（报告出品方/作者：德邦证券，吴开达、肖峰）
回顾历史，随着房改推进，房地产行业逐渐成为我国经济重要支柱性产业。1996 年，国有企业亏损增加，经济效益下降，为了培植新的消费热点和经济增长点，国务 院提出推进房改，把住宅发展成为消费热点。1997 年，亚洲金融危机的爆发给正在 推进改革开放和现代化建设的中国带来了巨大的冲击，在中央“促进消费、扩大 内需”的方针下，占 GDP 比重较大、产业关联度高的房地产业成为了拉动经济增 长的新动力。1998 年，我国房地产商品化正式开启，伴随着城镇化进程加快、人 口流动量增大、居民收入不断提高，我国居民对于居住功能更好的商品住房需求 持续增加。2003 年，虽然我国经历了非典疫情的冲击，但经济发展依然保持较高 的增速，房地产市场投资过快、房价上涨势头明显，此时政府对房地产政策逐渐 收紧，政策目标变成防止房价过快上涨，更好满足中低收入居民的需求。考虑到 我国商品房市场成长初期各项制度尚未完善，以及亚洲金融危机、非典疫情的事 件冲击的影响，房地产市场早期的数据波动性较大，参考性较弱，本文从 2005 年 开始对房地产市场过去三轮周期作回顾梳理，研究其中的周期特征。本文将 2005- 2009 年设为周期 A，2009-2016 年设为周期 B，2016 年后设为周期 C。
1.1. 周期 A：2005-2009 年
1.1.1. 2005-2008 年危机前：高景气背景下的调控紧缩
自 1998 年以来，中国出台了一系列房地产刺激政策，房地产投资额不断增 长，居民住房需求提升，房价不断提升。2003 年，国务院下发《关于促进房地产 市场持续健康发展的通知》(简称“18 号文件”)，正式明确房地产业是国民经济 的支柱产业。
2005 年以来的这一轮房地产调控在于首付比例和税费的提高，整体从信贷需 求端进行限制。以 2005 年 3 月《国务院办公厅关于切实稳定住房价格的通知》 （国办发明电〔2005〕8 号，即“老国八条”）为标志，本轮房地产调控正式开启。 2005 年 5 月《国务院办公厅转发建设部等部门关于做好稳定住房价格工作意见的 通知》（国办发〔2005〕26 号，“新国八条”）在老国八条基础上，增加了住房转 让缴纳营业税政策、闲置土地税政策等，同时规定了相关建设单位的利润率。2006 年 5 月，国务院办公厅转发了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，其 中规定“自 2006 年 6 月 1 日起，凡新审批、新开工的商品住房建设，套型建筑 面积 90 平方米以下住房面积所占比重，必须达到开发建设总面积的 70%以上” 该条例在套型面积、小户型所占比率、新房首付款等方面作出了量化规定，提出 90 平方、双 70%的标准。货币政策上，政府通过上调基准利率和提高存款准备金 率来收紧信贷，并实施实施差异性房贷政策，购房首付比例和利率水平随购房套数增加大幅提高。2006 年 8 月 19 日，一年期存、贷款基准利率均上调 0.27%。 2007 年 3 月 18 日到 2007 年 9 月 15 日，央行五次上调金融机构一年期存贷款基 准利率，分别达到了 3.87%和 7.29%。2007 年 9 月 27 日，中国人民银行、中国 银保监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信 贷政策进行调整，规定不得对囤积土地、囤积房源的房地产开发企业发放贷款加 强房地产信贷征信管理等。2007 年 9 月，中国人民银行和银保监会发布《关于加 强商业险房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了调整，规定申 请购买第二套以上住房的，贷款首付比例不得低于 40%。2008 年 3 月 25 日，上 调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，达到 15.5%。2008 年 4 月 20 日，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金 0.5 个百分点；同年 5 月 20 日，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金 0.5 个百分点。
城镇化加速和信贷高速增长背景下，这一阶段房地产整体调控效果欠佳。这 一阶段由快速的城镇化导致的大量房地产市场需求并不能得到有效遏制，房地产 市场仍然保持火热，房价在 2007 年 10 月之前均保持明显上涨。一方面，经济高 速增长，城镇化率快速提升产生了大量房地产需求，商品房销售面积在 2005-2007 年仍呈现持续上行趋势。另一方面，M2 在紧缩的货币政策下仍处高位，货币大量 流入房地产市场也导致房价走高。
1.1.2. 2008 危机后-2009 年：金融危机与房地产救市
2008 年，美国次贷危机引发世界金融危机，造成中国进出口总额及其同比增 长速度均大幅下滑。随着 CPI 增速持续回落，中央政府的宏观调控重点转为保持 经济平稳较快增长。在此背景下，中国迅速推出“4 万亿元”财政政策刺激内需。 地方政府为挽救财政状况纷纷成立地方融资平台，以土地为担保向银行大量借入 资金，房地产业又一次成为拉动经济增长的主要产业。 房地产政策在信贷、税收等方面实施宽松措施，以期扩大需求。信贷政策方 面，2008 年中国人民银行连续 5 次下调金融机构人民币存贷款基准利率。2008 年 10 月，财政部发布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活》，降低首次购买普通住房首付款比例至 20%。2008 年 12 月国务院常务会议 部署促进房地产市场健康发展措施，提出进一步鼓励普通商品住房消费。对已贷 款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平，再申请购买第二套普通自住房的 居民，比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策。对住房转让环节营业税暂 定一年实行减免政策。税收方面，2008 年 10 月，财政部和国家税务总局联合下 发《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，对个人首次购买 90 平方米及以 下普通住房的，契税税率暂统一下调到 1%。首次购房证明由住房所在地县(区)住 房建设主管部门出具，对个人销售或购买住房暂免征收印花税，对个人销售住房 暂免征收土地增值税。2008 年 12 月国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健 康发展的若干意见》(国办发〔2008〕131 号)，减免住房转让环节营业税，鼓励二 手房转让市场的发展，刺激消费，拉动经济增长。房地产企业方面，加强对房地 产企业融资端支持，放松对房地产企业信贷约束，以进一步刺激房地产投资。
信贷刺激释放大量流动性，加之相关政策刺激房地产供需双方，在城镇化率 仍处快速上行背景下房价重新走高，房地产投资迅速回暖。政策放松后房价见底 反弹存在一些时滞，随着 2008 年 10 月央行调降贷款利率下限及首付比例后，房 价并没有立马见底反弹，但 2009 年开年大量信贷投放和其后房贷支持力度持续 扩张下，M2 增速陡增，房价又开始走高。经过几个月的大力扶持，房地产市场迅 速回暖，房价开始走高，房地产经过短期低迷重回增长轨道。
1.2. 周期 B：2009-2016 年
1.2.1. 2009-2014 年：“救市”急刹车，重启稳房价政策
“四万亿”刺激政策推动经济由复苏走向“过热”，但中国国际收支资本项目 此时并未放开，世界金融危机对中国经济的影响远没有预期之大，扩大内需刺激 住房消费政策导致了更大幅度的房价上涨，房地产调控政策又开始大幅收紧，遏 制房价快速上涨成为政策新的首要任务。2009 年 12 月国务院常务会议上，提出 增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措，会议同时明确表态 “遏制房价过快上涨”。一是增加普通商品住房的有效供给。二是继续支持居民自住 和改善型住房消费，抑制投资投机性购房。三是加强市场监管。四是继续大规模 推进保障性安居工程建设。2010 年 1 月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于 促进房地产市场平稳健康发展的通知》(国办发〔2010〕4 号)，指出“2008 年四 季度以来，各地区、各有关部门认真贯彻落实国务院关于促进房地产市场健康发 展的一系列政策措施，取得了积极成效，新建商品住房成交面积大幅度增加，保 障性安居工程建设进度进一步加快，这对于提振信心、活跃市场、解决低收入家 庭住房困难问题、促进住房消费和投资，实现保增长、扩内需、惠民生的目标，发 挥了重要作用。但是，随着房地产市场的回升，近期部分城市出现了房价上涨过 快等问题，需要引起高度重视。”
在此背景下，继而出台的一系列措施皆着力于稳定房价这一目标，以限购为 主要手段，房地产调控逐步进入分类调控阶段。 房地产市场调控政策方面，2009 年 12 月 14 日国务院常务会议提出“国四 条”标志着房地产调控政策正式转向收紧。2010 年初，国务院办公厅发布《关于 促进房地产市场平稳健康发展的通知》（“国十一条”）、《关于坚决遏制部分城市房 价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10 号，“国十条”），并要求地方政府出台措施 限制购房套数的措施。限购限贷等措施成为地方政策主要的房地产调控手段，房 地产调控趋于精细化。2010 年 3 月 10 日，国土资源部出台《关于加强房地产用 地供应和监管有关问题的通知》，内容包括了"开发商竞买保证金最少两成”、“1 月 内付清地价 50%”，囤地开发商将被冻结等 19 条土地调控政策。2011 年 1 月， 国务院办公厅发布《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》(国办 发〔2011〕1 号)，规定二套房首付款比例提升至不低于 60%。2011 年 11 月，国 务院办公厅印发《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，进一步落 实地方政府责任、加大保障性安居工程建设力度、调整完善相关税收政策，加强 税收征管，强化差别化住房信贷政策，严格住房用地供应管理、合理引导住房需 求、落实住房保障和稳定房价的约谈问责机制、坚持和强化舆论引导。在第六条 中提出从严制定和执行住房限购措施，限购政策出台。2013 年 2 月，国务院办公 厅《关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中央提出要继续做好房地产市场 调控工作，具体包括:第一，完善稳定房价工作责任制。第二，坚决抑制投机投资 性购房。对拥有 1 套以上住房的非当地户籍居民家庭、无法连续提供一定年限当 地纳税证明或者社会保险费缴纳证明的非当地户籍居民家庭，暂停在本行政区域 以内向其售房。第三，增加普通商品住房及用地供应。第四，加快保障性安居工程 规划建设。第五，加强市场监管，俗称“新国五条”。税务、住房城乡建设部门要 密切配合，对于出售自有住房应当征收个人所得税 20%计征。扩大个人住房房产 税试点城市经验，推进扩大试点工作。加强存量房交易税收征管工作。
信贷政策方面，货币政策逐步收紧，央行开始上调人民币存款准备金率，并 对房地产行业实施差别化信贷政策，对购房首付比例、贷款利率方面逐渐收紧。 2010 年 1 月，中国人民银行决定，从 2010 年 2 月 25 日起，上调存款类金融机 构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。2 月，银保监会发布办法打击炒房者，流动 资金贷款不得用于固定资产投资。2010 年 4 月，银保监会指出，银行业金融机构 要增加风险意识，对投机投资购房不贷款，如无法判断，则应大幅度提高贷款的 首付款比例和利率水平，加大差别化信贷政策执行力度。2010 年 4 月 18 日，国 务院发布通知商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据 风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款;对不能提供一年以上当地纳税证 明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。2010年9月29日， 国家有关部委要求在房价过高、上涨过快、供应紧张的城市，要在一定时间内限 定居民家庭购房套数，完善差别化的住房信贷政策，对贷款购买商品住房，首付 款比例调整到 30%及以上;对贷款购买第二套住房的家庭，严格执行首付款比例不 低于 50%、贷款利率不低于基准利率 1.1 倍的规定。各商业银行暂停发放居民家 庭购买第三套及以上住房贷款，要加强对消费性贷款的管理，禁止用于购买住房; 切实增加住房有效供给。2010 年 11 月 3 日，住房城乡建设部、财政部、中国人 民银行、银保监会联合印发《关于规范住房公积金个人住房贷款政策有关问题的 通知》。公积金新政强调，第二套住房公积金个人住房贷款利率不得低于同期首套 住房公积金个人住房贷款利率的 1.1 倍，首付款比例不得低于 50%，严禁使用住 房公积金个人住房贷款进行投机性购房，并停止向购买第三套及以上住房的缴存 职工家庭发放住房公积金个人住房贷款。而在加大调控力度的同时，对于困难家 庭住房问题、安居工程等保障性住房方面有了更详细的量化指标，“国十条”中提 出确保完成 2010 年建设保障性住房 300 万套、各类棚户区改造住房 280 万套的 工作任务；2011 年 9 月国务院办公厅发布《国务院办公厅关于保障性安居工程建 设和管理的指导意见》(国办发〔2011〕45 号)，提出到“十二五”期末，全国保 障性住房覆盖面达到 20%左右。这意味着政府开始正视居民收入不均衡、住房市 场需求多层次化的问题，住房政策开始向多元化过渡，逐渐回归 1998 年住房市场 改革的初心，坚定住房的居住属性，建立多层次的住房结构体系。
在紧缩性政策的调控下，房地产市场呈现转弱态势。新建住宅价格指数同比 自 2010 年 5 月开始下跌，有所滞后，商品房销售累计同比自本轮开始调控后便 急剧下降，量价两方面都得到了很好的控制，限购、增加首付比例、征税等措施有 效地抑制了房地产市场的过度繁荣。房地产信贷政策收紧，M2 增速也随之放缓， 货币供应的收紧也带动了房价增速的下行。虽然 2012-2013 年，为缓解房地产市 场预期和释放部分需求，此间政策稍有放松，但总体上来看，本轮调控的主基调 仍在于遏制过热的房地产市场。
1.2.2. 2014-2016 年：去库存下的房地产政策宽松
2010—2014 年间调控政策不断升级，住房市场投机需求得到一定程度的控制， 而短期内住房市场供给不易调整，导致了中国商品房库存的增加。为化解房地产 市场库存，2014 年 9 月 30 日，央行、银监会联合发布《关于进一步做好住房金融 服务工作的通知》（即 2014 年“930 新政”）放松了二套房贷认定标准，开启了本 轮房地产政策放松。
在鼓励住房消费去库存的同时，本轮宽松更多考虑了政策的完备性，有助于 防止后续投机性住房需求泛滥。国务院于 2015 年 2 月发布《不动产登记暂行条 例》(国务院令第 656 号)以及 2016 年 7 月住房城乡建设部等七部门联合出台的 《关于加强房地产中介管理促进行业健康发展的意见》(建房〔2016〕168 号)，对 住房及中介机构进行统一的登记管理，规范房地产转让市场。2015 年政府工作报 告，提出稳定住房消费，坚持分类指导，支持居民自住和改善性住房需求。2015 年 3 月，全国两会召开，提出要“加快培育消费增长点，稳定住房消费。坚持分 类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促 进房地产市场平稳健康发展”。信贷政策方面，2014 年 11 月，央行宣布降息，决 定自 2014 年 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中规定， 金融机构一年期贷款基准利率下降 0.4 个百分点至 5.6%;一年期存款基准利率下 降 0.25 个百分点至 2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率 浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。2015 年中国人民银行连 续 5 次降息。2015 年 3 月，中国人民银行等部门联合发布《关于个人住房贷款政 策有关问题的通知》(银发〔2015〕98 号)，下调二套房首付比例至 40%。2015 年 8 月，住建部等部门联合发布《关于调整住房公积金个人住房贷款购房最低首付款 比例的通知》(建金〔2015〕128 号)，对已结清购房贷款、再次申请住房公积金贷 款的住房家庭，最低首付款比例降低至 20%。2016 年 2 月，央行、银保监会发布 《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，提出在不实施“限购”措施的城 市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付比率为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点。对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民 家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付比 例调整不低于 30%。税收政策方面，2015 年 3 月，财政部、国家税务总局发布《关 于调整个人住房转让营业税政策的通知》(财税〔2015〕39 号)，规定个人将购买 2 年以上(含 2 年)的普通住房对外销售的，免征营业税。2016 年 2 月，财政部发 布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》(财税〔2016〕23 号)， 实行税收减免政策。2016 年 2 月，财政部、国家税务总局、住房城乡建设部发布 《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》，全面降低交易环节税 费，减轻购房成本。同时，棚改货币化安置也成为重要的去库存手段，2015 年 6 月 30 日，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设 施建设有关工作的意见》首次明确提出积极推进棚改货币化安置，央行创设 PSL 为棚改提供长期稳定资金，地产行业资金端进一步放松。
房地产调控政策大幅度放松，推动楼市量、价回升。信贷支持力度大，降低 首付比例、放开限购等使得购房需求回升，前一轮紧缩政策下压抑的购房需求得 到集中释放。除了这两个核心的驱动之外，户籍和社保限购政策下购房需求的延 迟释放、棚改货币化后的购房需求，进一步助推了本轮房地产市场调控放松的繁 荣。
1.3. 周期 C：2016-2022 年
1.3.1. 2016-2020 年疫情前：房住不炒、去杠杆防风险下的紧缩
去库存后，2016 年楼市持续高热、房价涨幅连创新高，房价调控压力凸显， 也推动房地产政策由宽松开始逐步收紧，“去杠杆”和“防风险”成为宏观调控的 新目标，房地产也开启了新一轮调控。2016 年 9 月 30 日，北京市政府办公厅发 布了《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》（京政办发〔2016〕46 号），推进差异化信贷政策、提高首付比例，标志着房地产调控开始转向收紧。2016 年 12 月 16 日，中央经济工作会议首次明确了“房子是用来住的、不是用来炒的” 定位，房地产自此正式进入了“房住不炒”的新阶段。
本轮调控以房住不炒为背景，地方政府因城施策对需求侧进行调控，而中央 主要通过信贷层面收紧房地产企业融资渠道。2016 年 7 月 14 日，国家发改委指 出要更加注重分类、分城确定政策，一线及部分二线要加大住房供应，合理引导 住房消费。2016 年 9 月 30 日，北京市政府办公厅发布了《关于促进本市房地产 市场平稳健康发展的若干措施》（京政办发〔2016〕46 号），推进差异化信贷政策、 提高首付比例。随后，天津、苏州、成都、合肥、广州、南京、深圳、济南、无锡、 武汉、郑州等城市先后发布楼市调控政策。2016 年 10 月，住建部公布了 45 家违 法违规房地产开发企业和中介机构名单。并将房地产行业违法专项整治统一执法 行动与调控新政同步推进，楼盘虚假宣传、不正当竞争、价格违法、捂盘惜售、囤 积房源、炒房团购等违法违规行为，中介发布虚假房源、哄抬楼市、房东跳涨等违 法违规行为，均在立案查处之列。
信贷层面，房企融资环境进一步收紧。在去杠杆、防范化解金融风险、提升 金融服务实体经济的大背景下，央行加强了对信贷资金流入房地产市场的监管。 2016 年 2 月，财政部、国土资源部、央行、银监会发布财综〔2016〕4 号文：《财 政部国土资源部中国人民银行银监会关于规范土地储备和资金管理等相关问题的 通知》，要求自 2016 年 1 月 1 日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备 贷款。2017 年 4 月，原银监会《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》 提出，严厉打击“首付贷”等行为，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、 贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的 信托公司。2018 年 1 月，原银监会《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场 乱象的通知》提出 2018 年将重点整治表内外资金直接或变相为房地产企业支付 土地购置费用提供各类表内外融资、向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房 地产开发项目提供融资。2019 年，央行在全国银行业金融机构信贷结构调整优化 座谈会上提出要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场 平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷 款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠 道流入房地产的资金管理。要求各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房 地产贷款投放，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示， 合理管控企业有息负债规模和资产负债率。同年，银保监会《中国银保监会关于 开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》提出对信托公司在宏观调控政策 执行、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等重点方面 作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、 股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限 制。
在房住不炒的政策调控基调下，地方因城施策，对市场实施更精准的调控政 策，房地产市场也趋于稳定。2017 年销售面积增速显著下行，房价指数环比增速 放缓。2018 年调控收紧力度放缓，前期受到压制的需求释放，楼市又短暂地迎来 了一段时间的繁荣，但随着 2018 年七月政治局会议再次强调“坚决遏制房价上 涨”，房地产市场又逐步走弱。2019 年房地产市场销售面积增速进一步放缓，房 价也保持稳定。总的来说，这一阶段在因城施策的精准调控下，商品房销售面积 和均价波动明显变小，房地产市场整体稳定。
1.3.2. 2020 年 2 月-4 月：疫情后房地产市场短暂宽松
2020 年初爆发武汉新冠疫情，由于疫情对于经济有一定负面影响，政策边际放松 了对房地产的调控。此次并未采用直接刺激房地产市场的政策，而是选择了在整体收 紧的框架下适当宽松。 2020 年 2 月 25 日，银保监会首席风险官兼办公厅主任、新闻发言人肖远企表示 “房地产金融政策没有调整和改变，仍然是一城一策”。但同时表示“地方在大的方向 下根据城市情况做安排，不违反大的政策要求即可，包括房地产融资政策”。房地产贷 款开始有所放松。然而随着地方房价上涨过快又转向收紧。2020 年 4 月 22 日，国务 院办公厅就银行业保险业一季度运行发展情况召开新闻发布会，银行一定要监控资金 流向，确保资金运用在申请贷款时的标的上，对于违规把贷款流入到房地产市场的行 为要坚决予以纠正。延期缴纳土地出让金、降低预售条件等政策成为短暂放松的重要 手段。政策明确放松更多是针对房地产供应端，对土地出让金的缴纳进行一定的条件 放松，而对于需求侧的放松仍保持谨慎态度。货币政策上，央行 2020 年上半年三次 降准，货币宽松强信号助力房地产市场回暖。在对冲疫情影响的大背景下，央行多次 降准以稳住实体经济，满足融资需求。 房地产市场在疫情稳定后迅速回暖。在疫情防控取得效果之前，出行限制使得线 下房屋交易需求挤压，这部分需求在 2020 年 4 月份防疫取得成效之后集中释放，同 时货币政策放松也一定程度上推升了房价。宽松信贷为房价上涨提供支撑，信贷规模 上升和贷款利率下行带动房价上涨，楼市在疫情得到控制后迅速回暖。
1.3.3. 2020 年 5 月-2021 年 9 月：后疫情时期紧缩政策再升级
疫后经济增速复苏确定，加之疫情期间房地产政策短暂放松同时货币政策宽 松，以深圳为代表的高能级城市房价上行，房地产调控再次严格。 本次调控最显著的特征就是以供需两端的融资限制为主要手段。房地产企业 融资难度大幅提升。2020 年 8 月“三条红线”收紧房地产企业融资，即房企剔除 预收款后的资产负债率不得大于 70%，房企的净负债率不得大于 100%，房企的 “现金短债比”小于 1。三道红线政策主动强制企业主动“控风险”，防范进一步 引发经济发展风险。2020 年 12 月对商业银行信贷占比做出明确规定的“房贷集 中度管理”。“房贷集中度管理”进一步对商业银行对房地产行业放贷进行约束， 建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，从银行端收紧涉房贷款，供给 端方面让房地产开发企业的资金筹措更加被动，对企业扩张所急需的资金杠杆进 行了控制。2021 继续收严步伐，对房地产债券项目融资和贷款资金流入都进行严 格监测控制。此外，还针对学区房进行调控，2021 年 4 月中央政治局会议提出“防 止以学区房等名义炒作房价”。2021 年 02 月，自然资源局提出 22 城集中供地新 规，引导土地市场合理运行，实现“稳地价、稳房价、稳预期”，减少土地公开出 让过程中关联信息不充分所带来的对市场预期的影响，“稳地价”对房价上涨也有 较强的抑制作用。货币政策在防疫取得积极成效后开始回归正常化，信贷收紧以 配合“房住不炒”总基调。
调控后商品住宅销售依然活跃，尤其 2021 年春节前后，但随着收紧政策的效 果逐渐显现，销售同比下降明显。价格指数在“三条红线”出台后攀升速度变缓， 或因春节前后由于返乡购房需求增加，价格指数短暂走高，但后续随着政策效果 显现而放缓甚至逐渐回落。货币政策在 21 年上半年偏紧，M2 同比下滑明显，下 半年，“稳增长”压力渐显，货币政策结构性宽松以支持实体经济。房贷集中度管 理使得个人住房贷款申请变慢，但市场仍保持较热态势。
1.3.4. 2021 年 10 月至今：稳楼市诉求下地产边际放松
2021 年 10 月开始，随着“两维护”提出地产政策开始回暖。受银行贷款两 集中政策对居民按揭贷款的限制和房企信用风险事件频发影响，2021 年下半年房 地产市场逐步下行。2021 年 9 月底，央行、银保监会联合召开了房地产金融工作 座谈会，提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。2021 年底，中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，在坚持房住不炒的基调下对于地产 表述偏于积极。2022 年 5 月 15 日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，提出 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调 整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷 款利率政策下限按现行规定执行。各城市自主确定辖区内首套和二套住房商业性 个人住房贷款利率加点下限。2022 年 5 月 20 日，央行授权全国银行间同业拆借 中心公布，5 年期 LPR 由 4.6%下调 15 个基点至 4.45%。房贷利率下限的调整和 LPR 的下调有望进一步促进房贷利率水平的下降，从而促进房地产销售回暖。 2022 年 7 月中央政治局会议提出要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是 用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压 实地方政府责任，保交楼、稳民生。住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门出台措施，完善政策工具 箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。2022年 8 月 5 年期 LPR 再次降低 15BP，降低居民购房按揭贷款成本，促进居民中长 期贷款恢复。9 月 29 日，人民银行、银保监会发布通知，决定阶段性调整差别化 住房信贷政策。符合条件的城市政府，可自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下 调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。9 月 30 日，财政部发布支持居民换 购住房有关个人所得税政策的公告，自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对 其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。同日，央行决定从 10 月 1 日起 下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以 上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。2022 年 11 月 8 日，银行间市场交易商协会（下 称交易商协会）发布消息称，为支持民营企业健康发展，在人民银行的支持和指 导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产 企业在内的民营企业发债融资。2022 年 11 月 11 日，央行和银保监会联合发布 254 号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》(以下简 称《通知》)，《通知》包含 16 条内容，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、 房企纾困、贷款展期等诸多领域。地方层面，广州、苏州、无锡、福州等城市放松 限贷，宁波、青岛、济南和天津等城市放松限购，同时多地在公积金贷款、购房补 贴等方面出台支持政策。
政策回暖背景下，房地产销售持续下行趋势得到控制，但由于宏观经济增速 放缓和地产信用收缩问题仍存，销售复苏缓慢。统计局数据显示，2022 年 1-10 月，全国商品房销售面积同比下降 22.3%，降幅比 1-9 月份扩大了 0.1 个百分点； 商品房销售额下降 26.1%，降幅收窄 0.2 个百分点。投资方面，统计局数据显示， 1-10 月份，全国房地产开发投资 113945 亿元，同比下降 8.8%，降幅较 1-9 月扩 大 0.8 个百分点；新开工面积同比降低 37.8%，降幅较 1-9 月收窄 0.2 个百分点； 土地购置面积同比降低 53.0%，较 1-9 月持平。
通常来说，传统地产投资开发周期为拿地—开工—期房预售—施工—竣工— 现房销售。下面我们将分组研究指标在过去三轮房地产周期中的传导关系，研究 其规律和机制的变化。
2.1. 土地购置滞后于销售，去库存拉长滞后期
一般地，销售复苏后房地产商会增加投资意愿，土地购置会随之增加。供给 端，政府会相应调节税费或保证金比例来控制拿地成本，进而调节土地需求。近 年来房地产房住不炒、因城施策调控的背景下，加上去杠杆防风险，房地产市场 投资受到抑制，拿地相对销售呈现滞后期拉长的趋势。2005-2009 年这一轮房地 产大周期（设为周期 A），土地购置面积与商品房销售面积的累计同比滞后期约 9 个月数据相关性最高。2009-2016 年这一周期（设为周期 B），土地购置与商品房 销售同步性有所减弱，滞后期在 10 月左右。与前一次调节总量不同的是，这一阶 段我国对房地产的调控政策开始向结构化、精细化过渡，对地产投资的刺激整体 上有所减弱，使得滞后期被进一步拉长。2016 年后（设为周期 C），房住不炒、因 城施策、房地产长效调控机制建立成为了房地产行业新的宏观政策背景，房地产 调控政策开始进入结构性紧缩的阶段，房地产融资端的政策持续收紧，因此与新 开发相关的土地购置面积增速并没有立刻随着销售的恢复而回暖，土地购置面积 累计同比较之前两周期明显下降，滞后期显著拉长到 1 年以上。
需要说明的是，销售向土地的传导要经过“销售回暖—土地拍卖成交金额增 加—土地购置费用增加”这一路径。通常土地拍卖成交时缴纳一定比例保证金， 其余价款在成交后一年内付清。土地购置费的内涵与土地成交价款较为接近，但 土地成交价款仅指当年出让土地的合同价,而土地购置费还包括征地过程产生的 诸多补偿费用。并且，土地购置费中的土地成交价款核算也并非直接将实际合同 价计入,而是在 12 个月内将合同价分期计入。因此,土地购置费和土地成交价款之 间走势大体接近，但由于“实际”与“递延”的统计核算差异，导致土地成交价款 领先于土地购置费。土地成交早于结算，所以销售向拿地传导的时滞也会相应缩 短。2012 年以前土地购置费在与成交价款累计同比基本同步，12 年后土地购置 费指标滞后大约 1 年左右。
2.2. 新开工从滞后销售到同步，竣工滞后期明显拉长
商品房新开工面积与销售面积的传导关系方面，新开工从滞后销售半年左右 到基本同步，滞后期的缩短一方面是因为房地产商经营能力提升，在利润率承压 背景下追求高周转，另一方面随着我国房地产市场多次调控，房地产商对政策和 房地产市场的判断能力提升，在销售回暖后迅速调整经营策略，加速已有土储项 目的新开工。商品房竣工面积与销售面积的传导关系方面，由于商品房大多数采 用预售制度销售，从楼盘达到预售条件到楼盘竣工通常需要 2-3 年的施工时间。 从数据层面验证来看，从销售传导至竣工需要 2-3 年时间，但滞后期逐渐拉长， 周期 A 竣工滞后于销售 2.5 年左右，周期 B 滞后 3 年，周期 C 则明显要超过 3 年。竣工滞后期拉长，我们认为有以下几点原因：首先期房销售比例逐渐增加，销 售指标更加提前；其次，商品房精装修比例提升拉长了竣工时间，新开工面积和 竣工面积累计同比滞后明显拉长；最后，房地产商主观上更愿意延迟竣工来长时 间占用资金，延迟税费交付等现金流出来缓解资金周转压力。
2.3. 销售价格与面积滞后关系被打乱，销售价格与库存水平相关
2016 年前，房价上涨滞后销售面积增速上行半年左右，而 2016 年后，随着 去库存、房住不炒政策作用显现，原有的滞后关系有所打乱，调控趋紧的环境下 需求萎缩，销售增速总体呈下行趋势（2021 年初销售同比陡增是因为 2020 疫情 期间低基数）；供给端房地产企业融资环境趋紧，商品房新增供给受限，除此之外 还要综合考虑库存的因素对房价的影响。此处引入边际新增库存变量，即过去 2- 6 年的新开工面积减去过去 1-5 年的销售面积。新增边际库存和价格指数同比总 体呈现反向关系。当边际库存较低时，住宅价格指数同比处于相对高位，说明库 存不足时当期供给相对较少，对房价有上涨支撑。而当销售下行、价格指数同比 走低，楼市相对遇冷时，边际库存相应开始上升。
2.4. 新开工年中高峰，竣工年底陡增
可通过新开工、竣工来把握施工节奏。地产投资开发周期为：拿地—开工— 期房预售—施工—现房销售—竣工—交付，施工面积包括本期新开工、上期跨入 本期继续施工、上期停缓建在本期恢复施工、本期竣工以及本期施工后又停缓建 的房屋建筑面积，由于停缓建数据体量小，通常按照“当期施工面积=上一期施工 面积-上一期竣工面积+当期新开工面积”简化处理即可。从季节性上看，新开工、 竣工数据都体现了很强的季节性。新开工 6 月为峰值，季末、年底有小高峰，存 在赶工的情况；竣工则在春节前 2-3 月旺盛，以达到春节前交房和工人按期返乡。 从指标联动性来看，可以通过挖掘机的产量跟踪验证房地产新开工变动情况，从 平板玻璃产量跟踪验证房地产竣工变动情况。通过这两个具体产品的量价指标也 可反推房地产业开工竣工的节奏，从而把握其施工节奏。
3.1. 开工端
3.1.1. 水泥产量与新开工基本同步，水泥价格与销售更相关
量的维度，水泥产量和商品房销售面积、房屋新开工面积基本同步变动。水 泥产量与商品房新开工面积传导关系方面，周期 A 中，水泥产量累计同比指标领 先房屋新开工面积累计同比 9 月时相关性最强，相关系数为 0.42；周期 B 中，水 泥产量累计同比与房屋新开工面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.66； 周期 C 中，水泥产量累计同比与房屋新开工面积累计同比同期相关性最强，相关 系数为 0.88。水泥产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，水泥产量累计同 比指标滞后商品房销售面积累计同比 1 月时相关性最强，相关系数为 0.45；周期 B 中，水泥产量累计同比指标领先商品房销售面积累计同比 1 月时相关性最强， 相关系数为 0.47；周期 C 中，水泥产量累计同比指标与商品房销售面积累计同比 同期相关性最强，相关系数为 0.58。综上，水泥产量和房屋新开工面积、商品房 销售面积基本同步变动，且新开工面积与水泥产量相关性更强。
价的维度，水泥价格指数变动通常滞后于商品房销售面积约三个季度且相关 性仍强，滞后于新开工约半年缩短至 1 个月但相关性趋弱。水泥价格指数与房屋 新开工面积传导关系方面，周期 C 之前，水泥价格指数同比滞后房屋新开工面积 累计同比 7 个月时相关性最强，相关系数为 0.83；周期 C 中，水泥价格指数同比 滞后房屋新开工面积累计同比 1 个月时相关性最强，相关系数为 0.39。由此可见， 房屋新开工面积对水泥价格的影响滞后期明显缩短，且相关性在减弱。水泥价格指 数与商品房销售面积传导关系方面，周期 C 之前，水泥价格指数同比滞后商品房 销售面积累计同比 9 个月时相关性最强，相关系数为 0.91；周期 C 中，水泥价格 指数同比滞后商品房销售面积累计同比 10 个月时相关性最强，相关系数为 0.80。 由此可见，商品房销售面积对水泥价格的影响滞后约三个季度，且相关性仍较强。
3.1.2. 挖机销量与销售更相关，与新开工保持同步变动
量的维度，挖掘机销量与房屋新开工面积基本同步，挖掘机销量滞后商品房 销售面积约半年。挖掘机销量与房屋新开工面积传导关系方面，三周期挖掘机销 量累计同比与房屋新开工面积累计同比都为同期相关性最强，相关系数为 0.88、 0.85、0.42。挖掘机销量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，挖掘机销量累 计同比指标滞后商品房销售面积累计同比 7 月时相关性最强，相关系数为 0.68； 周期 B 中，挖掘机销量累计同比指标滞后商品房销售面积累计同比 8 月时相关性 最强，相关系数为 0.61；周期 C 中，挖掘机销量累计同比指标滞后商品房销售面 积累计同比 5 月相关性最强，相关系数为 0.66。综上，挖掘机销量和房屋新开工 面积基本同步变动，但相关性在减弱，挖掘机销量滞后商品房销售面积半年左右， 相关性较强且变化不大。
3.1.3. 钢铁产量与新开工相关性走弱，钢价滞后销售约半年
量的维度，钢材产量与房屋新开工面积同步趋势加强，钢材产量滞后商品房 销售面积半年左右。钢材产量与房屋新开工面积传导关系方面，周期 A 中，钢材 产量累计同比领先房屋新开工面积累计同比 4 月时相关性最强，相关系数为 0.74； 周期 B 中，钢材产量累计同比领先房屋新开工面积累计同比 2 月时相关性最强， 相关系数为 0.80；周期 C 中，钢材产量累计同比与房屋新开工面积累计同比同期 相关性最强，相关系数为 0.56。钢材产量与房屋新开工面积的相关性走弱。钢材 产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，钢材产量累计同比滞后商品房销售 面积累计同比 6 月时相关性最强，相关系数为 0.66；周期 B 中，钢材产量累计同 比领先商品房销售面积累计同比 5 月时相关性最强，相关系数为 0.53；周期 C 中，由于“三去一补一降”，钢材产量呈低迷趋势，与房地产的联动性受到干扰，钢材 产量下行而房地产整体向上，导致相关系数变负。综上，钢材产量与房屋新开工 面积基本同步，但相关性在减弱，在过去钢材产量滞后商品房销售面积半年左右， 2015 年以来受到钢铁产量整体下行影响导致其与商品房新开工面积和商品房销 售面积走势背离。
价的维度，钢材价格指数与房屋新开工面积在周期 AB 几乎同步，在周期 C 相关性弱，且与商品房销售面积同步性不断加强。钢材价格指数与房屋新开工面 积传导关系方面，周期 A 中，钢材价格指数同比滞后房屋新开工面积累计同比 2 月时相关性最强，相关系数为 0.68；周期 B 中，钢材价格同比与房屋新开工面积 累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.78；周期 C 中，钢材价格同比领先房屋 新开工面积累计同比 6 月相关性最强，相关系数为 0.29。钢材价格指数与商品房 销售面积传导方面，周期 A 中，钢材价格指数同比滞后商品房销售面积累计同比 8 月时相关性最强，相关系数为 0.79；周期 B 中，钢材价格指数同比滞后商品房 销售面积累计同比 7 月时相关性最强，相关系数为 0.60；周期 C 中，钢材价格指 数同比滞后商品房销售面积累计同比 3 月时相关性最强，相关系数为 0.78。综上， 钢材价格与房屋新开工面积在周期 AB 滞后期缩短，但周期 C 相关性弱，钢材价 格与商品房销售面积滞后期在缩短，相关性较强。
3.2. 竣工端
3.2.1. 玻璃产量与销售更相关，玻璃价格滞后竣工约 2 个月
量的维度，玻璃产量与房屋竣工面积、商品房销售面积同步性加强。玻璃产 量与房屋竣工面积传导关系方面，周期 A、B 中，玻璃产量累计同比与房屋竣工面 积累计同比在领先滞后一年区间内的相关性并不强，其中滞后 12 月相关性最强， 相关系数为 0.17、0.35；周期 C 中，玻璃产量累计同比与房屋竣工面积累计同比 同期相关性最强，相关系数为 0.64。玻璃产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，玻璃产量累计同比滞后商品房销售面积累计同比 9 月时相关性最强，相关 系数为 0.59；周期 B 中，玻璃产量累计同比领先商品房销售面积累计同比 7 月时 相关性最强，相关系数为 0.54；周期 C 中，玻璃产量累计同比滞后商品房销售面 积累计同比 2 月相关性最强，相关系数为 0.60。综上，玻璃产量和房屋竣工面积 从相关性弱到基本同步变动，且相关性在增强；玻璃产量对商品房销售面积滞后 期在缩短，相关性较强。
价的维度，玻璃价格指数变化在周期 C 中滞后于商品房销售面积和房屋竣工 面积 2 月左右。玻璃价格指数与房屋竣工面积传导关系方面，周期 C 之前，玻璃 价格指数同比滞后房屋竣工面积累计同比 7 个月时相关性最强，相关系数为 0.31； 周期 C 中，玻璃价格指数同比滞后房屋竣工面积累计同比 2 个月时相关性最强， 相关系数为 0.85。玻璃价格指数与商品房销售面积传导关系方面，周期 C 之前， 玻璃价格指数同比指标与商品房销售面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.82；周期 C 中，玻璃价格指数同比指标滞后商品房销售面积累计同比 2 个月时 相关性最强，相关系数为 0.80。综上，房屋竣工面积对玻璃价格的影响滞后期明 显缩短，且相关性在加强；商品房销售面积对玻璃价格的影响滞后期在拉长，相关 性较强。
3.2.2. 汽车销量与竣工相关性加强，与销售从滞后半年到基本同步
汽车销量和商品房销售面积、房屋竣工面积目前基本同步变动。汽车销量与 房屋竣工面积传导关系方面，周期 A 中，汽车销量累计同比滞后竣工面积累计同 比 6 月时相关性最强，相关系数为 0.34；周期 B 中，汽车销量累计同比滞后竣工 面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.35；周期 C 中，汽车销量累计 同比与竣工面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.67。汽车销量与商品房 销售面积传导方面，周期 A 中，汽车销量累计同比滞后销售面积累计同比 5 月时 相关性最强，相关系数为 0.72；周期 B 中，汽车销量累计同比滞后销售面积累计 同比 7 月时相关性最强，相关系数为 0.54；周期 C 中，汽车销量累计同比与销售 面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.92。综上，汽车销量和房屋竣工面 积、商品房销售面积的相关性均有增强的趋势，且竣工面积、销售面积对汽车销 量的滞后影响已逐渐转为目前的同步变动。
3.2.3. 家具销量与竣工弱相关，与销售领先滞后关系较紊乱
家具零售额和房屋竣工面积基本同步，与销售领先滞后关系较紊乱。家具零售 额与房屋竣工面积传导关系方面，周期 A 中，两者相关性很弱；周期 B 中，家具 零售额累计同比与竣工面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.42；周期 C 中，家具零售额累计同比领先竣工面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.77，同时同期相关性也较强，相关系数为 0.58。家具零售额与商品房销售面积传 导方面，周期 A 中，两者相关性很弱；周期 B 中，家具零售额累计同比滞后销售 面积累计同比 3 月时相关性最强，相关系数为 0.34；周期 C 中，家具零售额累计 同比领先销售面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.95，同时同期相关 性也较强，相关系数为 0.87。家具零售额与房屋竣工面积基本同步变动，但相关 性整体较低；家具零售额与商品房销售面积关系从滞后到领先，传导关系较紊乱。
3.2.4. 家电产量与销售更相关，产量对销售滞后期缩短
空调方面，空调产量与竣工相关性弱，而与商品房销售面积基本同步变动。空 调产量与房屋竣工面积传导关系方面，周期 A 中，两者相关性很弱；周期 B 中， 空调产量累计同比滞后竣工面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.33； 周期 C 中，空调产量累计同比滞后竣工面积累计同比 8 月时相关性最强，相关系 数为 0.52。空调产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，空调产量累计同比 滞后销售面积累计同比 7 月时相关性最强，相关系数为 0.71；周期 B 中，空调产 量累计同比滞后销售面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.69；周期 C 中，空调产量累计同比与销售面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.68。综 上，房屋竣工面积对空调产量的影响滞后期缩短，但相关性整体较低；商品房销售 面积对空调产量的影响由以往滞后三至四个季度转为目前同步变动；空调产量与 销售面积相关性更强。
彩电方面，彩电产量与房屋竣工面积、商品房销售面积相关性均较弱。彩电产 量与房屋竣工面积传导关系方面，周期 A 中，彩电产量累计同比领先竣工面积累 计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.56；周期 B、C 中，两者相关性较弱。 彩电产量与商品房销售面积传导方面，周期 A 中，彩电产量累计同比滞后销售面 积累计同比 5 月时相关性最强，相关系数为 0.50；周期 B 中，彩电产量累计同比 滞后销售面积累计同比 3 月时相关性最强，相关系数为 0.35；周期 C 中，彩电产 量累计同比与销售面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.29。综上，房屋竣 工面积与彩电产量相关性较弱；商品房销售面积对彩电产量的影响滞后期在缩短， 但相关性逐渐降低。
冰箱方面，冰箱产量对竣工和销售滞后期缩短，与销售相关性更强。冰箱产量 与房屋竣工面积传导关系方面，周期 A 中，冰箱产量累计同比滞后竣工面积累计 同比 11 月时相关性最强，相关系数为 0.50；周期 B 中，冰箱产量累计同比滞后竣 工面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.49；周期 C 中，冰箱产量累计 同比滞后竣工面积累计同比 1 月时相关性最强，相关系数为 0.66。冰箱产量与商 品房销售面积传导方面，周期 A 中，冰箱产量累计同比滞后销售面积累计同比 7 月 时相关性最强，相关系数为 0.37；周期 B 中，冰箱产量累计同比滞后销售面积累 计同比 3 月时相关性最强，相关系数为 0.57；周期 C 中，冰箱产量累计同比与销 售面积累计同比同期相关性最强，相关系数为 0.79。综上，房屋竣工面积、商品房 销售面积对冰箱产量的影响滞后期均缩短，且相关性均在增强，冰箱产量与销售面 积相关性更强。
洗衣机方面，洗衣机产量和房屋竣工面积相关性整体较低，与商品房销售面积 目前基本同步变动。洗衣机产量与房屋竣工面积传导关系方面，周期 A 中，洗衣 机产量累计同比领先竣工面积累计同比 11 月时相关性最强，相关系数为 0.38，同 时滞后 11 月相关性也较强，相关系数为 0.34；周期 B 中，洗衣机产量累计同比领 先竣工面积累计同比 12 月时相关性最强，相关系数为 0.44，同时滞后 11 月相关 性也较强，相关系数为 0.34；周期 C 中，洗衣机产量累计同比与竣工面积累计同 比同期相关性最强，相关系数为 0.51。洗衣机产量与商品房销售面积传导方面，周 期 A 中，洗衣机产量累计同比滞后销售面积累计同比 8 月时相关性最强，相关系 数为 0.58；周期 B 中，洗衣机产量累计同比滞后销售面积累计同比 5 月时相关性 最强，相关系数为 0.48；周期 C 中，洗衣机产量累计同比与销售面积累计同比同 期相关性最强，相关系数为 0.67。综上，房屋竣工面积、商品房销售面积对洗衣机 产量的影响滞后期均缩短，相关性有增强趋势，洗衣机产量与销售面积相关性更 强。
4.1. 政府端：四限政策渐次放开，保交楼成攻坚重点
4.1.1. 房住不炒仍是主基调，地方政策边际宽松
2022 年年初以来，中央政策上，在整体宏观审慎、防风险、稳楼市的框架下， 对房地产行业采取宽松政策，居民购房需求得到了合理支持。2022 年 3 月，央行 宏观审慎管理工作电视会议中提到，发挥好宏观审慎管理，着眼宏观、逆周期调 节、防风险传染的功能。稳妥实施好房地产金融审慎管理制度。加大住房租赁金 融支持，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。政府工作报告中针对房地 产行业，在稳地价、稳房价、稳预期，因城施策的基础上，改造老旧小区、提升新 型城镇化质量，继续保障好群众住房需求，坚持租购并举，加快发展长租房市场。 4 月《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》提出，完 善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。支持缴存人提取住房公积金用于租赁 住房，继续支持城镇老旧小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造。 2022 年 7 月，中共中央政治局会议强调房住不炒、因城施策，支持刚性和改善性 住房需求，保交楼、稳民生。9 月 30 日，财政部发布支持居民换购住房有关个人 所得税政策的公告，自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住 房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴 纳的个人所得税予以退税优惠。
地方政策上，仍是强调因城施策，需求端政策放松围绕取消限售限购、降低 住房贷款利率和首付比例、取消“认房又认贷”等进行，供给端则是棚改货币化 推进、土地拍卖政策放松、支持房企融资等。根据中指研究院统计，从 2022 年 4 月份开始，各地因城施策放松政策发布次数明显增多，4 月、5 月、6 月各地房地 产因城施策放松政策分别达到 111 次、158 次和 136 次。二季度由于上海疫情影 响，全国经济增长受到一定程度压力，对于地产的放松政策有所加码。然而随着 6 月商品房销售阶段性复苏以后，由于“断供风波”影响，居民对于房地产预期更加 悲观，7、8 月销售又开始走弱。9 月，需求端刺激政策进一步加码，当月出台次 数达到 140 次，环比增加 61%。分能级来看，因城施策放松主要以二三线城市为 主。根据中指研究院统计，2022 年 1-9 月一线城市、二线城市和三线城市累计出 台政策次数分别为 90 次、281 次和 444 次，分别占比 11%、34%和 54%。
信贷政策上，2022 年货币政策整体较为宽松，经济承压背景下降准、降利政 策较为密集。2022 年 3 月，央行、银保监会《关于加强新市民金融服务工作的通 知》提到对符合购房政策要求且具备购房能力、收入相对稳定的新市民，商业银 行要合理满足其购房信贷需求。4 月，央行下调金融机构存款准备金率 0.25 个百 分点，共计释放长期资金约 5300 亿元。同月，央行《关于做好疫情防控和经济社 会发展金融服务的通知》强调，要因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确 定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求，更好满足 购房者合理住房需求，促进当地房地产市场平稳健康发展。5 月，央行又宣布住房 贷款利率下调，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房 贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房 商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。8 月 5 年期 LPR 降低 15BP， 降低居民购房按揭贷款成本，促进居民中长期贷款恢复。9 月，央行对住房贷款利 率进行密集调降。对 2022 年 6-8 月新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降 的城市，在 22 年底前，阶段性放宽首套商贷利率下限，二套商贷利率下限按现行 规定执行，符合条件城市可“因城施策”自主决定阶段性维持、下调或取消当地首 套商贷利率下限。2022 年 10 月 1 日起，5 年以下（含）和 5 年以上首套住房公积 金贷款利率分别下调至 2.6%和 3.1%（均下调 0.15pct），二套利率政策不变。2022 年 11 月 8 日，银行间市场交易商协会（下称交易商协会）发布消息称，为支持民 营企业健康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营 企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。2022 年 11 月 11 日，央行和银保监会联合发布 254 号文《关于做好当前金融支持房地产 市场平稳健康发展工作的通知》，包含 16 条内容，涉及开发贷、信托贷款、并购 贷、保交楼、房企纾困、贷款展期等诸多领域。
4.1.2. 保交楼成稳民生重点，多项举措化解地产风险
2022 年 7 月 28 日，中共中央政治局会议上提出要稳定房地产市场，坚持房 住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实 地方政府责任，保交楼、稳民生。8 月 19 日，住建部、财政部、人民银行发文， 要完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目 建设交付，精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住 宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。在做好“保交楼、稳民生”工作的同 时，对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预 售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。8 月 29 日，保交楼专项借款启动共 2000 亿元，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排， 支持已售逾期交付的住宅项目完成建设交付。这笔资金严格限定用于各地已售、 逾期、难交付的住宅项目建设交付，并封闭运行、专款专用；不是无息贷款，并计 入地方政府债务，本质上是一笔启动性的资金，通过注入烂尾项目，施工企业开 工复工，资金开始回流，再吸引商业银行资金流入，最终达到盘活市场的目的。9 月 22 日，国家开发银行向辽宁省沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款，支持 辽宁“保交楼”项目。
“保交楼”提出后，地方政府因城施策，多项举措化解地产风险。在预售资 金的管理上，青岛市规定，开发企业必须将楼体封顶之后银行才能放款，此前审 批通过的暂时不放。要求楼盘封顶后购房者申请的贷款才开始发放、开发商才能 收到购房全款。北京市规定，商品住房项目可按栋申请办理预售许可，最低规模 不得小于栋，不得分层、分单元、分套（间）申请。地下可售仓储、车位等可单独 申请办理预售许可。按预售许可范围进行预售资金监管，对已纳入监管范围的预 售资金不重复监管。在风险排查上，绍兴市成立了房地产专班，定期对全市住宅 项目进行排查，针对重点项目，制定风险化解“一楼一策”。在处罚力度上，合肥 市规定，对查实存在有明显质量问题、违规销售、抽挪资金、虚假宣传、超容减 绿、故意“躺平”等行为的，严格依法依规处置，及时向社会公开曝光。对查实没 有主观故意问题但存在暂时困难的，要全力助企纾困。而促成“保交楼”的完成， 最终还要落到资金问题上，考虑到当前房企本身生存困难，亟需各地方政府辅助 成立纾困基金。从各地纾困资金的筹集发放情况来看，通常由地方政府规划，银 行等金融机构加当地国企提供专项资金用于房企完工。
郑州作为“保交楼”重点城市，其工作主要围绕促项目内生回款，厘清各方 主体责任来开展的。7 月 28 日中央政治局会议后，党中央明确提出“保交楼、稳 民生”的要求。为维护购房群众合法利益，郑州市建立了由市委、市政府主要领导 任双组长的高位推进机制和市级领导分包化解机制，强化“一办四组三专班”工 作职能，健全“市县互动、府院联动、综合监督、工作调度”工作机制，创新实施 “统贷统还、政府回购、项目并购、破产重组”及设立地产纾困基金的“4+1”模 式，多方筹措资金助企纾困解难，全市问题楼盘攻坚化解工作有序推进。为进一 步加大工作力度，做到“保交楼、稳民生、促发展”。9 月 6 日动员会上，郑州明 确攻坚目标：即“确保 10 月上旬停工、半停工项目全面实质性复工”。对目前台 账上停工烂尾的 72 个项目，要“一楼一策一专班一银行”，采取聘请第三方审计 调查等方式，摸清底数，准确核算企业资金、项目资金的平衡，厘清项目资产负 债，科学审慎评估风险等级，责成企业落实自救主体责任，结合项目建设需求拿出资金筹措方案和化解处置措施，盘活保全资金资产，确保“10 月上旬停工、半 停工项目全面实质性复工”。对未化解的 19 个不动产办证类项目，确保 9 月上旬 要全部化解完毕。突出四项重点：一要加快推进纾困基金盘活项目工作，初步确 定了永威西郡、富田九鼎公馆等 8 个项目作为首批意向项目，预计投资 43 亿元。 确保 9 月底前纾困基金投放不低于 50 亿，10 月中旬前全部放款到位，快速缓解 房地产企业和项目资金压力，确保资金真正用于问题楼盘项目，推动实质性复工 复产。二要加大人才公寓回购力度。对于中标项目开发企业，在郑州有“保交楼” 任务的，要确保资金用于项目建设上，没有“保交楼”任务的，要确保资金优先用 于支付项目工程款，确保农民工工资及时足额发放。三要尽快发放首批 50 亿元保 交楼专项借款，确保专款专用，快速复工，发挥最大效果。四要尽快清偿政府欠 款。强力实施五个专项行动：一是公安系统“保交楼”专项行动。由郑州市公安 局牵头，依法查处房地产领域违法犯罪行为，坚决清除阻碍“保交楼”工作的“拦 路虎”“绊脚石”。二是法院系统“保交楼”专项行动。妥善、快速审理问题楼盘 “保交楼”项目衍生诉讼，依法确定不同利益群体的权利实现顺位，保障购房群 众合法权益。三是银行系统及金融机构“保交楼”专项行动。逐项目、逐银行梳理 预售资金监管漏洞，针对存在问题的银行逐个约谈，推动银行积极参与“保交楼” 工作，共同化解问题楼盘，不盲目抽贷、压贷、断贷，给予受困房企开发贷款展期 或调整还款期限。四是企业瘦身自救“保交楼”专项行动。开展房企自救行动，打 通出险房企化解风险有效路径，推动停工、半停工项目实质性复工，确保按照已 售逾期未交付项目早日交付，已售未交付项目按期交付；无法实现瘦身自救的， 该破产的依法破产，该拍卖的依法拍卖，让企业认识到“砸锅卖铁保交楼”是应尽 基本责任。五是县市区大干 30 天专项行动。坚持“一把手”分包项目、兜底包保 项目制度，大员上阵，责任到人；深入分析研判项目停工烂尾原因，把握好政策 “窗口期”，用足用活“4+1 模式”，管好用好专项借款，大干 30 天，确保 10 月 上旬前本辖区停工、半停工项目全部复工。10 月 6 日，郑州全市已排查出的 147 个已售停工、半停工商品住宅项目中，有 145 个实现全面、实质性复工，郑州“保 交楼、稳民生、促发展”专项行动取得重要阶段性成果。
总结来看，保交楼纾困大体有五种模式：转为保障性租赁住房（已经建成或 即将建成但销售困难，作为“保障性租赁住房”进行开发）、项目并购（直接收购 房企，继续开发销售）、破产重组（将烂尾楼托管重组转换为优质资产）、成立纾 困基金（地方政府、金融机构、国企为房地产企业筹资解决现金流断裂问题）、棚 改统贷统还（转为棚改项目，省市级为贷款还款主体，可向国家统一申请棚改贷 款投入该项目）。
“保交楼”各项政策措施在具体实施中可能会面临一些问题，保交付的目标 是优先促成竣工交付，目前重点在保民生而非保企业。资金上往往需要政策性借 款支持，或金融机构和国企借款，流程上需要金融机构、上下游企业等利益主体 充分协商。在实施过程中，保交付专项资金优先用于支付项目后续的代建费和建 安开支，直到项目完成竣工交付，只是解决部分现金流问题而不是根本上化解资 不抵债的现状。或许，在项目交付之后，企业还欠了金融机构债务，上下游供应商 的工程欠款也并未完全清理。在完成了开发、竣工项目后，又是否能解决房屋的 滞销问题来取得回款补偿债务，并购重组将风险转移给了收购和重组的公司后又 如何化解风险本身也是一个问题。再比如政策法规安排上，地方对预售资金监管 是否有效，风险监测中是否能够准确地判断楼盘的风险等级来给予不同的纾困模 式，取得纾困资金后如何保证流向合适的用途，如何应对“上有政策，下有对策”的问题，使违规房企得到应有的惩罚。在政策行专项借款的投放上，对烂尾楼盘 资产情况的审计会很复杂，相关楼盘所含风险因素较多；并不是所有项目都会得 到资助，地方政府在投放借款时也会有道德风险问题，选择不恰当的楼盘项目， 可能导致后期还款困难。
4.2. 居民端：政策宽松更利好高能级城市，居民预期悲观导致复苏缓慢
从购房资格来看，本轮宽松周期下，各地因城施策放开限购，从低能级城市 逐渐向高能级城市延伸。除了降低住房贷款利率和首付比例的常用手段之外，多 地户籍政策放松成为本轮亮点。比如上海通过放开落户政策，给予外地人落户、 买房机会来变相放松限购。2022 年 8 月上海市规定，在临港新片区工作的非本市 户籍人才缴纳个税或社保满 1 年及以上（原 3 年），在临港新片区限购 1 套住房， 所购住房自合同网签备案满 7 年后可转让。赋予临港新片区引进非上海生源应届 高校毕业生重点扶持用人单位推荐权，建立和动态调整适应临港新片区发展需要 的重点专业目录。整体来看，二线城市、三四线城市限购政策放开较多，一线城市 和部分二线城市由于其本身房地产市场火热，并不需要限购来刺激地产，例如苏 州、在 9 月 14 日放松限购后又立马撤回，房住不炒仍是主线。而本次放开限购 后，二线城市购房需求将得到进一步释放，三四线城市在限购和限贷等方面政策 放松空间相对较小，需求端刺激政策效果主要在高能级城市显现。
从购房意愿来看，居民对楼市态度并不乐观，央行统计的房价预期上涨比例 自 2021 年 6 月断崖式下跌后一直处于 16%左右的低位。去年年末到今年上半年 失业率一直处于上升状态，甚至突破了 6%，经济不景气的大环境下，居民收入来 源得不到保障，闲置资金也是更多用于储蓄来面对经济的不确定性。加之房地产 企业信用事件频发，许多楼盘交付无法保证，进一步遏制了居民购房的热情。 从购房能力来看，居民杠杆率处于相对高位，经济和收入增速放缓导致宽松 政策刺激效果有限。居民部门目前的杠杆率在 62%左右。国际上处于中等位置， 略低于平均水平，高于新兴市场国家平均杠杆率，低于发达经济体平均杠杆率。 较高的杠杆存量，叠加疫情反复经济不振、就业不景气，居民杠杆率上升空间有 限。尽管今年以来央行降准、降低住房贷款利率，中央地方对购房政策有所放松， 但居民贷款买房的能力已经很难提升，当前个人住房贷款利率也超过了 GDP 增 长率和城镇居民可支配收入增长率，房地产宽松政策难以大幅刺激居民购房热情。
4.3. 企业端：国民企销售明显分化，拿地仍弱国企成主力
销售方面，整体销售表现仍处于筑底阶段，国企和民企销售表现明显分化。 从房地产市场整体销售来看，2022 年房地产市场仍不景气，1-9 月百强房企销售 面积累计同比下降-50%左右。从单月数据来看，2022 年 5 月百强销售面积同比 减少 61.6%，之后 6 月以来降幅逐渐收窄，至 9 月单月同比下降 35.5%。但考虑 到 2021 年 6 月以来百强销售面积单月同比已进入下降区间，销售降幅收窄更多 是基于低基数效应。从数据来看，2022 年 9 月百强销售面积单月相较于 2020 年 同比下降了 63.2%，10 月销售降幅小幅收窄至 61.9%，销售降幅仍未明显恢复。 国企销售已有所回暖，民企恢复不明显。结构上看，受到民企信用危机影响 从 2022 年 3 月份开始房地产企业中的头部国企、头部民企销售恢复情况出现分 化，国企恢复明显快于民企，头部国企当月销售面积同比数据上升更加陡峭，并 在 2022 年 9 月转正，但民企恢复迹象不明显，降幅收窄缓慢。
拿地方面，企业投资意愿持续低迷，国企逐渐成为拿地主力。2022 年以来， 百强房企总体拿地面积持续萎缩，百强房企土地购置面积累计同比数据自去年 7 月开始快速下行，2022 年下半年累计同比增速维持在-70%以下。结构上看，国企 逐渐成为拿地主力，拿地面积 TOP30 房企中，国企拿地面积占比由 2021 年的 4 成左右迅速提升至 2022 年 10 月的八成左右。
资金方面，从总量来看，2021 年以来房地产开发资金来源同比增速持续走弱。 2021 年初同比增速较高是因为 2020 年开发资金低基数和房地产市场年初相对景 气。随着融资渠道持续收紧和销售走弱，房地产开发企业资金面持续收紧。各渠 道新发行额度大幅降低，同比增速自 2021 年 3 月起大幅下降，2022 年来一直保 持低位，同比增速在-30%以下。从结构上看，融资资源向高资质国央企倾斜。信 用债方面，信用债发行额度减少，发行利率下行，主要由于新增发行集中在以央 国企为主的信用风险较低的房地产开发商。海外债方面，发行规模大幅降低，目 前已趋于零，房地产商海外债多为民企发行，这说明当前民企海外融资仍有较大 困难；海外债发行利率高于信用债，近期利率有所下行，这表明海外融资新增发 行也主要向信用资质相对优质开发商倾斜。信托方面，房地产信托主要用于地产 项目前期开发，随着土地市场趋冷，信托新增发行大幅收缩，发行利率走高，2022 年以来居高不下，在 7.6%左右。从到期压力来看，目前房地产到期信用债和海外 债规模处于相对高位，2023 年一季度压力进一步加大，在融资受限和销售走弱的 背景下，民企短期资金链情况或仍承压。
5.1. 长期：人口视角需求中枢下行，2030 年预计降至 13 亿平
长期来看，住宅需求由人口和城镇化率决定，新增住宅需求大体可分为新增 城镇人口的居住需求、存量住房的折旧需求、家庭结构变化带来的增量需求。其 中新增城镇人口的居住需求主要取决于人均住房建筑面积和新增城镇人口的变化。 每年的存量住房折旧需求可通过城镇存量建筑面积除以相应的折旧年限进行预计， 家庭结构变化带来的增量需求主要取决于家庭户规模的变化趋势。
从我国人口和城镇化背景来看，长期需求的拉动力进入下行通道。人口方面， 总量上，目前我国人口增速放缓且放缓幅度加大，2021 年增速达到有史以来最低 点 0.03%，出生率快速下降，2021 年达到最低出生率 7.5%，与死亡率基本相当， 未来人口增速放缓或将持续；结构上，买房主力人群（24-44 岁抽样人数）占比下 降。城镇化方面，城镇化率增速放缓，城镇人口增加速度减慢。
我们从新增城镇人口的居住需求、存量住房的折旧需求、家庭户数减少带来 的增量三方面对未来住宅需求进行预测。新增城镇人口居住需求方面，分别预测 城镇人口增加和人均住房面积，其假设为：2030 年总人口达到 14.5 亿，每年人 口均匀增加；2030 年城镇化率达到 70%，2022 年到 2030 年间每年城镇化率增 加值等差减少；人均住房建筑面积每年增长 0.5%。最终预测 2022 年新增城镇人 口居住需求为 5.47 亿平方米，2030 年为 3.37 亿平方米。存量住房的折旧需求方 面，假设根据乐观、中性、悲观分别对 2020 年城镇人口总建筑面积进行 30 年、 50 年、70 年的折旧，则 2022-2030 年乐观、中性、悲观预期下，每年折旧需求 为 11.61 亿平方米、6.97 亿平方米、4.98 亿平方米。家庭户数减少带来的增量方面，假设 2030 年每户人口根据乐观、中性、悲观为 2.4、2.45、2.5 人，2022-2030 年户均面积为 100 平方米，预测结果为 2022-2030 年乐观、中性、悲观预期下家 庭户数减少带来的需求增量为 3.55 亿平方米、2.69 亿平方米、1.86 亿平方米。
5.2. 中期：短期库存低位推盘量或萎缩，长期库存仍高压制房企投资意愿
“三条红线”出台以来，房企周转困难，现金流风险、信用风险频发，出险 房企无法按期完工，房地产市场供给端收缩明显。短期库存方面，2021 年至今短 期库存处于较低水平，2022 年 10 月短期库存量为 54734 万平方米（大约为 2018 年 7 月库存水平）。但受到销售下滑影响，去化周期自 2021 年下半年以来持续上 升，2021 年 7 月去化周期为 2.88 月，2022 年 10 月则达到了 4.08 月。短期库存 降低但去化周期不断拉长，房企推盘意愿可能趋弱，短期库存可能维持较低水平。 长期库存方面，2021 年初以来保持相对高位，2022 年 10 月达到 429200 万平方 米（大约为 2020 年 4 月库存水平），去化周期自 2021 年 3 月开始持续上升，2022 年 10 月已达到 31.99 个月。长期库存高位叠加去化压力增大，预计房企拿地意愿 低迷可能会持续到明年。
5.3. 短期：供需双弱销售缓慢复苏，投资低迷或持续至明年
5.3.1. 销售：政策刺激力度待加强，刚需和改善需求待释放
回顾 2022 年以来的销售，整体上仍不景气。商品房销售面积累计同比自 2022 年以来一直为负，1-5 月累计同比持续拉大，6 月少许回暖，但 7、8 两月同比增 速负值再次扩大，9 月又开始有回暖迹象。结合前文因城施策来看，2-4 月政策发 布数量少但呈上升趋势，5-6 月达到高峰，7-8 月政策出台数量较少，9 月又达到 政策数量高峰；中央层面，5 月、9 月央行降低住房贷款利率。政策宽松在一定程 度上解释了 6 月、9 月出现的销售回暖，但销售低迷且恢复缓慢，政策刺激力度 有望加强。 回顾三轮周期放松后楼市表现，销售面积方面，2008 年 9 月、2014 年 9 月 和 2020 年 2 月调控政策放松后，销售面积当月同比分别在 6、7、3 个月后当月 同比增速回正，而本轮放松周期 1 年后仍处在负增速。销售价格方面，2008 年 9 月、2014 年 9 月调控政策放松后，销售价格指数环比分别在 6、8 个月后增速回 正，2020 年 2 月调控放松是销售价格指数环比持平，3 个月后环比增速超 0.5%， 而本轮放松周期 1 年后环比仍处在负增速，且降幅仍在进一步扩大。在房地产销 售规模已处于高位、城镇化率放缓和坚持房住不炒背景下，本轮政策放松力度较 为克制，销售恢复速度也明显慢于往期，销售回正可能需要时间较长。
展望后市，需求端恢复缓慢，远期供给端存压。需求端，销售是否能够回暖 还要看居民部门购房能力和意愿，但目前来看居民部门需求并不强。根据前文对 居民端的分析，目前经济增速和收入处于下行阶段，居民杠杆率较高、加杠杆空 间狭窄，购房能力不强。房地产行业近年来维持房住不炒大基调，房屋投资属性 减弱，未来预期升值空间小，居民主观上购房意愿回暖也较为缓慢。供给端，土地 购置和新开工同时走弱将导致未来房屋新增供给减少。房地产百强企业土地购置 面积累计同比自 2021 年 7 月以来大幅下行，2022 年 6-9 月在-70%到-80%之间。 新开工面积当月同比从 2021 年 4 月开始为负，2022 年 1-8 月当月同比差距呈拉 大趋势，9 月稍有回暖。同时根据前面对融资端总量和结构的分析，房地产民企目前融资困难，信用收缩风险仍然存在，这将会导致民企项目冻结、销售困难，所以 后续在居民侧意愿逐步回暖后，仍面临推盘量减少、供给侧收缩的供给端压力。
本文分区域对 2022Q4 和 2023 年销售面积增速进行测算。我们认为经济相 对强劲的长三角和珠三角销售恢复会更快，而中西部和环渤海区域会相对低迷。 中性预测下，我们预计全国销售面积 Q4 增速为-6.9%，2022 全年增速-18%。2023 年，我们预计长三角、珠三角、中西部、环渤海 2023 年销售增速分别为 16.7%、 0.4%、-11.1%、2.6%，对应全国 2023 年销售面积增速为-1.2%。乐观预期下， 我们预计全国销售 Q4 增速为-2.0%，2022 年全年销售面积增速为-16.6%。2023 年，我们预计长三角、珠三角、中西部、环渤海 2023 年销售增速分别为 20.6%、 3.4%、-2.2%、6.4%，对应全国 2023 年销售面积增速为 4.8%。悲观预期下，预 计全国销售 Q4 增速为-11.0%，2022 全年增速-19.1%。2023 年，我们预计长三 角、珠三角、中西部、环渤海 2023 年销售增速分别为 6.0%、0.3%、-13.0%、- 3.3%，对应全国 2023 年销售面积增速为-5.5%。
5.3.2. 投资：建安支出与土地购置均承压，投资低迷或持续至明年
房地产投资可拆分为建筑工程开发投资完成额、安装工程开发投资完成额、 设备工器具购置开发投资完成额和其他费用。建筑工程开发投资完成额、安装工 程开发投资完成额、设备工器具购置开发投资完成额可合计为建安支出，可由施 工面积乘施工单位成本计算，而施工面积主要取决于新开工面积、竣工面积和复 工/停缓建面积的变动。其他费用主要由土地购置费构成，可由土地成交金额变动 情况预测。 回顾三轮周期放松后房地产投资表现，2008 年 9 月、2014 年 9 月调控政策 放松时，房地产开发投资当月同比增速下行但仍处正增长区间，但放松后房地产 开发投资仍会继续下行一段时间。2008 年 9 月调控放松 9 个月后，房地产开发投 资当月同比稳定恢复到了放松时的增速水平。2014 年 9 月调控放松后开发投资短 暂回暖，随后进一步下行。2020 年 2 月调控政策放松后，房地产开发投资迅速回 正，主要是由于 2020 年房地产开发投资走弱主要是受到疫情影响施工停滞，生产 生活恢复正常后反弹迅速。本轮政策放松后，房地产开发投资当月同比总体仍处 在下行期，从过往周期表现来看房地产开发投资恢复明显较销售更为缓慢，本轮 房地产投资低迷或持续至明年。
根据前文分析可知，当前建安支出方面，新开工走弱、竣工走强，施工面积呈 下行趋势；土地购置方面，土地购置落后于成交，当前企业端拿地情况不容乐观， 土地购置预计持续低迷。根据我们预测，2022 年末房地产投资累计同比乐观、中 性、悲观分别为-9.4%、-9.6%、-10.4%，施工面积环比乐观、中性、悲观分别为 1.0%、0.9%、-0.5%，建安费累计同比乐观、中性、悲观分别为-9.3%、-9.4%、 -9.9%，土地购置费累计同比乐观、中性、悲观分别为-6.1%、-6.2%、-7.7%。2023 年末房地产投资累计同比乐观、中性、悲观分别为-5.9%、-7.7%、-11.7%，施工 面积环比乐观、中性、悲观分别为 0.0%、0.0%、-1.5%，建安费累计同比乐观、 中性、悲观分别为-5.3%、-7.4%、-13.5%，土地购置费累计同比乐观、中性、悲 观分别为-7.1%、-8.1%、-8.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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