（报告出品方/分析师：财通证券 毕春晖）
1.1 玻纤工业领导者，多维优势成就全球地位
玻纤工业领导者，产能布局全球。中国巨石1993年成立于浙江桐乡，并于1999年成功登录上海证券交易所，且是中国建材旗下玻璃纤维业务的核心企业。经过数十年发展，公司已经成为世界玻璃纤维行业的领军企业，产品包括100多个大类近1000个规格的各类玻纤及其制品，同时公司最新技术产品E9超高模量玻璃纤维实现革命性和跨越性突破，成为玻璃纤维行业的里程碑。
公司目前拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤纱年产能达240万吨。同时，公司营销网络辐射全球，在加拿大、中国香港、南非、日本、韩国、印度、意大利、西班牙和法国等十多个国家和地区设有生产和贸易型海外控股子公司。
公司创始人张毓强将公司发展分为四次创业：
第一次创业（1993-2003年）：布局东部，国内第一
1993年，中国巨石开始建设池窑生产线，并通过联营、融资、收购，以及在东部、中部进行战略布局，筹建万吨无碱池窑生产线，于2000年投产，成为国内玻纤行业的第一。至2003年前后，巨石比较系统的掌握了玻纤池窑拉丝的成套技术。
第二次创业（2004-2012年）：迅速扩产，全球第一
2004年巨石开始建设桐乡年产60万吨玻纤生产基地，截止2008年底，年产60万吨玻纤生产基地在桐乡全部落成，单线平均产能12万吨。与此同时，九江基地、成都基地也陆续迎来产能的快速扩张。期内总投资规模超过100亿元，生产总规模超过年产80万吨，公司产能规模超越OC成为世界玻纤行业第一。
第三次创业（2012-2018年）：进军海外，布局全球
公司按照“产品高端化，产业集群化，布局国际化，市场全球化”的战略，进军海外，从“以内供外”到“以外供外”。2012年，在“先建市场、后建工厂”理念的指导下，巨石挥师埃及；2年后，第一条年产8万吨池窑拉丝生产线建成，也是中国玻纤工业向海外输出的首条生产线。
2016年12月，中国巨石投资美国3亿美元建设8万吨玻纤生产线在南卡罗来纳州奠基，2019年公司增资5000万美元将产能规模扩建至9.6万吨。2018年，巨石埃及年产20万吨玻纤生产线全面建成。
第四次创业（2019年以后）：定位智能，持续领先
在进军海外的同时，公司重点推进智能制造，保持全球玻璃纤维工业领导者。
智能制造是以智能工厂建设为载体，以关键制造环节智能化为核心，最终实现缩短产品研制周期、降低资源能源消耗、降低运营成本、提高生产效率、提升产品质量的目标，最终达到制造智能化、产销全球化、管控精准化、发展和谐化。
2022年6月，桐乡总部智能制造基地年产10万吨细纱配套3亿米电子布生产线顺利点火，桐乡智能制造基地全面收官；海外基地方面，巨石埃及年产12万吨粗纱生产线项目于12月底点火。
2023年，公司巨石九江智能制造基地一期工程稳步推进，且公司计划拟在江苏淮安建设年产40万吨高性能玻璃纤维生产线及配套200MW风力发电项目，总投资56.58亿元，项目建设期为24个月，计划于 2023 年上半年开工，公司高端产品制造能力进一步加强。
1.2 国企控股，民企运营
中建材为实际控制人，主业专注玻纤。截止2022Q3，公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达26.97%，第二大股东振石集团持股15.59%，第三大股东香港中央结算有限公司持股8.82%，其他主要股东均为信托/基金。
公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等，巨石集团是全球玻纤行业的领军企业，在玻璃配方、大型池窑制造等三大技术领域拥有核心自主知识产权，总资产超300亿元，员工数达10000余人；北新科技是集实业投资、新型建材集成、国内外贸易、仓储物流于一体的多元化企业，依托中国建材资源、服务港澳市场，面向国际标准化，是中国建材在港澳市场参与国际竞争的先锋队。
颁布超额利润分享计划，与员工共享企业发展红利。2021年8月，公司决定实施超额利润分享方案(2021—2023年):在2021—2023年期间，公司将以净利润作为指标的基准口径，以包括山东玻纤和长海股份在内的15家国内外建材行业企业为基准确定目标利润，当净利润同比增速处于0%-10%、10%-20%以及20%以上三个不同区间时，分别按照超额利润的15%/20%/30%计提超额利润分享额，净利润同比下降则本年度不予计提。
再看激励对象和范围，分享计划规定每一期激励人数不超过企业在岗职工总数的30%，涉及人数广，激励范围大，有望进一步激发调动公司核心骨干人员积极性、主动性和创造性，促进公司持续健康发展。
1.3 以量补价，营收稳步增长
产能扩张叠加产品结构优化，助力公司营收持续增长。2016年至2021年期间公司营收由74.46亿元提升至197.1亿元，复合增速为21.49%。其中，2019-2021年分别实现营业收入104.9/116.7/197.1亿元，同比增速分别为4.59%/11.18%/68.92%，主要系新能源浪潮带动下，汽车轻量化产品、风电领域等需求快速增长加之海外市场需求旺盛出口增加。
而2022年Q1-Q3实现营收161.02亿元，同比增长16.38%，若扣除资产处置收益带来的21.92亿元的营收提升，则公司2022年Q1-Q3营收为139.10亿元，同比增长0.53%，2022年公司营收依旧能实现增长主要系公司产能投放带来量的增长，虽玻纤价格同比下滑，但量的增长弥补了价的下降。
专注玻纤主业，产品结构优化下，毛利率中枢呈上升趋势。2017-2021年期间玻纤及制品收入从84.27亿元提升至178.45亿元，复合增速为20.63%，营收占比始终保持在90%以上，为公司主业；其他主营业务收入从1.64亿元提升至9.45亿元，复合增速为54.93%，营收占比从1.89%提升至4.79%。2022H1玻纤及制品业务实现营收92.99亿元，同比增长13.99%，营收占比为78.08%；其他主营业务实现营收4.97亿元，同比增长62.42%，营收占比为4.17%。
从各产品毛利率来看，近五年玻纤及制品业务与其他主营业务平均毛利率分别为43.11%/1.60%，其中2019-2021年两项业务毛利率分别为36.85%/35.14%/49.87%和1.82%/1.37%/1.10%，玻纤及制品业务是公司利润的主要来源，且利润中枢呈上升趋势；2022H1玻纤及制品业务与其他主营业务毛利率分别为45.48%/1.23%。
成本优势及产业链一体化下，公司盈利能力持续增强。2012年至2021年期间，公司综合毛利率从33.68%提升至45.31%，净利率从5.56%提升至31.15%，利润率随行业周期有所起伏，但在每一轮行业底部公司的盈利都在增加，利润率中枢呈上行趋势。
具体来看，2019-2021年期间公司综合毛利率分别为35.46%/33.78% /45.31%，净利率分别为20.14%/20.66%/31.15%，2021年利润水平大幅提升主要系因国内市场新能源汽车增长以及 PCB 产业需求旺盛带动电子布量价齐升，同时海外市场受新冠疫情影响供需失衡下外贸出口重回上升通道，玻纤产品价格稳步上涨。
2022年Q1-Q3，公司毛利率为36.22%，同比下降9.99pct；净利率为35.25%，同比上升3.74pct。毛利率下降主要系2022年疫情下经济压力较大，下游需求受限，同时能源成本大幅上升，净利率上升主要系大额资产处置收益抬高净利润。
大规模、智能化生产，费用率摊薄显著。2017-2021年，公司期间费用率从16.88%降至12.76%，2022 Q1-Q3进一步降至7.34%，主要系公司规模效应不断凸显，且工业化、智能化产线占比不断提升，加之单线产能规模的提升也带来单耗的下降，费用显著摊薄。
拆分来看，2019-2022Q3销售费用率分别为0.84%/1.15%/0.73%/0.70%，2020年销售费用率变动主要系公司当年度职工薪酬、仓储租赁费增加所致；管理费用率分别为8.20%/7.70%/9.55%/5.62%，2021年管理费用率上升主要系公司当年度计提超额利润分享使得职工薪酬增加所致；财务费用率分别为4.91%/4.16%/ 2.48%/ 1.02%，2022年Q1-Q3财务费用率大幅下降系当期利息收入及汇兑收益增加所致；研发费用率分别为2.70%/2.93%/2.80%/2.74%，公司研发支出相对稳定。
原料燃料价格上涨叠加疫情影响，2022年公司业绩承压。归母净利润方面，2016年至2021年期间公司业绩由15.21亿元提升至60.28亿元，复合增速高达31.71%。其中2019-2021年分别实现归母净利21.29/24.16/60.28亿元，同比增速分别为-10.33%/13.49%/149.51%，主要系下游需求景气，公司产能持续扩张带来量的提升，同时向行业上下游的布局逐步延伸，产品毛利率进一步提升。
2022年Q1-Q3实现归母净利55.17亿元，同比增长28.17%，但其中包含出售部分铂铑合金带来的非经常性损益19.21亿元，扣非归母净利为35.97亿元，同比增速为-8.86%，业绩下滑主要系疫情影响下游需求，同时能源资源价格上涨抬高企业成本所致。
2.1 玻璃纤维——高性能无机非金属材料
玻纤高性能材料，应用范围广泛。玻璃纤维诞生于二十世纪30年代，是以叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能材料和结构材料。
玻纤按产品用途基本上可以分为四大类：增强热固性塑料用玻纤增强材料、增强热塑性玻纤增强材料、增强沥青用玻纤增强材料及玻纤纺织材料。近几年玻纤热塑性增强材料发展迅猛，玻纤增强建材、短纤维及长纤维直接增强材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点，玻纤应用已从建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。
玻纤生产池窑为主，坩埚拉丝逐步退出市场。玻璃纤维生产工艺主要有两种，分别为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法。
· 坩埚拉丝法：工艺复杂，先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，然后将玻璃球二次熔化，高速拉丝制成玻璃纤维原丝。
· 池窑拉丝法：把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。窑炉可以通过多条通路连接上百个漏板同时生产。
与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高产，便于大规模全自动化生产，成为国际主流生产工艺，用该工艺生产的玻璃纤维约占全球产量的90%以上。
2.2 源于石，工于业，用于民
上游矿石与化工原材为材，中游行业稳定集中度高，下游运用广泛，单行业占比不大。
玻纤产业链上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。其中，玻纤制品和玻纤复合材料处于后端，即具有各领域运用端，产品包括各种玻纤织物及玻纤无纺制品。
玻纤复合材料由玻纤制品进行深加工制成，主要包括CCL（覆铜板）、绝缘材料、浸渍涂层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材及其他复合板材/片材。
· 玻纤上游：包括石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原料，以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料。矿石与化工原材料大部分可国内自给。
· 玻纤中游：国内外集中度较高。全球看，中国巨石、美国OC、日本NEG、泰国玻纤、重庆国际、美国JM六大厂商占全球产能接近75%。
国内看，中国巨石占比最大达34%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比均为17%。山东玻纤、四川威玻、江苏长海、内江华原占比较小，分别为9%、4%、3%、2%。
· 玻纤下游：应用广泛，其中主要应用于建筑建材，其次为电子电气，交通运输、管道、工业、新能源环保方面占比较小，分别为34%、21%、16%、12% 、10%和7%。
下游需求增速和GDP增速相关，保持在5-10%之间。
建材周期品类，龙头集中度从营收走向利润。水泥、玻璃和玻纤等传统建材产品具有高能耗、高污染等特性，因此行业内产能的扩张较为受限，特别是2016年供给侧改革以来，水泥玻璃严禁新增产能，而玻纤准入门槛大增达5亿元以上。
在行业供给端受限情况下，龙头企业无法通过产能的扩张来提高其市占率，更多的是通过技改和设备优化等方式不断的降低成本，最终体现在其利润在行业中的占比不断提升，达到另一种“市占率”提升的逻辑。
2.3 2023年供需匹配度高，行业或景气回升
粗纱：产能投放边际减少，细分风电领域高景气，价格或企稳回升。看2023年，供给端，全年新增产量供给约45.9万吨，其中18.9万吨为2023年新增产能带来的产量贡献，27.0万吨为2022年新增产能在2023年满产带来的产量提升以及2022冷修产能2023复产带来的产量。
需求端，全年新增需求约87.6万吨，其中出口端，2023年以3.5%的增速计算对应需求增量在5.0万吨；国内，风电领域预计增量在52.4万吨，其他按8%的增量计算则增加30.2万吨。
整体看，玻纤粗纱需求端表现或超预期，消化2022年投放的产能，带来粗纱价格的走稳回升。
细纱：产能暂无新增，需求回暖下，价格或加速上涨。看2023年，供给端，2023年全年新增产量供给约13.2万吨，主要为2022年新增产能在2023年满产带来的产量提升以及2022年冷修产能2023年复产带来的产量。
需求端，2022 年全年新增需求约13.0万吨，其中出口增量约1.5万吨（3.5%的增速），国内需求电子电器增量贡献约11.5万吨。
2023年整体看，细纱基本没有新增产能，行业将进入产能消化期，若下游需求超预期，细纱价格将迎来加速上涨。
2.3.1 供给端：边际增量减少，龙头依旧扩张
2023边际投产减少，龙头为扩产主力。自2020年下半年以来，行业在风电、汽车轻量化等新能源领域需求大幅提升下，景气高涨，玻纤产品价格创出新高，企业盈利水平也大幅增长。行业景气也催动企业投资扩产的热情，2020-2022年行业的新增产能为61.4、90.0和94.0万吨。
再看2023年，根据卓创数据显示，2023年新增名义产能预计在75.5万吨，其中泰山玻纤合计扩产18.5万吨，中国巨石20万吨，重庆国际15万吨，其余均为小企业。而考虑到，大部分产能均在2023H2投产且考虑到爬坡期部分产能实际出纱或在2024年，对行业供给影响小，预计2023年行业实际增量在18.9万吨，整体增量较为有限，仅占2022年年末总产能的2.8%。
复盘2020-2021年产能消化：新能源与海外出口共同推动需求。从供给端看，2020年6月行业产能增速达到近几年低点，7月产能供给增速开始提升，后续产能供给一直处于逐步高增状态。
从需求端看，2020年是风电抢装年份，2021年则是碳中和元年，整体新能源需求旺盛，带动玻纤需求。
新能源汽车方面，2020年逐步提升，2021年快速增长，拉动下游。出口方面，海外风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口，2021年玻璃纤维纱及制品出口达170多万吨，同比增长25%。
综合来看，2020-2021年是下游需求端的快速增长，带来产能的消化。
2.3.1 供给端：边际增量减少，龙头依旧扩张
1）国内：基本盘看经济，增量贡献看风电
玻纤需求与工业产值增速强相关，2023年经济回暖构筑玻纤需求基本盘。欧文斯科宁通过回溯全球1981-2015年的数据发现，全球玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍。
再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关性较低，近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与GDP增速比值大约在2.0左右。
看2023年我国经济增长情况，近期多个城市及地区公布2023年经济增长目标，其生产总值目标增速最低为5%，绝大部分城市目标增速在6.5%-7.5%之间，GDP增速的高增，也有望带来各行业景气的回归，从而提振玻纤需求。
风电领域：短期看招标落地，长期看碳中和带动新能源装机。
短期看，2022年风电招标数据持续高增，根据不完全统计，截止到2022年11月风机招标容量已达到102GW，而2022年看风电实际装机量仅为38GW。随着风电原材料价格下降（中厚板/圆钢/铁矿石/生铁/螺纹钢/废钢分别自2022年以来最高点下降26.13%/17.97%
/26.13%/20.62%/27.98%/24.89%），成本下降下，加之疫情影响收窄，预计2023年风电会扭转今年装机颓势、迎来高增。
长期看，碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展，以风电为代表的新能源行业玻纤需求有望长期维持高增长。2022年6月，国家发展改革委、国家能源局等9部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，在2030年非化石能源消费占比达到25%左右和风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的基础上提出更高的2035年远景目标，按照2025年非化石能源消费占比20%左右任务要求，大力推动可再生能源发电开发利用，积极扩大可再生能源发电利用规模。
具体目标包括了2025年可再生能源年发电量达到3.30万亿千瓦时左右，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。按照文件2020年可再生能源年发电量2.21万亿千瓦时计，“十四五”期间还需新增1.09万亿千瓦时，平均每年需新增超过2000亿千瓦时；其中风电以2020年4665亿千瓦时发电量计，还需新增至少4665亿千瓦时，平均每年需新增超过900亿千瓦时。碳中和目标下风电发电量的新增需求，必将带动风电新增装机容量的进一步提升。
再根据我们预测，2023~2025年国内新增装机累计容量可达310GW, 以每GW 风电玻纤用量在1万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达310万吨，考虑到未来风电成本持续下，单位收益率的提高或进一步促进装机，提振玻纤需求。
2）出口：短期看地缘下需求转移，长期看成本下产能转移
短期，地产政治，推升能源价格，需求向国内转移。根据海关数据统计，2022年1-11月份我国玻璃纤维纱及制品出口量为174.72万吨，同比去年增长13.15%；出口金额32.53亿美元，同比去年增长16.98%。
具体来看，2022年玻纤出口可分为两个阶段：1-7月期间海外需求旺盛，期间累计出口量同比增幅高达36.2%，地缘冲突推升能源价格，海外企业生产成本高起，需求转移至国内；2022年8月以来能源高价压制经济发展，海外需求萎缩，月度出口量同比增速转负，8-11月累计出口量同比增幅为-19.8%。
长期，成本与供应链优势下，全球产能与需求加速向中国转移。从玻纤产能的转移历史看，代表欧美产能的OC+JM两家公司的产能占比从2014年的34%，下降到2021年的17%，而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从40%提升至44%，整体产能向中国转移趋势明显。同时，除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司2021年合计产能占比也达10%。
同时地缘政治以来，欧洲地区以石油为代表的能源价格大幅上涨，欧洲玻纤产线的主要能源为天然气，受此影响成本大幅提升，虽然目前欧洲政府已经展开对于重点能耗企业的能源补贴政策，但中长期看，企业生产经营更多的是看长期经营成本和效益，而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升，本次能源价格上升，或成为欧洲产能进一步转移的契机。
2.3.1 供给端：边际增量减少，龙头依旧扩张
粗纱价格底部走稳，细纱价格已回暖，看好细分赛道需求释放带来价格弹性。截止2023年1月6日，无碱玻璃纤维纱均价4744元/吨，环比下降0元/吨，同比下降2159.72元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为5450元/吨，环比下降0元/吨，同比下降400元/吨；缠绕直接纱均价4200元/吨，环比下降0元/吨，同比下降2050元/吨；电子纱价格10000元/吨，环比下降0元/吨，同比下降4500元/吨。
库存端看，截至2022年12月末，玻纤行业库存64.25万吨，环比上涨5.19%，同比上涨219.49%。
看2023年，行业边际产能投放减弱，而目前各地政府的规划目标GDP增速均保持5%以上，疫后经济的回暖带来玻纤下游整体需求的恢复。再看细分需求，2022年风电招标保持高增长，而实际装机量不及预期，预计在2023年招标项目会持续落地，带动玻纤需求，全年玻纤价格在供给平稳和需求回暖下稳步上涨。
3.1 多维优势，构筑成本护城河
原材料和能源为玻纤生产主要成本。根据中国巨石发行债券募集说明书，在玻璃纤维的成本构成中，原材料占50%左右，能源动力占30%左右，人力成本及其他费用合计占20%左右，原材料为最大成本支出。
1）原材料：毗邻核心原料，采购成本优势突出
从成本构成看，玻纤生产过程中原材料成本约占50%，而原材料中叶腊石占比约为1/3，是最核心的原材料。
全球现已查明的叶腊石储量约两亿吨，我国约占 5500万吨，主要分布于福建、浙江两省。
中国巨石浙江桐乡基地产能约占公司国内总产能的64%，毗邻叶腊石资源地使得公司享有原料运输成本优势；同时公司建有叶腊石粉料厂，加之产能规模遥遥领先，在原料采购环节具备显著的议价优势，因此公司核心原料叶腊石整体采购价格要低于同行竞对手。
根据主要玻纤企业披露的可比数据，2019年中国巨石的叶腊石采购均价为432元/吨，而中材科技（控股泰山玻纤—产能行业第二）其采购均价为 580元/吨，相较之下公司叶腊石采购均价低于中材科技25.51%。
2）能源：大规模加锁长单，能源成本低于同行
从成本构成看，玻纤生产过程中燃料成本约占30%，主要以天然气为核心能源，辅以煤炭电力。
公司玻纤产能规模遥遥领先位居全球第一，在燃料采购环节具备显著的议价优势，同时公司通过竞争性谈判、多家比价以及签订长协价等方式，确保玻纤生产主要能源天然气的采购价格处于较低水平。
根据主要玻纤企业披露的可比数据，2019年中国巨石的天然气采购均价为2.34元/立方米，而同行山东玻纤和中材科技分别为2.70/2.82元/立方米，中国巨石天然气采购均价分别较山东玻纤与中材科技低13.33%与17.14%。
3）人工及制造：精细管理、智能制造，成本稳步下降
从成本构成看，玻纤生产过程中人力成本及制造费用约占20%，各项费用支出对公司生产成本仍有举足轻重的影响。
公司注重成本费用的精细管控，不断落实“增收节支降耗工作法”，通过加强能源管理智能分析工作提升能源利用效率，建立碳排放数据分析“碳中和”实现水平，以智造生产线、先进生产线为标杆，全面推进节能减排和生产方式变革。复盘历史数据，虽然在不同的行业周期内玻纤价格有所波动，但是除2008年金融危机后的极端情况之外，公司呈现吨成本逐年下降、毛利率不断上升的趋势。
具体来看，2019-2021年，公司吨成本分别为3877/3703/4581元/吨，吨成本上涨主要系当年度原材料价格上涨所致；吨三费分别为676/564/834元/吨，吨三费上涨主要系计提超额利润分红影响人力费用所致。考虑到公司计提超额利润分享致使期间费用异常变动，剔除期间费用中人力成本后的吨费用分别为433/318/270元/吨，呈明显下降趋势。尽管2021年成本端面临较大压力，但公司仍发挥规模优势覆盖了成本上升对公司的影响，实现了有史以来的最佳业绩表现。
4）多维成本优势，助力吨利润领先行业
通过不断深化公司在原料成本、燃料成本以及费用成本方面的竞争优势，中国巨石吨净利呈现上升趋势。2018 年为玻纤行业的产能投放高点，自 2019以来玻纤价格持续下行，行业内小企业盈利水平持续走弱，但中国巨石盈利的波动性明显弱于行业。对比来看，2019-2021年公司吨净利分别为1210/1155/2609元/吨，与公司业务结构相似的山东玻纤同期吨净利分别为446/457/1388元/吨，公司吨净利水平明显高于同业竞对手。
3.2 产能扩张布局完善，享受全球市场红利
全球布局，多地经营，享受市场红利。全球发展具有不平衡、不同步、增速不同等特点，而公司积极实施“三地五洲”战略，通过多地布局和“先建市场，后建工厂”等措施，打开全球市场。看产能规模和分布，国内公司现有桐乡、九江、成都三大生产基地，合计产能206.5万吨；国外公司在美国和埃及均有产能，分别为32万吨和9.6万吨；除此之外原印度10万吨产线终止并改由在埃及新建年产12万吨玻纤生产线建设项目，目前已投产。而看产品种类，截止2022H1，公司国内外五大生产基地，共计产能248万吨，其中粗纱产能约221.5万吨，细纱产能约26.5万吨。
再看巨石海外子公司的经营情况，2021年巨石美国子公司首次实现盈利，巨石埃及子公司作为巨石欧洲市场的供应载体，已经成为公司营收的重要来源。具体看2021年数据，巨石美国和巨石埃及分别实现营业收入9.66/15.66亿元，分别实现净利润0.20/4.10亿元，分别占2021年的收入占比为2.07%/26.18%。
2022年前三季度，公司出口占比达到43%以上，欧洲市场受能源价格上涨、俄乌冲突等因素需求略受影响，但公司在欧洲市场的产品销售主要由埃及工厂供应，相对于国内直接出口竞争优势明显，销售情况较为稳定；美国市场需求情况2022年以来比较乐观，公司美国工厂在前三季度持续盈利，销量、价格均稳中有升。
产能扩张，再造巨石，保持稳全球玻璃纤维工业领导者。公司“十四五”战略计划以“再造一个巨石”为目标，按照2020年末超过200万吨的年产能规模测算，十四五期间公司产能仍会继续扩张，投放产能约200万吨，产能规模远超行业；在技术方面“数智制造”充分表现，在生产效率大幅提升的同时实现成本持续降低；在产销布局方面，按照新发展格局要求兼顾内外两个市场，为早日实现“三地五洲”继续努力。
而2022年末，公司执行“十四五”战略，规划在江苏淮安建设年产40万吨高性能玻璃纤维生产线及配套200MW风力发电项目，总投资56.58亿元，项目建设期为24个月，计划于 2023 年上半年开工，公司产能扩张步伐从未停止，龙头地位有望进一步加强。
发力高端电子纱业务，结构优化支撑利润率提升。“一核二链三高四化”是公司十四五规划的另一个战略方向，即以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做优主业，做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产业链，打造玻纤产业生态圈。
而发力高端电子纱业务是其中较为重要的一环，从产能来看，公司电子纱产能从原有的1.5万吨，迅速拓展到2021年的16.5万吨，而2022年随着本部基地10万吨细纱配套3亿米电子布生产线6月顺利点火投产，公司电子纱产能目前已达到26.5万吨，可生产10亿米电子布。
从销量端看，公司电子布销量从2018年的1.8亿米，提升2021年的4.4亿米。从销售规模和收入占比看，2018年电子布相关收入约为8.6亿元，占玻纤业务总收入的9.1%，至2021年电子布收入为28.6亿元，占比为16%。而以现在电子布4.3-4.4元/米的主流报价计算，目前公司10亿米电子布的产能对应产值达43-44亿元，以2021年的营收为参考，占比达22%。预计随着产品结构的不断优化，高毛利的电子布产品比重将进一步提高。
3.3 技术升级，构筑产品差异化壁垒
技术创新，持续突破高端领域，巩固公司龙头地位。从研发投入来看，近年研发费用率稳定在2.7-2.9%的较高水平，2022年Q1-Q3公司研发支出为4.41亿元，研发费用率为2.74%。2019-2021年研发人员占比分别为10.37%/15.07%/13.45%，研发人员数量分别为1736/1766/1792人,研发人员数量逐年提高，研发人员占比2021年超过中材科技，且远超同行。
从研发成果看，公司持续投入坚持技术创新，自 2009 年以来，中国巨石通过玻璃液、浸润剂配方升级，实现高端产品突破，开拓风电纱、热塑纱、电子纱、工业防腐、环保等高端市场，走向了产品差异化的发展之路。
至今拥有15个省级以上创新平台，制定技术标准608份，参与制定2项国家标准；截止2022年5月，公司累计提交并被受理国内外专利申请1,535件。持续的研发投入使公司先后在大型玻纤池窑、玻纤配方、浸润剂和绿色制造等方面取得丰硕成果。
从技术创新来看：
1）大型玻纤池窑方面：公司研发了国际首创的纯氧燃烧技术，并采用电助熔、总线控制和物流输送线等新技术，不断刷新大型玻璃池窑的记录，2008年投产桐乡五线年产14万吨无碱玻纤池窑。
2）玻纤配方方面：中国巨石于 2009 年推出 E6 配方，与传统玻纤配方相比，配料成本更低，物理性能、耐腐蚀性、环保性能更好，是中国首个具有自主产权并取得国际专利授权的高性能玻璃纤维配方。
2014 年，中国巨石成功研发 E7 配方，在模量和强度方面均有提升，拓宽了公司产品在大功率风电叶片、高压力容器、高性能拉挤型材中的应用。
2016 年，公司瞄准高端市场，成功推出 E8 高模量玻璃纤维，填补超高模量市场空白，进一步推动大型风力叶片的革新和应用；2020年公司 E9 配方问世，模量首次超过 100Gpa，将玻纤行业带到一个全新高度的模量水平。
3）浸润剂方面：公司 2014 年通过浸润剂配方及生产工艺的创新，使高分散性LFT用纱产品工艺性能显著提升，力学性能提高，并进入批量稳定生产阶段。
2016年，公司成功开发高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂，大幅提高了公司电子布和电子细纱产品在高端市场的竞争力；公司在浸润剂技术上，完全实现自主知识产权，自主研发的高性能玻璃纤维，达到国际领先水平，公司中高端产品占比也达到了80%。
4）绿色制造方面：2018年开始，“数智制造”充分发挥作用，包括制造全过程追溯、设备联网、5G物流、大数据中心、智能控制、人工智能预测，实现了生产效率提高、生产成本降低、研发周期缩短、良品率提高和能源利用率提高。
3.4 复盘历史，新周期或在孕育中
从过去十年来看，公司共经历了三轮行业周期，每一个周期公司的股价表现都优于上一个周期。当前行业正处于周期底部，随着疫情消散外部经营环境改善，2023年有望迎来下一轮周期，公司作为玻纤龙头企业或率先受益。
具体看各周期：
1）2014年1月-2017年8月：本轮行业周期表现为玻纤在复合材料市场中的渗透率不断提高，全球市场需求快速增长。2014-2017年期间公司业绩平均增速高达62.98%，PE(TTM)最高达48.82。
2)2017年9月-2020年6月：本轮行业周期表现为低端产能逐步退出，行业产品结构和产能结构优化调整，热塑纱、电子纱等高端产品市场需求快速增长。2018-2020H1期间公司业绩增速分别为10.43%/-10.33%/-27.66%，PE(TTM)最高仅为27.71。
3）2020年7月-至今：本轮行业周期表现为新能源政策下汽车轻量化需求和风电市场需求快速增长，部分玻纤纱产品价格达到或接近历史较高水平，期内玻纤产品价格大幅震荡，粗纱均价高低点分别为7008/4450元/吨。2020-2022Q3期间公司业绩增速分别为13.49%/149.51%/61.96，PE(TTM)最高达52.22。
当前玻纤产品价格逼近历史底部，截止2022年年末，公司PE(TTM)仅为7.58，低于历史平均水平，未来随着疫情消散下游需求回暖，加之2023年边际产能投产减少，行业有望年后进入下一轮上行周期。
玻纤及制品业务：2022年，上半年玻纤行业延续了2021年高度景气行情，营收业绩均有一定增长，但下半年行业产能加速投放，国内外需求萎缩，粗纱价格出现大幅下跌，但在公司产量提升弥补下，预计2022全年营收业绩同比均小幅下滑。
再看2023年，供给端，行业边际产能投放减弱，预计行业整体增量仅占2022年年末总产能的2.8%；需求端，多地政府目标经济增速在6.5%-7.5%之间，经济回暖有望带来玻纤下游整体需求的恢复，同时2022年风电招标保持高增长，而实际装机量不及预期，预计在2023年将加速落地带动玻纤需求。
供需变动调整下，2023年行业有望进入下一轮上行周期，同时对2024年持乐观预期。预计2022-2024年玻纤及制品营收分别为174.5/194.5/220.3亿元，同比增长-2.2%/11.5% /13.3%。
其他主营业务：公司其他业务主要包括自有房屋的租赁、设备安装、信息技术服务、企业管理、资产管理等。预计2022-2024年其他主营业务营收分别为19.74/21.32/23.88亿元，同比增长6%/8%/12%。
成本和三费率：行业层面，疫情影响、地缘政治、能源资源价格上涨等多种因素，不断抬升公司生产成本。公司层面，公司积极主动调整产能结构、产品结构和销售结构，智能化产线占比不断提高，规模优势持续增强，产品综合成本保持低位；同时，公司经过多年来管理创新能力和技术创新能力的积累，在成本控制方面形成了诸如“增节降工作法”等具有巨石特色的制度体系，不断加强成本费用的精细管控，预计2022-2024毛利率为38.5%/41.9%/45.1%。
综上，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入194.19/215.77/244.18亿元，同比增长-1.5%/11.1%/13.2%，分别实现归母净利润62.70/65.35/72.58亿元，同比增长4.0%/4.2%/11.1%。
公司是全球玻纤行业龙头，短期关注行业边际产能投放减弱，经济好转提振玻纤需求，供需关系调整带来行业估值修复；中长期公司在“三地五洲”战略下全球产能扩张布局完善，持续高强度研发下产品不断突破高端领域，智能制造定位下生产效率不断提升，多重竞争优势下全球龙头地位可进一步巩固。
我们预计2022-2024年公司分别实现归母净利润62.70/65.35/72.58亿元，同比增长4.0%/4.2%/11.1%，对应EPS分别为1.6/1.6/1.8元/股，最新收盘价对应PE为9x/9x/8x。
1）宏观经济下行风险
宏观经济下行，行业整体需求下滑，企业产品滞销，拖累业绩。
2）风电装机不及预期
风电装机不及预期，造成整体新能源领域需求下降，无法消化现有投产能的情况下，产品价格或将持续低位徘徊，压低企业利润。
3）能源价格上涨风险
玻纤企业利润部分取决于能源价格水平，能源价格的大幅上涨将会大幅增加企业成本，影响公司利润水平，造成业绩不及预期。
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