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1.1 国营钢厂民营化的代表
方大特钢科技股份有限公司（以下简称“方大特钢”，股票代码：SH600507）是一家集采矿、炼焦、烧结、炼铁、炼钢、轧钢生产工艺于一体，具有年产钢 360 万吨能力的钢铁联合企业，同时拥有弹簧扁钢和汽车零部件产品特色优势。公司在岗员工约 7600 人（钢铁本部约 5400 人，控股企业约 2200 人）。公司自 2009年民营化改革后，经营业绩稳步提升，先后被评为“中国企业 500 强”、“全国用户满意企业”、“江西省优强企业”、“江西省工业十强”、“江西省先进企业”、“最具成长性上市公司”、“最具社会责任感上市公司”、中国品牌 100 强、中国品牌年度价值奖、第十四届中国上市公司金牛奖百强、亚洲名优品牌奖、中国钢铁工业先进集体等荣誉奖项 ，被授予“科学发展观研究基地”和“江西省企业文化建设示范单位”。
u 国有企业转民营企业的优秀典范。公司的前身是江西长力汽车弹簧股份有限公司（简称“长力股份”），长力股份成立于 1999 年 9 月，于 2003 年 9 月正式登陆于上交所，2006 年 12 月，南昌钢铁通过以经营性资产形式认购长力股份新发行股份，从而成为长力股份第一大股东；2009 年 10 月，辽宁方大集团接受南昌钢铁的股权转让，长力股份正式从国有企业变更为非国有股东，同年 12 月长力股份正式更名为方大特钢科技股份有限公司。
u 公司第一大股东为江西方大钢铁集团有限公司，实际控制人为方威。方威直接持有公司 6.43%的股权， 通过江西方大集团有限公司持有公司总股本的 36.2%，两者合计 42.63%。2018 年方威以 450 亿元财富位居 2018 年胡润百富榜第 46 位。目前方威执掌的方大系还投资了凌钢股份、山东钢铁、太钢不锈、抚顺特钢等其他钢铁公司。方大钢铁集团是辽宁方大集团实业有限公司（简称“方大集团”）的全资子公司，是一家以钢铁为主业，并成功向汽车弹簧、矿业、国内外贸易、房地产、建筑安装、工程技术等行业多元发展的大型钢铁联合企业，是方大集团战略规划中确定的主营业务板块之一。方大钢铁集团以生产建筑、工业用钢为主，年产钢能力 1600 万吨，现有在岗人员 2 万余人。方大钢铁集团总部位于江西省南昌市，旗下控股方大特钢、江西萍钢实业股份有限公司（以下简称“萍钢公司”），分别是中国弹簧扁钢和汽车板簧生产基地、中国建筑用钢生产基地之一。
1.2 产品结构以普钢为主，特钢为辅
公司的产品结构为普钢+汽车用特钢。拥有生铁产能 315 万吨、钢产能 360 万吨、钢材产能 360 万吨，其中弹簧扁钢为 100 万吨，汽车板簧为 13.5 万吨。目前根据公司官网，主要在售产品形成了“长力牌”汽车弹簧扁钢和“海鸥牌”建筑钢材两大系列品牌优势，“长力”和“海鸥”商标是江西省著名商标，同时致力于打造全球最具竞争力的弹簧扁钢、汽车板簧、易切削钢精品生产基地。
u 公司的产品主要包括弹簧扁钢、热轧带肋钢筋、圆钢（圆管坯）、高线、盘螺、大盘卷、汽车板簧、汽车扭杆和稳定杆等。弹簧扁钢、汽车板簧、易切削钢国内市场占有率均列第一位，热轧带肋钢筋在区域市场内具有较强的竞争力。
u 公司营业收入和利润贡献主要来自于螺纹钢、优线和弹簧扁钢。螺纹钢和优线近三年的营收和毛利占比达到65%~80%左右，弹簧扁钢和汽车板簧的营收和毛利占比为20%~60%（仅2015 年占比达到56.6%，由于当年建筑用钢盈利较差）。从盈利能来看，铁精粉的毛利率始终稳定在 40%~60%，盈利能力最强， 但营收占比较低；弹簧扁钢近 3 年的毛利率均值为 37.98%，盈利能力居其次；螺纹钢和线材近 3 年的毛利率均值分别为 28.38%、26.82%；汽车板簧的毛利率一般在 10~20%之间波动，2019 年由于汽车行业不景气，毛利率跌至 2013 年以来的底值 7.01%。
u 2013 年以来产销量维持在 360~450 万吨之间。2018 年通过提高高炉利用系数，钢材销量提高至 444.68 万吨。2019 年由于高炉检修事故，导致产量再次回落至 400 万吨以内。2019 年公司实现钢材销量 383.92 万吨，其中螺纹钢 218.37 万吨，优线 85.52 万吨，弹簧扁钢 62.71 万吨，汽车板簧 17.37 万吨。公司2019 年实现营业收入 153.89 亿元，同比微幅下滑 10.97%；实现净利润 17.11 亿元，同比下降-41.54%。随着高炉检修事故影响的消退，预计公司 2020 年产销量将回升至 2018 年的峰值水平。
2.1 盈利能力行业领先且比较稳定
公司兼具特钢企业的高利润率和普钢企业的高周转、高权益系数特征。公司的产品结构中建筑用钢占多数， 但盈利能力明显高于普钢同行，甚至超过了特钢企业，在所有上市钢企中排名第一。2010-2019 年间，方大特钢的平均 ROE 达到 28.0%，其中在 2017 年创下 67.5%的历史高点。2015 年在钢铁全行业亏损 645 亿的背景下，公司仍然实现净资产收益率为正，表明公司有极强抵御极端经营形势的能力。如非极端情形，公司能够把年化 ROE 维持在 20%以上。根据杜邦分析，公司高 ROE 主要归功于销售净利润的不断提高，而资产周转率、权益系数对 ROE 的提高贡献有限。公司之所以能够取得行业领先的高 ROE，其原因在于公司拥有比普钢同行更高的销售净利率，以及比特钢企业更高的资产周转率和权益系数。
2.2 成本和区域优势显著
2.2.1 重构管理，低成本构筑第一道护城河
公司的产品结构中螺纹钢等建筑用钢占据绝大多数，高销售净利率主要归功于公司推行精细化管理，坚持走低成本竞争的路线。在吨钢原燃料、制造和折旧成本、期间费用等方面均保持行业先进水平，近些年公司的吨钢完全成本（生产成本+期间费用）显著低于同行。
u 融入方大集团，挖掘企业潜能。（1）公司根据自身产品结构的特点，选择合理的采购策略来降低原材料成本；设立了铁前和钢后两个快速反应小组，将指标进行分解，责任落实到人，从而对成本运行进行分析和改进；此外公司还围绕配煤、配矿和炼钢三大炉料结构的优化，全面协调原燃料采购与生产需求。（2）开展“赛马”对标，改进不足之处。公司本着精益求精的态度，积极与同行业、集团内企业进行“赛马”对标，查找差距，学习其他钢铁企业降本方面的先进经验和做法。（3）完善的内部激励制度，激发员工的积极性。公司只要实现超预期盈利，就会将超额部分的 20%-30%奖励给管理人员及普通员工，过去几年方大集团下属钢铁企业屡次因一次性发放“现金墙”而轰动媒体。2018 年 4 月，公司还推出了涵盖1688 名管理人员的股权激励计划。在 2018 年中，方大特钢更是获得了中国钢铁企业最高 A+级企业（由冶金工业规划研究所发布）。
u 资产性价比高，吨钢折旧行业最低。固定资产平均占钢铁企业总资产的比例接近一半，由于各企业资产质量、生产效率的不同，导致不同上市企业的吨钢折旧成本存在较大差异。从最新公布的各上市钢企的吨钢固定资产来看，方大特钢的吨钢固定资产仅略高于柳钢股份，如果考虑到柳钢有近一半产能只生产钢坯，实际上方大特钢在上市公司中的固定资产质量是最具性价比的。从 2018 年各公司公布的生产环节的折旧成本看，方大特钢的吨钢折旧成本仅为 17.2 元，较最高的宝钢股份低 376.6 元，较上市普钢企业的吨钢折旧成本加权平均值低 190 元/吨，构筑了方大特钢经营业绩的安全边际之一。
u 面对钢铁行业产能过剩的局面，多数钢企都会选择通过降低铁前（高炉工序）成本的方式来获取比较优势，但铁前成本最终由地理位置和高炉性能决定，后天很难消除。地域差异影响原燃料成本，高炉性能决定技术指标上限（焦比、煤比、烧结比、混矿比等），由高炉设计、施工、安装、维护、操作技术娴熟度决定。“高炉没有秘密，有也学不来”，从这个角度看，成本的护城河深度是无需担忧的。
原燃料、人工、折旧及制造成本给公司提供了相对于行业 400~600 元/吨的竞争优势。公司的生产成本主要集中在原材料与能源动力上，2018 年占成本比重为 83.88%，人工、折旧及制造费用、期间费用占比分别为2.15%、12.49%、1.49%。从绝对值上来看，2018 年公司的吨钢完全成本仅为 3184.26 元/吨，低于行业均值 602.80 元/吨，同时低于大部分钢铁企业。如果剔除冷轧高端产品占比高的宝钢、首钢、鞍钢等公司，以及股权激励费用确认的影响后，公司的完全成本比较优势至少为 400 元/吨。
u 吨钢原燃料成本较行业均值低 189.41 元。2018 年公司原燃料成本为 2670.82 元/吨，处于成本的第一梯队。公司降低成本有主要以下几个方面的原因：第一是灵活的采购策略，公司结合自身产品结构简单，采购量少的特点，灵活调整自身的采购策略，从而降低采购成本；第二是优化物流方式，公司科学统筹物流线路，选择合理的运输方式，通过对承运商进行招标比价，最大限度的降低物流成本，例如利用赣江航道来运输铁矿石，从而大幅降低铁矿石的运输成本；第三是加强能源管理，公司加大对工序电、煤气消耗及回收情况考核，及汽轮发电机组发电效率及动力自耗电考核，提高能源利用效率。加大直购电量，进一步降低用电成本。2017 年公司自发电量为 61006 万度，自发电率为 45.87%。
吨钢人工成本、折旧与制造费用分别低于行业均值 117.74 元、483.83 元。2018 年公司吨钢人工、折旧及制造费用分别为 47.36 元、68.42 元，仅为行业均值的几分之一。其主要原因有：一方面公司积极推动信息化、自动化建设，开展焦铁工序、铁钢工序、钢轧工序相互联动，促进成本下降；另一方面引入班组管理标准化制度，充分运用人本管理、精益管理、组织学习、绩效改善来实现班组的创新发展，激发班组的原生动力，打造人与组织共同发展的高效团队，助推了公司和谐健康持续的发展。剔除宝钢、首钢、鞍钢等冷轧产品占比高的公司后，测算得到公司的吨钢折旧与制造业费用仍然低于行业均值 236.81 元。
u 2018 年公司吨钢期间费用高于行业均值 112.10 元。2017 年公司的吨钢期间费用为 256.66 元；2018 年公司发行限制性股票并实施了股权激励，确认股权激励费用导致吨钢期间费用同比提高 141 元，达到397.66 元，同时高于行业均值 112.10 元；2019 年公司的吨钢期间费用为 384 元，同比下降 9.66%。
2.2.2 立足中部，供需格局构筑第二道护城河
公司建材产品主要销售在江西省内，重点是在南昌地区。据调研，目前南昌地区建材需求量达到每年600-700 万吨，足够消化公司的产量。江西省由于地处中部地区，属于后发地区，预计未来钢材需求稳中向好。华东 地区的固定资产投资增速持续高于全国水平，在钢材经济运输半径 500 公里范围内，仅有韶钢、柳钢、华菱、三钢等几家钢铁企业，供给缺口明显较大，域内产品价格较京津冀、长三角等主要产钢地区高 0~300 元/吨。此外，江西省内 2020-2022 年已公布的产能置换项目净增产能 400 万吨，对域内供需平衡的影响有限。
u 2019 年江西省的 GDP 和固定资产投资增速位于各省市前列。2019 年江西省 GDP 增速 8.0%，高于全国 GDP 平均增长速度，在各省市中排名第 3；固定资产投资增速累计同比为 9.20%，在各省市中排名第 5。江西省经济的发展潜力将有力的支持建材的需求。
大型基建项目陆续启动。近几年江西省启动了一系列基建项目，仅南昌市就有南昌市城市轨道交通（地铁 2 号线仍在施工，3、4 号线已在规划之中），南昌市绕城高架、南昌东高地铁站、过江隧道以及昌吉赣高铁等。
本土企业更具优势。公司作为南昌本土企业，立足赣鄱，重点环昌。与钢贸商合作关系紧密，产品品种结构更全面，沟通成本更低廉，因此对市场控制效果很好.
3.1 2002-2018 年年化复合收益达到 20%
高投资回报率行业领先，媲美海螺水泥。我们复盘了公司的历史股价，在 2002.2-2018.2 期间公司股价累计上涨了 19.3 倍，年化复合收益率为 20.33%，是所有上市钢铁企业中投资回报最高的，而同期万得全 A 和沪深 300 分别累计上涨了 3.3、2.4 倍。众所周知，海螺水泥（股票代码：600585）在过去的投资回报是非常优秀的，在 2002.2-2018.2 期间海螺水泥的股价累计上涨了约 20.8 倍，期间年化复合收益率为 20.88%，公司是唯一能与海螺水泥相媲美的高投资回报上市钢企。国内市值最大的钢铁上市公司宝钢股份的股价累计上涨了仅 4.4 倍，年化复合收益率仅为 9.72%。
3.2 高投资回报的两种内在逻辑
过去 20 年，我国经历了城镇化率的快速提升，带来了钢铁、水泥等建筑材料需求的高速增长，钢铁、水泥等行业可以看作是阶段性的成长行业。如果我们把过去公司的成长简化为固定增长模式，根据股利贴现 DDM 模型和戈登模型：某只股票的内部收益率 k=g+D1/P；投资回报率主要取决于两个方面：（1）股利分配的固定增长率 g；（2）股息率 D/P。投资回报的提升主要来自 g 和股利。对于分红政策比较稳定的传统周期性行业，g 可以看成是利润的年化复合增速，某种程度上也是营收、产销量的增速。
u 2002-2018 年间，海螺水泥的净利率保持相对稳定，公司的 g 主要来自于产销量。在此期间，海螺水泥通过不断的收购扩张，水泥及熟料销量累计同比增长 2406%，几乎与公司股价的累计上涨幅度一致。
u 2002-2018 年间，方大特钢的钢材产销量累计仅增长 65%，公司的 g 主要来自于净利率的跃升。在此期间，方大特钢通过提质挖潜、降本增效，公司净利率由 0~5%提高到 10~20%。此外，方大特钢的分红率由 10%提高至 80%左右，也是投资高回报的重要原因。
u 2002-2018 年间，宝钢股份的钢材产销量累计同比增长 338%，但由于公司在并购武钢后拖累了盈利能力，销售净利率有所下滑。在此期间，公司的 g 较海螺水泥和方大特钢低，投资回报弱。
3.3 钢铁行业及上市公司g 的提升探讨
3.3.1 行业角度：改善盈利能力
对普钢和水泥行业的对比研究发现，上游原材料、中游集中度、下游区域性等产业结构是形成盈利能力差异 的主要原因。钢铁行业之所以投资回报率不及水泥，从戈登模型上看主要原因在于股利增长率g 不足，落到行业层面的原因是钢铁行业的盈利能力不如水泥。2002-2018 年间我国的钢铁和水泥产量分别累计增长 4.09和 2.05 倍，而同期钢铁和水泥行业的利润总额分别累计增长 12.7 和 26.7 倍，水泥行业以较钢铁行业更少的产量增长取得了更大的利润增长。2002-2018 年间，水泥行业的销售利润率从 3.67%稳步提高至 8.76%，而钢铁行业从 4.55%小幅提高至 5.99%，而且其间钢铁行业的销售利润率长期在 0~4%的低位徘徊。
u 普钢和水泥均为同质化产品，竞争优势由成本决定。水泥的上游原料主要是石灰石、煤炭和电力，对上游是价格接受者。以海螺水泥为代表的水泥公司收购了大量的国内自有矿山，成本相对稳定低廉。长流程钢厂的上游原料主要是铁矿石和煤焦，我国铁矿石原料 50%以上依赖进口，且主要集中在国际四大矿山手中，煤焦产品则由国内的煤焦企业供应居多，对上游的议价能力弱。当下游需求的繁荣带来冶炼加工环节的利润增厚时，往往会传导到上游铁矿石端，导致利润更多的被海外矿石企业掠夺。
u 我国钢铁行业的产能集中度持续下降，且由于产能相对过剩，对下游的议价能力强少弱多。水泥行业自2014 年进入存量时代以后，产能不断的向头部集中，形成了以海螺水泥、中国建材、华润水泥等为代表的头部公司。对下游的议价能力方面，给基建、重大工程的水泥产品议价能力较弱，以 2-3 年的长期协议价为主，较市价稳定；但对直销供给商混的议价能力较强，占行业用量的一半以上，由水泥企业报价， 反映供需关系。由于水泥的库存低，价格弹性往往较大。
u 水泥具有低运输半径的特征，区域供需结构更为健康稳定。水泥的公路经济运输半径为 200 公里以内， 铁路和水路运输半径不超过 600 公里，如果超出将会大幅削弱销售毛利。钢材一般的经济运输半径在 500 公里左右，超过此运输半径可依靠水路或铁路运输。钢材的陆路运输费用一般为 0.3~0.5 元/公里*吨； 水路运输成本约为 0.03~0.05 元/公里*吨；铁路运输成本为 0.1~0.3 元/公里*吨。从某种意义上讲，钢材的市场区域性弱于水泥。此外，水泥产能的停启成本较高炉钢厂低，有利于高效地调节供需关系。
3.3.2 企业角度：加速低成本扩张
从海螺水泥的发展路径可以看到，低成本扩张是业绩持续增长的重要原因。由于板材供应商和国企占多数的上市钢企盈利弱于长材供应商和民企为主的非上市体系，在周期下行时多数上市公司没有足够的财力支撑产能扩张，同时低经营回报率也抑制了扩产积极性。伴随着我国经济和钢铁工业发展壮大的往往是经营管理优、盈利能力强的沙钢、方大、建龙等建筑用钢民营生产企业，且其市场份额继续提升的空间巨大。
u 从盈利能力看，2000 年至 2018 年间，我国钢铁行业的利润总额累计增长了 2449%，同时期内上市公司的净利润仅累计增长 1106%，钢铁行业大部分的利润增长在上市体系外，上市体系所占的利润份额持续降低。
u 从产能扩张看，2003 年至 2018 年间，我国粗钢产量累计增长了 318%,同时期内宝武、沙钢集团分别累计增长 239%、710%，可以看到绝大多数的市场份额均被民营企业占据。
从市场份额看，盈利能力好的民营钢企所占市场份额绝对值并不高，例如 2018 年方大集团、沙钢集团的粗钢产量占全国比重分别为 1.63%、4.38%，远低于海螺水泥 14%的份额。
4.1 规模化转型下市场份额有望提升
我们在深度报告《以日为鉴，寻找钢铁工业转型的结构性机会》中提出了，集中度提升的规模化、出口占比提升的国际化和特钢占比提升的高端化是未来十年我国钢铁行业转型的主要方向。集中度的提升不仅仅是企业之 间的简单加合，而应该是高效企业对低效企业的整合，并复制推广其管理模式。从 2016 年宝武合并以来， 我国钢铁行业的 CR10 触底反弹，但是实质性的整合效果不及预期。随着本轮地产周期下行，钢铁行业中期大概率再次步入寒冬，规模化转型势必加速。公司作为业内经营管理最高效的钢铁企业，依托方大集团丰富的整合经验，有望在新一轮的兼并重组中快速成长，公司 g 的维持将继续带来高投资回报。
u 从并购能力看，公司超强的盈利能力为公司带来了充沛的现金流和货币资金，并为公司在下行周期中进行逆向扩张奠定基础。截止 2019 年，公司目前拥有货币资金 47.6 亿，短期借款为 16.36 亿元，所有者权益资产为 68.59 亿元。2012 年母公司方大集团收购萍钢仅注入了现金 23 亿元，便获得了 900 万吨的钢铁产能。假设公司用手上的货币资金偿还短期借款后，仍有能力再收购一个萍钢。
u 从并购经验看，公司控股股东方大集团在 2009 年收购方大特钢后，于 2012 年收购了江西萍钢。萍钢自方大集团重组以来，进行了各项管理改革举措：（1）更新生产经营理念，由“生产基地”利润中心”转变；（2）严格管理监督，实现“挖潜、堵漏、增效”；（3）改革激励机制，激发全体员工积极性和创造性。各项主要经营指标呈上升态势：2018 年萍钢公司低合金板材、非合金板材、三级钢筋、非合金线材制造成本行业排名分别达到第一位、第二位、第四位、第五位；九江钢铁、萍安钢铁吨钢材利润行业排名分别达到第三、第四位。生产经营连续刷新历史记录，2018 年萍钢实现利润 94.26 亿元。
u 方大集团以及控股股东江西方大钢铁有限公司持有一定比例江西萍钢股权，为了规避同业竞争，已经交由上市公司所托管。萍钢是一家集烧结、炼铁、炼钢、轧钢为一体的长流程大型钢铁企业，主要生产建筑用钢筋、高速线材、盘螺、焊接用钢和拉丝用钢材等多品种、多规格产品。目前拥有大约 900 万吨的建材产能，主要分成了萍安基地和九江基地，其中萍安基地的560-580 万吨的产量主要用于本地和湖南； 而九江基地 300-400 万吨的产量则主要销往沿江地区。2014 年集团拟将萍钢借新钢股份的平台上市遇阻后，可以考虑将萍钢注入方大特钢内。
公司及控股股东方大集团作为国内钢铁行业内的优质龙头普钢企业，目前所占的市场份额很低。尽管普钢行业国内市场将进入存量时代，我们认为公司依托母公司的成功收购经验，在钢铁工业规模化和国际化转型的背景下成长空间依然较大。设定股市的平均回报率 Rm 为 12.0%，方大特钢β值为 1.32，无风险收益率为2.60%，则公司的 WACC 为 15.01%，通过 DCF 模型我们测算的公司股价为 15.86 元。4.2 成本支撑更有效，盈利安全边际高
周期股的股价围绕价值上下波动的特征显著。根据 DDM 模型可以推导出 PB= ∗∗(1+)，当股利增长率 g、 −贴现率 r 和股息支付率 d 不变时，公司的估值 PB 应与 ROE 成正相关性。自公司被方大集团收购以来的 10 年间ROE 均值为 28.0%，参考公司历史 PB-ROE 关系，对应的 PB 中枢为 3.0 左右。我们预计公司 2020-2022年的 ROE 分别为 21.78%、19.81%、18.26%，当前的合理 PB 应为 2.0，对应的股价为 9.06 元。考虑到公司有相对于同类型普钢企业 400 元/吨以上的成本优势，在当前低效产能退出更为顺畅的背景下，我们极端假设供需状态失衡，公司仍然有望维持至少 400 元/吨的盈利空间，税后对应的年化 ROE 应在 15%以上，对应的 PB 底部为 1.5 左右，目前股价的安全边际很高。
u 从安全边际上看，目前公司 PB 仅为 1.74，接近 2009 年以来的最低水平。当前公司的盈利水平仍然处于历史较高水平，2019 年公司的吨钢净利润为 440.72 元/吨（含板簧），对应的全年 ROE（摊薄）为 26.15%。当前的估值隐含了对未来的悲观预期，即公司的吨钢利润会降低至 2012、2015 年的水平。
u 过去我们认为普钢行业很难判断业绩的安全边际，因为业内存在大量的“地条钢”和低效产能无法及时出清，也是导致成本支撑成为伪命题的重要原因。随着供给侧改革的有效推进，低效落后的钢铁产能逐步被淘汰。同时国企改革由“管企业”向“管资本”转型，以国有资本保值增值为目标的改革将导致国有资本退出充分竞争行业更为顺畅，例如 2017 以来沙钢重整抚顺特钢、德龙收购 2000 万吨级的渤海钢铁、建龙收购北满特钢都是国有钢企民营化的代表，对地方的利税和就业没有构成太大的负面影响，甚至是有利的，也意味着未来成本支撑会更加有效。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 18.49、20.46 和 22.57 亿元，对应的EPS 分别为 1.28、1.41 和 1.56 元。考虑到公司的盈利安全边际及市场份额的成长性高，综合相对估值和DCF 估值两种方法，我们认为公司股价的合理区间为 9.06-15.86 元，维持“强烈推荐”评级。
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（报告来源：东兴证券）
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