（报告出品方/分析师：中信证券 陈聪 张全国 李宗儒）
背靠国资综合集团，深耕行业三十年
珠海华发实业股份有限公司（华发股份）成立于1992年，前身为其母公司珠海华发集团有限公司（华发集团）旗下的地产业务平台。
公司多年持续深耕珠海房地产市场，立足珠三角向全国核心城市扩张。2015年公司销售额首破百亿，仅五年时间完成百亿规模至千亿规模的突破。截止2021年底公司布局全国近50个核心城市，打造完成全国“4+1”区域布局，全口径合同销售额位列全国第32位。
公司背靠珠海市国资委，股权结构稳定。
截止2021年底，华发集团通过直接及间接持股的方式控制华发股份28.49%的股权，前10 名股东以国有法人和公募基金为主，股权结构稳定。
华发集团是由珠海国资委直接控股的珠海最大综合型国有企业集团和全国知名企业，2021 年位列“中国企业500强”第203名。
集团以城市运营、房产开发、金融产业、实业投资为四大核心业务，以商贸服务、现代服务为两大配套业务，旗下控股“华发股份”、“华金资本”等8家上市公司及2家新三板挂牌企业，拥有4家“3A信用主体”，可为华发股份发展提供长期稳定支持。
公司积极探索长期激励方案。
华发股份于2017年 3 月推出股权激励计划，共授予公司中高层管理人员160人限制性股票779.5万股，占授予前公司总股本的0.67%。2017年 6 月限制性股票总额随公司年度权益分配方案调整为1403.1万股，规定 6 年内分 4 次解锁，2022年 4 月已公告完成第四次限制性股票解锁。
销售稳健，行业地位提升
公司销售规模突破千亿后保持稳定，全国排名位居历史最高。2021年受地产行业波动影响，公司合同销售额同比增长1.2%，达1218.9亿元，合同销售面积同比下降7.0%，达468.8万平米。
2017年以来公司销售增速保持高位，5 年年均复合增速达40.8%，远超行业平均水平，据克尔瑞数据统计，公司2021年全口径销售额排名全国第32位，处于历史最高排名，已经连续4 年上升。
盈利能力动态提升。
2021年公司收入512.4亿元，在2020年大幅提升的基础上保持稳定，并于2022年 Q1 实现同比27.0%的增长。公司强化成本管控，优化管理水平，在毛利率下滑的趋势下归母净利率实现提升，2022年 Q1 公司毛利率19.2%，归母净利率达8.8%。
珠海城市基本面向好，公司市场地位牢不可破
珠海城市基本面良好。珠海地处珠江三角洲最南端，是我国五个经济特区之一，也是广东省副中心及珠江西岸核心城市。珠海地理位置优越，2018年港珠澳大桥开通后珠海成为唯一同时与香港澳门陆路相连的城市，核心节点作用日益显著。
2019年《粤港澳大湾区发展规划纲要》中明确提出推进珠海横琴粤港澳深度合作示范区，加强对外开放及民生合作，提升区域人员流动便利性，落地珠海横琴国际休闲旅游岛等一系列重大项目。未来珠海有望进一步扩大城市边界，成为粤港澳大湾区西部核心增长极之一。
地区经济发展水平高，房地产市场供需结构趋向健康。
2021年珠海人均GDP达15.9万元，超过广州，仅次于深圳，位居广东省第二位，产业基础良好，人口吸引力强。
房地产市场供需结构中除2017年因成交均价大幅上涨供需短暂失衡，其余年份商品住宅供求比持续向好，需求稳步提升，2021年商品住宅成交达535.1万平米，反超供应面积，成交均价2.7万/平米，创历年新高。
公司珠海地区销售持续增长，毛利率维持在高水平。
2021年公司在珠海单城市合约销售额达315.3亿元，同比增加9.5%，近5年年均复合增长率达46.2%，城市基本盘稳固。
2021年公司珠海地区收入及毛利率较2020年均略有下降但仍处高位，收入115.4亿元，毛利率41.4%，盈利水平仍远超同期其他地区项目，显示公司在珠海地区具有强品牌力及产品开发能力，同时优质土地获取能力出众。
市场地位稳固，产品品质高端。
据克尔瑞统计，2021年公司在珠海地区普通住宅销售成交面积达91.9万平方米，约为第二名中国恒大成交面积的3.9倍，占前十位企业成交总面积的41.8%，公司在珠海房地产市场占绝对主导地位。
公司2021年珠海地区普通住宅成交均价3.1万元/平方米，高于前十位企业总成交均价2.9万元，显示公司产品在高成交面积的前提下仍保持了较强溢价能力，盈利能力突出。
土地获取能力强，土储资源丰富。
2015年至今公司在珠海公开市场累计获取土地22幅，总建筑面积205.8万平米，成交金额143.9亿元。各项指标均位居珠海首位，持续巩固公司市场地位。
得益于公司地方国资背景及良好的项目开发能力，根据CRIC，公司公开市场土地获取平均溢价率12.8%，显著低于前 10 位企业土拍平均水平。
项目盈利能力强。
2020年以来公司在珠海土地公开市场获取的5宗住宅类用地合计规划建筑面积87.2万平米，成交价达89.4亿元，项目预估毛利率介于21-43%之间，平均毛利率达34.1%，均远高于同期全国土地市场平均毛利率。
资源权重较大，未来动力充沛。
公司始终重视珠海地区市场及持续盈利能力，相关土储资源及项目比重始终保持高位。截止 2021年底，公司在珠海地区权益土储、新开工、在建、竣工及已售未结项目面积占比均超过10%，其中在建及竣工面积占公司全国项目面积的比例分别达到17.2%和18.8%，已售未结面积31.9万平米，占比达13.2%，为公司未来在珠海地区的收入及利润增长提供条件。
全国扩张稳步推进，核心城市群发力成为新增长点
2012年起，公司全面实施“立足珠海、布局全国”发展战略。
在持续巩固珠海大本营市场地位的同时，聚焦于粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域以及长江经济带等核心城市群，陆续布局北京、上海、广州、深圳、武汉、南京、杭州、成都、西安、重庆、苏州、郑州、沈阳、大连等全国一线及强二线城市，形成了珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局。
2021年公司共有近120个项目在超过30个城市同时开展。
全国性布局初见成效，收入分布日益均衡。
2017-2021年公司在珠海地区合同销售额占比保持基本稳定，贡献收入占比由79.1%大幅降低至23.7%，销售额与收入空间分布趋向均衡。2021年华东大区合同销售553.2亿元，收入175.1亿元，分别占比45.4%和36.0%，华南、北方大区及北京区域收入占比也均有所扩大。我们认为，全国性布局将有效提升公司抗风险能力及业绩稳定性。
投资开工具备弹性，土地储备阶段性下降。
受2021年行业信用风波及销售受阻影响，公司及时调整投资策略，在保证公司经营平稳的前提下提升投资质量，在珠海、南京、沈阳等地获得多幅高收益土地，同时加快项目竣工及结算进度。(报告来源：远瞻智库)
截止2021年末公司在手未开发土地储备544.0万平米，同比下降32.5%，新开工面积522.8万平米，在建面积1542.0万平米，两者合计2064.8万平米。
虽然土储有所下降，但依然比较充足，公司未开发土储及在建面积之和超2021年销售及结算的 4 倍。
土储分布合理，城市能级均衡。
公司现有土储中54.7%分布于华东大区，30.1%分布于华南大区，与合约销售金额分布相匹配。按城市能级划分，位于新一线及二线城市的土地储备占比合计达57.0%，四线城市土储主要位于湖北鄂州，其距离武汉城市中心仅60余公里，公司长期深耕武汉，并进一步布局周边高潜力城市土地，将有助于公司进一步开拓当地市场，提升市占率。
在建项目质素优异，已售未结资源丰富，未来业绩有保障。
2021年公司新开工及在建项目中一线及新一线城市项目总建筑面积占比达41.9%，三线及以下城市占比仅17.6%。
2021年末，公司预收款及合同负债总额达633.1亿元，同比增长20.4%，随着项目陆续竣工可迅速转换为营业收入，有力保障公司未来业绩增长。
三道红线转绿，融资渠道畅通
面对2021年复杂的市场环境和行业信用挑战，公司适时收缩投资战线，全面优化财务结构。2021年底公司剔除预收款的资产负债率67.1%，净负债率 90.5%，现金短债比2.15x，均较上年有明显提升；平均融资成本 5.8%，回落至历史低位。
截止 2022 年 3 月公司在手现金近 548.5 亿元，伴随行业销售及投资复苏，公司有望快速拓展投资标的，补充优质土储，保障后续发展。
负债规模逆势下降，结构比例更加合理。
公司 2021 年多措并举降低负债规模，去杠杆成效显著，年末有息负债总额 1367.9 亿元，同比下降 13.8%，其中一年内到期的负债总额 232.6 亿元，同比大幅下降 40.4%。
融资渠道持续畅通。
公司依靠国资背景及良好的开发盈利能力在债券市场受到欢迎，新增融资以长期低成本融资为主，整体融资成本持续降低。2021 年公司发行公司债券、中期票据、超短期融资债券超 90 亿元，2022 年 3 月公司公告已申请发行总额不超过 100 亿元中期票据，后续借新还旧及投资开发能力有保证。
经营性现金流持续为正。
2021 年公司持续强化资金回笼工作，提升销售回款率，全年回款 707.3 亿元，同比提升 32.3%，2021 年全年经营性净现金流 360.6 亿元，同比提升 23.9%，连续 5 年为正且保持增长。
两翼业务良性发展
公司长期践行“一核两翼”业务战略，在保持主业住宅开发建设投资持续增长的基础上，不断推进“商业运营”和“上下游产业链”两翼业务发展，同时与主业保持良性互动，城市产业集群发展迈上新台阶。其中上下游产业链业务包括城市更新、地产营销、设计、广告、资管等分支业务。
收入逐渐提升，毛利率回归高位。
2021 年公司两翼业务收入 26.4 亿元，5 年复合增长率 30.6%，较 2020 年小幅下降但仍处于高位，贡献毛利 7.7 亿元，毛利率 29.3%，均实现历史最高水平。两翼业务整体已度过培育发展阶段，未来有望为公司持续贡献利润，同时与主业深度协同，提升公司综合竞争实力。
商业板块全国化布局逐渐成型，步入战略转型发展新轨道。
2021 年公司珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业，全面打响华发商业品牌；阅潮、华商百货和华发奥特美康体中心三大自营业务线已逐步成型，涵盖商业地产、品牌经营的产品生态体系愈加成熟。
上下游产业链稳步发展，多元产业格局持续深化。
设计公司完成专利申报 130 项；城市更新公司在多个重点旧改项目上取得突破性进展；文传公司连续 12 年蝉联广东省广告十强单位；优生活公司平均出租率超七成；华实中建取得澳门土木工程实验室（LECM）正式认证证书；安研院跃居珠海市安全巡查类业务头部企业。
1）二季度之后，房地产市场如因为疫情持续下行，则公司纵然身为国企，也可能面临信用承压的局面。
由于疫情的影响，房地产市场脆弱的复苏并未能持续。2022 年 4 月（4 月 1 日-4 月 24 日），45 个城市新房成交 12.4 万套，同比下降 50.6%（3 月同比下降 41.4%），从行业来看，我们预计 4 月份重点城市新房网签可能在 3 月基础上同比降速还略有扩大。在行业基本面下行的基础上，公司难言可以避免波及，可能给公司带来一定的经营性现金流入压力。
2）公司在珠海之外的项目盈利能力不高，未来更可能面临个别项目亏损的挑战，部分区域管控和开发水平有待提升。
公司以珠海为大本营进行全国化布局，在全国布局的过程中，非珠海大区的资源、品牌认可度可能不如珠海本地，从而带来非珠海项目盈利能力较低的风险。
3）公司合作项目较多，可能存在合作方资金链风险，从而威胁公司自身资产负债表。
公司本身作为高信用企业，但权益比较低，当前土储的权益比约为 64%，可能存在合作方为低信用企业出现资金链风险的可能性，进而出现公司可能需要被动收购相关项目的风险
模型假设和业绩预测
1）假设公司 2022-23 年合约销售受行业影响保持低位，2024 年后增速回归双位数增长；
2）假设公司两翼业务长期保持现有收入增速水平，毛利率略有下降；
3）假设公司少数股东权益水平维持 2021 年水平，珠海大区及华南大区维持较高权益占比；
4）假设公司管理水平持续提升，销售及管理费用率逐步下降。
根据我们的模型，我们给予公司 2022-24E EPS 预测为 1.65/1.81/1.82 元，其中 2022-2023 年公司结算规模及净利润保持较高增长，2024 年后公司可能受当前投资放缓影响营收增速下降，净利润率小幅下滑。
估值和目标价
公司是少有的拥有全国性布局的地方国资地产企业。
公司深耕房地产行业三十年，仅用 5 年时间即完成销售百亿至千亿的跨越式增长。
公司在珠海市场地位极其稳固，土储质优量足，并有望依托粤港澳大湾区发展迎来新一轮需求增长和业绩提升。
全国扩张效果显著，华中、华南、北方等多个城市销售显著提升，收入结构均衡，可实现长期稳定增长。
公司2021年宣布每股派息 0.46 元，股息率达 6.38%，在重点企业中排名靠前，具备吸引 力公司2021年财务结构大幅优化，三道红线全面转绿，融资渠道持续畅通，融资成本处于历史低位。
公司2022年 3 月公告已申请发行总额不超过 100 亿元中期票据，后续有望持续助力公司业务拓展和项目运营。
公司经营稳定，可以使用 PE 估值。
考虑到公司是少有的高信用国资地产企业，毛利率高于行业平均水平，业务收入多元，综合对比可比公司估值水平，我们给予公司2022年 7 倍 PE 水平，即对应 11.6 元目标价。
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