（报告出品方/作者：长江证券，赵智勇，倪蕤，曹小敏）
历经四个发展阶段，进入多元化增长时期
巨星科技至今为止的发展阶段可分为四个阶段。 起步阶段（1993-1996）：1993 年，公司在杭州成立。1994 年，公司设立泡壳车间，1996 年公司购入第一台注塑机并生产出第一个产品——钟表螺丝批。 同态扩张阶段（2005-2009）：这一时期公司通过为海外龙头进行 ODM 贴牌生产，逐渐 确立国内工具 ODM 龙头的地位，营业收入明显高于国内其他工具企业。出于 ODM 模 式对产能的要求，公司扩建下沙、海宁两座生产基地。 探索前进阶段（2010-2015）：收购 Goldblatt Tool 等四家公司手工具相关业务资产，内 含 11 个手工具品牌，公司逐渐向自有品牌的 OBM 工具企业转型，这一时期的公司收 入上平稳增长，年化增速约 11%。这一时期的另一重要布局是初步开始发展电商业务。 2015 年，公司自营电商平台“土猫网”上线。
多元化增长阶段（2016-至今）：2016 年以来，公司增速明显提升，营收 CAGR 达 19%。 高增速来源于收并购之下公司规模的快速提升。2016 年，公司收购 PT 公司，整合激光 智能工具业务。次年，公司获取美国手动、气动、电动射钉枪和耗材百年品牌 Arrow。 2018-2021 年，公司陆续收购 LISTA、Shop-Vac、BeA、Prime-Line 和 GeeLong，进 入并拓展存储箱柜、吸尘器、射钉枪及耗材、门窗五金配件领域布局，收入多元化增长。 2022 年，公司推出储能产品并销往某大型零售业公司，并收购艾纶清洁，拓宽公司工 具类产品线。 这一时期电商渠道同样得到大力发展，2016 年上线 Amazon 以来，公司顺利实现品牌 出海，2020 年已成为亚马逊手工具销售额国内出口卖家第一名。依托收购与电商渠道 的发展，2022H1 公司自有品牌销售收入首次占比超过 39%。
汇率、运费、原材料回归中枢，公司盈利能力有所修复
财务数据上，公司收入增速较快。2018 年以来，公司收入增速基本保持在 20%以上。 相比之下归母净利润走势与收入有所差异。公司毛利率、净利率波动明显。2021 年，净利率下降较多，至 2022Q1-Q3 有所回升。 净利率一方面受到毛利率影响，另一方面也受到期间费用率影响，其中销售、管理费用 率受收入增长摊薄明显，研发投入维持稳定，期间费用率波动主要来源于财务费用率的 波动。
财务费用率波动主要由汇兑损益引起。公司 90%以上的收入来自于外销，收入与盈利能 力受汇率影响较大，这种汇率影响一定程度地反映在汇兑损益中。2020 年年底以来， 美元兑人民币价格一段时间保持低位，人民币升值，公司盈利能力受到不利影响。进入 2022 年 4 月，人民币快速贬值，直至近期价格有所回升。海运费与原材料价格也会导致公司毛利率波动。2020 年以来，新会计准则将运费计入 生产成本。2020 年中开始至 2022 年 3 月，受疫情影响，海运费激增，最高达 5000 点 以上，对公司盈利能力产生负面影响。原材料价格中，钢材价格自 2020 年年中以来进 入新一轮增长周期，2021 年 5 月以来逐步从高点回落。
三种因素叠加之下，2021 年至 2022Q1 期间，公司出口业务同时受到汇率、运费、原 材料影响，盈利能力受到冲击。2021 年。公司虽然对客户和终端进行了不同程度的涨 价，由于成本增长超出预计，价格增长无法完全覆盖成本增长，2021 年在收入快速增 长的情况下盈利能力仍然下滑。2022 年以来，各项影响因素逐步回归中枢水平，公司 盈利能力开始呈现缓慢修复的趋势。 公司股权结构集中，截至 2022 年 11 月 15 日，仇建平直接持股 4.05%，通过巨星控股 间接持股 32.19%，与配偶王玲玲合计直接与间接持股 37.32%。董事长仇建平是公司的 灵魂人物。仇建平毕业于北京科技大学冶金系本科，西安交通大学工学硕士，毕业任杭 州轻工研究所轻工业工程师。在仇建平的带领下，公司形成了热爱产品、重视质量的企 业文化。
复盘公司早期的发展历程，我们认为公司早期以突出的研发创新能力，快速推出新品的 速度，在中国大量代工企业中脱颖而出，成为各类海外龙头客户的 ODM 供应商。借助 优质客户给予的大规模订单，公司在同类企业中营收与利润领先，确立了手工具 ODM 头部地位。ODM 业务一直是公司的强势业务，随着公司发展，ODM 研发实力持续强劲， 客户关系进一步增强，自有与外协产能进一步提升，公司作为手工具 ODM 头部供应商 的地位有望持续稳固。 从下游来看，美国的工具市场围绕 5%的增长中枢稳定上行，且手工具赛道为百亿级市 场，空间广阔。作为公司主要收入来源之一的 ODM 业务有望持续为公司稳定贡献收入 与利润。
主营手工具ODM业务，出海成为龙头客户代工商
20 世纪 90 年代，人力成本低廉的大背景下，海外工具产品的生产制造向中国转移。众 多国内企业的海外业务以 OEM 为主，仅有少数企业能够成为 ODM 厂商。OEM 生产模 式下，厂商完全按照品牌生产者的设计图纸进行生产。ODM 模式下，ODM 厂商根据品 牌生产者要求设计与生产产品，与 OEM 的区别是要求厂商具备自主设计研发能力。 公司是少数以 ODM 模式为主的企业之一，上市之前超过 80%收入来源于 ODM 业务。 2007-2009 年，公司处于早期，毛利率尚不稳定，但三种业务模式的毛利率关系基本显 现。OBM 模式毛利率相较 ODM 高出约 5-7pct，ODM 模式毛利率略高于 OEM 模式。
以螺丝批起家，公司是一家以手工具业务为主的工具企业。2016 年之前，公司 90%以 上收入来源于手工具业务。2016-2021 年，公司拓展进入多个新细分领域，手工具业务 收入持续增长，但占比有所降低。从地域来看，公司收入 90%以上来源于海外，产品主 要出海销往欧洲和北美地区。
研发创新效率脱颖而出，确立手工具ODM龙头地位
一方面，作为中国企业，公司相较海外工具商具备性价比优势；而另一方面，与其他中 国企业竞争中，公司则凭借研发创新效率在中国 ODM 企业中一枝独秀。ODM 企业区 别于 OBM 企业的关键是创新研发能力。由于客户会将 ODM 制造商设计并交付的产品 直接贴上自己的品牌出售，持续推出新品的能力以及产品质量是客户选择 ODM 企业的 核心要求之一。 公司能够多年与供应商保持良好合作，与其突出的创新研发能力、快速推出新品的能力 相关。公司每年能够开发三至四百件新产品，比肩国际龙头，而当时国内的可比公司一 年仅能够开发几十件新品。公司在专利数量、研发人员数量上同样较为突出。
重视产品质量，公司能够在竞争激烈的工具代工行业多年延续优势：（1）公司建立了完 备的质量控制系统，覆盖管理、采购、生产和销售等所有环节；（2）公司建立了国内一 流的产品测试中心，有专业的认证工程师和测试工程师，配备先进分析、检测设备；（3） 公司对接国际质量标准，产品均取得 CE、GS、EMC、UL、CUL、SAA、CSA 等不同 国家和地区的安全认证证书，产品在第三方验货过程中一次性通过率达到 95%以上。长 期的质量口碑下，公司为大多数客户所免检，奠定了长期合作的基础。 凭借中国企业中突出的研发创新效率，以及与海外公司相比天生更优的性价比，公司成 为海外头部工具品牌和家居商超的供应商。2010 年，公司是美国 Lowe’s、美国 Home Depot、美国 Great Neck、英国 Kingfisher、法国 Brico Depot、加拿大 CTC 等在亚洲 最大的手工具供应商。
优质客户也为公司提供了更大规模的订单。在 2010 年时间点，公司的五大客户贡献了 接近 60%的收入，来自大客户的采购订单成为公司主要的收入来源，也奠定了更高的收 入基础。2006-2008 年，公司连续三年在中国五金交电化工商业协会的全国手工具行业 调研中，销售额和出口额两项指标均排名行业第一。突出的行业地位确保了公司较强的议价权，也有利于公司更充分地兑现规模化效应，因 此公司进一步取得较高的毛利率水平。收入与盈利能力在同类公司中领先，公司手工具 ODM 地位确立。
研发长期领先，客户积极拓展，ODM壁垒持续增厚
研发能力持续领先，客户矩阵进一步扩展，同时积极投建产能，公司 ODM 业务壁垒持 续增厚。公司创新研发能力持续提升，从 2007-2009 的每年三至四百件产品到 2021 年 已具备每年开发 1800 件以上的新产品的能力。在专利数量上，截至 2021 年 9 月，公 司拥有 2850 项专利权，而可比公司专利权数量不足 500 件。公司深挖已有客户，前五大客户销售金额持续提升，但占比有所下降，显示客户矩阵在 原有基础上进一步丰富。2020 年，在全球范围内，有 21000 家以上的大型五金、建材、 汽配等连锁超市同时销售公司产品。为满足 ODM 业务的持续增长，公司使用 IPO 募集资金与超募资金，发行定增和可转债 积极投建产能。
ODM 企业通常采用“自产+外协”的生产模式，将附加值较低的加工制造环节委托外协 厂商进行，能够有效控制成本。公司积极扩产之余，也加强外协产能建设，购买商品、 接受劳务支付的现金持续呈增长趋势，与全球数千家供应商建立长期稳定的合作关系， 为 ODM 业务进一步扩张奠定稳固的产能基础。手工具与电动工具在海外市场属于家居装饰（Home Improvement）大分类，服务于居 民 DIY 需求，终端下游为美国房地产市场。至 2021 年初，美国 30 年期抵押贷款固定 利率持续下行，进入历史低点，拉动美国房地产市场 10 年稳步上升的大周期。
美国家居装饰市场增长较为稳定，受下游房地产业景气影响，10 年间复合增长率 4.74%。 全球规模来看，欧美是两个主要区域性市场，合计占比约 58%。工具细分市场与家居装饰市场增速相似。三类工具市场中，手工具市场占比约 35%，电 动工具市场占比 48%，其他动力工具占比 17%。手工具、电动工具分别围绕 4.5%、5.8% 增速波动上行，整体增长趋势与增速和家居装饰市场相似。
渠道是工具企业最重要的壁垒之一。由于公司为专业商超的自营工具品牌代工，市场担 忧公司自有品牌是否会与渠道自营品牌形成竞争，进而损害与下游渠道之间的关系。但 我们认为，公司通过产品在渠道之间的分配大幅降低了这一风险，并与商超形成优势互 补。 商超的优势在于渠道，因此对于商超着重布局的主流手工具产品，公司并未直接在下游 专业商超渠道大规模销售，而是更多放在电商渠道。商超的弱势在于，作为大型超市， 内部经营家电、建材等众多品类产品，因此对一些细分品类覆盖能力不足。公司深耕工 具行业多年，凭借对相关技术的掌握，对下游消费者的了解等能力，通过并购整合、协 作开发等方式覆盖商超较少涉足的各类细分市场品牌，有效填补了商超产品布局的不足。 因此，公司与下游渠道之间，相较竞争，更类似于一种协同合作关系。
下游由渠道商把持，工具企业大多依托专业商超销售
打通渠道是工具销售的关键一环。纵览下游，美国 90%以上的市场把握在一般零售商 （以 WalMart 为例）与专业零售商（以 Home Depot 和 Lowe’s 为例）手中。渠道集中 度较高，其中，Home Depot 和 Lowe’s 两家渠道商把握了家居装饰市场专业商超近 60% 的市场份额，渠道市场集中度高，渠道商议价能力强。 在传统渠道之外，电商渠道近年成长迅速，至 2020 年在美国家居装饰市场中占比接近 10%，逐渐成为重要的销售渠道之一。
由于渠道商较强的议价能力，渠道商通常能够选择合作的工具品牌；而由于工具行业具 备一定的品牌效应，在主流手工具、电动工具品类中，头部商超渠道往往与知名品牌合 作，合作关系长期深入，且具备一定排他性。家得宝、劳氏各自有自己合作的工具品牌， 绑定关系较为稳定，且均有自己相对独家的品牌，因此头部工具企业渠道壁垒高筑。公 司品牌知名度相较数十年甚至上百年历史的经典海外工具品牌较弱，在劳氏、家得宝较 少以 OBM 形式销售。
入局电商，打开工具OBM新机遇
公司积极拥抱电商渠道。2015 年公司成立自建电商平台土猫网，2016 年在 Amazon 开 设网店。电商渠道相较传统商超，进入门槛更低，公司主流工具类自有品牌得以在电商 渠道推广销售。自有品牌受电商品牌持续增长带动，2021 年自有品牌销售收入首次达 到 38 亿元，公司逐步成为 OBM、ODM 共同发展的供应商。 公司自有品牌继承了 ODM 业务的性价比优势。以工具组系列产品为例，工具组是在一 个工具箱中装载数件不同型号的螺丝刀、扳手等产品，以打包形式批量销售。公司旗下 WORKPRO 工具箱在亚马逊销售情况良好。与亚马逊在售类似产品对比，公司工具组 中包含工具件数最多，平均单件工具价格较低。背靠国内工厂，借助 ODM 业务下形成 的成本优势、新产品设计及批量生产能力，公司能够销售大型工具组，形成独特的产品 定位。
多年深耕电商，公司旗下自有品牌工具产品取得良好的销售成绩。2021 年，公司手工 具产品 30 天合计销量在 Amazon 手工具分类下排名第三，仅次于国际龙头品牌 Dewalt 和 Klein Tools。在畅销品数量上，公司有五件产品位列手工具销量前 100 名，入围 SKU 数量全行业最多。电动工具产品推出较晚，逐步有畅销品出现，产品毛利率水平较高。
对公司 2021 年单月亚马逊销量数据进行统计，测算得公司及旗下品牌 30 天销售额约 480 万美元，折算为全年约合 0.58 亿美元。而 2020 年公司 OBM 合计取得 26 亿元人 民币的销售收入（约合 4 亿美元），可以得到的信息是，公司在电商渠道销售情况良好， 在细分市场排名前列，且电商渠道产品毛利率高于传统渠道。总而言之，电商渠道已成 为公司重要的销售渠道之一。公司旗下产品电商渠道加权毛利率高于公司现有毛利率，原因是电商渠道相较传统商超 渠道，分成结构更优。Amazon 对于平台在售产品抽取 15%的销售佣金，而家得宝等专 业商超的平均毛利率约为 33%。两种渠道运费均由 OBM 供应商自行承担。
以 ODM 业务为基，公司在上市初期收入稳步增长。而以 2016 年为分界，公司收入增 速提升明显，领先于工具行业头部品牌，系公司收入基数较小，收购公司并表提升明显 所致。在收购策略上，公司规模相较行业龙头有所差距，因此采取差异化策略，成功获 取多个细分行业龙头品牌。收购品牌在财务上形成增量，供应链上完善全球化布局，业 务上协助公司切入并整合细分市场，逐步形成多个细分市场龙头。
历经多年并购整合，头部工具企业市场份额较高
从品牌角度，工具市场相对分散，除 Craftsman 以外，2020 年单个工具品牌市占率不 足 10%，CR 10 约 53.5%。但从企业来看，头部企业市占率较高，2017 年 CR 10 约 83.5%。历经多年收并购整合，工具行业已经达到了一定的整合程度。头部企业借助并购实现行 业整合。目前，多数品牌掌握在少数企业中，头部企业旗下一般汇集了多个知名品牌。 头部企业 Stanley Black&Decker 与创科实业均历经多轮并购整合。2020 年，Stanley Black&Decker 与创科实业市占率进一步提升，行业头部效应明显。
切入多个细分市场，并购策略初步跑通
2015 年以来，公司营收增速领跑行业。公司基数较小，充分受益于收购并表带来的收 入增长。由于公司规模相较龙头有限，在收购上，公司初期采取差异化竞争的策略，更 倾向于收购质地较优的细分市场龙头企业。2017-2022 年，公司先后收购射钉枪及耗材龙头 Arrow 和 BeA，存储箱柜龙头 Lista， 门窗五金配件龙头 Prime-Line，北美吸尘器龙头 Shop-Vac 以及全球领先的高压清洗机 研发制造企业艾纶清洁。借助收购，公司与并购企业形成业务协同，获取相关技术，成 为细分市场龙头，并拓展进入新客户。
借助收购海外品牌，公司完善在欧美仓储分销体系、服务基地、生产制造基地的布局， 形成全球化布局上的协同。公司持续推进东南亚制造基地的建设，已完成越南、泰国加 柬埔寨的产能布局，柬埔寨制造基地二期、越南制造基地二期也在建设当中。目前公司 已经在全球 9 个国家拥有 20 个生产制造基地。 公司收购企业与公司能够形成销售渠道协同，例如 Prime-Line、Arrow 是家得宝与劳氏 OBM 供应商，Shop-Vac 是劳氏 OBM 供应商，而 Lista 客户包括 Bosch、ABB 等。藉 由收购企业的渠道资源，公司从细分行业入手，成为商超 OBM 供应商。从渠道份额来 看，通过收购细分龙头，公司在下游渠道份额快速上升。
OBM 业务收入（含电商渠道）占比提升之下，即使考虑到较为不利的 2021 年和 2022H1， 公司毛利率中枢仍提升近 2pct。一方面自有品牌议价能力较强，OBM 业务属性决定了 其毛利率高于 ODM，其中也不乏电商渠道拉动毛利率的作用。另一方面公司向下游进 一步延伸，实现从品牌-设计-生产全产业链打通。能力更全面，产业链环节更短，有利 于进一步降本增效。
收购后，公司对于旗下公司采取本地化经营策略。即公司只整合销售渠道，不干涉子公 司管理层与经营。从结果来看，除 2020 年受疫情影响部分存储箱柜运输，导致 Lista 收 入有所下滑之外，子公司在巨星科技旗下基本能够实现收入增长。子公司的增长与巨星 科技形成财务协同，收入规模进一步提升。公司收购逻辑基本跑通，随着公司规模快速扩大，收购能力增长，有望实现“滚雪球” 式的螺旋上升。工具行业细分品类众多的特点使持续收购成为可能，根据 Amazon 分类， 手工具与电动工具有 30 余个品类，行业特点提供充足的并购机遇。借助整合细分行业，公司打开较大行业空间。2020 年，手动工具、电动工具、气动工具 市场规模合计超过 600 亿美元，而存储箱柜所属的安全市场，射钉枪所属的紧固件市 场，以及门窗五金件市场，各自整体也有数百亿市场规模。
进军储能市场，布局工具品外家居市场
近年来，公司充分发挥渠道优势，采取与下游渠道合作开发或自主研发的方式，逐步拓 展进入工具以外的家居品类，进一步外延边界。 北美的家具装饰超市所销售产品品类众多，不仅有工具产品，也有建材、家具、装饰品 等一系列与家庭生活、DIY、住房维修相关的品类。在北美地区，一些便携储能产品也 在专业商超中销售。由于北美地区电力系统老化、自然灾害等问题，停电频发，因此家 庭应急是便携储能产品主要应用场景之一。户用储能可以与太阳能板、柴油发电机等组 合，为灾后生活实现持续离网发电。
便携储能产品市场规模快速增长，2020 年全球便携式储能行业的市场规模为 42.6 亿元， 2016-2020 年年均复合增速达 190.28%，预计到 2026 年市场规模将达到 882.3 亿元 人民币，维持 65.72%的强劲增速。当前，便携式储能产品在应急用电领域的市场渗透 率仅为 3.0%，随着电路老化进一步加剧、极端天气频发、居民应急意识提升等，便携 式储能产品渗透率有望持续提升。
2021 年以来，公司布局储能业务，并获采购订单。2022 年，公司获某大型零售业公司 采购订单，采购标的为移动储能（POWER BANK）和家用储能（POWER STATION） 产品，预计采购金额为每年不少于 2000 万美元，有效期两年。 进入储能业务一方面为公司带来新的业绩增长点；另一方面使得公司潜在的业务拓展空 间从工具类延伸到整个家居装饰赛道，拉升了公司品类扩张逻辑的天花板。据此，我们 认为公司成长空间充足，品类扩张是公司成长性重要来源之一。
公司以手工具 ODM 业务起家，早期凭借突出的研发能力与脱颖而出的快速推出新产品 的能力，切入专业商超、工具行业等各类龙头客户，成为美国 Lowe’s、美国 Home Depot、 美国 Great Neck、英国 Kingfisher、法国 Brico Depot、加拿大 CTC 等在亚洲最大的手 工具供应商，在中国 ODM 企业中确立领先地位。历经二十余年发展，公司开发新品的 速度进一步增强，持续投建自有产能，积极寻找外协产能，客户矩阵进一步扩张，ODM 壁垒持续增厚，手工具 ODM 地位稳固。下游市场规模稳定增长，我们预计 ODM 将作 为公司收入及利润基点，持续稳定贡献收入与盈利。
品类扩张是公司的看点之一。公司品类扩张的主要方法是收购。工具行业细分市场多， 行业分散，收购机会较多。通过头部企业历经多年的收购整合，工具市场集中度已经达 到较高程度，且头部效应显著，2017 年 CR10 约 83.5%。相较国际龙头工具企业，公 司规模较小，资金实力薄弱。据此，公司另辟蹊径，选择切入门窗五金、射钉枪及耗材、 存储箱柜等细分行业，陆续收购 Arrow、Lista、Prime-Line、BeA、GeeLong 等质地较 好的细分行业龙头。收购标的与公司渠道上相协同，技术上形成补充，财务上也形成增 量。
近年来，公司在工具品类之外，也在探索具有渠道协同的其他市场，例如通过自主 研发推出便携储能产品，并获采购订单。随着公司规模持续扩大，资金实力增强，在收 购品牌和自主研发方面都具备了相较之前更强的实力，有利于公司在整个家居装饰赛道 中的进一步扩展。因此我们认为品类拓展是公司成长性来源之一。跨境电商销售自有品牌是公司的看点之二。公司较早布局电商，2015 年建立自营电商 平台土猫网，2016 年在亚马逊开设网店。公司产品定位延续 ODM 时期形成的性价比优 势，2021 年手工具产品在亚马逊 30 天销量位列行业第三，电动工具也成功推出畅销产 品。公司多年积极布局取得成果，电商渠道逐渐成为公司手工具、电动工具自有品牌销 售的重要渠道。电商渠道的分成结构优于专业商超，有望进一步拉升公司毛利率。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」
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