（报告出品方/分析师：东吴证券 杨件 王钦扬）
金钼股份是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条。主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。
1.1. 历史悠久的领先钼矿产商
金钼股份拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿，矿石天然品质优良、易于深加工、适合大型露天开采，资源禀赋得天独厚。
据公司官网，公司目前拥有权益内钼资源约150万吨金属量，产业规模世界领先。
1958年，金堆城钼矿筹建，该矿是1955年在秦岭中勘探发现的世界特大型钼矿床；
2000年，金堆城钼矿被划归为陕西有色集团的全资子公司；2005年改制为金堆城钼业集团有限公司；
2008年，金钼股份由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团共同发起设立，于2008年4月17日在国内 A 股上市。现已成为世界领先，亚洲最大的钼业公司。
1.2. 股权集中度高，公司结构稳定
公司控股股东为金堆城钼业有限公司，持股比例达73.98%，结构稳定；金堆城钼业集团有限公司由陕西有色金属控股集团有限责任公司 100%持股；陕西有色金属控股集团有色责任公司由陕西国有资产监督管理委员会100%持股，实控人为陕西国有资产监督管理委员会。
1.3. 以钼为核心，钼产品市场份额跻身全球第二
2021年国内外钼市场价格同比上升，公司紧抓市场机遇，发挥产业经营及产能规模优势，经营业绩持续增厚，2021年全年实现营收 79.7 亿元，完成年度经营计划目标的122.67%，同比增加5.2%；归母净利润4.9亿元，同比高增长171.9%。钼行情下，公司进一步优化产品销售结构。
2021年全年，公司销售各类钼产品 3.30 吨金属量，同比高增长 22.08%，市场份额跻身全球第二；生产钼精矿（折金属量）2.12 万吨，所产钼精矿用做公司内部下游产品的原料，由于公司外购钼精矿用于产品加工，钼精矿销售总量大于生产量。
2021年钼炉料占总营收比大幅增长至 55.8%，同比上升 18.1pct；钼金属占总营收比达到 16.1%，同比上涨5.5pct，电解铜营收占比大幅压降至 7.1%，同比下降 23.7pct，公司毛利率在业务结构调整下升高至22.0%。（报告来源：远瞻智库）
全球钼元素资源储量与产量集中度较高。USGS 数据显示，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，2021年钼资源储量为 830 万吨，占比高达世界储量的 52%。从产量国家分布情况来看，我国产量也遥遥领先。2021年我国钼矿产量全球占比 43%，其次为智利 17%、美国 16%。
图9：2021年中国占据全球钼产量的比例高达 43.33%
2.1. 供给端：国内保持平稳低速增长，海外矿山运营不及预期
国内保持平稳低速增长。近年来全球钼金属供给量增长极为缓慢。从2017-2021年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在30万吨左右，年复合增速仅为0.3%；中国钼矿产量一直稳定在13万吨左右。
其中2020年由于国内部分钼矿山突发事件的影响而出现产量下滑，导致2020年中国钼精矿产量同比下降7.69%：伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产约5个月，造成全年减产近半；金钼股份金堆矿区因暴雨影响停产13天，导致其钼精矿生产量减少1200余吨。在低基数情况下，2021年钼矿产量实现8.33%的高增速。
国内市场中，金钼股份是生产规模排名全球前三位的钼金属生产运营商，是钼行业产业链最完整、产品线最丰富、整体工装基数先进的大型钼企业之一。
公司及公司的子公司正在运营金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时公司参股的安徽金寨县沙坪沟钼矿为世界第一大单体钼矿床。在2020年与2021年中钼产量持平，均为2.23万吨。
洛阳钼业拥有钼铁冶炼能力2.5万吨/年，氧化钼焙烧能力 4 万吨/年，目前运营的栾川三道庄钼钨矿，为特大型原生钼钨共生矿，属于栾川钼矿田的一部分。
此前由于事故停产的鹿鸣矿业矿山已平稳复产，2022年预计产量与2021年持平；洛阳钼业2021年钼产量1.6万吨，据年报数据，2022年预计钼产量减少到1.5万吨；紫金矿业2022年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业 JM 铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等 4 个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。
海外矿山运营不及预期，多地已有矿山与新增项目产量均未达预期。受限于采矿量下降、其他金属入选品味上升等因素，钼精矿入选品味下跌严重，由50.88%下跌至0.029%，回收率大幅下滑。由于海外钼精矿主要以副产品形式与其他稀贵金属一同出产，因此其供给弹性较小，同时关注度较低。预测2022年海外钼产量将较2021年有所上升，基本与2020年持平。
国外市场中，麦克莫兰自由港公司是全球最大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北美 7 个、南美 2 个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿 Henderson、Climax。公司钼产量由 2020 年的 3.45 万吨上升至 2021 年的 3.86 万吨。为应对日益增长的全球钼需求，公司 2022 年将在 Lone Star 铜矿、Cerro Verde 矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达 4.09 万吨。钼是墨西哥集团的主要副产品。
在2021年中，钼产量与2020年持平，均为 3.03 万吨；其中，由于 Toquepala 矿山增产，2021年第四季度钼产量环比增长 5.6%。据公司年报，2022年计划钼产量将会小幅增加；若按环比增长率计算，预计2022年产量达 3.2 万吨。另外，在未来几年中公司将会持续在秘鲁 Los Chancas 的 Apurimac 地区进行开发，预计于2027年实现钼的年产量 0.75 万吨。
智利Codelco 公司是全球第二大、智利最大的钼生产商。
公司2020年钼产量 2.8 万吨，2021年主要由于 Chuquicamata 和 Andina 矿山减产，造成钼产量锐减 25%至 2.1 万吨。作为公司铜矿副产品的钼矿，由于未来几年铜矿计划产量均保持在同一水平，因此钼产量预计与2020年2.8万吨持平。
力拓集团Kennecott公司钼产品主要产自Bingham Canyon，其2021年钼产量较2020年有较大下跌，由 2.04 万吨年产量下滑 62.7%至 0.76 万吨。由于公司受到相关工会机构干预导致 2021年产量下降，目前暂无扩产计划，预计未来几年钼产量维持在2021年现有水平。
由于国外钼矿公司近五年资本支出增长缓慢，新增投资项目有限，因此未来几年内海外钼供给预测将与当前持平，钼产量增长将较为罕见。
因此，未来三年内全球钼矿供给预计将有小幅增长。
2.2. 需求端：受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳
全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，广泛应用于低合金钢、不锈钢等产品中。不锈钢中加入钼，能改善钢的耐腐蚀性。在铸铁中加入钼，能提高铁的强度和耐磨性能。含钼18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，用于制造航空和航天的各种耐高温部件。
国际钼协会(IMOA)最新公布的数据显示，2021年全球钼消费量为27.72万吨，比前一年的24.48万吨增长了13%。
2021年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2020年的10.64万吨上升到2021年的11.14万吨，增长了5%，增速平稳。钼铁合金方面，根据百川盈孚数据，近年来我国钼铁供应有所过剩。
图14：近 5 年国内钼铁需求与供给
国内市场受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构正在由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约10%）仍较发达国家20~25%的占比有差距，钼的多种周边产品需求量将继续受益于合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。
同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。中国不锈钢产量至2021年达3063.2万吨，同比增加49.3万吨,增长1.64%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。
此外，钼钢也应用于炮弹的炮身制作中，只有耐高温的钼能够抵御炮弹产生的热量，以免熔化炮身。因此俄乌战争的严峻形势也导致了作为“战争金属”的钼元素的海外需求有所上涨。
2.3. 库存：高需求驱动高产量高库存，疫情改善后过剩库存将释放
2022年初期因春节假期将至矿山企业集中出货，下游冶炼厂亦及时备货满负荷生产交付订单，库存处于较低位。但随之假期到来多数生产企业停产，同时冬奥会环保管控企业复产受限，库存逐渐堆积。
3 月矿山再次集中出货且成交放量尚佳，库存短暂下降。
但各地疫情再起以及大型矿山相继停产检修，原料补库困难和运输不畅多数冶炼厂调整生产状态，加之主产区辽宁和吉林疫情防控政策生产受限、物流受阻，原料补库困难且交付不及时，造成了大量成品堆积，库存大幅增加。
随着疫情逐步得到控制，全国大部分地区物流逐渐恢复，库存有待进一步下降，但由于下游不锈钢与特钢生产规模逐步扩大，我们预测库存仍高于往年同期水平。
2.4. 供需平衡分析：高端制造业结构性升级，带动国内钼价保持高位
在过去18年间，中国市场上以45%钼精矿为代表的钼元素历史价格演变过程大致可以分为四个阶段：
1）在2008年经济危机之前，全球经济高速增长，直接拉动了合金钢和不锈钢需求，全球钼消费随之扩张，当时钼供给无论是数量或是增长速度都远远低于钢铁行业的扩张速度，此时供不应求，钼价迅速冲高，虽有震荡当在很长一段时间保持高位；
2）自2008年经济危机开始直至2016年，全球制造业均有一定程度的萎缩，此前累积扩张的大量产能无法及时出清，钼供给转而过剩。钼价格断崖式下跌，并长时间处于低谷；
3）2016-2020年，由于钼价格长期处于低位，全球多个矿山因产能过剩而关停，中国钼厂商也达产减产协议，因此供给侧出现约束，钼价格逐渐出现少许反弹；
4）2020年以后，新冠疫情导致海外冶炼产能停滞，大量钼精矿需求涌入国内，国内钼价格再次出现回落；随着全球疫情得到控制，经济逐步向好，2021年钼价格再次上升。
由于我国不锈钢产量增长趋势与全球趋势一致，而钼的下游需求有高达63%的比例是用于生产不锈钢及特钢，因此采用由 MEPS 预测的2022年全球不锈钢产量增长率3%作为我国钼需求量增长率进行预测，则未来三年钼需求分别为11.47万吨、11.82万吨与12.17万吨。
2021年我国钼产量增速相较往年偏高是因为2020年的低基数。2020年伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产大约 5 个月，导致该矿山全年减产量接近50；金堆矿区因暴雨影响停产13 天，致使该金钼股份 8 月钼精矿生产量环比减少1200余吨，这两个事故使得2020年产量锐减。
因此。我们采用2020年之前的平均增长速度1%进行预测，则未来三年我国钼产量将达到10.2万吨、10.3万吨与10.4万吨。
据我们测算，未来三年钼金属的供需平衡呈现供不应求态势且缺口持续扩大，预计2024年国内钼消费量达12.2万吨，国内钼产量达10.4万吨，供需缺口达到1.8万吨。
当前进入后疫情时代，在我国高端制造业面临结构性升级的大背景下，对合金结构钢、不锈钢以及工具钢等高端钢材的需求将快速增长，进而带动钼的消费。鉴于目前钼的供给端弹性较差，未来钼的供需缺口将持续扩大，钼价格有望保持高景气周期。
2007年金钼股份向金钼集团收购了金堆城钼矿采矿权有效期至2030年1月。2008年公司获得了汝阳东沟钼矿5.69平方千米的采矿权，有效期值至2038年12月。2013年金钼股份受让金沙钼业10%股权，间接控股了金寨沙坪沟钼矿(目前仍在筹建中)，2020年投资占股天池钼业18.3%，间接参股了吉林天池季德钼矿，钼矿资源掌控与开发取得硕果。
3.1. 金堆城钼矿：高产量主力矿山
金堆城钼矿钼采掘规模亚洲第一、世界第三的，是国家级绿色矿山试点单位，也是全国矿产资源综合利用示范基地，探明矿石储量约10亿吨，保有金属资源量70万吨，矿石品位均衡、含杂低，易于深加工。
矿山开采规模宏大，年采剥总量约2640万吨，供矿量约1320万吨。钼选矿具备4万吨/日矿石处理能力，年产钼精矿约3万吨（45%）、硫精矿约65万吨。选矿采用无氰选钼药剂，通过先进科学的综合浮选工艺，有效地保护了环境。
钼冶炼有中国钼炉料加工行业焙烧能力最强的装备，采用世界一流的多膛炉焙烧工艺，钼冶炼产品品种齐全，质量稳定，广受客户青睐。现已形成年产焙烧钼精矿3.8万吨、钼铁3.2万吨、焙烧钼精矿压块5000吨、高溶氧化钼1.9万吨的生产能力。按1320万吨/年计，资源剩余可开采年限为37年。
3.2. 汝阳东沟钼矿：第二大现役矿山，营业收入重要来源
汝阳东沟钼矿位于河南省洛阳市汝阳县付店镇，是生产矿山，第四批国家级绿色矿山试点单位，2017年正式入选“国家级绿色矿山名录”，矿山于2008年取得了采矿许可证，有效期至2038年12月30日，矿区面积5.6987平方千米。
矿山规模大，开采深度由950m至250m标高。汝阳东沟钼矿总矿石量4.88亿吨，平均品位0.122%，服务年限59年。
东沟钼矿有2个选矿厂，5000吨/天选厂及20000吨/天选厂,分别占地面积3.91公顷和18.94 公顷，其中20000吨/天于2016年投产。按825万吨/年计，资源剩余可开采年限为59年。
3.3. 金寨沙坪沟钼矿：基建期高品位超大型矿山
安徽金沙钼业有限公司沙坪沟钼矿位于安徽省金寨县关庙乡。沙坪沟钼矿是一个特大型斑岩钼矿床,为新建矿山。拟申请采矿许可证有效期30年。目前矿山正处于基建期，未进行任何基建和采矿活动。采矿方法为大直径深孔空场嗣后充填采矿法。
根据中国自然资源报，金寨县沙坪沟钼矿区估算矿石总量177471.04万吨，已探明钼金属量 245.94万吨，平均品位0.14%，其中富矿核钼金属量为106万吨，品位高达0.36%。
该矿规模巨大、品位高、易采易选，是国内外罕见的超大型优质钼矿床。依照初步设计，年采矿石1000万吨，服务年限可达百年，将采用主井、副井 4 辅助斜坡道开拓，结合国际先 进的空区全尾砂高浓度胶结充填技术，并且凭借“井下粗碎”“半自磨球磨顽石破碎”等先进选矿工艺，实现93%的钼矿回采率与91%的选矿回收率。
3.4. 季德钼矿：优质精钼矿，三年内有望产能释放
吉林天池钼业有限公司季德钼矿位于吉林省舒兰市小城镇季德屯。根据季德钼矿矿山地质环境保护与土地复垦方案，吉林天池钼业有限公司季德钼矿2010年2月首次取得采矿许可证。于2014年4月取得现采矿许可证，生产规模提升，有效期至2026年2月9日。天池钼业自2010年首次取得采矿许可证至今一直未开采。
根据吉林省舒兰市季德钼矿资源储量核实报告，截至2013年季德钼矿采矿权矿区内的钼矿矿石量为22456.92万吨、钼金属量253931吨、平均品位0.113%。据测算，项目建成后，日处理矿石2.5万吨，年产钼精矿17000吨。
表4：四大矿山信息
5月5日，公司新发布定增预案，拟向不超过35名特定对象定增募资不超过19亿元，用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目及补充流动资金。其中，金堆城钼矿总体选矿升级改造项目拟投资总额达12.5亿，钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目拟投资总额达1.8亿。
4.1. 淘汰金堆城钼矿落后产能
用于金堆城钼矿选矿升级改造。本次升级改造后，新的选矿设备将具有大型化、智 能化、自动化的显著优势，有效降低生产材料和能源消耗水平；通过采用国内外大型先 进选矿厂普遍应用“汽车+破碎站+带式输送机”方案，将明显降低运输成本及运输损耗。
公司拟新建 3 万吨/天选矿能力的葵花园选矿厂，碎磨工艺充分结合金堆城钼矿选矿 40 多年以来的生产实践经验以及矿山矿石特性，确立“粗磨粗选、粗精矿再磨精选”的碎 磨流程原则，拟选用 SABC（半自磨+球磨+顽石破碎）碎磨工艺流程，具有金属损耗更 低、经济效益最优的显著优势。
同时，还将升级改造处理能力 1 万吨/天的百花岭选矿厂 新厂房，淘汰服务年限较长的落后产能 此次金堆城钼矿升级改造项目投资经费约 50%用于购置设备，另有 18.5%和 17% 的经费用于安装工程和建筑工程。
经增量对比法测算，该项目增量投资税后财务内部收益率为11.69%，税后静态投资回收期为 9.11年；该项目总量投资税后财务内部收益率为29.98%，税后静态投资回收期为5.01年。
表5：金堆城钼矿选矿升级改造项目投资概算
4.2. WSA 湿法制酸降本增效
用于钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目。
目前，公司现有的 ECOSA 湿法制酸系 统的处理能力不足以满足冶炼生产时产出的低浓度烟气，因此公司仍需要使用硫铁矿配 气制酸系统来进行烟气处理，导致硫酸产量居高不下。此外， ECOSA 湿法制酸系统运 行时需要消耗大量的天然气用于补热，导致运行成本较高。
本项目建成后将大幅提升焙烧钼精矿的烟气处理能力，对于公司稳定生产、减少硫酸产量、降低运行成本等具有重要作用。
本次升级改造项目拟采用丹麦托普索公司WSA湿法制酸工艺技术及设备。丹 麦托普索公司是目前湿法制酸技术的全球领导者，在国内外石化、炼油、冶炼等行业有 成熟稳定的运行经验，迄今在全球已经完成项目建设超过160套，主要优势包括工艺 成熟，可靠性高；生产工艺流程短，布局紧凑；尾气排放可以满足最严苛的排放要求； 可利用装置内部自产转化热、冷凝热，做到完全无需消耗燃料气补热；设计及管理团队 项目经验丰富等。
本次钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目投资经费约57%用一股购置设备，另有14.2%的经费用于安装工程。
通过实施本项目，将大幅降低硫酸产量，降低外排废气量、 废酸量并减轻末端治理成本，提升公司环保治理水平及整体经济效益。
我们盈利预测基于以下假设：
1）2021-2022年公司钼矿开采、冶炼及深加工受益主营产品周期向上，小幅增产与涨价同时带来收入增加；
2）受益下游旺盛需求与公司规模生产优势，公司钼矿产品相关业务毛利率处于高位震荡，毛利率中枢在30%左右；
3）公司商品贸易收入稳步增长，毛利率维持在2%左右。
因此，考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司2022-2024年收入为95/105/118亿元，同比增速为19%/10%/12%；归母净利润为13/14/15亿元，同比增速为155%/13%/5%；对应PE分别为18.7/16.5/15.8x。
按业务板块，钼产品相关板块我们选取同样作为有色金属龙头的宝钛股份、中钨高新，商品贸易板块选取占比较小，故忽略，得出2022-2023年PE均值为21.6/17.1x；
1）钼价格波动；钼矿产品开采、冶炼及深加工业务收入占比较大，如果钼价格发生波动将对公司经营情况产生较大影响；
2）成本波动；电力是公司重要生产成本之一，如果电价发生较大波动，将对公司生产经营成本产生较大影响，从而波及公司利润表现；
3）公司自身经营风险。公司如若自身经营情况发生较大变化，则经营情况将产生较大变化。
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