（报告出品方/分析师：安信证券 张立聪 罗乾生）
1.1. 核心观点
订单充足+人民币贬值利好Q3表现。
我们通过各项直接数据证明哈尔斯是当前出口市场整体需求回落下仍将保持增长的标的，主要观点：
1）出口订单预计仍将保持充足状态。
根据美国人口普查局数据，8月美国保温杯进口总额1.3亿美元，YoY+100%，过去3个月保持历史高位，表明美国市场对保温杯需求持续旺盛。哈尔斯第一大客户YETI是美国保温杯壶领先品牌，需求持续旺盛利好YETI，预计将促使YETI向杯壶生产商持续下订单，因此我们预计三季度哈尔斯订单仍将保持充足状态，收入端持续增长的态势仍将持续。
2）人民币兑美元汇率从2季度末的6.7持续下跌至3季度末的7.1水平，利好以出口美国为主的企业。哈尔斯超过70%的业务来自美国市场，人民币汇率下行使公司在3季度仍将产生较大的汇兑收益。以上两项原因均支持哈尔斯Q3在收入端以及业绩端保持持续增长。
1.2. 有别于市场的观点
部分投资者对美国户外活动高热度推动的保温杯需求的可持续性缺乏信心。
我们跟踪美国户外活动参与度，国家公园访客量等直接数据，发现疫情后美国的户外活动参与度达到历史新高，国家公园访客量几乎没有受到疫情的影响。
我们分析，户外活动在疫情后的高热度是因为小范围户外群聚活动的不断兴起，是生活和社交方式的一次转变，具有长期可持续性。更多消费者加入户外活动将带动包括保温杯在内的户外设备新增和复购需求。
部分投资者对保温杯消费的理解仍处在耐用品范畴，认为复购或增购的频率低。
我们区别于市场发现了美国远途通勤及办公室办公的恢复推动了人们对时尚保温杯的需求，通过分析NPD Group统计的近一年保温杯消费量数据，发现美国截至五月的近一年消费了1.4亿只保温杯。
我们同时利用美国保温杯进口额数据进行测算，发现美国过去5年平均每年销售1.2亿只保温杯，即平均每两年半新购一只保温杯，说明美国保温杯市场从耐用品向快消品进行演变。更高频率的购买，单人拥有更多的保温杯都将利好保温杯生产企业获得更持续的订单。
资本市场认为，海外需求旺盛是推动保温杯放量，利好国内保温杯生产企业的主要因素，而忽视了国内市场低渗透率所带来的自主品牌长期增长空间，同样也将利好国内保温杯企业。
我国人均保温杯消费仅有美国市场的一半，消费习惯正从耐用品向快消品趋势演变，具有长期的增长空间。
我们对国内保温杯品牌地位及竞争情况通过销售额排名的方式进行了排序分析（详见表2），发现销量前十的品牌里国外品牌仍占据上风，国产品牌的品牌影响力以及产品定位与国外品牌相比仍有差距。
国内保温杯生产龙头企业哈尔斯旗下的自主品牌品牌影响力相对薄弱，我们认为随着管理层的战略重心不断侧重自主品牌，各项品牌推广、产品扩充、渠道改革等措施的不断落地，哈尔斯的自主品牌发展或将迎来上升期。
2.1. 美国：远途通勤+咖啡环保概念疫后恢复驱动需求，户外基本盘保持稳定
哈尔斯是国内龙头杯壶生产和销售企业。
公司于1995年成立于浙江省永康市，2011年在深交所上市，是杯壶企业上市的第一股。
哈尔斯市占率以海外收入占我国保温杯总出口的口径来看，过去5年均保持在10%以上的市场占有率。
2021年哈尔斯实现收入23.9亿元，YoY+60%，实现业绩1.4亿，较2019年+146%（因疫情影响2020年业绩为负）。
受益于海外需求持续旺盛以及人民币贬值刺激出口的利好，哈尔斯2022年上半年实现收入13亿元，YoY+21%，实现业绩1.3亿元，YoY+124%。
主要业务以海外代工为主。
分业务市场看，哈尔斯以外销为主，2021年受后疫情时代海外需求长利好，收入占比达83%，2022H1延续海外需求火热，外销占比进一步扩大至87%。
根据哈尔斯可转债评级报告中的数据显示，公司主要的外销美国市场，2022Q1美国市场业务占比74%，美国市场的需求变化将影响公司业绩表现。
分销售模式看，哈尔斯以OEM为主，业务占比在2022H1达到77%；而自主品牌OBM业务占比为16%。
整体上看，针对美国的海外代工仍是目前公司收入的基本盘，美国市场的需求波动将影响哈尔斯整体收入表现。
哈尔斯战略核心转向自主品牌，以期在国内自主业务的贡献上有所突破。
公司除了哈尔斯主品牌外，拥有三大子品牌：SIGG、Santeco、Nonoo。SIGG 主打户外概念，Santeco 主打轻奢高品质，Nonoo 主打年轻潮流。
哈尔斯 2022H1 实现 OBM 收入 2.1 亿元，YoY+6.2%，占公司总营收 16%。
根据智旗战略咨询的新闻稿中披露，哈尔斯在 7 月 24 日正式启动和智旗战略咨询的品牌战略升级计划，目标是实现自主品牌持续稳定的战略增长。
品牌升级计划为期 3 年，公司计划在今年开始品牌重塑，分五步走，包括明确发展机会、打造创新品类、重新定位品牌、执行落实，以及利用新媒体创新营销。
哈尔斯在今年完成品牌重塑后，希望在明年打造超级品类，并在后年实现在口碑和品牌形象力上的突破。
2022年盈利考核目标大概率达成。
哈尔斯2020年推出的股权激励计划对2021年至2023年 3 年公司业绩提出了具体考核要求，要求2021-2023年净利润增长率相较2019年分别不低于 145%、220%及 316%，即2021-2023年考核净利润分别为 1.35 亿元、1.76 亿元及 2.29 亿元。
哈尔斯2021年净利润 1.355 亿元，达到考核标准；2022H1 净利润受人民币贬值刺激出口的利好，达到 1.3 亿元，YoY+124%，已占2022年全年盈利考核门槛的 74%。
我们认为在人民币汇率低位波动，海外保温杯市场需求稳步增长的背景下，公司大概率可以实现 1.76 亿元的全年业绩考核目标。
3.1. 美国户外活动增长+远途通勤恢复利好保温杯需求
美国2022H1保温杯进口额6.8亿美元，YoY+124%，达到历史新高，我国保温杯出口也因 而得到同步增长，2022H1出口总额11.9亿美元，YoY+26%。
我们认为保温杯在美国高需求主要因为美国户外活动参与度的持续提升以及远途通勤需求的逐渐释放。
我们跟踪美国国家公园访客量、户外活动参与度、以及与保温杯消费相关的户外活动参与度数据，发现疫情不仅没有影响人们参与户外活动，反而因小范围户外聚会及活动的兴起也使得参与度不断升高。
与此同时，美国疫情防控逐步松绑后人们逐渐从居家办公转为办公室办公，远程通勤的逐步恢复也推动了保温杯需求的增长。
根据 NPD Group 最新的统计数据，截至2022年5月水瓶和保温容器近一年的销售额同比增长 30%，增速仅次于露营椅，体现出了更多人在参与户外活动的背景下的新增或换购的需求（具体分析可详见保温杯行业报告：保温杯出口加速，需求有多旺盛？）。
我们认为无论户外参与度的不断提高，或是远程通勤的恢复，都将在未来持续增加保温杯新 增或是复购的需求。
户外参与度的提高将意味着更多人在参与到户外活动中时新增购买保温杯，或因加速损耗而新增保温杯。
而远程通勤的上班族在功能性基础上更关注杯子的时尚性，并会为设计感十足的杯子多次买单。
由此可见，无论是户外加速损耗，或是追求时尚，美国保温杯市场都从原来功能性消费向快消品消费进行转变。
根据NPD Group 的最新统计数据，截至2022年五月美国市场一年消费了 1.4 亿只保温杯，以美国3.3亿人计算，可以认为每个美国人平均每两年新购一只保温杯，与我们惯常观念中一只保温杯动辄使用多年的观念相悖，说明其快消品属性不断释放。
3.2. 大客户 YETI 保持稳步增长利好哈尔斯海外业务
哈尔斯大客户 YETI 是美国保温杯市场龙头企业之一。
YETI 是专注于设计和销售耐用户外保温箱/杯壶的美国企业，产品以实用、耐用、粗犷为特征深受美国消费者的喜爱，其杯壶产品在亚马逊平台长期占据销售前列。
根据我们跟踪的亚马逊平台保温杯月度销量数据，YETI 品牌在过去两年的月度销售占比绝大多数保持在20%以上，峰值达到44%，在众多保温杯品牌中具有领先地位。
YETI 产品极少打折促销，以高质量不断收获市场口碑，收入逐年稳步上涨，2022Q2杯壶业务收入2.2亿美元，YoY+12%，已连续 4 年实现收入增长。
受益于2021年美国疫情防控松绑，户外活动恢复叠加学生返校，YETI2021年二季度收入同比增长 50%。
在此高基数背景下，2022年二季度收入依旧实现增长说明消费动能仍在，我们认为短期全球气温的持续高企仍将推动消费者对保温杯的保冷需求，而年底的感恩节/圣诞节销售旺季将有望推动 YETI 收入按季度环比持续增长。
YETI 与哈尔斯相互依靠，互相成就。
哈尔斯是 YETI 最大的杯壶生产商，从 YETI 营业成本及哈尔斯 YETI 业务的收入比例来看，哈尔斯占 YETI 杯壶供货的比重常年保持在40-45%的区间，2021年占比是 45%。
与此同时，YETI 也是哈尔斯最大的客户，业务占比随着海外需求迸发而不断提高，2021年 YETI 业务的销售额贡献达到 42%。
因此，从业务占比上来看，哈尔斯和 YETI 相辅相成，互相成就。
而从生产能力上看，YETI 在美国行业龙头的地位以及以高产品质量取胜的策略决定了对生产商产能及质量的高要求。
哈尔斯与 YETI 合作多年积累的生产经验和生产工艺，已获得多数杯壶产品的模具，加之哈尔斯行业领先的产能优势确及时充足的产品供应，这些优势都是 YETI 与哈尔斯长期合作的基础。
YETI 预计短期放量利好哈尔斯。
通过对亚马逊平台保温杯月度销量数据的跟踪，我们发现 YETI 的销售表现有季节性规律，即旺季集中在四季度，一季度回落，约在二季度末三季度初触底后逐步回暖。
我们看到 7 月销售占比到达 22%的底部位臵后于 8 月份开始回升，8 月销售占比已逐步回升至 25%。
以往年经验来看，YETI 的销售表现会在四季度受益于感恩节/圣诞节销售旺季得以放量，预计在销售旺季来临前加大备货量，利好哈尔斯下半年营收表现。
4.1. 人均消费低，户外概念+咖啡文化渗透带动杯壶消费
我国保温杯消费增长空间广阔。
我国2020年保温杯销量2.5亿只，而根据 NPD Group 最新统计的数据，美国截至2022年5月的过去一年保温杯的销量1.4亿只，总量上我国占据领先地位，但人均消费上我国仍有较大差距，美国人均消费0.4只保温杯，而我国只有0.2只，仅有美国的一半。
我们认为目前我国保温杯消费仍处在功能性消费的阶段，随着生活水平的不断提高，新的消费场景的不断加入，将带动保温杯向个性化和精细化升级，产品属性也从耐用消费品逐渐向时尚快消品领域递进，渗透更多消费人群。
户外活动火热带动保温杯壶需求。
我国户外活动市场在今年初迎来快速增长，我们统计了与杯壶相关的户外项目，譬如户外登山攀登、自行车，以及露营的天猫月度销售数据，可以看出各项户外项目均在今年二月后迎来上涨，主要原因是2022年初因疫情封控促进了人们对于户外小团体，非聚集活动的需求。
七、八月销售额有所回落，我们认为或是因为气候炎热不利于户外活动。随着季节转向秋冬季，气温回落更适宜户外活动，相关消费活力将有望继续保持。保温杯壶作为长时间户外活动的必备装备，也将随着户外活动的蓬勃发展而得以水涨船高。
咖啡消费持续渗透利好周边杯壶产品。
我国咖啡消费量呈稳步上升的趋势，2021年零售销售量达114亿杯，过去15年CAGR为4.0%。
对比美国，我国咖啡消费渗透率差距较大，2021年美国咖啡零售销量903亿杯，人均全年消费是 272 杯，而我国人均消费是 8 杯，市场持续渗透的空间巨大。
我们认为保温杯作为咖啡消费的周边产品，将随着咖啡消费的不断渗透而获得更多的关注，主要体现在：
1）咖啡店渗透提高了消费者接触保温杯和咖啡杯的机会；
2）消费量上升所带来的一次性杯环保问题将引导消费习惯向自带杯发展。
4.2. 自主品牌重点发力国内市场
代工龙头基础稳固，发展国内市场底气十足。
哈尔斯目前在海外杯壶代工领域处于龙头地位，大客户收入贡献稳定，表现出公司与大客户多年形成的良好合作关系。
与此同时，国内保温杯市场渗透率低，国产品牌辨识度低的市场环境为哈尔斯自主品牌带来广阔的市场空间。
因此，向国内市场要增长，发展自主品牌是哈尔斯当前的战略核心。
相较于其他自主品牌企业，我们认为稳固的海外业务基本盘让公司积累了更深厚的技术及财力基础，使得在未来自主品牌的发展上底气更足。
海外品牌品牌力占优，哈尔斯内销增长潜力足。
我国保温杯市场以海外品牌为主，我们统计了天猫平台自2020年以来月度销量排名前10的品牌，外国品牌和国产品牌平分秋色，行业前三的位臵长期被膳魔师、Vanow 和富光占据。
另外，我们发现销量前 10 的海外品牌相对更稳定，而国产品牌上榜品牌经常轮换，说明国产品牌内部竞争更激烈，仍未产生真正能与国际品牌一分高下的龙头品牌。
我们同时对比了海外代表性品牌与国产品牌的产品均价，海外代表性品牌的产品均价均在国产品牌之上，其中虎牌以接近 300 元的均价在主流品牌中价格最高，而 Vanow 则以100元左右的均价在国产品牌中价格最高，我们认为 Vanow 以主打咖啡杯击中当下饮品潮流是实现保温杯高均价的原因。
我们同时发现富光作为销量龙头，均价偏低，是追求以价格换市场的策略。哈尔斯的主品牌无论在均价上还是在销量上都与海外品牌和国产龙头有一定差距，销量排名在15名左右。哈尔斯在海外代工业务的龙头地位帮助了其在自有品牌具有先进的制造工艺，优质的品控能力，产品力属行业顶尖水平。
随着哈尔斯逐渐把未来中长期发展中心移至国内市场，管理层的主要战略均围绕国内市场开展，我们认为哈尔斯无论在价格提升还是在销量提升上都具有广阔的发展空间。
重塑品牌，期待品牌影响力全面升级。
根据智旗咨询披露的信息，哈尔斯在 7 月 24 日正式启动和智旗战略咨询的品牌战略升级计划，目标是实现自主品牌持续稳定的战略增长。
品牌升级计划为期 3 年，公司计划在今年开始品牌重塑，分五步走，包括明确发展机会、打造创新品类、重新定位品牌、执行落实，以及利用新媒体创新营销。
哈尔斯在今年完成品牌重塑后，希望在明年打造超级品类，并在后年实现在口碑和品牌形象力上的突破。
科技赋能提高竞争力，高端钛杯拉高品牌调性。
哈尔斯2021年与华为合作推出华为智选智能保温杯，成为华为生态中唯一入选的水杯。
除了长时间保温保冷、高效抑菌等保温杯功能外，水杯可链接华为鸿蒙系统，通过杯身上的智能触控屏实现饮水提醒、饮水记录、专属定制等创新功能。
通过打入华为生态，让更多消费者认识哈尔斯，体验到产品质量不差于海外大牌的，智能化程度更高的国产保温杯。
今年，哈尔斯将智能水杯（非华为智选）下放至各线下线上渠道，不断提高哈尔斯主品牌产品线的智能化创新化水平。
另外，在拔高产品调性方面哈尔斯同样也有重大举措。
2022年8月9日，Santeco“钛一生水”保温杯搭载“东海一号”卫星成功进入太空，是全球第一款进入太空的保温杯。
公司可以验证太空中受辐射以及极热极寒的极端影响下杯子的保温性能。目前“钛一生水”系列已在各渠道平台销售，售价 2599 元，是目前哈尔斯最高端的保温杯产品，以展示公司最高水平的材料应用和制造工艺，提升品牌调性。
未来哈尔斯将配合品牌重塑计划，继续铺设智能化及新材料产品阵列，品牌影响力、产品均价均有望得到提高。
5.1. 大客户持续增长带动哈尔斯表现
上半年月平均销售只数预计560万只，下半年或将持续提高。
我们利用哈尔斯金属制品月销售只数以及单杯均价两个变量对金属制品收入进行矩阵分析，预计公司上半年月销售只数的大致范围以及对下半年销售情况的预测。
哈尔斯2021年金属器皿销售了6512万只，即每月平均销售542万只金属器皿，实现金属器皿收入11.7亿元，折算平均价格35元。
我们以此数据为基础构建了半年度金属制品收入矩阵，考虑到调价商讨的复杂性，我们认为上半年人民币贬值的同时海外客户调价的可能性不高，若以平均价格在35元的水平进行假设，推断上半年月平均销售只数在560万只的水平。
由于下半年秋冬季气温偏低以及海外市场感恩节/圣诞节的购物旺季，保温杯销售情况通常优于上半年，但同时考虑到人民币贬值所带来的订单调价压力，我们认为下半年月平均销售量或将优于560万只的水平，但单杯均价或将有所下滑，由此预计下半年金属制品收入或在12-14 亿元
预计下半年业绩保持稳步增长。
随着公司大客户 YETI 三季度在欧洲市场投放新杯壶产品以及积极备战美国市场年底节日销售旺季，我们预计整体营收在三、四季度将有10%和8%的同比增长。
净利率方面，我们预计三季度人民币持续贬值仍将在汇兑收益上利好公司业绩，若四季度人民币汇率保持稳定，公司汇兑收益增厚业绩的效应难以持续，净利率将恢复到历史平均~6%水平。
由此我们预计下半年收入14.7亿元，YoY+12%；业绩1.0亿，YoY+29%。全年收入27.6亿元，YoY+16%；业绩2.3亿元，YoY+69%。
YETI 下半年业绩指引验证公司收入预测。
我们利用大客户 YETI 披露的最新2022年全年指引回推公司全年收入预测，以确认我们预测的准确性，具体回推的逻辑如下：
(1) YETI 更新全年营运收入指引为2.6-2.7亿美元，营运收入占总收入占比指引为 15.7%-16.2%，全年营收16.2-16.5亿美元。YETI 上半年杯壶收入占比 51%，考虑到保温箱及户外装备需求同样迅猛，我们预计全年杯壶收入占比 50%。
(2) 以整体毛利率指引 52%-53%对其杯壶板块的营业成本进行估算，计算得出杯壶营业成本 3.8-3.9 亿美元，约合人民币 25.4-25.9 亿元。
(3) 公司YETI业务收入占 YETI营业成本的占比历史上均保持在40-45%的稳定水平（2020 年受疫情影响占比 27%），我们预计全年占比 45%，得出2022年哈尔斯 YETI 业务收入为 11.4-11.7 亿元。
(4) 考虑到海外市场高需求，YETI 业务占公司总收入占比预计提高（2018-2021 占比在 35%-42%之间浮动），我们以 42%的占比进行估算，最终得出公司全年收入 27.1-27.9 亿元，符合我们预估的 27.6 亿元的收入预测。
（需要留意的是，YETI 杯壶产品主要销往北美市场，其业务表现受市场需求、外汇结算等 因素影响，管理层的全年指引因此也具有不确定性。）
5.2. 预计海外稳步增长，国内持续渗透开拓新空间
我们对哈尔斯2023-2024年盈利预测作出如下假设：
(1) 海外业务方面，我们认为，在海外市场规模庞大且增长稳定的背景下，公司所服务的大客户作为海外市场龙头将通过优化产品的方式保持竞争力，持续为公司带来充足的订单。
(2) 国内业务方面，我们认为，随着居民生活质量的提升，保温杯将从功能性向时尚性、快消品方向演进，渗透率不断提升，行业预计保持快速增长，龙头公司具备领先优势。
(3) 公司核心管理团队调整完毕，各项经营策略已进入落实推进阶段，管理层高执行力将推动各项核心业务的收入及业绩稳步增长。
(4) 公司发力国内自主品牌建设，着重优化线下渠道，大力发展线上渠道，不断推出高端新品，致力于提升自主品牌影响力。我们预计未来两年公司自主品牌业务收入快速增长，盈利能力不断提升。
(5) 自主品牌目前仍处于品牌培育期，营销费用及产品研发费用投入较大，预计销售费用 率、研发费用率未来将有所提升。
(6) 我们通过对哈尔斯各子公司收入占比进行回溯并将对应比例代入 OBM 业务中得出哈尔斯旗下各自主品牌的收入预估，可以看出 OBM 业务以哈尔斯主品牌为主，其他子品牌收入占比较低。
我们预计未来自主品牌的发展会以哈尔斯主品牌为中心面向大众消费者，其他子品牌面向特定群体特色化发展。
现金流折现估值：根据下列假设，我们采用 FCFE 折现法对公司进行估值。
主要假设如下：
选择十年期国债到期收益率作为无风险收益率，数值为 2.76%。
选择2011-2021年上证指数年化平均收益率作为市场预期收益率 Rm，数值为 7.50%，结合无风险收益率，推算风险溢价为 4.74%。
选取过去 5 年哈尔斯的贝塔，数值为 1.2。
公司于2022年 9 月 30 日披露赎回可转换债券计划，以半年报披露的可转债价值 2.92 亿元、转股价 5.55 元进行计算，预计将增加 5259 万的股本，即总股本预计为 4.66 亿。
我们将公司的预测期分为三阶段：2022-2025年为第一阶段进行逐年财务预测，2026-2033 年为第二阶段，公司国内自主品牌业务处于起步阶段，国内保温杯市场低渗透率环境为公司自主品牌发展提供广阔发展空间。
我们期待公司自主品牌持续放量，预计自由现金流增速为 8.4%。2033年后为第三阶段，我们预计公司各项业务进入成熟期，给予公司永续增长率 2.5%。
根据以上假设，结合公司长期的发展空间，我们预估公司权益价值可达 39.8 亿元，对应每 股价格为 8.5 元。
此预估并未考虑公司未来开拓新业务板块的情况，若未来公司向新的业务板块外延，估值或有进一步提升。
相对估值：根据我们盈利预测的结果，哈尔斯2022-2024年的 PE 分别为 12.77x、13.29x、12.37x。
公司拥有行业领先的杯壶生产和销售能力，海外客户粘性高，自主品牌持续发力。考虑到海外市场销售相对稳定，管理层战略重心围绕国内市场开展，自主品牌的业务贡献有望持续增长。
结合可比公司估值，我们维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 8.8 元，对应2023 年 18x 动态市盈率。
行业竞争加剧。随着生活水平的不断提高，消费者对保温杯需求结构和数量的增长给行业带来机遇的同时，也带来行业竞争的新变化，行业传统优势企业不断进行产品升级，提升性价比；新生品牌不断及其他行业跨界不断介入，如小米、苏泊尔等都将不断加剧行业竞争态势。
若不能持续提升产品创新和高端制造能力，行业传统优势企业将不能适应新的竞争形势，可能对持续增长带来风险。
原材料价格波动风险。不锈钢保温杯生产所需的原材料主要是优质不锈钢，因此不锈钢价格波动是影响产品成本变动的重要因素之一。钢材价格受宏观经济因素影响，若发生原材料价格大幅波动，会造成生产经营成本增加的风险。
汇率风险。保温杯龙头生产企业海外收入占主营业务收入比重较高，境外销售产品计价和结算以外币为主。如人民币汇率持续升值及可能出现异常波动将可能对外汇结算业务产生一定影响。
海外订单波动风险。海外大客户业务收入占杯壶生产企业主营业务收入比重较高，海外大客户订单受大宗商品价格、外汇结算、税收政策、市场消费等因素影响，若大客户订单出现大幅波动，会造成收入波动的风险。
预测不及预期风险。本文涉及的对哈尔斯的预测是基于对保温杯市场以及公司基本面的预测，存在假设与实际情况产生偏差的风险。若宏观经济波动超出预期，将可能产生对公司基本面预测的偏差。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】
关注微信
