（报告出品方/分析师：安信证券 张真桢）
1.1. 两大产品应用于机房环境领域，客户资源优质
南京佳力图机房环境技术股份有限公司成立于2003年，于2017年在上交所上市，公司总部位于江苏省南京市江宁经济技术开发区。
公司自成立以来，一直专注于数据机房等精密环境控制技术的研发，是一家为数据机房等精密环境控制领域提供节能、控温设备、一体化解决方案以及相关节能技术服务的高新技术企业。
公司始终专注于机房环境领域技术的开拓，2014年推出了冷水机组系列新产品，能够更好 地与公司精密空调系列产品兼容配套使用，凭借自由冷却节能技术和先进的磁悬浮压缩机节 能技术的磁悬浮冷水机组，有效提高产品的性能，降低能耗，逐步取得了广大客户的认可。
股权结构稳定。
截至2022年 H1，楷得投资持有佳力图38.11%股份。公司董事长何根林先生直接持有楷得投资31.10%股权，同时通过合伙企业佳成投资控制楷得投资20.00%股权，为佳力图的实际控制人。此外安乐工程集团、弘京投资持有公司部分股权。公司股权结构较为稳定。
公司产品应用于数据中心机房、通信基站以及其他恒温恒湿等精密环境，公司客户涵盖政府 部门以及通信、金融、互联网、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业。
公司产品服务于中国电信、中国联通、中国移动、华为等知名企业，丰富的优质客户资源为公司在业内树立了良好的品牌形象。
目前，公司拥有精密空调设备、冷水机组两大类产品，十三个系列产品线，产品的先进性、可靠性以及节能环保的优势在行业中始终保持主导地位，同时公司依托在环境控制技术和节能技术方面的优势，为数据中心提供节能改造服务。
1.1. 业绩短期承压，2021 年智能一体化机房产品营收占比 49%
近年来，受益于我国“新基建”的发展，新建数据中心数量不断提升，数据中心精密空调与温控设施作为其重要组成部分从中受益。
公司营业收入从 2015 年的 3.75 亿元提升至 2020 年的 6.25 亿元，CAGR 为 10.8%。归母净利润从 2015 年的 0.51 亿元增长至 2020 年的 1.16 亿元，CAGR 为 17.9%。
2019年由于公司股权激励摊销导致期间费用增加，公司归母净利润出现下滑。
2021年第三季度南京爆发较为严重的新冠疫情，公司受停工待产导致部分订单延时交付验收以及国家限电限产等因素影响，营收增速放缓，2021年实现营收 6.67 亿元，同比增加 6.7%。
2022年由于疫情影响导致原材料供应不畅、产成品发货受阻、现场施工调试受阻，影响了订单整体交付、验收，导致 2022H1 公司营业收入同比下降 22.74%至 2.51亿元。
公司产品成本的主要组成部分—铜、镀锌钢板价格 2021 年度同比上涨 20%-40%，2022年上半年仍维持高位。
受此影响公司归母净利润出现下滑，2021 年实现归母净利润 0.85 亿元，同比下降 26.4%；2022 年 H1 实现归母净利润 0.2 亿元，同比下降 62.32%。但公司产能不断提升，在手订单充足。
2021 年公司精密空调与一体化产品产量合计 11,468 套，同比增长 48.03%。截止2022年 8 月，公司在手订单约为 8.61 亿元。随着公司产能的释放及2022年原材料价格趋稳，我们预计公司盈利能力企稳可期。
分产品看，2019年公司新拓展智能一体化机房产品，致力于拓展成为“一体化产品销售商”与“整体化解决服务商”，智能一体化机房产品目前已成为公司两大重要产品之一。
2021年公司智能一体化机房产品营业收入为 3.22 亿元，占公司主营业务收入比重 49.25%。公司精密空调毛利率较为稳定，除2021年外维持在 38%以上；智能一体化机房产品毛利率 2020 年达 36.5%。
2021年与2022年 H1 由于原材料价格大幅上涨，精密空调与智能一体化机房产品毛利率均出现下滑。
除 2019 年外，2015-2020 年公司毛利率基本维持在 40%左右，净利率呈上升趋势。
2019 年公司毛利率与净利率较低主要系公司新开拓的机房环境一体化业务毛利率略低，导致营业成本的增长大于营业收入的增长所致。
2021 年与 2022 年 H1 由于原材料价格上涨、市场竞争激烈，公司毛利率与净利率有所下降。2021 年公司毛利率为 33.1%，净利率为 12.8%；2022 年 H1 毛利率为 30.0%，净利率为 8.0%。
公司财务费用率较低，销售费用率呈下降趋势。
2019 年由于股权激励摊销，管理费用率有所提升。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 8.61%/8.27%/0.72%。
公司现金流情况良好。
2021 年公司经营活动产生的现金流净额/投资活动产生的现金流量净额/筹资活动产生的现金流量净额分别为 0.74/-0.31/1.74 亿元。2020 年由于客户结算周期变动导致回款减少，公司经营活动产生的现金流量净额较低。
2.1. 2021-2025年我国数据中心市场规模CAGR预计将达24.4%
数据流量激增是IDC行业增长的底层驱动。
IDC 核心功能在于满足数据运算和存储的需求，伴随着移动网络用户基数的不断扩大，我国互联网数据流量进入高速增长期。
根据工信部发布的《2021年通信业统计公报解读》，2021年我国移动互联网接入流量达2216亿GB，比上年增长33.9%；移动互联网月户均接入流量（DOU）达13.36GB/户*月，其中 12月当月DOU达14.72GB/户，创历史新高。
据科智咨询数据，2021年中国数据中心市场规模（含服务器）达3013亿元，同比增长34.6%， 2018-2021 年 CAGR 为 34.9%，高于全球增速。
随着国家明确强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，互联网巨头、运营商持续加大投入，以及“东数西算的全面启动”，科智咨询预计到 2024 年，中国数据中心市场规模将达到 6122.5 亿元，2022-2024 年复合增长率为 15.9%。
根据中国信息通信研究院数据，截止到 2021 年年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，近五年年均复合增速超过 30%，行业正处于快速成长阶段。预计 2022 年数据中心机架数量将达 670 万架。
数据中心的设计、建设、网络运维、节能改造等存在较大的商业机会，同时也有望带动通信传输线路的建设和运维需求。
“东数西算”全面启动，IDC 产业链充分受益。
2022年 2 月 17 日，国家发展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发文件，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动，将有力推动 IDC 产业链充分受益。
2.2. 预计到 2025 年我国数据中心耗电量将增长至近 4000 亿 Kwh，节能降耗需求迫切
数据中心规模化趋势明显。按机架规模的不同，数据中心可细分为超大型、大型、中型、小 型和微型数据中心。
根据工业和信息化部信息通信发展司编著的《全国数据中心应用发展指引》，2016-2019 年，超大型数据中心、大型数据中心机架规模占比逐年提升，2019 年与 2018 年底相比，大型、超大型数据中心的规模增速为 41.7%。
中型、小型和微型数据中心占比由 60.4%下滑至 24.5%，数据中心规模化趋势日渐显现。2020 年我国大型及超大型数据中心占比 75%以上。数据中心大型化规模化趋势将带来耗电量与能耗的上升。
数据中心耗电量巨大，节能存在较大优化空间。
根据中国 IDC 圈数据，数据中心耗电量随数据中心数量的增多逐年攀升。2021 年全国数据中心的耗电量超 2100 亿 Kwh。
到 2025 年，我国的数据中心耗电量预计将增长至近 4000 亿 Kwh。数据中心耗电量占全国用电量比重预计将从 2018 年的 1.6%增长至 2025 年的 5.8%。
根据 CDCC 发布的《2021 年中国数据中心市场报告》，2021 年度全国数据中心平均 PUE 为 1.49。其中按照地区统计分析，华北、华东的数据中心平均 PUE 接近 1.40，规模化、集约化和绿色化水平较高。
华中、华南地区受地理位置和上架率及多种因素的影响，数据中心平均 PUE 值接近 1.60，存在较大的提升空间。
单机柜功率密度不断提升。
随云计算、AI、超算等应用发展，数据中心机柜平均功率密度数预计将逐年提升。根据中国电子技术标准化研究院发布的《绿色数据中心白皮书》，2020年我国的数据中心平均功率密度为 8-10kW，未来我国新建的数据中心向着大规模的方向发展，预计2020年之后单机柜功率密度在 15kW 以上。单机柜功率密度的提高将带来更高的热负荷与散热需求。
全国 PUE 要求趋严，数据中心温控设备需求将不断提升。
2021 年 11 月，工业和信息化部发布《“十四五”信息通信行业发展规划》。
规划指出，为落实行业绿色发展，助力实现碳达峰、碳中和，目标到 2025 年底，信息通信业绿色发展水平迈上新台阶，单位电信业务总量综合能耗下降幅度达到 15%，新建大型和超大型数据中心 PUE 值下降到 1.3 以下。
2021 年 7 月，北京发改委、指出，将对新建、扩建数据中心项目进行更严格的审查，根据不同的用能规模，对于能源使用效率（PUE）超过标准限定值的数据中心执行差别电价政策。年能源消费量小于 1 万吨标准煤的项目 PUE 值不应高于 1.3；年能源消费量大于等于 3 万吨标准煤的项目 PUE 值不应高于 1.15。
2021 年 4 月，上海市经济信息化委指出，新建大型数据中心综合 PUE 严格控制不超过 1.3，并对于利用可再生能源，储能技术的项目给予引导和支持。
而“东数西算”工程要求张家口、韶关、长三角、芜湖、天府、重庆集群的 PUE 在 1.25 以 下，林格尔、贵安、中卫、庆阳集群的 PUE 在 1.2 以下。
数据中心耗电量的不断攀升使得节能降耗迫在眉睫，同时各省份低 PUE 政策也对数据中心制冷设备提出了更高的要求，推动了数据中心温控设备需求的提升和产品的不断进步。
公司产品可显著降低 PUE。
其中面向 5G 应用的新一代智能化微模块数据中心开发项目可将 PUE 降至 1.3 以下；在研的集装箱式智能化边缘计算数据中心开发项目心理想状况下的 PUE 值可低至 1.25；南京楷德悠云数据中心项目设计 PUE 值为 1.25。降低数据中心能耗的关键是提高机房制冷效率。
数据中心的耗能主要包括 IT 设备、制冷系统、供配电系统、照明系统及其他设施(包括安防设备、灭火、防水、传感器以及相关数据中心建筑的管理系统等)。
根据中国数据中心节能委员会数据，IT 设备能耗占比最大为 45%，其次为空调系统，为 40%。空调系统的能耗是数据中心的 PUE 是否能降低到合理水平的关键因素之一。
根据中数智慧信息技术研究院数据，当空调系统对应的能耗占比分别为 38%、26%、17.5%时，对应的 PUE 为 1.92、1.5、1.3。因此采用高效节能的空调系统是降低 PUE 的关键。
2.3. 预计 2025 年数据中心机房空调市场规模将达近 90 亿元
根据我们在《高澜股份：聚焦全场景热管理的纯水冷却设备龙头企业》报告中的计算，我们 预计 2021 年我国数据中心温控系统（含机房空调）市场规模约为 141 亿元/年，2025 年 将达 192 亿元/年。
数据中心机房温控市场空间广阔。
机房空调是主要应用于机房环境的高精度空调，为数据中心机房等场所提供温度、湿度、空 气洁净度检测服务以及稳定可靠的温度和湿度调节服务，从而达到提高主设备稳定性、可靠 性等目的，具有高显热比、高能效比、高可靠性、高精度等特点，由于可以同时控制机房温 度及湿度，也被称作恒温恒湿机房专用空调。精密空调系统可以保证数据机房每天的安全可 靠运行。
预计 2025 年数据中心机房空调市场规模将达近 90 亿元。在数据中心建设需求的不断增长和 迫切的节能降耗需求拉动了中国机房空调市场需求不断提升。
根据赛迪顾问统计，我国数据中心机房空调市场规模从2014年的35.2亿元提升至2019年的57.4亿元，CAGR约为10%。
赛迪顾问预计 2025 年数据中心机房空调市场规模将达近 90 亿元，2020-2025 年 CAGR 约 为 7.5%。
根据华经产业研究院数据，目前国内机房空调市场以维谛技术为先，2019 年其市占率约为 30%。佳力图市占率从 2014 年的 8.4%提升到 2019 年的 11.8%，居于国产厂商第一。
机房空调相对于商用空调具有高显热比、能效比、可靠性、高精度、恒温恒湿等技术性能壁垒，具有高度不可替代性。
3.1. 在手订单超 8 亿元，拓展成为整体化解决服务商
拓展行业业务领域。
公司积极拓展业务领域，从“设备单一供应商”转型成为“一体化产品销售商”，再到“生产商”和“整体化解决服务商”。
由于 IDC 机房约 40%的能耗被制冷设备消耗，而仅关注空调设备本身对于整体机房的节能性具备很大局限性，只有综合评估出机房的发热源，有的放矢地提升高热区空调机组的制冷量输出，消除低发热区空调的启动动作，方可整体上改善机房的节能性。
公司开发了机房环境一体化产品，为客户数据中心提供整体化交付解决方案，可满足超级计算机、数据中心、户外机柜等多种环境需求。
公司的风冷自然冷却磁悬浮一体化解决方案采用磁悬浮变频技术，末端可搭配佳力图全系列冷冻水机房空调，综合佳力图 RDS 集控，实现智能运维，可实现冷量 350kW-1350kW 的制 冷需求。
水冷磁悬浮一体化解决方案采用磁悬浮与直流变频驱动技术，确保压缩机在各种工况条件下始终处于最优状态，具备 10%~100%无级调节能力，更宽的调节范围利用自然冷源制冷时间比传统机组更长，节能效果显著。此外磁悬浮冷水机组无油路系统无需维护，省钱省力。
根据公司公告，2021 年公司成功中标中国移动、中国联通、中国电信、世纪互联、百度云等客户机房及一体化产品相关项目。截至 2022 年 8 月，公司在手订单约为 8.61 亿元。
公司智能一体化机房产品营收占比已由2019年的19.05%提升至2021年的48.35%。
2021年即使在疫情与原材料价格上涨的不利因素影响下，公司智能一体化机房产品毛利率仍维持在 30%以上，并首次超越精密空调毛利率。
未来随着公司一体化产品的不断发展、高毛利率业务占比不断提升，公司盈利质量将不断提升。
产品线丰富，产品质量好。
公司设立以来专注于机房环境领域，依托雄厚的研发实力积累了丰富的技术，成熟的研发体系以及生产管理体系使得公司具有较强的技术转化能力。
目前，公司拥有精密空调设备、机房环境一体化产品两大类产品，公司依赖较强的控制和节能技术，还可为老旧机房提供节能改造服务。
此外，公司自主研发的中温和低温环境恒温恒湿技术的精密空调，已应用于图书场馆、博物场馆、高档酒类储藏室、实验室等智能建筑的环境控制领域，尤其节能显著的氟泵机组以及配带自由冷却的设备深受客户青睐。
机房环境对设备运行稳定性要求很高，为控制产品质量，除风机、压缩机等少量部件以外，公司钣金件、换热器零部件、制冷管路等关键零部件主要通过自产提供，并且均可追溯至供应商或具体生产人员，有效保障产品质量的稳定性及可控性。
公司具备品牌与售后优势。
机房环境控制行业专业性强、精密程度高，品牌认可度是影响客户选择供货厂商的重要因素。随着行业的不断发展，客户倾向于选择在行业已经形成大量客户、且有典型成功案例的厂商。
公司依靠多年的研发投入、良好的产品质量管控、长期的市场开拓及完善的售后服务体系，使得佳力图品牌得到了广大客户的认可与信赖，客户品牌忠诚度较高。根据公司官网，目前公司客户涵盖了三大运营商、人民银行、中农工建交银行、华为、阿里、南方电网、三峡集团等。
同时公司拥有一支专业售后维护团队，覆盖全国 30 多个主要城市。公司设立“400”客服电话，确保 7*24 小时能够向客户提供检测抢修服务，及时排除设备故障。公司向客户承诺“24 小时内解决问题、排除故障”。良好的售后服务也帮助提升了公司客户粘性。
3.2. 产品辐射“东数西算”8 大枢纽点，垂直拓展下游数据中心项目
制冷产品辐射“东数西算”8 大枢纽点。
2022年2月17日，“东数西算”工程正式全面启动，在改变我国整体算力布局的同时，也对各集群的数据中心的上架率及 PUE 值提出了进一步的要求。
公司目前形成了包括风冷直膨氟泵系统、风冷冷冻水系统、水冷冷冻水系统、间接蒸发冷系统、智能冷站解决方案等在内的水机+末端+RDS 系统的一体化数据中心解决方案，助力企业打造高效节能的数据中心。
其中 ME、rCooling、xCooling 系列冷水机组等已广泛应用于移动、联通、电信、华为等数据中心中，制冷效果显著。
公司制冷产品和解决方案已在贵州、内蒙古、甘肃、宁夏、河北、河南、上海、安徽、广东、四川、重庆等地广泛应用，辐射范围涵盖“东数西算”的 8 大枢纽点。预计未来公司将持续受益于“东数西算”工程建设。
投资建设南京楷德悠云数据中心项目。
2019年10月，公司宣布投资建设“南京楷德悠云数据中心项目”，投资建设总容量 8400 架机柜，用于为客户提供机柜租用及运维服务等 IDC 基础服务，项目将采用佳力图全系列数据中心温控节能一体化方案，2020年被南京市人民政府认定为新基建及关联产业重大项目。项目预计总投资额15亿元人民币，分三期实施。
第一期规划建设 2800 架标准服务器 20A 机柜，计划2022年 9 月投产。
第二期规划建设 2800 架标准服务器 20A 机柜，计划2023年 6 月投产。第三期规划建设 2800 架标准服务器 30A 机柜，计划2023年 12 月投产。2020年 7 月，公司公开发行 3 亿元可转债用于第一期项目建设。2021 年 8 月，公司拟非公开发行股票 65,073,384 股，募集资金 91,579.00 万元用于二三期项目建设。
2021年12月南京楷德悠云数据中心项目（一期）已经完成土建封顶，目前正在建设实施机电设备安装。项目设计 PUE 值为 1.25，建成后将成为佳力图绿色节能数据中的示范项目，同时作为公司研发平台能够促进公司产品技术更新升级，为公司业绩增长奠定基础。
3.3. 研发实力优异，拥有核心技术36项
创新技术研发是保障公司竞争优势的关键。
公司不断加强技术研发团队建设，加强与高等院校、行业专家等机构、人士的合作，推动尖端理论研究和实践。
依托现有的研发体系，充分发挥节能控制方面的技术优势，加快机房智能节能管理系统的研制，进一步提高公司产品的性能指标，加强在空调换热器效率提升、供配电技术方面的基础性研究实力，全面提升公司在机房环境控制一体化解决方案方面的创新能力，更好更全面地服务于客户。
公司为国家级专精特新“小巨人”企业和“江苏省民营科技企业”，拥有“江苏省认定企业技术中心”和“江苏省博士后创新实践基地”，参与起草了多项国家标准和行业标准，并获得多项国家发明专利。
截至 2022 年 H1，公司拥有核心技术 36 项，公司及子公司已获得 21 项国家发明专利，150 项实用新型专利，39 项软件著作权，并拥有带封闭式高效冷却循环的通信模块、数据中心冷冻站集中控制系统、机房空调 VRF 系统、CPU 液冷技术、VRF 技术在机房空调领域的初级应用等 28 项在研项目。
公司研发投入持续增长。
公司研发投入从2015年的 0.14 亿元增长至2021年的0.32亿元，CAGR达14.8%。研发投入占营收的比例稳中有升，2021年达 4.77%。
公司研发人员数量不断增加，截至2021年公司拥有研发人员 67 人，占员工总数的 13.1%。雄厚的研发实力将为公司发展构筑护城河。
3.4. 毛利率净利率领先可比公司
毛利率净利率领先可比公司。
依米康与英维克主营业务与公司相似，均为数据中心机房空调。公司客户主要是三大运营商，业务毛利率高。
2021年即使在疫情反复、原材料价格大幅上涨等不利因素影响下，公司毛利率仍维持在 30%以上，达 33.06%，超越依米康的 17.53% 和英维克的 29.35%，在可比公司中位列第一。
2021年公司净利率为 12.77%，超越依米康的 0.81%和英维克的 8.92%，在可比公司中位列第一。
近年来公司优化销售策略、不断提升管理水平，销售费用率与管理费用率呈下降趋势。
公司销售费用率与英维克相当，2017-2020年低于英维克。公司管理费用率处于可比公司领先水平，2021年为 3.49%，低于依米康的 5.55%与英维克的 3.92%。
4.1. 盈利预测
机房温控业务：数据中心耗电量随数据中心数量的增多逐年攀升。
到2025年，我国的数据中心耗电量预计将增长至近 4000 亿 Kwh。同时全国 PUE 要求趋严，数据中心温控设备需求将不断提升。赛迪顾问预计2025年数据中心机房空调市场规模将达近 90 亿元，2020-2025 年 CAGR 约为 7.5%。
公司市占率从2014年的 8.4%提升到2019年的 11.8%，居于国产厂商第一。同时公司积极拓展业务领域，从“设备单一供应商”转型成为“一体化产品销售商”，再到“生产商”和“整体化解决服务商”。
2021年公司成功中标中国移动、中国联通、中国电信、世纪互联、百度云等客户机房及一体化产品相关项目。
截止2022年 8 月，公司在手订单金额超 8 亿元。此外，公司积极筹建南京楷德悠云数据中心项目，垂直拓展业务领域。2022年 2 月，“东数西算”工程正式全面启动。
公司制冷产品和解决方案已在贵州、内蒙古、甘肃、宁夏、河北、河南、上海、安徽、广东、四川、重庆等地广泛应用，辐射范围涵盖“东数西算”的 8 大枢纽点。预计未来公司将持续受益于“东数西算”工程建设。
我们预计公司2022-2024年营业收入分别为 7.38 亿元(+10.7%)、8.98 亿元(+21.6%)、10.82 亿元(+20.5%)；预计归母净利润分别为 0.98 亿元(+15.2%)、1.34 亿元(+36.9%)、1.59 亿元(+18.5%)，对应 EPS 分别为 0.32/0.44/0.52 元。
4.2. 相对估值
我们选取英维克、申菱环境、三花智控作为公司的可比公司。2022年可比公司平均 PE 为 42.98 倍。我们给予公司 6 个月目标价 12.73 元，相当于2023年 29 倍 PE。
1、宏观经济波动的风险。
公司产品可广泛应用于数据中心机房、医疗洁净场所以及其他对环境要求较高的场所，涵盖政府部门以及通信、互联网、金融、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业，因此行业的发展与国民经济的发展具有较高的正相关关系。未来若宏观经济状况发生不利变化，可能会影响整个行业及公司的经营与发展。
2、市场竞争加剧的风险。
公司自成立以来，一直专注于机房环境控制技术的研发，是较早将专业机房空调引入中国的企业之一，经过多年的发展，公司在技术、产品、服务等多方面均具有先发竞争优势。但未来随着不断有新的竞争对手突破技术、品牌、认证等壁垒进入机房环境控制行业，行业竞争将加剧，可能影响公司的盈利能力。
3、原材料价格波动的风险。
公司主要产品精密空调的主要材料为铜管、钢材等基础原材料以及压缩机、风机等机电配件。报告期内，原材料成本占公司营业成本平均比例达 70% 以上，是公司产品成本的主要组成部分。如果未来原材料价格特别是大宗商品价格出现持续上涨，将导致公司存在盈利能力降低的风险。
4、公司客户所处行业较为集中的风险。
公司产品可广泛应用于数据中心机房、医疗洁净场所以及其他对环境要求较高的场所，涵盖政府部门以及通信、互联网、金融、医疗、轨道交通、航空、能源等众多行业。由于其他行业起步较晚，目前，公司主要客户仍以通信行业为主。
若通信行业投资出现周期性变化，或主要客户发生重大不利变化，公司业绩将受到较大不利影响。
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