（报告出品方/分析师：天风证券 张樨樨）
1.1. 公司产业链结构
中国神华是国内煤炭龙头企业，拥有煤炭上下游完整产业链，上游是煤炭，中游是运输， 下游是发电和煤化工。
历史重组：2018 年 1 月 4 日公司控股股东国家能源集团作出决议，国家能源集团与国电集团的重组为，国家能源集团吸收合并国电集团。
上游-煤炭板块：公司最主要的业务，2021 年煤炭保有可开采量约为 141.5 亿吨，公司煤 炭产量绝大多数为动力煤，2021 年产量为 3.07 亿吨，约占全国产量 9%。
下游-发电板块：是公司第二大业务，2021 年发电量 1664.5 亿千瓦时，总耗煤量约 5100 万吨，约占公司自产煤量的 17%。
煤化工板块：目前煤化工业务是包头煤制烯烃一期项目， 公司于 2013 年 12 月收购该项目，位于内蒙古包头市，总产能 60 万吨，聚乙烯和聚丙烯 各 30 万吨。新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，于 2017 年 8 月获得核准批文，预计新增产能 75 万吨，聚乙烯增加 35 万吨，聚丙烯增加 40 万吨。
中游-铁路，航运，港口板块：中游业务为煤炭和发电业务提供物流辅助。公司的煤炭矿区资产主要分布在内蒙古等北方地区，发电厂既有坑口电厂，也有靠近消费地的电厂。
公司铁路线路以西煤东运为主；航运路线主要是以北煤南运为主。
1.2. 公司盈利特征
从公司业务结构看，煤炭开采及销售是公司里最核心的业务，业绩受煤炭价格波动的影响较大
1）煤炭板块是公司盈利主要贡献，主要随煤价同向波动。回顾 2010-2020，吨煤毛 利区间为 53-154 元/吨之间。
2）电力板块是公司第二大板块 2021 年发电量 1664.5 亿千 瓦时，耗煤量 5100 万吨，相当于公司自产煤量的 17%，受煤价波动的反向影响。（报告来源：远瞻智库）
电力板块毛利率和煤炭板块形成 21%的对冲。公司煤炭板块和发电板块的毛利率形成一定程度的对 冲。
煤价每上涨 1 元，煤炭业务经营利润增加 1.9 亿元，发电业务经营利润下降约 0.4 亿 元，反之亦然，因此形成大约 21%的对冲。
3）铁路、港口和航运业务为上游煤炭开采和下游电力提供物流辅助，整体业务盈利比较稳定；航运业务有一定波动性，受国际油价和国 内沿海航线运价波动的影响；
4）煤化工业务目前公司聚乙烯和聚丙烯产量波动稳定，盈利主要受煤制烯烃价差波动影响。
1.3. 公司估值特征
公司市盈率目前处于过去五年以来 90 分位的水平。回顾过去五年，我们认为促使公司估 值和股价产生大幅变动的最大因素是煤价。
1）2017 年股价上升因素是晋陕蒙坑口价大幅 上升驱动业绩抬升，公司在 2017 年估值从 10 倍 PE 涨至将近 14 倍 PE，股价从 20 元涨至 28 元，净利润超预期地出现 83%的增长。
2）2021 年动力煤价格出现大幅变动驱动股价上 行。2021 年 3 月-2022 年 2 月，环渤海动力煤综合平均价格指数从 585 元涨至 840 元，随 后回落至 740 元，涨幅约为 26%。同期，股价从 18 上升至 25 元，PE 从 9 倍上升至 11 倍。 若未来动力煤价格的上涨带动公司业绩增长，有可能会出现两个效应叠加推动股价和估值 的情况。
3）分红收益率、股利支付率也与神华股价呈现正相关关系。
按照我们的盈利预测与 90%的股利支付比例，预计 2022/2023/2024 年分红金额有望达到 578 亿/662 亿/706 亿，对应分红收益率 9.6%/11%/11.8%。
2.1. 产量及储量：产量及储量国内第一
公司煤炭储量：截 2021年，按照 JORC（Joint Ore Reserves Committee）标准，公司煤 炭可开采量都在图 10-11 中提及的公司中排名第一，为 141.5 亿吨。
公司煤炭产量：回顾 2010-2020 公司煤炭产量在 2.4-3.9 亿吨之间波动，2020 年动力煤 产量 2.9 亿吨，行业最高，2020 年全国总动力煤产量总产量大约 32 亿吨，市占率大约 9%。
重点煤矿：神东矿区（位于陕西省榆林市神木市大柳塔镇，煤炭保有可采储量 87.2 亿吨）、 准格尔矿区（位于内蒙古鄂尔多斯，煤炭保有可采储 29.6 亿吨）、胜利矿区（位于内蒙古 锡林浩特，煤炭保有可采储量 13.3 亿吨）以及宝日希勒矿区（位于内蒙古呼伦贝尔市，煤 炭保有可采储量 11.1 亿吨）。
2021 年上述四个煤矿合计煤炭保有可采储量 141.2 亿吨，占 公司总储量的 99.8%。
2.2. 煤价展望：预计市场价维持高位，神华有望受益长协中枢价提升
动力煤供需格局展望——供需预计维持偏紧
供给端：
1）国家在“十三五”期间实行淘汰落后煤炭产能。
大约 5500 个煤矿在“十三五” 期间被关闭，累计减少产能 10 亿吨/年，减至大约 4700 个煤矿。
2）安监预计趋严，严禁 超产政策预计对供给端产生压制。
2022 年 1 月 9 日在渭南市发生了一起顶板事故，一人死亡。2022 年 1 月 17 日，内蒙古一煤矿发生事故致一人死亡，预计总体安监趋势更严。
根据三部委通知，煤矿超产行为将被遏制，若违规将对煤矿和煤矿负责人处罚并公开。从 2021 年 12 月开始，山西省对多家煤矿超产进行处罚，严禁煤矿超产。3）进口煤供给受 价格、印尼政策以及疫情影响。
第一，目前进口煤价格相对国内价格没有优势。
第二，目 前印尼有偏向于满足国内供给优先的趋势。
第三，蒙古和俄罗斯进口煤有可能受到因疫情 边境关闭的影响。 需求端：我们预计 2022-2024 年，中国煤炭总消费年均增长率是 3-4%，可再生能源无法 覆盖全部发电需求增长，我们预计火电 2021-2024 年均增长 3-4%。（报告来源：远瞻智库）
煤炭定价历史变迁： 回顾 1953 年至今的煤炭定价方式，从 1953-1984 年的计划定价， 1985-2012 的价格双轨制，2013-2015 年的市场化定价机制，再到 2016 年调整为“基准 价+浮动价”的长协定价机制。
2016 年-2020 年长协定价方式为：基准价 535 元/吨，浮动价采用环渤海动力煤价格指数， CCTD 秦皇岛动力煤综合交易价格指数以及中国沿海电煤采购价格综合指数 3 个指数，公 式如下
2.3. 成本：竞争力极强
相较国际煤炭巨头，公司生产成本更有竞争力。
选择 BHP 和 Anglo American 进行国际对 标，BHP 的煤炭生产成本在 260-400 元/吨之间浮动，Anglo American 的煤炭生产成本在 230-320 元/吨之间浮动。
相比较之下，中国神华到环渤海港口成本约为 230-255 元/吨， 坑口成本约为 108-120 元/吨，煤炭成本更有竞争力。
3.1. 公司收购电厂资产后，形成产业链配套
公司历时 9 年，除去神华国华电力研究所，又布局收购了 12 家电厂，形成了上中下游产 业链配套。
公司总发电量从 2006 年的 578.6 亿千瓦时提升到 2021 年的 1664.5 亿千瓦时。 发电分部消耗用中国神华煤炭是 5100 万吨，相当于公司 2021 年自产煤量的 17%。 未来新建项目不多，预计未来发电量平稳为主。
2021 年发电分部的资本开支中新建项目为 96.82 亿元，投资项目为湖南岳阳电厂项目（2×1000MW）、福建罗源湾港储电一体化项 目（2×1,000MW）、四川江油煤炭储备发电一体化项目（2×1,000MW）以及广西北海电厂 项目（2×1,000MW）、广东清远电厂一期（2×1,000MW）以及惠州二期燃气热电联产机组 工程项目（2×400MW）。
3.2. 度电盈利与煤价负相关
发电业务成本主要取决于煤耗总量及煤价。度电毛利和环渤海动力煤价格指数呈现较明显 的负相关关系。2021 年煤炭价格的上涨给度电毛利带来较大下行压力。
度电煤耗平稳小幅下降。公司的度电煤耗自 2010 年来呈现下降趋势，度电煤耗的影响对 度电毛利的影响不明显。回顾 2010-2020 年，度电煤耗的稳定下降和度电毛利的波动关联性不强。
3.3. 电价上浮空间扩大后，有助于发电板块盈利修复
回顾自 2004 年以来电价定价系统经历 5 次政策变动。
分别是：
1）2004 年 4 月 16 日规范上网电价的管理，原则上是国家按照同一水平核定上网电价。
2）2004 年 12 月 15 日推行联动机制，将上网电价与煤炭价格联动，销售电价与上网电价 联动。
3）2015 年 12 月 31 日，将联动机制改为以一个年度为周期。
4）2019 年 10 月 21 日，取消煤电联动机制，实行“基准价+上下浮动”的定价机制，上 浮不超过 10%，下浮不超过 15%。
5）2021 年 10 月 11 日，将标杆上网电价机制调整为上下浮动不超过 20%。
2021 年 10 月份扩大电价上浮空间，增厚发电企业利润，提高发电意愿。
高耗能企业不受 上浮 20%的限制，保持居民、农业用电价格稳定。产业用电预计未来的价格涨幅会更高， 但对于日常居民用电的影响可以忽略不计。
2021 年煤炭价格涨幅较大，给发电企业带来比 较大的成本端压力，该政策动机之一或许考虑到了发电企业的成本问题，在原先的基础上 提高了上浮幅度以提高发电意愿，保证能源供给。
盈利测算：
发电板块盈利对电价的弹性：煤价假设按照 2022 长协中枢区间均值 700 元/吨，不考虑煤 价上浮， 按照电价（波动区间向下浮动 20%-不浮动-向上浮动 20%）三种情形，测算电力 板块度电毛利水平。
结论是，电价上浮 20%，度电毛利会增厚 0.06-0.07 元/千瓦时，幅度 约为 54-64%。
4.1. 预计新项目的投产将使产能翻倍
包头煤项目现状：目前的煤化工业务是包头煤制烯烃一期项目，总计产能 60 万吨/年，聚 乙烯和聚丙烯的产能各 30 万吨/年，还有少量副产品，包括工业硫磺、混合碳五、工业丙 烷、混合碳四、工业用甲醇等。
截止 2021 年，聚乙烯产量达 33.2 万吨，聚丙烯产量达 31.3 万吨，合计 64.45 万吨，平均生产负荷达到 100%。
新项目状况：新项目为包头煤制烯烃二期项目，位于内蒙古包头市九原工业园区，在 2017 年 8 月 8 日公布获得内蒙古发改委的核准批文，目前仍在推进项目环评报批工作。预计该 项目将为公司带来煤制烯烃新增产能 75 万吨，其中聚乙烯 35 万吨，聚丙烯 40 万吨。
图 20：烯烃产量 单位：万吨
4.2. 煤价提高，价差反弹
煤化工板块利润与煤制烯烃价差正相关。
在煤制烯烃价差持续收窄的情况下，2019-2020 年的煤化工毛利从 11.8 亿元下降到 9.1 亿元，另一方面原因是国际油价大幅下跌，使得煤 制烯烃的成本不具备优势。
2021 年油价反弹，烯烃价格跟随涨价，且 2021 上半年受美国墨西哥湾寒潮影响烯烃价格 处于高位。
2021 年煤制烯烃差价从 2269 元/吨反弹至 3206 元/吨，公司 2021 年煤化工板 块毛利 12.2 亿元，同比增长 34%，大幅超越 2019-2020 年煤化工分部毛利。
展望 2022 年价差：给予供需格局仍偏紧的格局下，煤价难以下跌，预计 2022 年价差仍在 下跌趋势。
5.1. 铁路
公司的主要自有铁路是神朔铁路、朔黄铁路、大准铁路、包神铁路、甘泉铁路、巴准铁路、准池铁路、黄大铁路。
运量最大的铁路为神朔线、朔黄线、大准线。
神朔线起自大柳塔止于朔州西，与神延铁路 接轨。
朔黄线起自山西省朔州站止于黄骅港口货场，与神朔铁路接轨，全场 598 公里，总 投资 150 亿元，是我国投资与建设规模最大的并一次性建成双线电气化的一条合资铁路。
大准线西至内蒙古鄂尔多斯市准格尔旗薛家湾，东至山西省大同市，全长 264 公里，是我 国“八五”计划重点建设项目“准格尔项目一期工程”三大主体工程之一。
截止 2021 年，自有铁路货运周转量为 3034 亿吨公里，占公司总铁路货运周转量 3532 亿 吨公里的 86%，其余为国有铁路，运量为 498 亿吨公里。
铁路运量单位成本也比较稳定，在 0.05-0.07 元/吨公里区间；铁路分部毛利率连续稳定在 50%-60%之间。
5.2. 港口
自有港口：黄骅港，神华天津煤码头，2021 年总计装船量为 261.4 百万吨。
总计下水煤 量为 240.1 百万吨，占总下水煤量 263.6 百万吨的 89.18%。港口分部毛利随运量稳定提升， 2021 年，毛利为 32 亿元。
黄骅港位于河北省沧州市，2020 年规划年通过能力超 2.5 亿吨。 神华天津煤码头位于天津港南疆港区东湾，年设计煤炭通过能力为 4500 万吨，经神华天津煤码头有限公司设计有望达到 8000 万吨。 港口下水煤量稳定提升，单位成本稳定。
2010-2020 年，自有港口下水煤量正不断提升， 第三方港口下水煤量持续收窄，可调度性更强。
5.3. 航运
公司航运煤炭主要从天津和秦皇岛港运向江苏、上海、浙江、福建、广东等地。截止 2021 年，航运分部总货运量为 121.2 百万吨。
航运板块中的运输船中含有自营船和租赁船，航 运成本跟随国际油价和国内沿海航线运价波动。
航运单价随着公司主要国内沿海航线运价同向波动。选取国内和公司主相关的沿海航线作 为参考，结果呈现正相关关系。
6.1. 煤价提升、电价空间扩大和资本开支下降提高 ROE，分红收益率
长协基准价从 535 元/吨提升到 675 元/吨，电价向上浮动空间扩大至 20%，以及资本开支 的下降预计会给中国神华带来更好的财务状况。
我们预计未来在煤炭供需紧张的格局下，企业 ROE 有一定概率会在 2022 年达到 19.07%， 在 2023 年可能达到 21%以上。 煤炭和发电板块较成熟，预计资本开支的减少能为分红带来更多利润留存。
目前需要新增 资本开支的主要是煤化工业务的包头煤制烯烃升级示范项目。但由于神华承担着国内第一 大煤炭央企的社会责任，能源保供任务重大，或许后续在煤炭和发电板块会有新增资本开 支。
煤炭业务资本开支及预期下降主要是：
1）响应“十三五”期间淘汰落后产能
2）煤炭业务 已发展至相对成熟阶段
3）国家对煤价采取稳价措施
发电业务资本开支：目前在相对成熟阶段，未来电价上浮空间扩大可能会带来不稳定性。
运输板块资本开支：自有铁路高峰建设期已经结束，目前处于成熟阶段；
煤化工业务资本开支： 2020 年约 5 亿和 2021 年约 8 亿的资本开支投入于包头煤制烯烃 升级示范项目，目的是扩产能。
图 27：资本开支结构及总量变化（主坐标轴单位：亿元，次坐标轴单位：%）
6.2. 外购减少、降本增效带来利润增长空间
中国神华作为国内第一大煤炭企业，不仅是最大的煤炭生产企业，同时承担着周边中小型 煤矿的整合销售功能，多年来外购煤销售量一致保持 1.6 亿吨上下，占全部销量的 36%。
随着全球煤炭市场的供需紧张，煤价普遍大幅上涨，现货价格弹性放大，并一度创出 20 年来新高，目前的价格仍旧是较高的位置。
由于神华作为主力保供煤炭企业，其长协销售比例一致较高，也导致其综合销售价格低于 市场，而外购煤采购成本按照坑口现货价格，因此其外购煤毛利率不断下降，2020-2021 年分拆经营模型显示，外购煤毛利率为-2.2%与-5.6%。而自产煤的毛利率基本维持在 45% 上下，外购煤的较大比例导致煤炭板块综合毛利率不足 30%。
根据对未来市场判断，在整个十四五期间，煤炭市场供需紧平衡格局难以有效缓解，煤炭 价格将持续上行。
按照 2021 年神华年报预测的 2022 年商品煤产销量数据，中国神华 2022 年将大幅下调外购煤数量，而且我们推测后期一直到 2025 年，外购煤数量可能都难以提升。
神华目标是 2022 年外购减少大约 6500 万吨，我们预测 2022-2024 年外购量可能下降到 1.1 亿吨，从而通过降本增效的方式提升煤炭分部综合毛利率。
按照经营模型分析， 2022-2024 年，通过降低外购煤、减少低利率板块业务，预计煤炭业务板块综合毛利率可 能为 35%、35%、34.8%，较 2021 年毛利率 27.6%大幅提升。
6.3. 盈利预测
公司的核心收入和利润来源于煤炭业务，2021 年占比达到 70%左右，是影响公司业绩的核 心点，而铁路航运等物流板块基于其煤炭产销量的变化，并存在较大的分部间交易，因此 基于中国神华的企业特点与分部数据，对公司各板块业务进行详细拆解，
并给予以下核心假设：
1、煤炭自产量相对平稳：2022-2024 年产量分别为 3.2、3.2、3.2 亿吨。
2、煤炭外购量明显下降：2022-2024 年外购煤销售分别为 1.1、1.1、1.1 亿吨。
3、煤炭年长协比例稳步提升：根据发改委及能源局要求，煤炭企业自有资源的 80%的比例签订长协，按照自产煤 80%来算，2022-2024 年长协煤数量为 2.6、2.6、2.6 亿吨。
4、煤炭年长协价格稳步抬升：根据年长协公式以及 Q5500 年长协价最高不超过 770 元/ 吨，2022-2024 年 Q5500 年长协中枢分别为 750、755、760，从而推测神华长协综合分别 为 530、535、540。
在以上核心假设之下，我们预计煤炭分部收入 2022-2024 年同比增长 5.8%、11.2%、6.2%， 2022-2024 年公司整体收入规模同比增长 5%、10.59%、6%。
基于经营模型分析，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 642 亿、736 亿、784 亿， EPS 分别为 3.23、3.70、3.95 元，同比增长 27.6%、14.7%、6.5%。
6.4. 估值
估值方法 1：
相对估值（PE）对应 38.76 元 按照 2022 年 4 月 13 日的收盘价，可比公司中煤能源、兖矿能源、陕西煤业等 3 家公司 2022 年平均 PE 为 8.2 倍。
我们认为中国神华龙头地位具备估值溢价，且 2022 年煤炭行 业估值预期提升，历史 PE 比同行平均高出 3 以上，因此我们认为中国神华合理 PE 水平 为 12 倍，对应合理估值 38.76 元。
估值方法 2：绝对估值（DDM）对应 46 元 中国神华自上市以来累计分红率达到 49.17%，2021 年公告净利润分红率超过 100%，期末 累积未分配利润高达 2604 亿，未来继续保持高分红概率较大，因此采用 DDM 股利贴现 模型，预测公司股票合理估值在 46 元/股。
综合考虑 PE 及 DDM 估值方法，给与公司目标价 42.38 元/股。
经济增长不及预期：煤炭作为中国主体能源，与经济增速呈现直接相关性，在海外冲突不 断、国内疫情困扰下，存在经济发展不及预期的风险。
房建恢复不及预期：房建市场是煤炭终端主要下游行业，受地产周期下滑及疫情影响，房 建市场恢复存在不及预期的风险。
在建产能投放超预期：煤炭供需失衡下，国内建设产能可能在政策推动下加速投放。
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