平台，提供会议管理、博览展览、体育营销、 文化演艺、线上会展等多板块整合营销综合服务解决方案；策略性投资业务包括创 格科技、风采科技的 IT 硬件代理、系统集成业务、福利彩票技术服务以及中青旅 大厦的物业租赁业务；持续为公司带来稳定的利润贡献，在疫情下为公司业绩提供 了有利支持；旅行社业务以观光旅游、度假旅游、入境旅游、高端旅游为主要内容， 已形成“遨游”、“耀悦”等骨干子品牌；酒店业务由中青旅山水酒店运营，专注于 国内中端精品连锁酒店的投资开发和经营管理，坚持打造文化型、智慧型品牌酒店， 以差异化经营为市场提供特色鲜明的酒店住宿场所及精选服务。
随着 2018 年公司控股股东青旅集团 100%国有产权整体划转至光大集团，公司成为 国内第一家拥有中央大型金融控股集团发展背景的旅游类上市公司。光大集团丰富 的资源整合、平台打造经验助力公司获得更为丰富的协同业务资源，对公司快速培 育可复制的核心竞争力、实现跨越发展具有重要的推动作用和战略意义；同时，背 靠光大集团也有利于公司资本实力的持续增强。
中青旅整体划转光大集团后成为集团大旅游战略的核心承载平台。光大集团作为直 属国务院的部级公司，业务布局横跨金融与实业，拥有光大会展中心、三亚亚龙湾 度假区等可协同文旅资产，具有丰富的资源整合、平台打造经验。2016 年光大集团 同四川省政府签署战略合作框架协议，投资 120 亿开发稻城亚丁景区，以实际行动 证明其打造大旅游平台型生态圈的决心，同时展现了集团强大的旅游资源开发能力。 中青旅的并入更是加快了集团大旅游战略发展的步伐，多机构协同发展，重点布局 景区、旅行社业务，持续发展商务+会展业务，择机扩张酒店业务，充分发挥了光大 集团金融渠道的整合优势和资源共享优势，推进中青旅“旅游+”发展战略。
光大集团在资金上为公司提供支持，助力公司复苏、加速发展步伐。2020 年中青旅 受疫情冲击业绩受损，光大集团加强内部协同全力支持集团内企业复工复产，光大 银行为中青旅开辟绿色通道，多举措支持中青旅战“疫”，组织北京、广州分行、光 大金租积极推进中青旅授信需求落地，降低疫情期间融资成本，助力中青旅的疫后 恢复进程。
2.2. 短期疫情导致经营承压，业绩复苏弹性充足
公司营收自 2017 年开启“旅游+”战略布局新时代后再度由平稳增长转变为高速增 长，业务规模发展向好，疫情导致短期业绩承压明显。从收入结构上看，疫情前旅 行社业务为公司最主要的营收来源，IT 产品、会展、酒店等业务作为收入的有效补 充，随着收入结构多元化，传统主业旅游产品业务占比逐步下降，2019 年已降至 34%； 景区业务属公司增速最高核心业务，疫情前景区业务占比呈现提升趋势，从 2012 年 的 7%提升至 2019 年的 13%。
疫情后公司多个业务板块受到较为沉重打击，公司收入结构短期发生较大变化。 2020 年在疫情冲击下，旅行社业务收入大幅下降，大额亏损拖累公司盈利能力；景 区运营收入受影响显著，酒店业务的毛利率呈现大幅下降。疫情对除 IT 产品销售 以外业务均产生较大冲击，IT 产品销售收入不降反增，在疫情中为公司收入提供了 重要支撑，一定程度上平滑了冲击。2021 年公司五大核心板块除旅行社和 IT 业务 全部实现营收的正增长，IT 业务虽小幅下降但总体稳定，继续为公司带来稳定的利 润贡献，此外有房产销售收入显著增加，成为利润重要补充。2021 年公司实现营收 86.35 亿元/同比+20.76%/恢复至 2019 年的 61.4%，分业务看，IT 产品销售与技术服 务/整合营销/旅游产品服务/景区经营/酒店/房屋租赁/房地产销售业务分别实现营收 41.34 亿元/17.32 亿元/5.04 亿元/8.64 亿元/3.49 亿元/1.9 亿元/8.62 亿元，同比分别0.07%/+47.48%/-15.42%/+13.74/+16.96%/+5.57%/+18127.06%，恢复至 2019 年的 107.4%/64.82%/10.69%/49.16%/64.2%/209.29%/204.45% ， 业 务 占 比 分 别 为 47.87%/20.05%/5.84%/10%/4.04%/2.2%/9.98%。
景区业务盈利能力强，为公司业绩增长的主要驱动力。从毛利率看，景区业务凭借 80%+的高毛利水平成为公司的核心利润来源。传统旅行社业务毛利率较低，而酒店 及景区业务则具有近 80%的超高毛利，疫情前景区业务的营收占比不断上升带动公 司毛利润基本保持高速增长。从费用端看，公司疫情前在业务扩张的同时费用端保持平稳。而 2020 年在疫情冲击下，因酒店业务等费用弹性较低导致期间费用率有较 高程度提升；公司持续积极应对外部市场风险，采取多样化控费方式，2021 年多项 费用率回落至接近疫情前水平。从净利润看，2019 年中青旅实现归母净利润 5.68 亿 元，两大景区贡献占比合计高达 99%，是公司的利润支柱。核心景区业务的业绩弹 性充足，基于公司各项业务的竞争优势，有望在疫情影响减弱后实现快速恢复。（报告来源：未来智库）
3.1. 乌镇：核心全国性人文景区，优质现金牛仍具备成长潜力
3.1.1. 区位优越，景区持续转型升级打造休闲度假游标杆
乌镇位于浙江省桐乡市北端，作为中国首批十大历史文化名镇，乌镇历史悠久，交 通便利。乌镇周边有县级公路姚震线贯穿镇区，可与省道盐湖公路、国道 320 公路、318 公路、沪杭高速公路、申嘉湖高速公路、乍嘉苏高速公路等相衔接。乌镇距桐 乡市区 13 公里，距周围嘉兴、湖州、吴江三市分别为 27 公里、45 公里和 60 公里， 距杭州、苏州均为 80 公里，距上海 140 公里。
综合考虑区位因素、景区类型及经营内容，乌镇的经营数据显著优于其它五个“江 南六大古镇”。江南六大古镇是最能代表江南水乡风貌的城镇，六大古镇的区位差异 较小，且都以其悠久的历史文化作为景区背后的主要内容。乌镇作为其中开发最晚 的古镇却一度成为其中最为出名的水乡小镇，得益于其品质化发展及组合经营策略， 乌镇的游客接待量占据较为明显的优势。
乌镇成功的背后，其优秀运营团队——陈向宏团队的作用不可忽略。乌镇景区的管 理服务由乌镇景区管理有限公司提供，其中乌镇旅游（中青旅控股）占比 49%，顶 度景区管理（陈向宏团队）占比 51%。陈向宏是国内著名大型景区建设管理的实践 专家，是公司南北两镇的总规划师、设计师及总裁。中青旅通过与运营团队联合设 立管理公司，极大提升了景区运营效率。乌镇的成功归因首先来自于对中产人群休 闲度假需求的精准捕捉，并不断升级迭代产品以满足日益增长品质化旅游消费需求；其次，陈向宏团队主导的管理运营体系完善高效，乌镇景区拥有国内目前较为领先 的产品开发系统，专业开发运营团队、内部支持系统（专业技术、组织体系、案例 经验）、外部系统集成支持体系；最后，乌镇在二十余年发展中不断转型，由经营单 一旅游产品的功能性景区转向拥有复合产品的体验型景区，通过提质实现突破。
在陈向宏团队的运营下，乌镇先后经历观光小镇、休闲小镇、文化小镇、会展小镇四个发展阶段：
1） 1999 年乌镇古镇保护与开发的东栅工程正式启动。通过遗迹、文化和环境保护 三大工程，并结合运作管线地埋、改厕工程等保护模式，东栅景区以原汁原味 的水乡风貌和深厚的文化底蕴于 2001 年正式对外开放，成为中国著名古镇旅 游胜地。
2） 2003 年在东栅保护的成功经验下，乌镇对西栅街区实施保护开发。西栅景区彻 底摆脱“观光型古镇”定位，成为了前所未有的“观光加休闲体验型”水乡古 镇景区。 街区内广泛包含名胜古迹、手工作坊、经典展馆、宗教建筑、民俗风 情、休闲场所等，还配套各类风格的民宿酒店、商务会馆。从此，乌镇真正成 为观光、休闲、度假、商务活动的旅游目的地。2016 年中青旅则着手运营乌村 项目，乌村定位高端乡村旅游度假区，实施“一价全包”的产品策略，内设酒 店、餐饮、娱乐、休闲活动等一系列的配套服务设施，助力进一步提升乌镇整 体服务能力。
3） 2013 年乌镇着手打造了世界闻名的“乌镇戏剧节”，完成了乌镇从度假小镇到 文化小镇的迭代升级。2021 年的第八届乌镇戏剧节吸引了来自全国各地的 23 部剧目，共计演出 64 场，成为乌镇的重要营销引流手段。与此同时，“乌镇国 际当代艺术邀请展”和“乌镇国际未来视觉艺术计划”也在与“乌镇戏剧节” 一同为古镇文化繁荣与复兴助力。
4） 2014 年乌镇开始承办世界互联网大会，乌镇成功向商务会展小镇转型。会展商 务客源带来大量住宿需求，且人均消费水平远高于休闲客源，有效拉升了乌镇 客单价水平，为乌镇开创了会展业务这一新的盈利点，也能与中青博联形成内 部协同效应，共同助力公司发展。
3.1.2. 量价兼具，持续成为公司主要利润来源
疫情前乌镇持续性为公司贡献高盈利。收入端，乌镇疫情前营业收入保持高速增长， 2018 年以来受客流瓶颈制约景区部分增速放缓，2018 年/2019 年景区经营营收（剔 除政府补贴及房地产销售）增速分别为 6%/4%，受益于政府补贴及房产销售，总体 收入仍维持较高增长水平。利润端，2017 年前乌镇的几次转型发展拉动客流量及客 单价双增，两者共同作用使得利润率逐年提升；2018 年以来，因景区提价等因素导 致客流增速放缓甚至下降，但景区服务内容的品质化升级仍然支撑客单价的提高， 总体净利润仍保持高位。2017 年至 2019 年，乌镇贡献的归母净利润占比逐年提升， 其中，2019 年公司归母净利润 5.68 亿元，乌镇实现净利润 8.07 亿元，贡献归母净 利 5.33 亿元，占比高达 94%。
由于乌镇开发为当地经济发展做出重要贡献，得到当地政府大力支持，政府补助呈现常态化的趋势，是公司具有一定稳定性的收入补充。公司收到政府发放的补贴主要用于乌镇古镇经营和保护、品牌宣传和推广。疫情前，该部分收入占总收入的比重稳定在 10%左右，且呈现降低趋势，对政府补助的依赖度降低；2020 年受疫情影响，乌镇收到的政府补贴占营业收入比重高达 36%，为乌镇抗击疫情冲击提供了重要支撑力量。
客流量方面，景区历经多年发展，客流接待渐入平稳阶段。2017 年以前，除 2013 年 受禽流感等因素影响客流下滑外，乌镇景区总体客流量均保持高速增长，2017 年突 破千万人次。2018 年以来，一方面景区上调门票价格导致游客接待量明显下滑，即 使于 2018 年 8 月响应政府“降低重点国有景区门票价格”的政策倡议下调了东栅 景区的门票，但因调整幅度不大，带来客流量的恢复有限。公司积极应对，打造西 栅、乌村顺应休闲度假游需求提升，东栅以观光游为主，西栅以休闲度假游与会展 为主，而乌村则以高端乡村定制游为主。近十年来，受益于互联网大会和休闲游趋 势，西栅游客接待增速显著高于东栅景区，于 2015 年成功实现超越。同时，2016 年 公司投资约 3 亿元打造乌村项目，定位高端 “体验式的精品农庄”，其休闲娱乐一体 形式在吸引了不同层次客流。预计乌镇客流能够在 2023-2024 年逐步恢复至疫情前 的客流水平，并保持达到千万体量的平稳客流。
客单价方面，客源结构的优化和景区高端休闲游定位及文化内容带来的高附加值促 进提升乌镇客单价，带来显著业绩增量。1）乌镇受益于景区 IP 的建立，客源结构 不断优化，散客率的提高推动客单价的提升。成熟的休闲度假景区团散比多为 3:7 甚至 2:8，2020 年上半年乌镇景区团散比为 2:8（2019 年同期 4:6），呈现散客比重 提高趋势，由此带来门票价格高、游玩时间长、购物及住宿需求旺盛，在疫情下助 推客单价提升；2）乌镇的品质化转型及市场化导向的产品升级使得景区内部二次消 费比例高。一方面，景区新项目如乌村的高端定位吸引了更多的过夜游客，有效拉 动客单价；另一方面，会展小镇的定位拓展商务会展市场，文化创新产品带来溢价， 推高景区内的二次消费。疫情影响下，各景区客流均不同程度得受到了冲击，但乌 镇的客单价仍能保持高速增长，平滑了部分风险，展现出了较强的业绩弹性。
3.1.3. 疫后业绩修复空间充足，文化产品附加值挖掘成长潜力
短期看，长三角地区疫情多发延缓乌镇业绩修复进程，客流及营收修复空间充足。 从乌镇与古北水镇的客流及营收恢复情况看，因乌镇为全国性景区资源，客流地域 分布更为分散，受疫情管控影响，乌镇的修复程度始终落后于古北水镇；而 2021 年 末起，杭州、上海等长三角地区疫情多发，进一步延缓了乌镇的修复进程。从 2022Q1 数据看，乌镇景区接待游客 17.54 万人次，仅恢复至 2019 年同期的 10%；在客单价 （客单价 304 元/+18.24%）的带动下，经营收入恢复情况略好于客流量，剔除房产 业务影响后收入 5330 万元，恢复到 2019 年同期的 15%，但与古北水镇仍存在极大 差距。作为业绩核心的乌镇仍然被疫情压制空间无法得到释放，随着疫情得到控制， 乌镇的业绩存在充足的修复空间，一旦修复将带来公司业绩的显著好转。
长期看，面对客流增速的放缓，景区内部的的内容运营和产品创新将成为提升景区 附加值的重要手段，未来乌镇将继续发挥“文化+会展”的双轨发展优势，带动景区 品质化升级，实现客单的持续突破。乌镇作为运营多年的成熟景区，客流在疫情前 就已步入平稳阶段，收入端落入个位数稳增长区间，故我们认为乌镇的成长潜力将 通过文化体验产品的附加值带动，基于目标客群对乌镇文化、艺术价值的认同，不 断提升复购率和客单价。疫情期间公司积极发力对景区内的设施进行升级改造，预 期复苏后酒店客房的扩容能够有效延长游客的逗留市场，进一步推高客单价。文化 方面，乌镇将以“乌镇戏剧节”、“木心美术馆”等项目为依托，开展多样化文化体 验活动，营造沉浸式氛围，持续沉淀景区文化底蕴，加速向重视内容与人文价值的 深度休闲度假游转变。会展方面，乌镇将继续为 2021 年世界互联网大会等大型活动 提供服务，在会展业务中继续保持竞争优势。此外，为应对疫情影响，公司意在打 造婚礼目的地品牌形象并开拓省内疗休养市场，借助周边市场为短期疫情影响下景 区业绩的稳定与恢复提供助力。
3.2. 古北水镇：受益周边游恢复领先，内外兼修提升竞争力
3.2.1. 乌镇模式再应用，成长空间待释放
古北水镇位于北京市密云区古北口镇司马台村，因具江南水乡乌镇的风格而得名 “水镇”。古北水镇区位优势明显，坐拥京津冀核心区大量优质客源。古北水镇资源 丰富，既有司马台长城的遗留历史文化，又坐拥鸳鸯湖水库丰饶的鸳鸯湖水库，能 同时满足北方游客对江南水乡的好奇和南方游客对壮美景色的需求。在全国特色文 化小镇“南多北少”的分布格局下，古北水镇所处的竞争格局也更为优越。
借鉴乌镇经验，有效缩短发展的进程。陈向宏团队对古北水镇进行了深度挖掘，以 成为一个集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体，服务与 设施一流、参与性和体验性极高的综合性特色休闲国际旅游度假目的地。相较乌镇， 古北水镇运营时间尚短，但发展速度较快，开业第二年接待游客 243.92 万，景区总 收入 7.24 亿，净利 2.09 亿，成长爬坡快于乌镇。
股权架构逐步厘清，助力管理效能提升。北京古北水镇旅游有限公司由 IDG 战略资 本、中青旅、乌镇旅游和京能集团共同投资建设，为中青旅的联营企业；2012 年 8 月引入IDG和京能集团注资后，中青旅直接持股25.81%，通过乌镇旅游持股15.48%， 合计持股降低至 41.29%；随着 2019 年 2 月，公司与嘉伟士杰组成的联合体与京能 集团签署了产权交易合同，以 8.5 亿公开受让京能集团古北水镇 10%的股权，其中 中青旅受让 5.16%股权。至此，公司仍为古北水镇第一大股东，直接持股 30.97%， 通过乌镇旅游间接持股 15.48%，合计持股占比提升至 46.45%，享有权益收益比例 提升至 41.19%。
3.2.2. 外部利好助力客流提升，内部优化支撑单价高位
古北水镇在规划初期就制定了“三三制”业态，即收入来源结构为 1/3 门票收入， 1/3 酒店收入和 1/3 景区综合收入。在其休闲度假定位下，古北水镇 2015 年运营以 来实现了营收的高速增长，但受制于北京地区大型活动、文旅项目竞争加剧、交通 瓶颈尚未突破等因素，景区营收于 2019 年首度下滑。然而考虑到外部交通条件改 善及疫情下周边游趋势利好景区客流量，内部内容升级及接待能力提升助推景区客 单价，古北水镇的盈利能力有望得到进一步提升。
客流量方面，随着 2021 年京哈高速铁路京承段正式开通运营，古北水镇交通掣肘 得到缓解，有望突破客流瓶颈拉动旺季客流。古北水镇前期客流增长瓶颈主要受限 于交通条件，2018 至 2019 年接待客流分别同比下降 6.85%和 6.68%。虽然古北水镇 拥有京承高速、京通铁路、101 国道三条主要交通干线，但京承高速节假日拥堵严 重，前往古北水镇的时间大大延长，使其在北京近郊游中难以形成竞争优势。2021 年京哈高铁运营后，京承段南起北京市朝阳区，向北途经顺义、怀柔和密云区，最 终到达河北省承德市。开通后，北京朝阳至密云行程缩短至 26 分钟，承德南至密云 仅需 31 分钟，显著提升了古北水镇的交通便利性。
客单价方面，早期客房扩容突破接待限制，助推客单价持续提升；同时受益于古北 水镇更优的客源结构，散客比例高带动客单价持续提升。景区正式运营两年后，受 制于酒店客房数量，2016 年因过夜游客接待能力不足导致客单价不增反减。随着 2016 年 10 月古北之光大酒店开业增加景区 319 间客房，2017 年十三妹女子温泉酒 店开业贡献 13 间客房，景区中的客房总数大幅提升，同时因配备单体宴会厅等，商 务会议及活动接待能力提高，带动了景区收入提升，2017 年客单价同比增长 20.4%。 疫情以来，在客流持续承压的情况下，随着大众旅游需求的品质化升级，休闲度假 游趋势显著，古北水镇较高的二次消费比例使其摆脱对门票的依赖；同时景区受益 于京津冀的客源辐射范围，北京客群较高的消费水平也助力推高客单价。2020 年及 2021 年古北水镇人均消费分别为 491 元和 505 元，实现大幅提升。
古北水镇利用疫后周边游市场增量明显的契机，业绩恢复势头强劲，在各大上市景 区中表现优异。古水北镇受益于疫情下周边游热度提升和外部交通改善，客流恢复 程度较好，2021 年接待游客 152.01 万人次/+30.4%，恢复至 2019 年的 63.5%。同时， 其优质客源比例助推客单价提升，带动业绩恢复，获得营业收入 7.68 亿元/+34.3%， 恢复至 2019 年的 80.8%，全年实现净利润 5466 万元，成功扭亏为盈。2021 年春节 期间，古北水镇共计接待游客同比 2019 年基本持平，整体营收甚至超过 2019 年同 期，景区平均客房入住率达 86.45%；2022 年春节，在疫情存在反复的情况下，古 北水镇在“非必要不出京”、“鼓励在京过年”等政策影响下，游客接待量较 2021 年 再度同比增长 13%，营收创开业以来历史新高，较疫情前同比增幅 25%。对比各大 上市景区，综合客流及营收恢复情况，古北水镇业绩修复进程保持领先，短期仍将 受益周边游利好，复苏情况值得期待。
3.2.3. 战略布局、创新营销构建特色竞争壁垒
古北水镇利润率目前仍低于乌镇，但考虑到古北水镇有较大成长空间未释放，景区 经营未来在收入和利润端均存在较大提升空间。古北水镇持有古北水镇房地产开发 公司 40%股权，是公司重要的业务。因该部分收益受地产项目结算周期影响及成本费用不稳定，古北水镇加剧了利润波动，后期将通过产品升级及创新营销战略打造 差异化古镇，形成自身竞争壁垒。基于乌镇的成熟运营经验，古北水镇有望在疫情 领先复苏并实现高增长。
古北水镇深厚的历史文化内涵和山水结合的优质资源为小镇的观光游提供背景支 撑，结合景区体验类服务，形成具有特色的竞争壁垒。古北水镇积极创新营销方式， 疫情期间在原有营销矩阵上加强新媒体融合，举办多场“云游+直播带货”活动，同 时在疫情缓和期针对客源地旅行社召开产品推荐会，为疫后拓展全国旅游市场提前 铺垫。2021 年古北水镇继续秉持“长城+”战略，大型会展活动方面，携手谷歌艺 术与文化举办司马台长城项目发布会，拍摄国家对外宣传片《中国 2021》，2022 年 开年又举办小罐茶百匠百福长城展，助力古北水镇向“会展小镇”品质化升级；主 题活动方面，古北水镇以长城为背景，结合传统节日、季节特征开展了长城庙会过 大年、红叶小镇等系列主题活动，增强游客体验感，构建具有特色的竞争壁垒；创 新体验活动方面，结合“冰雪经济”及“夜游经济”的热度提升，古北水镇积极开 展冰雪嘉年华、星空小镇夜游活动等，也受邀参加 2021 北京冰雪文化旅游季活动， 成功入选第一批国家级夜间文化和旅游消费集聚区，也凭借“冰火交融精彩之旅” 成为京郊冰雪旅游必打卡路线之一。
3.3. 濮院：预计年内开业，协同乌镇助推景区发展
管理团队持续合作，成功经验有望再度复制。2014 年 1 月，中青旅旗下子公司乌镇 旅游与桐乡濮院金祥云旅游投资有限公司合资设立桐乡市濮院旅游有限公司，其中 乌镇旅游占比 49%；2017 年 6 月，公司引入陈向宏团队，中青旅通过乌镇旅游持有 37.24%股权，桐乡市财政局持有 38.76%股权，陈向宏团队持有 24%股权。继乌镇、 古北水镇后，陈向宏团队与中青旅再度合作，成功经验得以持续传承。
濮院历史悠久，具备特色产业，已成功积累一定声誉。濮院古镇位于桐乡市东部， 是濮绸的故里，明清时曾为江南著名的丝绸专业市镇，目前为全国最大毛针织服装 生产基地，是一个居于历史、立足现在又面向未来的江南古镇。项目于 2014 年 启动征收征迁，2016 年启动工程建设。在开发过程中，濮院作为“桐乡毛衫时尚小 镇”被浙江省列入第一批省级特色小镇创建名单；又于 2016 年 10 月入选住建部公 布的第一批中国特色小镇名单，已经成功积累一定的知名度，为后续运营奠定了基 础。
差异化定位与乌镇形成协同，有望实现共同发展。濮院距离乌镇仅半小时车程，同 样面向长三角地区客群，但与乌镇存在明显的差异化定位，同样的运营团队再打造 有望使得濮院在营销、产品设计等多方面与乌镇形成协同和互补。濮院基于其特色 产业，定位 “毛衫时尚小镇”，团队致力将濮院打造为“以历史文化和时尚购物”融为 一体的时尚度假旅游目的地，具备核心景区、生态生活区、文化创意区三大功能区 块，是濮院镇在“新时尚”中发展的突破口。濮院古镇核心景区预计于 2022 年内向 社会开放试运营，而生态生活区初具规模、时尚创意区启动建设。2022 年濮院镇将 举办第 91 届国际毛纺大会、濮院毛博会、濮院时尚周等系列时尚活动，产业活动有 望助推古镇客流，乌镇、古北的“会展小镇”之路也可能成功再现。（报告来源：未来智库）
4.1. 整合营销：国内外大型会展齐发力，领先行业强势恢复
中青旅的整合营销业务主要由子公司中青博联开展，公司持有 72.75%的股权。中青 博联业态丰富，涵盖会议活动、公关传播、博览展览、体育营销等多种业务，服务 客群也极为广泛，包括各类企业、社团及各级政府。企业的发展遵循“双向延伸”， 横向丰富“大会展、大营销、大运营”业态矩阵，纵向拓展“咨询、管理、执行” 内容链条，得益于其服务的专业化、智能化和精细化，公司在整合营销服务领域形 成了行业领先优势。整合营销业务于 2009 年起并表，稳定运行以来贡献营收占比保 持在 20%左右。近年来，公司整合营销业务的毛利率的逐年上升，带动其毛利占比 稳步提升。
整合营销服务主要为订单驱动模式，营收增长的波动性较强。2017 年受国内国际经 济底部震荡以及跨国企业降低会议投入预算等因素影响，中青博联主要的会议管理 业务业绩出现下滑，公司营收增长率由 10%降至 4%，归母净利润也在该年出现降 低；2020 年由于会展活动的人员密集性特征，公司业绩受疫情防控影响显著，营收 同比降低 55.96%。2021 年公司业绩强势复苏，随着其业务结构逐渐向高毛利项目 倾斜，加之公司积极创新完善服务矩阵，具备较大发展空间。
疫情期间公司积极承接国内外业务，业绩恢复势头良好，尽显行业领先地位。2021 年中青博联实现营收 17.32 亿元/+47.20%，已恢复至 2019 年同期的 65%，实现净 利润 4,371.78 万元/+3,430.07%，利润复苏强势。
1） 国际业务方面，2021 年公司深度参与迪拜世博会、联合国第 44 届世界遗产大 会、第二届联合国全球可持续交通大会、第四届中国国际进口博览会等十余场 联合国级、国家级大型会议活动，进一步巩固了公司在服务高规格国际会议和 主场外交领域的领先地位。
2） 国内业务方面，分项目看，①传统会议管理上，公司深度参与第四届“数字中国” 建设峰会、2021 可持续发展论坛、中国氢能大会等多场高级别行业盛会，为国 内各行业高级别专业会议提供高质量专业服务；②品牌营销上，公司积极突破 创新，成功出品了泸州老窖·国窖 1573「醉梦汴梁」游园一梦——沉浸体验活动、 中国人寿 2021 年强基工程巅峰论坛暨重走长征路活动等全新形式的营销活动 案例，重塑企业品牌营销与企业文化表达新形式；③博览展览上，公司承接了 2021 年中国扬州世界园艺博览会、第十届中国花卉博览会等多场大型博览会项 目，巩固国内博览会运营领域首屈一指的专业地位；④体育营销上，公司助力北 京 2022 年冬奥会、中华人民共和国第十四届运动会的顺利举办，进一步加强了 服务大型体育赛事活动能力，为健康中国战略做出贡献。
公司业务结构持续升级，逐渐向高毛利业务倾斜，带动会展业务整体毛利率的提升。 公司主要收入来源为会展活动、营销传播项目的策划规划、方案咨询、创意设计、 项目管理、媒体投放、技术支持、运营实施等服务收费。其中，公司传统会议管理 业务的毛利率较低，在 12%-15%区间，而公关传播业务及博览展览业务的毛利率在 30%以上。一方面，公司积极控费，多措并举提高采购效率，力求以最优的采购成 本实现最佳的营销效果，带动总体毛利提升，尤其是占比最高的会议管理业务自上 市起便呈现逐年递增状态；另一方面，公司业务结构持续优化，高毛利项目占比提 升，传统会议管理依赖度降低，为公司后续利润增长提供强大动力。
公司积极应对疫情带来的冲击，构筑线上+线下全场景整合营销服务闭环，多渠道 齐发力提供更丰富的营销产品组合。短期看，公司把握疫情后产业恢复契机，为政 府提供旅游目的地营销服务，通过数字营销实现业务恢复发展。2021 年公司承接了 中华文化全球推广—— “走进三星堆 读懂中华文明”主题活动、2021 中国红色旅游 博览会等多场大型文化活动，也打造了光大信用卡“为爱付出” 央视品牌广告等知名 作品，整合大量优质资源，为多家政府、企业客户提供了精彩创意，助力提升中华 文化传播影响力的同时带来了公司业绩业务的强势恢复。长期看，疫情加速公司拓 展线上业务新模式，培育公司新的利润增长点。为应对疫情带来的冲击，中青博联 2020 年推出“博联云+”，围绕“云会议、云展览、云活动”三大场景为客户提供一站 式线上线下解决方案；2021 年 6 月，中青博联旗下专注于会展科技服务的专业公司 爱麦思科技公司正式更名为中青博联（北京）科技有限公司，中青博联科技依靠“博 联云+” 一站式智慧会展解决方案，已承接联合国第 44 届世界遗产大会、2021 北 京香山论坛、2021 年“读懂中国”国际会议等近百场大型会议活动，后期将带来公司 新的利润增量，为会展行业数字化转型发展贡献力量。
4.2. 山水酒店：智慧化发展助力成本管控，减亏成效显著
山水酒店为中青旅酒店业务经营平台，2016 年 2 月挂牌新三板上市，中青旅持有其 51%的股份。酒店业务自 2006 年起正式进入公司总表，随着疫情前酒店业进入上行 周期，该部分业务贡献公司营收占比由 2%逐步上升至 4%左右，且因其毛利高稳定 贡献公司 13%-14%的毛利润；疫情冲击下刚性支出不可避免，毛利贡献占比大幅下 降。2020 至 2021 年酒店业务仅贡献公司毛利 6%左右。
山水酒店的多品牌差异化定位将为公司业务带来极大市场适应性。山水酒店采取 “直营、加盟、托管并重”的商业模式，以“山水”为核心品牌进行延伸，以“投 资直营+品牌加盟+委托管理+兼并收购”等方式发展扩张，疫情前共拥有门店（含筹 建）116 家，其中直营店 38 家（当年新增 3 家），加盟店 78 家（当年新增 15 家）， 受疫情前影响 2020 年门店数量降至 105 家。考虑到公司现有产品矩阵丰富，差异 化的经营定位有助于提升其疫后适应市场需求各种变动的能力，具备较强复苏弹性。 公司先后创设了中端特色商务酒店“山水时尚”、中高端特色精品酒店 “山水 S”、城市度假轻奢酒店“山水花园” 、国际化商务精品酒店“山水富丽华”、设计师酒 店“山水设计师”以及多元融合的酒店品牌“山水+”六大品牌。
山水酒店业务呈现稳步恢复态势，公司积极控费提升毛利水平，疫情影响减弱后叠 加行业周期属性有望迎来快速反弹。2020 年疫情冲击下，酒店收入端因客流量降低 承压，费用端因成本控制缺乏弹性导致利润大幅降低；2021 年公司多举措并用降低 运营成本，修订《差旅管理办法》、《接待管理制度》等大幅降低费用支出；持续利 用疫情优惠扶持政策，积极筹划税收成功获得减税退税 226 万元；通过有限支付结 合积极沟通促使业主方租金减免 110 余万，把握控制营业成本。此外，公司也对长 期亏损的项目进行了梳理，完成了青云公司的剥离，带来投资收益 113 万。公司酒 店业务实现营业收入 3.88 亿元/ 11.84%，通过精细化成本管控，较 2020 年减亏 1,167 万元。
公司立足智慧酒店领导者战略，加快数字化布局，助力推动公司盈利模式创新，进 一步提升运营效能。首先，公司数字化赋能运营、满足个性化服务需求，提升消费 体验。公司先后上线微信小程序、优选商城、客房派单系统等，针对住前、住中、 住后等场景制定数字化体系，满足客人多样化需求。其次，公司追求数字化管理， 致力于打造一套完善的酒店智能化系统，实现旗下酒店数字化、网络化管理，促进 降本增效。山水酒店在数字化管理建设中重新制定了前台接待、客房服务、采购等 操作流程，解放出了大量人力，助力提升个性化服务质量；公司自主研发运营管理 小程序，门店人员可通过运营小程序提交门店经营相关管理文件报表，实现精准“一 店一策”管理，省时省力，科学高效。此外，公司完成数字化转型后将有望向外输 出其信息化管理系统或平台，带来业绩新增量。
4.3. 旅行社：跨境游暂停拖累业绩，积极转型布局国内定制游
旅行社业务是中青旅的传统核心业务，以观光旅游、度假旅游、入境旅游、高端旅 游为主要内容，骨干子品牌包括“遨游”、“耀悦”等，以出境游产品的经营为主， 随着公司业态的逐渐丰富，旅行社收入占比有所下降，但仍是公司最主要营收来源。 2019 年公司旅行社业务实现营收 47.18 亿元，占比 33.58%，为公司提供重要现金流 支撑。疫情影响下，公司旅行社业务主要经营的跨境游产品全面停滞，公司旅行社 业务遭受重创，拖累公司业绩。2020 年公司旅行社业务营收同比下降 87.26%，作 为公司主要营收来源大幅拖累公司业绩；2021 年旅行社业务增长率保持负值，实现 营收 5.04 亿元，仅为 2019 年同期的 10%，业务整体尚处于停滞状态。然而，公司 积极高效控费，同时快速转型布局国内游市场，后期有望削弱负向影响，带来业绩 的逐渐恢复。
传统旅游服务毛利率较低，公司旅行社业务疫情前（2019 年）贡献毛利润仅 11.39%， 总体影响有限；同时，中青旅并用多项成本管控举措，降本增效成果显著。参考各 上市旅游公司的相关业务毛利率水平，2019 年中青旅毛利水平略高于行业平均值 7.52%；而 2021 年公司旅行社业务营收仍面临压力，公司积极应对，优化用工模式、 提升人效，该项业务毛利率大幅提升，远超行业平均水平，一定程度上减弱了业务 停滞的负面影响。
中青旅精准研判疫后旅游市场恢复趋势，坚定转型发展之路，快速布局国内游市场， 承接旅游品质化、个性化转型红利。一方面，公司旅行社在疫情期间积极推动产品 创新，开发主题类旅游产品，并不断拓宽渠道网络和应用场景，在相对低迷的旅游 市场环境中维持稳定增长：1）公司重点打造定制游、房车游、红色旅游等特色产品， 为国内游客提供更便捷活力、富有创意和个性化的旅行产品，提升公司附加值；2） 公司积极拓展新业务，进行景区运营的开拓性尝试，与水岸潮白度假区合作推进房 车营地项目的落地；3）公司创新营销方式，通过直播带货、视频号发布、短视频制 作、主题沙龙等为消费者带去全方位的产品介绍及体验。另一方面，近年来公司旅行社业务持续多元化“旅游+”战略，打造产业融合生态，助力毛利提升。“旅游+教 育”以组织中小学生研学旅行为途径，以传承红色基因、传统文化等为内容，有助 于公司承接“研学游”发展红利；“旅游+体育”协同中青博联，在冬奥会带来体育 主题旅游热度提升的背景下助力公司未来发展，将淡季做成旺季；“旅游+康养”精 准针对 45 岁以上目标客户群，发展中高端旅游养老业务，顺应休闲度假游趋势。公 司大旅游生态布局总体与旅游消费品质化、个性化升级趋势相吻合，未来预期有充 足修复空间。短期受限于出入境限制旅行社业务无法实现复苏，但基于中青旅在旅 行社行业积累的竞争优势公司有望在疫情后迎来快速恢复，反弹的出境游及国内长 途游需求或将推动爆发式增长。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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