（报告出品方/作者：国信证券，吴双、田丰）
主营业务：专注于通用电子测量仪器，引领国产替代
鼎阳科技成立于 2007 年，主营通用电子测量仪器的研发、生产和销售，包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪和电源类产品。公司产 品 销 往 全 球 80 多 个 国 家 和 地 区 ， 2021 年 海外/ 国内收入占比分别为71.11%/26.51%，主要销售区域为北美、欧洲和亚洲等电子产业发达地区，客户包括苹果、华为、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工、清华大学等，获得国内外知名企业和教育机构的认可。公司2021年被工业和信息化部评选为国家专精特新“小巨人”企业和“重点小巨人”企业。
公司成立十五年，凭借技术、产品、品牌、渠道端的多年积累，步入快速成长期。公司发展历程分为三个阶段：
1）2007-2012 年：起步期，自主研发数字示波器起家，积累庞大客户群：公司成立于 2007 年，自主研发入门款数字示波器起家，产品性能媲美进口产品，性价比优势显著，抓住市场上由模拟示波器向数字示波器转化的时代机遇，快速切入低端数字示波器市场，积累了庞大客户群基础。随后，公司和美国高端示波器品牌力科达成战略合作，产品设计和工艺能力均有显著提升。公司陆续推出多款示波器与任意波形发生器产品，深耕经济型产品市场。
2）2013-2017 年：深厚积淀期，产品迈上中端档次台阶，切入射频领域：公司2013 年推出 500MHz 数字示波器、2014 年推出 1GHz 数字示波器，迈上欧美标准的中端档次。2015 年公司自主品牌业务占比超过力科ODM 业务，并切入射频类仪器领域，新增频谱分析仪产品线。
3）2018-2022 年：快速成长期，频繁推出多款中高端产品，全线产品迈上中高端台阶：公司 2019 年推出 7.5GHz 矢量网络&频谱分析仪，2020 年推出2GHz数字示波器、8.5GHz 矢量网络分析仪、6GHz 射频信号发生器，均属于欧美标准中档产品。2021 年公司推出 1GHz 中端任意波形发生器、26.5GHz 高端频谱分析仪和20GHz高端射频微波信号发生器，正式突破高端射频产品领域，大幅领先国内同类竞争对手。2022 年公司发布自研 8GHz 前端放大器专用芯片，推出4GHz 12bit数字示波器，40GHz 微波信号发生器和 26.5GHz 矢量网络分析仪，延续快速推出高端新品的强劲势头，巩固高端射频产品优势，步入快速成长阶段。
四大产品线齐头并进，数字示波器收入占比过半。公司主营数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源类四大产品线，2020 年收入占比分别为 52.48%/16.30%/12.66%/17.22%，数字示波器是占比过半的第一大收入来源。公司产品线丰富，能满足大部分场景的测试测量需求，主要产品具体情况如下：
1）数字示波器： 示波器属于信号分析类仪器，采集电路中的电信号，对其测量、分析、处理，并存储和显示。示波器把被测电压随时间的变化关系，转换为可视的波形图像，以便直观的观测、分析和记录各种电信号的变化，因此被誉为“电子工程师的眼睛”，广泛应用于测量低频/高频电路、电磁兼容，电源电网、电源分析和信号完整性等。现代数字示波器功能强大，配备多种高级数据分析和处理功能，包括搜索和导航、高速模板测试、波形直方图、波特图、电源分析、计数器、眼图分析和抖动分析等功能，是功能强大的复杂精密仪器。
2）波形和信号发生器：信号发生器属于信号源，发射各类频率、波形和幅度的仿真激励测试信号。信号发生器分为任意波形发生器和射频微波信号发生器两大类。a）任意波形发生器：提供各类符合特定条件的电信号，模拟实际工作中使用的待测设备的激励信号，用于测试电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数，主要用于高性能电路研发。信号功能包括测试低频电路、电磁兼容，电源电网、产生基带信号和调制信号、脉冲信号。b）射频微波信号发生器：生成矢量调制信号、电磁兼容、微波信号产生、时钟测试和安规认证，主要用于通信系统开发及测试，高性能射频器件验证及测试、毫米波通信系统和前沿研究。
3）频谱分析仪：频谱分析仪测量电子电气信号频谱、显示频域特性，例如信号失真度、调制度、稳定度等参数，是无线电信号测量的必备仪器。频谱分析仪搭配各类传感器，还可测量声波、振动波等物理信号的频谱。频谱分析仪在高频率范围的信号中应用非常广泛，主要用于通信系统开发、射频和微波信号分析、EMC 预兼容测试、无线频谱监测、脉冲测量等领域。
4）矢量网络分析仪：矢量网络分析仪用于测量电子元器件的网络特性，包括差分(平衡)测量、时域测量、滤波器插入损耗、带宽、Q 值等测量，可广泛应用于滤波器，双工器，天线，有源器件，射频线缆等领域的研发及生产制造。矢量网络分析仪功能强大，综合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析等技术，被誉为“仪器之王”，是射频微波领域必备的测试测量仪器，是诸多行业专用仪器的基础形态。
5）电源类产品：公司的电源类产品包括三类：高精度可编程直流电源、高性能可编程电子负载和高精度台式万用表。a）高精度可编程直流电源：线性或开关稳压电源，具备独立、串联、并联三种可控输出模式和过压、过流、过温等保护功能，可满足不同的电源输出需求；b）高精度台式万用表：多用途电子测量仪器，主要用于电路故障诊断，功能通常包括安培计、电压表、欧姆计等。c）高性能可编程电子负载：具有高精度参数并且可快速调整的模拟负载，主要用于对电源产品的检测测试，广泛用于电源、电池、照明、汽车等行业和领域。
财务分析：收入业绩增长提速，盈利能力稳中有升
近四年收入/业绩 CAGR 达 26%/42%，呈现提速趋势。公司营收/归母净利润从2017年的 1.22/0.20 亿元增长至 2021 年的 3.04/0.81 亿元，CAGR 达到25.55%/42.46%，增长逐步提速，2022 年收入/归母净利润增速进一步提速至30.90%/73.54%，主要系：1）公司经过 15 年技术积累，产品质量夯实逐步得到客户认可，产品从低端到中高端的迭代节奏加快，不断打开成长天花板；2）受益于国产化趋势，国内收入爆发增长。
按产品线分，数字示波器收入占比 50%以上，更高毛利率射频产品占比持续提升。2020 年公司收入 2.21 亿元，其中数字示波器/波形和信号发生器/频谱和矢量网络 分 析 仪 / 电 源 类 收 入 分 别 为 1.16/0.36/0.28/0.38 亿元，收入占比为52.48%/16.30%/12.66%/17.22%。
按地区分，海外收入占比约 70%，国内收入增长更快。2018-2021 年公司海外收入占比在 70%-75%之间，保持稳健增长。海外收入以北美和欧洲为主，北美收入占比 35%-40%，欧洲占比 30%左右。北美欧洲市场产业链成熟，客户专业性程度高，更能熟练使用和理解精密仪器，可以准确分辨产品性能，采购时关注产品性价比。公司以高性价比产品为突破口，深耕欧美市场，成效显著。2018-2021 年公司国内收入为 0.38/0.38/0.48/0.81 亿元，同比增长 6.94%/0.05%/25.64%/66.71%，2022 年同比增长 72.71%，受益于国产替代加速，国内收入增速逐年提升。
盈利能力强，毛利率/净利率达 55%+/35%+。公司毛利率自2017 年的48.51%持续提升至 2022 年前三季度的 57.60%，主要系产品结构优化，高毛利率的中高端产品占比提升，且规模效应逐渐显现。公司净利率自2017 年的16.10%持续提升至2022 年前三季度的 37.62%，期间费用率整体呈下降趋势，研发和销售费用率均在12%-15%之间，继续保持较大投入，管理费用率在 3%-4%之间，财务费用率大幅降低主要系募投资金产生大额利息收入。
现金流状况良好。2017-2021 年公司经营性现金流净额与净利润的比值为1.14/0.13/1.03/1.03/0.45，除 2018、2021 年以外基本在1 左右，2018年降至1以下主要系增加原材料储备而支付较多现金。2017-2021 年公司销售商品和提供劳 务 收 到 的 现 金 分 别 为 1.32/1.55/1.91/2.27/3.04 亿元，收现比分别为1.08/1.00/1.01/1.03/1.00，保持在 1 以上的较高水平，公司销售回款情况良好，和收入基本匹配。
股权结构：股权结构稳定，股权激励充分
股权结构稳定，股权激励充分。公司实际控制人为秦轲、邵海涛、赵亚峰，分别持股 24.82%/19.50%/15.89%，三人共计持股 60.21%，签署一致行动协议，股权结构稳定。秦轲任公司董事长兼总经理、邵海涛和赵亚锋为副总经理。公司于2016年、2017 年和 2019 年分别设立了鼎力向阳、众力扛鼎和博时同裕三个员工持股平台用于股权激励，合计持股 13.60%，共覆盖 71 人，占2021 年底员工总数（295人）的 24%。2022 年 7 月，公司实施限制性股票激励计划，向60 人授予59.95万股限制性股票，占总股本的 0.57%，占总人数的20%。公司多次实施股权激励，覆盖范围广泛，充分激励核心管理层、核心技术人员和销售工程师等，员工动力充足，工作积极性强。
通用电子测量仪器：必备的基础电子测量工具
电子测量仪器按应用领域分为专用和通用两大类。电子测量仪器以电量、非电量、光量作为测试对象，测量其各项参数或控制被测系统运行的状态。电子测量仪器按应用场景分为专用和通用两大类：1）专用电子测量仪器：针对特定对象和特定目的而设计，应用场景较为有限，如光纤测试仪器、电磁兼容EMC 测试设备等。2）通用电子测量仪器：为了测量基本电参数而设计，适用于多种电子测量场景，应用范围广泛，市场需求量大，主要包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪及其他电子仪器（如万用表、功率计、逻辑分析仪、频率计和电池分析仪等）。
通用电子测量仪器是发展成熟的工业消费品，技术+产品+品牌+渠道共筑高壁垒
通用电子测量仪器是电子工程师在进行产品设计和验证时频繁使用的基础工具，主要用于产品设计研发，也用于生产检测和教育科研，下游广泛、客户群体庞大，涵盖通讯、航空航天和国防、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、教育科研等下游行业，是每位电子工程师日常频繁使用的基础工具，需求量大且稳定。通用电子测量仪器已发展为成熟行业，具备标准品+轻资产属性的工业消费品，供人直接使用、客户群体庞大的特点使得其技术/产品与品牌+渠道共同构成较高的行业护城河。
特征一：通用标准品+轻资产属性，带宽/频率是档次划分核心依据
通用电子测量仪器是通用标准品，主要以带宽/频率为核心指标向中高端迭代。从产品定位上，通用电子测量仪器是现代电子信息产业发展和技术进步不可或缺的基础类设备，下游应用广泛，其产品通常以带宽、输出频率等核心指标来划分高中低档次，属于通用型标准品；从生产流程看，通用电子测量仪器属于流水线生产的产品，行业内公司主要将核心资源集中于产品开发和技术创新、销售渠道建设和品牌推广，而将产品的贴片环节交给外协厂商，公司生产环节主要包括软件烧录、功能检测和组装质检，生产流程中公司主要完成最终装配和测试环节，因此通用电子测量仪器一般而言资产较轻。
通用电子测量仪器企业资产轻，易实现较大的产能弹性。参考2017-2021年行业内主要企业的固定资产状况，是德科技、鼎阳科技、思林杰和坤恒顺维的固定资产占总资产比例均在 10%以内，固定资产周转率在8-40 左右；普源精电因近年在房屋建筑物的固定资产有较大投入，固定资产周转率在2-4 左右，其中房屋建筑物占固定资产的比例达到 90%+。轻资产模式下，企业能将更多资源投入产品研发、销售渠道建设和品牌推广，产能弹性较强。
特征二：多学科、多领域融合，产品技术门槛较高
通用电子测量仪器技术门槛高，成熟市场的优秀企业仍能维持较高毛利率。通用电子测量仪器行业属于技术密集型行业，其发展以现代测量原理为基础，融合了先进的电子测量技术、射频微波设计技术、数字信号处理技术、微电子技术、计算机技术、软件技术、通信技术等技术，是基于应用场景，多学科、多领域技术共同驱动的产业，整体技术壁垒较高，产品档次由低端到高端的发展需要长时间的积累，带宽/频率更高的中高端产品技术难度更高。
特征三：除了产品/技术，品牌+渠道同样重要
通用电子测量仪器的产品/技术+品牌+渠道共同构筑行业高护城河。通用电子测量仪器是直接供人使用的产品，除了满足客户对于产品功能完整性、易用性、可靠性等需求，还需要长期持续的使用增强客户黏性，逐步形成良好的客户口碑，并通过完善的渠道销售出去： 1）品牌门槛：通用电子测量仪器的性能可靠性和稳定性是产品品质的重要因素，经销商和终端使用者都会选择有一定品质保障和品牌知名度的产品。行业内的优势企业凭借稳定的产品品质、长期积累的市场口碑和品牌形象维护和巩固了良好的客户关系，而新进入者需要更多的时间和投入才能打造具有一定竞争力的品牌。全球市场知名品牌主要有七家，国产品牌抓住模拟示波器向数字示波器转移的机会窗与欧美寡头合作逐渐崛起。 2）渠道壁垒：通用电子测量仪器的终端使用者数量众多且分散，品牌与客户的关系相对松散，使得公司必须建立完善渠道以便更好地推广品牌且及时有效地将产品销售给终端客户，行业通常以经销为主，在欧美成熟市场，经销商一般为电子类产品配套销售商，拥有一定的客户资源，通用电子测量仪器在其销售体系中占比较小，因此，经销商一般都会选择有一定竞争力的品牌纳入其供应体系，因此行业渠道壁垒较高，且进一步提高了品牌门槛。 产品/技术+品牌+渠道共同形成了较高的行业护城河，因此以是德科技、泰克、力科和罗德与施瓦茨等为代表行业优势企业在成熟市场维持了较高的盈利能力。
市场 空间 ：全球 电子 测量仪 器/通用电子测量仪器市场空间超1100/500 亿元
2024 年全球电子测量仪器/通用电子测量仪器市场空间预计将达1100/500亿元，行业增速 5%。根据 Frost&Sullivan 统计，预计 2022 年全球电子测量仪器市场空间 948 亿元，预计 2025 年将增长至 1120 亿元，2015-2025 年均复合增速为5.5%。根据 Technavio 统计，2019 年全球通用电子测量市场规模400 亿元，预计2024年增长至 505 亿元，2019-2024 年均复合增速为 4.89%。全球电子测量仪器市场空间广阔，已步入成熟稳健增长阶段，随着信息技术进步，行业受益于5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天等下游行业驱动，预计仍将保持稳健增长态势。
按地区划分，全球通用电子测量仪器市场在北美欧洲占比约60%。根据Technavio统计，2024 年全球通用电子测量仪器在亚太/北美/欧洲中东非洲/南美地区市场规模分别 28.39/24.53/20.95/3.81 亿美元，占比 36.55%/31.58%/26.97%/4.90%。其中，北美欧洲电子测量产业起步早，市场规模大，目前以产品升级换代需求为主，保持稳健增长；亚太地区中国和印度等新兴市场电子产业发展迅速，通用电子测量仪器需求潜力大，产品普及需求与升级换代需求并存，保持稳健较快增长。
按产品划分，四大主力产品占行业整体空间的 77%，示波器和频谱仪占比超50%。根据 Technavio 统计，2019 年全球通用电子测量仪器空间61.18 亿美元，其中数字示波器、频谱分析仪、信号发生器、网络分析仪及其他的市场规模分别17.34/13.60/8.77/7.60 亿美元，占比 28.34%/22.23%/14.33%/12.42%，四大类产品合计占比 77.32%，单一产品空间大、细分品类较少。数字示波器、频谱分析仪是最大的单品，空间占比均超过 20%，合计占比 50.57%。
按频率/带宽划分，6GHz 以上示波器和频谱仪市场空间占比一半以上。根据MarketsandMarkets 统计，1）示波器：预计 2023 年全球示波器市场空间10.66亿美元，按带宽划分 1GHz 以下/1GHz-6GHz/6GHz 以上分别为1.56/3.72/5.38亿美元，占比 14.67%/34.87%/50.46%；2）频谱分析仪：预计2023 年全球频谱分析仪市场空间 8.63 亿美元，按频率范围划分 1GHz 以下/1GHz-6GHz/6GHz 以上分别为 1.06/3.11/4.46 亿美元，占比 12.28%/36.07%/51.65%。
竞争格局：欧美寡头垄断，国产品牌加速追赶
欧美企业寡头垄断，中高端产品竞争优势显著。欧美发达市场有良好的电子上下游产业基础，信息技术、测量技术成熟，电子测量仪器产业起步早，积累了大量设计开发经验，尤其在高带宽、高频率的中高端产品上技术优势显著。美国是德科技、泰克、力科，和德国罗德与施瓦茨是行业第一梯队公司，技术水平全球领先，引领产品创新，产品线覆盖高中低端，占据了大部分市场份额。国产品牌起步晚，少数企业打破技术垄断，处于加速追赶态势。我国科学仪器行业近九成依赖进口，国产化率低，国家政策大力支持企业实现自主可控。在国防航空领域，我国有众多国家级科研院所已具备顶尖技术实力，产品技术指标达到全球领先水平，但其产业化程度较低。在商业品牌中，国内仪器企业普遍起步较晚，与欧美企业技术实力差距悬殊，因此过去十几年主要集中在中低端市场。近年来受益于我国信息技术和测量技术进步，以及电子产业的迅速发展，国产品牌通过多年研发投入和技术积累，产品档次从低端向中高端拓展，渠道布局逐步完善，在中低端领域已具备较强国产替代能力。高端领域向上突破涉及部分通用/专用芯片，近年来我国芯片产业在国家政策及资金大力扶持下迅速崛起，对于部分高端测量仪器芯片，国产仪器公司可通过自主研发或借助国产芯片产业链的强大力量来实现自主可控，加快高端电子测量仪器的国产化进程。长期来看，国产替代大趋势下优质国产公司迎来长期发展机遇。
五大外资品牌占据全球电子测量仪器市场 50%份额。根据Frost&Sullivan统计，2019 年全球电子测量仪器市场空间 137.12 亿美元，是德科技/罗德与施瓦茨/安立/泰克/力科的全球电子测量仪器收入为 35.54/15.06/7.15/6.43/2.64亿美元，全球市场份额分别 25.90%/11.00%/5.20%/4.70%/1.90%。2019 年中国电子测量仪器市场空间 46.12 亿美元，是德科技/罗德与施瓦茨/安立/泰克/力科的中国电子测量仪器收入为 8.22/6.41/2.52/1.98/0.75 亿美元，中国市场份额分别为17.80%/13.90%/5.50%/4.30%/1.60%。五大外资品牌的全球/中国市占率分别为48.70%/43.10%，其中，1）是德科技是绝对的全球龙头，在时域和频域类产品的技术研发和业务体量均为全球领先水平；2）罗德与施瓦茨位列全球龙二，射频微波领域竞争优势显著。
政策机遇：科学仪器行业依赖进口，行业迎来国产化政策机遇
科学仪器行业国产化率不到 10%，产业升级+自主可控趋势下国产品牌加速崛起。1）政策层面，国家出台一系列政策法规鼓励国产仪器行业发展，2022年1月1日起实行的《科学技术进步法》规定政府应当在采购国产科技创新产品上起到表率作用，明确指出对国产科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买。首次投放市场的，政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。从近年来颁布的国家政策来看，高端科学仪器领域面临“卡脖子”的风险，自主可控需求强烈，政策大力引导国产替代。2）行业层面，受益于我国信息技术和测量技术进步，以及电子产业的迅速发展，国内通用电子测量仪器企业厚积薄发，通过多年研发投入和技术积累，产品档次从低端向中高端拓展，渠道布局逐步完善，在中低端领域已具备较强国产替代能力，正在向高端档次延伸，加速追赶外资品牌。以具体企业为例，鼎阳科技国内收入增速自 2018 年的 6.94%提升至 2022 年的 72.71%；普源精电国内收入增速自2019 年的 11.43%提升至 2022 年的 46%，两家公司国内业务均呈加速增长态势。
鼎阳科技成立十五年，凭借技术、产品、品牌、渠道端的深厚积累，受益国产替代步入高速成长期，发展成为国内领先企业。展望未来，公司将持续加大研发投入，深耕四大产品的高端领域，不断推出更高性能、更具创新性，且兼具性价比优势的新产品。同时，公司将加强渠道建设和市场推广，提升渠道力和品牌力，有望受益国产替代加速成长。公司经过多年技术投入积累，产品从中低端向高端升级，渠道完善叠加品牌力提升，在自主可控趋势下加速成长。
技术研发：研发人员占比 40%，国家专精特新重点小巨人企业
研发人员占比 40%，研发团队稳定且高效。通用电子测量仪器是技术密集型产品，公司注重技术人才培养，截至 2022 年上半年，公司共有研发人员124 人，占总人数比例 39.74%，研发人员占比自 2018 年的 35%提升至目前40%，在较高水平上持续提升。截至 2022 年上半年，公司共有专利 239 项（其中发明专利159 项）和软件著作权 40 项。公司研发团队专业且稳定，核心技术人员均拥有十余年电子行业从业经验，专业领域涵盖电子技术应用、控制理论与控制工程、信息工程、电信工程及无线电物理等学科领域。部分研发人员曾在华为、中兴等知名科技企业任职，具备独立的研究、开发、实验、产业化能力。
研发人员股权激励充分，36%的研发人员合计持股超8%。2016-2019 年公司共设立三个员工持股平台，优先激励核心研发人员。持股平台覆盖71 人，合计持股13.60%，其中研发人员 43 位，持股 8.08%，占研发总人数的36.44%，占员工总数的 14.58%，包含：1）研发经理 8 人，持股 4.50%；2）研发工程师35 人，持股3.58%。研发人员股权激励充分，工作积极性高。
自研芯片：前端放大器芯片自研，ADC 芯片和国内芯片产业合作
公司于 2021 年 12 月在科创板上市，IPO 扣除发行费用后募集资金净额11.51亿元，原计划募集资金 3.38 亿元，超募 8.12 亿元，其中2.43 亿元用于永久补充流动资金。公司计划将募集资金投入 3 个项目，具体如下：1）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目：项目投入2.02亿元，建设期为 4 年。研发内容包括 4GHz 数字示波器前端放大器芯片、高速ADC芯片、低相噪频率综合本振模块、40GHz 宽带定向耦合器模块、宽带矢量信号源和宽带接收机中幅度和相位的补偿算法、网络分析仪的校准算法、5G NR 信号的解调分析算法等。 2）生产线技术升级改造项目：项目投入 0.56 亿元，建设期为2 年。项目对现有生产线的技术改造，购买先进的自动化、智能化生产和调试装备，进一步提升生产规模，提高生产效率和降低生产成本。 3）高端通用电子测试测量仪器研发与产业化项目：项目投入0.80 亿元，建设期为 3 年。项目将加大对高端通用电子测试测量仪器技术研发投入，招聘高端研发人才，扩大公司现有产品线。
自研高端产品专用的前端放大器芯片，与国内芯片产业合作开发ADC 芯片。公司目前处于产品结构从中低端向高端发展的阶段，行业内中低端产品所用芯片可以采购成熟商用芯片，高端产品所用部分芯片无法通过公开市场采购，海外龙头是德科技、泰克以及力科的高端数字示波器所用前端放大器和ADC 采用自研芯片。低端产品采用成熟商用芯片，高端产品采用自研芯片是业内主流方式。
1）中低端产品：外采成熟商用芯片
公司原材料采购中 44%为各类芯片，4 款芯片属于出口管制，均已取得许可证。2018-2021 年公司原材料采购中 44%为各类芯片，重要芯片例如放大器、ADC、DAC、FPGA、处理器和放大器芯片占原材料采购金额的 20%，均为美国进口。公司目前使用的各类芯片中，采购自美国 TI 的四款 ADC 和一款DAC 属于出口管制产品，公司均已取得出口许可证，其中三款用于在研产品，两款用于在售产品，对应2018-2021H1 产 品 收 入 收 入 为 0.17/0.10/0.11/0.18 亿元，收入占比为11.28%/5.18%/5.11%/12.94%，影响有限。 力科提供部分合作机型的前端放大器和 ADC 芯片，采购额占比2%，影响较小。公司与力科的合作除了成熟机型 ODM 业务，近年来也在部分新研发机型ODM上共同合作开发，双方共同定义新产品，公司进行具体的产品设计和开发，力科对开发进度做阶段性评审并提供前端放大器芯片和 ADC 芯片，对应采购额2018-2021H1为 16.14/48.31/70.53/19.18 万元，占前端放大器和ADC 芯片采购额的比例为1.72%/4.84%/7.72%/2.12%，占比较低，影响有限。
2）高端产品：自研前端放大器芯片，合作开发ADC 芯片
自研前端放大器芯片，合作开发 ADC 芯片。海外龙头例如是德科技、泰克和力科在高端电子测量仪器上均采用自研的前端放大器和ADC 芯片来提升产品性能。高端仪器所用芯片自研需要根据产品应用场景定义芯片规格，技术经验壁垒较高。公司将自研高端产品的前端放大器芯片，与国产芯片产业合作研发ADC 芯片。a、自研前端放大器芯片：公司 2022 年 12 月发布自研8GHz 前端放大器专用芯片，采用 SIP 多芯片封装的技术方案，将多个运算放大器裸芯片、可变增益放大器裸芯片以及电阻、电容、三极管等器件封装在一个芯片中，其本质与硬件电路设计类似，后续芯片封测由封测厂完成。 b、合作研发高速高精度 ADC 芯片：公司将与国内芯片产业合作，和有高速高精度ADC 设计经验的团队合作开发，完成芯片设计，后续流片及封装测试委托外部厂商完成。
高性能 ADC 芯片受美国出口管制，中国芯片产业蓬勃发展助力仪器国产化进程。TI、ADI 是全球 ADC 芯片的主要供应商，美国对高速高精度ADC 芯片有严格出口管制，需要申请出口许可。国产电子测量仪器以中低端为主，产品高端化需要首先实现高速高精度 ADC 芯片的自主可控。近十几年来，国内半导体产业在国家大力扶持下快速发展，随着国内技术水平提升，实际可获取的进口ADC 芯片采样率指标在逐步放宽。目前国内涌现出一批专业高速高精度ADC 芯片公司，包括中科院微电子所、电子科大和部分国家科研院所等孵化出来的公司，技术实力雄厚，研发资金投入规模大，目前国产技术水平正在快速追赶海外。其中：1）成都华微：成立于 2020 年，在高速高精度 ADC 方面承接多个国家科技重大专项、国家重点研发计划，目前公司 ADC 产品采样率可达到8GSa/s，且在时间交织SAR 架构的基础上可实现 64GSa/s 采样率和 22GHz 带宽水平。2）苏州迅芯微：成立于 2013 年，专注于高端信号链模拟芯片，产品主要应用到仪器设备、大科学装置、医疗设备、光通信、无线通信以及雷达等领域。公司ADC产品采样率达到 2GSa/s-30GSa/s，分辨率在 6 bit-12bit，其中2GSa/s采样率、12bit 分辨率和 10GSa/s 采样率、8 bit 分辨率 ADC 产品达到美国出口管制规格。3）苏州云芯微：成立于 2010 年，致力于高速高精度ADC/DAC 芯片，目前主要产品为 12-14 bit 精度的高速高精度 ADC/DAC 产品，主要用于通讯领域。国产高速高精度 ADC 芯片产业崛起是大势所趋，将助力高档次国产电子测量仪器的国产化进程。
产品力：产品覆盖全迭代加速，竞争力日益加强
公司早期以自主研发入门款数字示波器起家，通过十几年技术研发积累，在时域和射频领域产品力均有显著提升，核心技术指标迈上高档台阶，高端新品推出节奏加快，并且将高分辨率、高级分析功能等下沉至中低端产品线，全面增强客户体验，低端产品多年畅销，中高端产品快速增长且占比显著提升。
1、产品线全，产品迭代加快
时域和射频产品均迈上高档台阶。公司创立初期从低档入门款产品起步，经过多年研发投入积累，持续提高产品核心指标，目前推出4GHz、12bit 数字示波器、1GHz 任意波形发生器、26.5GHz 频谱分析仪、40GHz 微波信号发生器和26.5GHz矢量网络分析仪。根据欧美企业通行标准，公司时域和射频产品均迈上高档台阶。产品更新节奏加快，密集推出多款高端新品。从公司产品更新节奏来看，时域类产品中，数字示波器带宽从 1GHz 提升至 2GHz 用时6 年，从2GHz 提升至4GHz仅需 2 年。频域类产品中，频谱分析仪从 3.2GHz 提升至7.5GHz 用时4 年，从7.5GHz提升至 26.5GHz 仅用时 2 年。经过前期技术经验积淀，公司中高端产品更新节奏明显加快，技术提升和新品推出势头强劲。未来公司将持续优化产品结构向更高档次提升，打开更大成长空间。
2、产品力强，指标/功能/性价比优势突出，全面增强客户体验
公司在核心技术指标媲美海外品牌的同档次竞品的基础上，添加丰富全面的功能，将进口高档产品配备的高级功能下沉至中低档产品线，增强用户体验，提升产品综合竞争力，吸引更广泛的客户。
1）高分辨率优势
12bit 高分辨率成为行业主流，提升测量精度。垂直分辨率指模数转换器能分辨的信号最小幅度，代表将电压转换为数字值的精确程度，分辨率越高，分辨信号越精准。下游应用中，电路向低功耗高频率的方向发展，细微信号测量需求日渐增多，要求示波器具备更高分辨率，提高幅值精度和动态范围，清晰分辨波形细节，提高测量精度。以往业内主流是传统 8bit 分辨率，近年来更高分辨率成为行业趋势，海外品牌泰克、力科主推 12-bit 示波器，是德科技、罗德与施瓦茨主推10-bit 示波器。 鼎阳科技将 12bit 优势下沉至中低端线，提升产品竞争力。海外品牌的10bit、12bit 主要用在高档次产品线上，例如力科在 1GHz 及以上推广12-bit，1GHz以下产品均采用传统 8-bit 分辨率。鼎阳科技主推 12-bit 高分辨率，在高端产品线上率先使用，同时将 12-bit 优势下沉至中低端产品线，全面提升产品竞争力。公司 2020 年在高端线 1GHz、2GHz 产品上应用 12-bit 分辨率，2022 年1 月推出新一代 SDS2000X HD 系列，在中端线 500MHz 产品上也搭配12-bit，提升中低端产品竞争力，面向更广阔的客户群增强用户体验，巩固客户群优势。
2）高级测量分析功能
高级测量功能下沉至中低端产品线，增强基础工程师使用体验。高档次示波器通常会集成高级测量功能，例如眼图和抖动分析、波特图等，低端产品线通常不具备此类功能。鼎阳将此类高级测量功能搭配在低端产品线上，大幅增强广大基础工程师群体使用体验。公司的低端线 SDS1000 系列（最高带宽300MHz）最早于2008年推出，随后每隔 1-2 年迭代升级一次，2016 年推出的SDS1000X-E 系列应用了自主研发的高波形刷新率 SPO 技术，具备深存储、快刷新的特点，同时免费标配串行触发及解码、波特图、MSO 逻辑分析仪等高档次产品的功能。同档次、相似带宽的是德科技、泰克可比产品价格更昂贵，且不支持此类高级分析功能，或者作为高级选键需要额外收费。公司在高端线技术日渐成熟后，将高级功能下沉至低端产品线使经济型产品功能更加强大，大幅提升基础用户的使用体验。
3）性价比优势显著，入门款产品海外畅销
公司产品价格是进口竞品的 70%左右，性价比优势显著，入门款示波器海外畅销。性能方面，公司通过早期与全球高端示波器领导者力科的长期稳定的ODM业务合作，将研发品质管控能力和产业化效率提升至海外优势企业水平，将产品品质、可靠性提升至海外品牌水准，具备与海外品牌同档次产品类似或更优的性能指标。在低端入门款示波器领域，美国亚马逊是海外的大经销渠道，鼎阳科技200MHz数字示波器并非同类价格最低，但仍然常年位列美国亚马逊示波器销售榜第一，海外畅销。 价格方面，产品价格相比海外同档次产品低 30%以上。根据是德科技官网，50MHz带宽低端入门款示波器售价千元级别，公司价格比其低30%左右。1GHz 带宽以上中端示波器售价万元级别，公司价格比其低 50%左右。8GHz 带宽高端示波器售价13.45 万美元，国产无同类产品。整体来看，公司产品性价比优势显著，低端价格低 30%，中端低 50%左右，更高端领域产品有待突破。
3、高端产品收入占比快速提升
高端产品收入快速增长，收入占比四年提升 14 个pct。根据国内标准，2018年公司高/中/低端产品收入占比 3%/50%/47%，至2022 年前三季度已提升至17%/55%/28%，2022 年前三季度高端产品收入同比增长119%，收入占比近四年提升 14 个 pct，呈快速增长趋势。
品牌/渠道力：终端客户覆盖面广，全球渠道建设基本完善
品牌与终端使用者关系松散，经销是主流模式。通用电子测量仪器的下游应用行业广泛、使用者数量众多且分散，品牌与客户的关系相对松散，经销渠道是行业主流销售模式。公司以经销为主，直销为辅，2020 年公司自主品牌（经销）/自主品牌（直销）/ODM 收入占比 82.20%/7.33%/10.47%，大力发展自主品牌。
下游行业覆盖面广，进入海外大经销商品牌体系，全球经销渠道建设基本完善。1）从客户群来看，公司积累了庞大的客户群体，包括苹果、华为、思科、英特尔、英伟达、Google、赛默飞、NASA、比亚迪、大疆、麻省理工、清华大学等，客户遍布通信、电子、汽车、半导体、教育科研等诸多行业，客户覆盖面广。2）从经销渠道来看，经销商为终端客户提供产品选择建议、技术支持和售后服务，掌握丰富的客户资源，因此掌握优质渠道资源是品牌持续成长的重要因素。海外品牌的大经销商实力雄厚，例如 T-Equipment、Test Equity、Mouser Electronics、Allied Electronics 等，同时代理是德科技、泰克、力科等多个品牌，与欧美品牌关系稳固，对于代理国产品牌的考核严苛，接受度较低。鼎阳近年来凭借产品优势和客户口碑，逐渐进入欧美大经销商渠道，为持续增长提供动力。
全球电子测量仪器行业领导者，美国百年老店品牌。是德科技（Keysight）起源于 1939 年成立的美国惠普公司，1999 年惠普公司重组为安捷伦科技和惠普，2014年是德科技从安捷伦分拆出来单独在纽交所上市，发展成为全球电子测量仪器龙头。 收入业绩较快增长，盈利能力强，通信领域收入占比近一半。是德科技2021财年收入 49.41 亿美元，同比增长 17.06%，归母净利润8.94 亿美元，同比增长42.58%，过去五年（2016-2021 年）收入/净利润 CAGR 为11.11%/21.69%，保持较快增长。近三年毛利率保持在 60%-63%，净利率在15%-20%左右，盈利能力较强。2021 年公司的产品/服务收入占比分别为 81.97%/18.03%，产品销售是主要收入来源。按下游领域划分，2021 年商用通信/电子工业/航空航天国防领域收入占比分别 48.19%/28.70%/23.11%，商用通信领域收入占比近半。
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件： 数字示波器：公司数字示波器产品具有高带宽、低噪声、高刷新、深存储等优势，测试测量功能丰富，性价比优势显著，随着公司产品档次进一步提升，未来收入有望实现较快增长。预计 2022-2024 年数字示波器营收为1.98/2.69/3.69亿元，同比增长 28%/36%/37%。 波形和信号发生器：公司任意波形发生器收入稳健较快增长，射频微波信号发生器不断推出高端新品带动收入更快增长，预计 2022-2024 年波形和信号发生器营收为 0.62/0.87/1.25 亿元，同比增长 30%/40%/43%。
频谱和矢量网络分析仪：频谱仪和矢量网络分析仪是公司在射频领域的优势产品，技术指标高，性能优势强，近年来收入实现较快增长。公司于2022 年推出多款高端射频产品，进一步增强射频领域产品优势。预计2022-2024 年频谱和矢量网络分析仪营收为 0.63/1.04/1.66 亿元，同比增长 55%/65%/60%。电源类及其他产品：主要包括高精度可编程直流电源、高精度台式万用表等产品，用于满足客户的配套测试设备需求，近年来保持稳健增长。预计2022-2024年电源类及其他产品营收为 0.68/0.89/1.15 亿元，同比增长28%/30%/30%。
综 上 所 述 ， 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 4.00/5.59/7.86 亿元，同比增长31.61%/39.72%/40.72%，毛利率分别为 57.46%/59.52%/60.60%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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