（报告出品方/分析师：国联证券 贺朝晖）
1.1.十四年栉风沐雨，造就大国重器领军企业
公司前身三一电气成立于2008年，当年5月，公司第一台SE7015型风力发电机组在上海成功下线，标志着公司拥有了自主研发和制造风电机组的能力。
发展至今，公司已具备先进的技术优势，拥有2.XMW到6.XMW的全系列机组的研发与生产能力，风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点——即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制，具有高配置、高可靠性、高发电量、低度电成本的优势。
此外，公司自成立以来，通过纵向业务布局实现了风电产业链上下一体化协同，现有业务涵盖风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理，有效助推全产业链业务可持续发展，强化公司综合竞争力。
近年来，随着海上风电的兴起，公司为了顺应行业发展趋势，把握我国海上风电发展机遇，计划通过IPO募集资金，加码大兆瓦海上风电机组的技术研发，丰富产品体系，进一步提升行业地位，力争成为新能源行业的“中国第一、世界品牌”，成为风电领域的三一重工。
“三一系”上市公司，控制权集中。
公司控股股东、实控人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长。截至2022年6月22日上市时，梁稳根持股比例为47.66%，与唐修国等10位股东为一致行动人，合计持有公司80.07%股份，控制权集中。业务布局方面，公司下设叶片生产、电机生产等子公司，掌握核心零部件关键制造技术。
1.2.产业链一体化布局，风机销售结构优化
公司的主要业务为风机产品及运维服务和新能源电站业务，实现产业链一体化布局。
风机产品及运维服务包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售及智能化运维，截至目前公司的主要风机产品为陆上风机，覆盖 2.XMW 至 6.XMW一系列机组，同时独立研发风机叶片、发电机等核心零部件；新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。
2021年风机及配件相关业务的收入占公司总收入的 88.28%，是公司最为主要的业务；2021 年发电收入和风电建设服务收入分别占总收入的 6.15%、5.57%。
销售结构持续大型化。
近年，公司风机产品销售结构持续优化，风机平均功率提升显著，2.XMW系列风机的销量占总销量的比例由2017年的100%，下降至2021年的3%，3.XMW系列风机成为公司的核心风机产品，2021年实现销量588台，占风机总销量的61%。4.XMW-6.XMW为公司新推出的产品，2021年度贡献收入11.3亿元，实现销量110台，占风机总销量的11%，预计公司未来的风机销售结构将持续优化。
1.3.盈利能力改善，研发投入领先
行业高景气下，营收规模持续提升。2017-2021年，公司营业收入从15.65亿元增长至101.75亿元，CAGR为59.68%；归母净利润从-2.49亿元增长至15.91亿元，实现扭亏为盈。2021年，公司业绩保持增长趋势，实现营收101.75亿元，同比增长9.28%，实现归母净利润15.91亿元，同比增长16.01%。
近年来维持较高毛利率，盈利水平保持稳定。2021年公司实现毛利率28.56%，在行业内处于较高的水平。
公司高毛利率主要有两大原因，1）公司向供应链上游布局，自研自产风机叶片和发电机等核心零部件，助力风机业务实现高毛利率，2021年公司风机及配件业务毛利率为26.18%；另一方面向产业链下游拓展风电场发电业务，公司发电业务毛利率常年维持较高水平，2021年实现毛利率74.65%。
团队核心技术实力强大，研发费用持续提升。截至2021年，公司研发人员总数为577人，占公司总人数比例为16.52%；共取得专利494项，其中发明专利150项。近年公司研发费用逐年提升，从2017年的1.14亿提升至2021年5.42亿，2021年公司研发费用率为5.33%，同比+0.37pct；
横向对比行业，公司近年研发费用率均高于头部风机制造商。预计未来公司将持续完善研发人员能力体系建设，不断提高研发人员的创新源动力，为开发满足客户需求的风机产品建立“坚固的人才堡垒”。
营收规模扩大助推期间费用率下降，盈利能力稳中有升。
近年公司期间费用率随着营收规模的扩大而稳中下降。公司管理费用率从2017年的6.07%下降至2021年的3.43%；销售费用率从2017年的17.83%下降至2021年的6.49%。净利率方面，公司于2019年扭亏转盈，净利率持续提升，2021年公司实现净利率15.64%，较2019年提升7.16pct。（报告来源：远瞻智库）
2.1.政策东风助推风电景气上行
“碳中和”势在必行，政策持续助力风电行业发展。我国政府于75届联合国大会提出了“2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和”的目标，各国也陆续出台减碳目标及政策，风力发电是达成“双碳”目标的核心路径，在减碳大趋势下，风电行业发展景气度上行的确定性较强。
大基地项目助力风光行业发展。我国政府2021年3月公布的《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》明确， 要建设九大清洁能源基地和五大海上风电基地。
九大清洁能源基地包括雅鲁藏布江下游水电基地、金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地；五大海上风电基地为广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。
九大清洁能源基地与五大海上风电基地的规划装机量将成为“十四五”期间风光新增装机量的核心源头。
风电已成为我国能源重要组成部分。发电侧，根据国家能源局披露，截至2021年我国风电发电量为6,526GWh，2011-2021年的复合增速为25%，占全国总发电量的比例已从2011年的1.5%增长至2021年的7.9%；装机侧，我国风电装机容量为328GW，2011-2021年的复合增速为22%，占全国总发电设备装机容量的比例从2011年的4.4%增长至2021年的13.8%，仅次于水电，已成为我国主要的清洁能源。
我国已成为全球最大的风电市场。陆上风电方面，2021年起我国陆上风电项目不再享受国家补贴，导致2020年为我国陆上风电新增装机量的局部高点，2021年陆上风电新增装机量为30.7GW，同比-39%，占全球陆上风电新增装机量的42%，为全球第一；海上风电方面，由于2021年是我国海上风电项目享受国家补贴的最后一年，促使我国海上风电新增装机量大幅提升至16.9GW，同比+340%，占全球海上风电新增装机量的80%，为全球第一。
2.2.大型化趋势不减，降本为核心驱动力
风机大型化是降低风电项目度电成本的关键。风电项目成本中风机占比最大，降低风机成本的核心路径是风机的大型化。
根据《2021年风电光伏成本经济性分析》披露，风电机组构成我国陆上风电项目55feng%的成本；根据明阳智能披露，风电机组构成我国海上风电项目 45%-50%的成本。
近年风机平均单机功率持续提升。2021年我国新增风机单机功率为3.5MW，同比+31%，累计风机单机功率为2.0MW，同比+7%。陆上风机方面，2021年我国新增陆上风机单机平均功率为3.1MW，同比+21%；海上风机方面，2021年我国新增海上风机单机平均功率为5.6MW，同比+14%。
风机大型化可以从三个维度降低成本：
1）整机制造维度：降低单位制造成本；
2）风场运营维度：减少所需风机台数，降低LCOE；
3）发电效率维度：增加风机利用小时数从而提升发电量，驱动度电成本降低。
整机制造维度：降低单位制造成本。风机大型化下，单机零部件用量的增幅明显小于单机功率的增加。
以全球领先的主机厂明阳智能与Vesta为例，MySE4.0-145与MySE8.3-180相比，单位功率提升了108%，关键零部件的重量及尺寸明显低于单位功率增幅；Vestas V82与V112相比，单机功率提升了81.8%，而五大零部件用量却下降了10%。
风场运营维度：减少所需风机台数，降低LCOE。在同等规模的风电场下，单机功率的增长，可降低所需风机台数，有效解决点位不足的问题，同时推动建设成本与运维成本的降低。根据风电与光伏技术经济发布的《风电平价后时代项目投资特点与趋势》披露，当机组单机容量由2MW提升至4.5MW时，静态投资成本显著可降低14.5%，全投资IRR提升2.4pct，LCOE下滑13.6%。
发电效率维度：核心零部件升级，增加风机利用小时数从而提升发电量。伴随风机的大型化的是核心零部件的升级。叶片尺寸越长，扫风面积越大，发电量也随之增大；塔筒高度提升，切变值越大，更高层的风速就越高，风能利用价值也就越大。大叶片+高塔筒可有效提升发电效率，从而提升发电量，降低风电项目的度电成本。
2.3.风光大基地呼之欲出，提升风电装机规模
风光大基地装机量巨大，十四五期间合计风光装机量接近300GW。2021年末，各省已收到国家能源局、国家发改委印发的《第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知》，涉及19个省份，共计50个项目，装机规模总计97.05GW；根据国家发展改革委公布的消息，截至2021年底，第一批大型风电光伏基地项目已开工约75GW，剩余项目在2022年一季度有序开工，建设工作稳步推进。
此外，第二批风光大基地规划装机量超预期，2022年2月，国家发展改革委、国家能源局发布关于印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，根据《方案》披露，计划于十四五期间建设风光基地总装机约200GW，结合第一批风光大基地的装机规模，十四五期间我国风光大基地将贡献297.05GW的风光装机规模。
预计风光大基地将在十四五期间贡献114GW的新增装机规模。第一批风光大基地中明确为风电项目的装机量14GW，明确为光伏项目的装机量为22GW，剩余62GW为“风光项目”；在剩余的62GW“风光项目”中，假设38%为风电项目，则第一批风光大基地“十四五”期间贡献风电装机量为37GW；第二批风光大基地项目中有200GW规定要在“十四五”期间投产，假设风电比例也为38%，则第二批风光大基地十四五期间贡献装机量为77GW。
存量市场以低功率风机为主，替换空间不容忽视。
根据北极星电力网披露，陆上风机寿命通常在20年左右，在我国三北地区，由于开发较早，已有大量老旧风机到达其使用年限，2025年我国预计将有超过1000万千瓦风机到达寿命终点。它们面临着三种命运：换新、改造或退役，换新更具经济性。根据CWEA披露，2021年我国3MW以下陆上风机占比为82%，替换空间广阔。
全国首个“以大换小”项目已出台。
2021年8月，宁夏发改委出台了全国首个“以大换小”政策，《老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，成为中国首个“以大换小”风电技改项目；今年3月，内蒙古出台了《“十四五”可再生能源发展规划》进一步支持存量风机的改造与升级。
2.4.海陆并举，市场空间广阔
预计2022-2025年我国风电年均新增装机量达61GW，CAGR高达25%。根据我们测算，2022-2025年我国风电新增装机量分别为44GW/53GW/65GW/81GW，合计新增装机量为243GW，年均新增装机量高达61GW，2022-2025年复合增速为25%。
陆上风电方面，十四五期间主要的新增装机量来自存量改造、分散式风电、风光大基地，预计2025年新增装机量将达到48GW，排除抢装的影响，2021年-2025年的陆上风电新增装机量复合增速为12%；（报告来源：远瞻智库）
海上风电方面，新增装机量主要来自于我国沿海省市十四五期间的新增规划装机量，预计2025年突破33GW，排除抢装的影响，2020-2025年新增装机量的复合增速高达61%。
3.1. 依托双馈式风机技术，产品性能卓越
公司风机产品采用双馈式风机技术，相比直驱式，双馈式具有发电效率高且成本更低等优势。产品力方面，公司在相同功率的机型中，搭配更大尺寸的叶片，叶轮直径明显长于行业同功率的风机产品。综上所述，公司的风机性能卓越，具有高可靠性、高发电量、低度电成本等核心优势。
3.1.1风机技术对比：双馈式发电效率高且成本更低
主流的风机技术分为双馈式、直驱式以及半直驱式。从诞生时间看，双馈和直驱两种技术几乎同时出现，两种技术之间的核心差异在于双馈式风机搭配齿轮箱，而直驱式依靠风轮直接带动发电机转子旋转。
双馈式技术发电效率更高且可靠性更强。由于双馈式搭配齿轮箱，可将风轮转速升高，提高了发电机的效率；可靠性方面，由于直驱式不采用齿轮箱，风轮与发电机直接接触也增加了叶片的冲击载荷，并增加了发电机的故障率因此双馈式在可靠性以及发电效率上更胜一筹。
双馈式技术三大零部件成本更低。
虽然直驱式机组省去了齿轮箱的成本，但其发电机和变频器均比齿轮箱昂贵。直驱式三大零部件成本总计为432,000欧元；而双馈式三大零部件成本合计为320,000欧元，比直驱式低35%，成本优势明显。
我们在下表列出了双馈式与直驱式在发电机、变频器、齿轮箱三大零部件方面的差异。
3.1.2产品性能对比：风机产品优势凸显
公司具备2.XMW到6.XMW全系列风机研发与生产能力，产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点。公司早期风机产品主要为1.5MW、2.5MW机型，近年来逐步过渡到3.XMW机型，目前已开始生产并销售4.XMW-6.XMW机型迈进。
公司成功研发的 5.XMW 机组产品，在国内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，是目前国内变压器上置的陆上最大功率风机。
以叶片为例，在相同风速情况下，叶片尺寸越大，叶片的扫风面积越大，可助推提升发电量，从而降低度电成本。我们通过对比各风机制造商的机型参数发现，三一重能在相同单机功率的机型中，搭配更大尺寸的叶片，叶轮直径明显长于其他厂商同功率的风机产品。
多项叶片技术在研，保持技术领先优势。
公司自2008年进入风电行业后，不断深化叶片技术研究和产品优化，2017 年与 Windnovation 合作进行 63.5 米叶片开发，并在2019年再次与Windnovation公司签订了83.4米风电叶片技术开发协议且开始自主进行68.5 米叶片设计，2020 年公司自主设计 76 米叶片。
目前公司有多项在研叶片大尺寸项目，持续开发90米以上长叶片以满足多种风速情景，长径比在业内属上游水平。2022年5月，公司首支FB99067型风电叶片在湖南韶山正式下线，该叶片长度99米，是当时国内已下线的最长陆上风电叶片。
3.2. 全产业链一体化布局，成本优势凸显
叶片为风机核心零部件，成本占比高。风机产品的主要零部件包括叶片、齿轮箱、发电机、变流器、变桨系统、主控系统、轮毂、主轴、机舱罩、减速机、回转支承等。其中，叶片作为捕获风能、发电机作为能量转换的核心，是最主要的零部件。
风机零部件成本构成中，叶片占比最高，达到23.58%；其次为齿轮箱，达到12.66%；第三是发电机，达到8.65%。而公司风机产品中，叶片和发电机均采用自研自产生产模式，有效降低了生产成本。2021年，公司外采叶片金额占总体原材料采购金额比重仅为0.31%，基本实现核心零部件的自主可控。
自产核心零部件+拓展风电场运营，成本竞争优势凸显。公司发展至今已经基本实现从风机核心零部件、风机产品、风电场建设及运维等各方面的全产业链一体化布局；2019-2021年，公司毛利率分别为34.29%、29.85%、28.56%，均高于行业内其他头部风机厂商。
此外，公司注重各生产线的自动化改造和柔性化发展，进一步加强降本效益，稳定毛利率行业高位。公司发电机生产线改造项目建成后，形成最高7MW双馈发电机的生产能力，产能将提升20%，进一步降低风机成本。
成本竞争优势助力公司市场份持续提升。三一重能依托其成本优势，在2019年以来的“抢装潮”中，持续采用低价拿单策略，快速开拓市场，2017年-2021年公司风机销售业务对应新增装机量分别为42.0万千瓦、25.4万千瓦、70.4万千瓦、303.3万千瓦和321万千瓦，四年复合增速高达68%；市场份额维度，2017-2021年公司市占率分别为2.1%、1.2%、2.6%、5.6%和5.7%，排名从第14提升至第8位。
预判价格下行趋势，锁定较高价订单。2020年11月，华能集团北方上都平价大基地主机打捆项目中，三一重能以3101元/千瓦的价格中标（含塔筒），刷新了当时风机最低价纪录。回顾2021年全年、2022年上半年风机招标价格，三一重能提前预判价格下行趋势，在价格激烈竞争时期提前锁定了的较高价订单。
对外积极开展技术合作，提升核心技术储备。公司在坚持自研自产叶片、发电机等风机核心零部件的同时，与欧洲顶级公司在整机、叶片等方向展开合作，不断优化产品的性能和品质。
公司与Aerodyn、Windnovation等国际厂商签订合作协议，共同研发大兆瓦风机、叶片相关产品，在他们提供技术指导和研发成果下，公司基于该技术方案和设计许可进行后续产品开发，有效实现了内外部研发资源的有机整合。
3.3. 布局海上风电，庞大蓝海待挖掘
相较陆上风电，海上风电具有五大优势。包括：
1）海上风况更好。海上的风更平稳，平均风速更高，风阻更小，更适合风机风轮的运行。
2）风机利用率更高。风机的法定功率与风速的三次方成正比（风能密度公式：W=0.5 *ρv
3）,同等容量下海上风电受益于更快的风速，发电量将大于陆上风电。3）单位装机容量更大。根据风能密度公式，单机容量越大，发电量越大，而陆上风机受限于运输，而海上风机不受运输影响。
4）海上资源更丰富。海上风能资源储量是陆地风资源储量的2-3倍，中国海岸线长达1.8万公里，可利用海域面积300多万平方公里。
5）距离用电负荷更近。海上风场基本都建设在沿海一两百公里处，距离负荷中心较近，并且常年有风，所以很适合电负荷中心的需求。
政策东风徐来，“十四五”规划量巨大。
在“双碳”大背景下，我国相继出台政策助力海上风电有序发展，地方政府也于2021年下半年起，陆续出台“十四五”海上风电新增装机规划，其中广东、山东、浙江、海南、江苏、广西等沿海地区的规划量已超过75GW，其中广东、江苏、山东相继出台补贴政策；根据北极星发电网披露，截至2022年3月，全国海上风电规划总装机量已经超过100GW。
我们认为在政策加持下，海上风电在“十四五”期间将迎来大发展，或成为我国风电行业蓬勃发展的核心驱动力。
公司暂未涉足海上风电市场，庞大蓝海待挖掘。目前陆上风电市场开发逐步完善，竞争将愈发激烈，而海上风电市场尚属于蓝海市场，未来仍有更大发展空间；2021年我国海上风电渗透率为8%，与海上风电发展较为成熟的欧洲国家相比仍有较大的提升空间。
顺应下游市场需求，积极研发海上风机产品。公司募集资金主要用于新产品与新技术开发，计划投资11.74亿元，项目建设周期为3年。核心研发的产品与技术为海上 6-10MW新型风机及90米以上叶片技术，为三一重能进军海上风电领域筑造坚实的基础，丰富公司风机产品矩阵，并有望进一步提高公司的市场地位。
新建大兆瓦风机生产线，进一步提升公司的竞争优势。此外公司还计划投资3.87亿元，建设大兆瓦风机整机生产线，达产后将实现年产4,975MW 大兆瓦风机的产能，大幅提升公司收入规模及盈利能力，有望进一步提升公司的竞争优势，助推公司提升市场份额。
此外，公司募集资金还将生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目，进一步围绕风机产品及核心零部件展开技术研发和产能升级扩张。
4.1. 盈利预测
我们认为未来公司业务将呈现以下特征：
产品结构持续优化。2021年公司2.XMW/2.5MW/3.XMW/4.XMW/5.X-6.XMW的风机销售占比分别为3%/25%/61%/4%/8%，预计至2024年，公司4MW以上风机销售占比将达到89%，助推公司平均单机功率显著提升。
销售容量持续提升。公司2021年实现新增装机量3.21GW，同比+5.8%，在手订单创新高，达到6.76GW，同比增长159%；
展望未来，在行业整体装机量稳健增长的情况下，公司有望凭借优异的产品性能以及成本优势，提升风机装机规模，我们预计2022-2024年公司的风机销售容量分别为5.1/6.6/8.4GW,对应2022-2024年公司风机业务营收135/165/190亿元，涨幅分别为52%/22%/15%，未来三年CAGR为29%。
公司各项业务受益于风电行业景气度上行，有望保持稳健增长。
预计2022-2024年实现营业收入150.0/182.2/210.8亿元，增速分别为47.5%/21.4%/15.7%，未来三年CAGR为27.5%，毛利率分别为26.8%/26.6%/25.8%，归母净利润分别为21.6/27.1/30.6亿元，同比增长35.9%/25.3%13.0%，未来三年CAGR为24.4%；对应EPS分别为1.8/2.3/2.6元，对应PE为22.6/18.1/16.0倍。
4.2. 估值
DCF估值法：无风险收益率采用10年期国债收益率；市场收益率采用10年上证综指平均收益率；假设第二阶段6年，增长率10%。根据以上关键参数，DCF估值对应的目标股价为52.23元。
PE估值法：我们选取同属风电整机环节的金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电作为可比公司。考虑到三一重能是近年发展迅猛的风电机组制造商，市场份额呈上升趋势，我们给予公司2023年23-27倍PE，目标股价52.9-62.2元。
PEG估值法：在高业绩增速下，公司PEG低于行业平均，考虑到公司领先的产品力以及较强的供应链整合能力，我们给予2023年PEG目标值1.0-1.2，即目标PE为24-32倍，对应2023年目标价格为56.1-67.3元。
综合考虑公司的核心竞争优势、行业地位以及盈利能力等因素，结合相对估值结果，我们综合给予2023年25倍PE，目标市值为677亿元，对应目标价57.55元。
市场竞争加剧。未来风电行业迎来高速发展期，市场竞争日趋激烈，头部风机制造商连续两年市场份额溢出，若未来公司不能持续提高技术研发能力，进一步提升产品力，则将面临市场份额下降的风险。
IPO项目进展不及预期。若新产品及新技术开发、新建大兆瓦风机整机生产线等项目进展不及预期，或将影响公司竞争优势，进而影响公司未来的收入规模及盈利能力。
原材料价格波动。风机企业位于行业中游，拥有叶片、发电机自研自产能力，但其余核心零部件外采，若上游原材料涨价，成本压力又无法转嫁给下游，则会压缩公司的利润空间。
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