（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，赵超，易轰）
过往：供给格局分散，议价能力较弱
铜加工产业多元分散需求使得进入壁垒较低，且铜产业的采选和冶炼壁垒较高，对下游 独立加工企业相对强势，导致加工环节盈利能力较弱。（1）铜加工下游分散且进入门槛 不高，共同导致加工环节供给充足，最终下游独立加工议价较弱，掣肘盈利能力；（2） 与此同时，相对不锈钢加工和铝加工，铜矿资源偏紧导致其采选壁垒较高，铜的冶炼工 艺亦相对复杂，火法精炼作为主要冶炼工艺，包括原料准备（选矿、烧结、球团、焙烧 等）、熔炼过程和精炼过程等主要工序，粗铜还需进行电解精炼得到电解铜，国内铜冶炼 市场集中度较高，侧面印证冶炼环节壁垒相对较高。而从上市公司毛利率看：不锈钢加 工>铝加工>铜加工。
铜因良好的导电性、传热率、柔韧性（易于弯曲和锻造），传统应用中广泛用于电力、家 电、交通运输、建筑以及电子领域等。电力一直是铜材产品消费的最大领域，消耗约占 49%。从品种上看，铜线材在铜加工材中占比最大，占比达到 51%，主要应用于电线线 缆领域；带材、管材、棒材占比约 11%。
铜因下游需求结构中制造占比较小，过往发展速度不及铝和不锈钢。从金属下游需求中 制造需求占比来看，铜（45%）<铝（60%）<不锈钢（81%）。发达国家进入后工业化 时代，其产业结构重心从传统建筑逐步切换至制造业，且制造业内部结构亦升级高端化， 因此高端制造为主体的产业链成为后工业化时代的关键支撑。根据 ISSF 统计，1980 至 2020 年不锈钢、铝、铜全球产量年均复合增速分别为 5.1%、3.7%、2.6%。
产业链议价能力弱势，叠加行业规模缓速发展，使得铜加工行业的利润难以支撑企业向 高端化发展，导致了我国高端铜加工产能的稀缺性。我国铜材产量虽居世界首位，但铜 合金材料产业却大而不精，行业利润难以支撑高新技术研发，相关企业的新材料研发能 力不足，部分高端铜材仍依赖进口。从进出口数据看，我国进口铜材平均价格高于出口 铜材平均价格 30%以上，进口铜材数量约 50 万吨（2019 年），印证我国在高端铜材上 仍有较大进口替代空间。 在此背景下，博威合金作为国内高端铜合金加工龙头，多年潜心研发、修炼内功，无论 在产品性能还是盈利能力上遥遥领先其他铜加工企业，具有充分的稀缺性。
当下：新能源、新基建，引领新兴增长极
过往来看，传统铜材增速缓慢；行至当下，新能源和新基建的兴起，为高端铜材打开广 阔的增量需求，以汽车电子、消费电子、通讯电子为主要下游的高端铜箔材、铜带材成 长性更佳。 横向对比看，2021 年我国铜箔材、铜板带材产量同比增长 31.9%、15.7%，远高于整体 铜材 4.9%的平均增速，充分映射本轮需求的增长弹性；纵向对比看，2020 年，我国铜 箔材、铜带材的增速为 6.8%、5.3%，2021 年增速较 2020 年大幅提升，表明此轮新能 源、新基建引领的增长趋势或刚刚兴起，未来成长空间值得期待。
新能源：新能源汽车爆发式增长，单车用铜量显著提升
当下，新一轮科技革命驱动汽车产业加速变革，全球汽车的产业发展呈现“低碳化、信 息化、智能化”的特点；而我国提出“碳达峰，碳中和”目标后，加速推进新能源对传 统能源的替代。 根据工信部指导，中国汽车工程学会组织编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》 中提出坚持纯电驱动发展战略，并提出 2025、2030、2035 年新能源汽车销量占汽车总 销量 20%、40%、50%以上的发展目标。
当下，我国新能源汽车呈现爆发式增长格局。2021 年，我国生产新能源汽车 367.7 万 台，同比增长 145.6%；2022 年以来，新能源汽车累计产量仍保持同比 100%以上的增 速；从月度数据看，2022 年 4 月、5 月，新能源车产量在汽车总产量中占比已经达到 25%以上，已超过《技术路线图 2.0》中提出的 2025 年销量占比达到 20%的目标。
从单车用铜量上看，纯电动汽车用铜量接近传统汽油车的 4 倍，混合动力车用铜量接近 传统汽油车的 2 倍。据测算，传统燃油车单车用铜量为最多可达 22kg，而混合动力车、 纯电动汽车单车用铜量分别可达 40kg，83kg。
对比燃油车，新能源汽车在驱动电机、线束（线缆和连接器）以及电池包上对铜有增量 需求。据 Visual Capitalist 测算，新能源汽车的电池包中，铜的重量约占 8%（用铜量约 35kg）。驱动电机中的定子绕组采用铜制扁线或漆包圆线，一般由无氧铜杆制成，据 ID TechEx 测算，随着新能源汽车的类型不同，单车电机用铜量约 6kg-11kg。 线束由线缆和连接器组成，据 ID TechEx 测算，传统燃油车中约 85%的铜使用量来自线 束（重约 20kg-25kg）；而随着新能源汽车向高压化发展，除传统燃油车中所用的低压线 束外，还需要通过高压线缆、高压连接器等组件使电力在高压部件中传输。根据国际铜 业协会预计，未来新能源车线束用铜需求有望超过 30kg。
测算 2025 年我国汽车用铜直接需求同比 2020 年增长 77%。2020 年我国燃油汽车、混 动汽车、纯电动汽车的销售量为 2394、25、112 万辆。根据 Copper Development Association Inc，假设单车用铜量分别为 22kg、40kg、83kg，测算汽车直接用铜市场规 模为 62.94 万吨。根据长江汽车组预测，假设 2025 年中国新能源乘用车渗透率达 53%， 销量达到 1353 万辆，其中纯电动乘用车销量 719 万辆，纯电动车销量占比 53%，即 2025 年燃油汽车、混动汽车、纯电动汽车销售量达到 1191、634、719 万辆，测算汽车 直接用铜市场规模为 111.24 万吨，同比增长 77%。
新能源汽车配套的充电桩的建设将带动汽车间接用铜需求。充电桩的电缆导线和充电桩 接口连接器为铜材料。据估计，快充充电桩单个平均含铜量为 60-70kg，慢充充电桩单 个平均含铜量 4-8kg；2020 年慢充充电桩和快充充电桩分别有 520 万、21 万个，假设 2025 年分别增至 900 万、30 万个，测算需求量同比增长 65%。 测算 2025 年我国汽车用铜市场需求 120.54 万吨，2020-2025 年复合增长率 11.9%。 对于国内高端铜材加工龙头而言，不仅仅受益于市场规模的扩张；还受益于进口替代下， 市场份额的提升，由此打开长期成长空间。
新能源汽车不仅在单车用铜量上有显著提升，还因产品更为高端，单车价值量有显著提 升。汽车电子上，博威合金的特殊合金带材产品主要用于生产汽车连接器。传统燃油车 中，连接器产品主要是低压连接器，单车重量约为 10kg，价值量约为 1000 元/辆；纯电 动汽车中，除低压连接器外，还增加高压连接器、高速连接器等需求。高压连接器的材 料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能指标高于传统的低压连接器，由此单车价值量更高。 估算纯电动汽车中连接器重量约 20kg，价值量约为 3000-5000 元/辆，约为传统燃油车 的 4 倍，铜合金材料的价值量也大幅增加。测算 2025 年我国汽车连接器市场规模有望 达到 533.5 亿元，2020-2025 年均复合增长率达 13%。
市场规模上看，博威合金成长空间广阔。仅考虑纯电动汽车连接器市场需求，假设 2025 年我国纯电动汽车销量 719 万辆，对应约 14.38 万吨连接器材料需求；随着博威合金 5 万吨特殊合金带材项目的投产，公司特殊合金带材产能将达到 8.8 万吨。截至 2021 年 底，公司带材产品中有 10.93%用于汽车电子，未来若汽车电子占比提升至 20%，对应 汽车连接器材料产销量约 1.76 万吨，测算市场空间将为公司产销量的 8 倍以上，展现 公司未来广阔的成长空间。
新基建：5G赋能，通信连接器、引线框架材料更上一层楼
新基建方面，通讯行业和电子行业是高端铜材料重要的下游应用。据 Bishop & Associates，通信行业是连接器第二大应用领域，在连接器应用领域的份额占比约为 22% （2019 年）。 从通讯连接器需求上看，主要包括网络设备需求（交换机、路由器等），基础设施需求 （通讯基站、基站控制器、移动交换网络、服务器等）和电缆设备需求。通讯连接器市 场与下游通信网络更新换代紧密相关，其发展周期与通信基础设施建设周期重叠。目前 我国通讯基础设施建设处于 4G 收尾、5G 快速增长期。截至 2022 年 Q1，我国已建设 5G 基站 156 万个，预计今年 5G 基站总数将突破 200 万个。考虑 4G 基站数量从 150 万个增长到 500 万个仅用 5 年时间，未来 5G 基站的发展速度值得期待。
从基站的连接器用量上看，由于 5G 的传输速度相比 4G 高 100 倍左右，其对连接系统 的传输速度和通道功能要求大幅增加。4G 单一基站基本是 4-8 通道传输，而 5G 基站 基本为 32-64 通道传输，不仅对连接器的需求数量呈几何级的增加，对性能要求也更为 严格。根据瑞可达公告，当前 5G 通信基站的主流架构，每座宏基站需要板射频盲插连 接器 192 套（采用介质滤波器的结构）或 384 套（采用金属滤波器的结构），相比于目 前主流的 64 套射频连接器成倍增长。
随着 5G 建设的稳步推进，未来通信连接器需求或保持稳定。1）假设基站有 3 个天线 扇面，天线扇面以 64 通道为主，每副天线上需要 66 个射频连接器（其中 2 个用于校准 控制）；2）假设射频连接器价格为 7 元/个；3）未来我国 5G 基站建设或将稳步推进， 假设以 5%的增速增长。测算到 2025 年，5G 基站射频连接器市场规模 11.02 亿元。
5G 技术的发展有望驱动半导体行业和引线框架材料新一轮需求增长。高传导、抗高温 软化系列铜合金材料是集成电路引线框架主要原材料。引线框架用于半导体芯片的封装， 作为集成电路芯片载体，借助于键合丝使芯片内部电路引出端（键合点）通过内引线实 现与外引线的电气连接，是形成电气回路的关键结构件。由此，引线框架市场需求与半 导体芯片的发展密切相关。
纵观半导体产业的历史，每一次市场低迷都伴随技术创新的到来而结束，且该技术创新 推动了需求大幅成长。当下，5G 技术发展如火如荼，个人智能消费终端数量以及数据 量呈现双增长。据思科预测，未来 5-10 年，数据量将以每年 20%的速度递增，其中个 人消费终端产生的数据量正逐渐上升，预测在 2030 年将达到总数据量的 53%。而 5G 技术的推进，为 5G 智能手机、AloT（人工智能+物联网）、HPC（高性能计算）、新能 源汽车等智能终端的发展注入强劲动能，也对半导体芯片数据处理和传输能力提出更高 要求。随着半导体芯片性能的提升，将带动引线框架材料更新升级需求。
高端集成电路进口替代空间广阔，随着我国集成电路产业向高端延拓，或引领引线框架 材料国产化需求。从进出口数量和价格上看，我国 2021 年净进口集成电路约 3000 亿 个，进口集成电路单价比出口高 30%以上。为减少对外依赖，解决卡脖子清单上的“芯” 病，无论是政策导向还是市场驱动下，都鼓励我国集成电路向高端化延拓，或有望加快 集成电路国产化集成，逐步实现从低端向高端替代，由此带动引线框架用铜合金材料的 国产化需求。 据博威合金可转债募集说明书预测，2018-2020 年我国芯片产业集成电路引线框架产值 复合增长率为 8%。随着 5G 技术驱动下，引线框架材料更新升级需求+随国产集成电路 的发展逐步实现对海外材料的进口替代，未来我国引线框架材料有望以更快速度增长。
总体言之，回顾过往，铜加工行业因其相对上游冶炼壁垒较低，行业供给格局分散，产 业链议价能力较弱，产业利润难以支撑新型材料的高额研发支出，使得类似博威合金具 备高端铜合金加工产能的企业具有稀缺性；展望未来，新能源、新基建为代表的新兴产 业为高端铜合金打开新的增长极，而布局高端、技术领先、产品性能优异的企业或将充 分受益。由此，我们认为高端铜合金加工龙头博威合金兼具稀缺属性和高端属性，其未 来的成长性值得期待。
经得起涅槃之痛，就配得上重生之美。经历了长年洗牌的制造业细分龙头，纷纷以隐形 冠军的身份脱颖而出，在迈向专精特新的道路上，普遍开始具备两个维度的重估：1、从 周期走向成长：有别于以往跟随宏观波动的强周期性，当前隐形冠军的阿尔法多以自身 的降本增效与行业内份额的扩张为主，实现跨越周期的稳健式成长；2、从“专精”走向 “特新”：经过专业走到精细的公司在行业地位巩固的基础上，将逐步自然向特色与新 颖过渡。
博威合金是国内高端铜合金材料加工龙头，致力于高性能、高精度有色合金板带、棒材、 线材新材料的研发、生产和销售；产品广泛应用于航空航天、高速列车、电子通讯、集 成电路、汽车制造、船舶工业、工程机械、家用电器等 30 多个行业。近年来，公司通 过收购博德高科，进军精密细丝业务；通过收购康耐特，进军光伏组件、光伏电站业务， 成为新材料、新能源领域的领军企业之一。
从公司股权结构看，博威集团为公司的控股股东，谢识才先生为公司实际控制人。谢识 才先生持有博威集团 81.02%的股权，博威集团直接持有上市公司 29.41%的股权（含转 融通证券出借业务 0.80%的股权），并通过博威亚太、金石投资间接持有上市公司 13.71% 的股权，合计持股比例为 43.12%。
从子公司上看，博威板带、博威新材料、贝肯霍夫、博德高科、康耐特等为公司重要的 全资子公司。其中博威板带主营高精度铜合金板带材的生产；博威新材料主营纳米材料 等新材料的研发和合金制品的加工；贝肯霍夫（德国）为精密细丝领域的世界领导者， 公司将其收购后，后在越南建立了贝肯霍夫（越南）生产基地；博德高科（宁波）主营 精密切割丝、精密细丝、电子线的研发、制造和加工，通过学习贝肯霍夫先进、系统的 管理方法和理念，公司产品品质和盈利能力进一步提升；康奈特主营光伏组件的研发、 生产、销售和越南的电站业务。
从公司营收和利润来看，短期内受到新能源业务拖累，2020-2021 年归母净利润出现下 滑，但主营业务新材料业务相对更具韧性。公司在先后收购康奈特、博德高科后，收入和归母净利润经历了 2016-2019 年的快速增长。然而由于新能源业务贡献利润的下降， 公司归母净利润经历 2020、2021 年连续两年下滑。从公司收入、毛利拆解来看，公司 主营新材料业务毛利保持稳健增长，尤其在下游需求下滑的 2020 年和上游原料成本上 升的 2021 年仍保持正向增长，表现出一定的穿越周期的能力。从 2022 年 Q1 来看，公 司营业收入同比大增 58.40%，而归母净利润增速也由负转正，同比增长 15.47%。
公司新材料业务稳步增长的原因一方面来源于产销量的快速提升，另一方面来源于产品 结构不断优化下，单吨毛利水平显著提升。 公司 2021 年销售 18 万吨铜合金材料，包括 15 万吨优质铜带材、棒材、线材和 3 万吨 精密细丝。从总销售量上看，2021 年公司销售铜合金材料 18.08 万吨，同比增长 16.6%。 自 2011 年以来，公司铜合金产品销量稳步增长，销量复合增速达到 12.72%。
高端产品占比持续提升。公司的带材、精密细丝产品下游应用相对高端，毛利较下游传 统应用占比更多的线材、棒材更高。公司 2016 年带材占比仅 17%，随着公司收购博德 高科以及“1.8 万吨高强高导特殊合金板带生产线”项目投产，带材和精密细丝销量占 比在 2021 年达到 35%。2022 年，随着“5 万吨特殊合金带材”项目投产放量，测算高 端产品占比或可提升至 46%。
产品结构优化使公司毛利中枢显著抬升、穿越周期。随高端产品占比的提升，公司吨产 品毛利从 2016 年约 3300 元提升到 2021 年的 6300 元。近年来，公司克服原料价格上 涨以及以地产为代表的终端需求下滑，吨毛利中枢保持较高水平，映射出一定穿越周期 波动的能力。而未来随着公司高端产品占比进一步提升，吨毛利中枢继续提升值得期待。
公司产品下游主要为汽车电子、通讯电子、智能终端、半导体芯片与高精密模具，与铜 材高端化发展方向契合。随着公司“5 万吨特殊合金带材项目”投产，在以上高端应用 占比有望进一步提升。2021 年 10 月底，该项目开始进入全线试产阶段，公司正对符合 条件的汽车电子材料产线按照各个客户的具体要求组织产线认证工作，按照计划该项工 作将在 2022 年 6 月底完成，届时汽车电子材料将可实现批量供货，其他行业所用的材 料已经开始逐步出货。
从公司和其他铜加工企业的财务对比看，公司高端属性凸显，业绩增长弹性值得期待： 1) ROE 从行业中游到领先水平，高端化提供重要支撑。过往来看，公司净资产收益 率仅 5%左右，在行业处于中游水平。彼时公司销售毛利率虽然领先同类企业，但 由于支撑高端发展路径所需费用较高，使得公司在销售净利率上与可比公司并不 明显优势；“以销定产”的生产模式使得公司在资产周转上落后于“低成本、高周 转”，以经销为主的发展路径企业。当下，随着公司高端产品占比逐渐提升，研发 成果逐渐向业绩兑现，加之规模化后费用率的下降，公司销售净利率和可比公司相 比已有明显优势，支撑公司 ROE 从行业中游水平升至约 10%的领先水平。
2) 过往高费用率侵蚀公司利润，当下受益规模化下的费用率的环比改善，打开盈利空 间。铜加工行业属于低毛利行业，费用支出对业绩影响较大。由于公司产品更为高 端，定制化产品众多，在销售费用率上高于以经销为主的同类铜加工企业；而高端 化发展路径需付出大量的研发支出以及管理费用提升研发人员、管理人员的积极 性。随着公司营收规模的扩大，对费用中相对固定的支出摊薄效应增强，加之公司 推行的数字化研发技术已经初具成效，研发效率较传统模式明显提升。未来随着公 司持续扩张，有望持续受益于规模经济，通过费用率的下降打开盈利空间。 3) 资产杠杆率提升至合理水平。过往来看，公司财务杠杆低于其他铜加工企业，业绩 弹性稍显不足。近年来，公司通过扩大资本开支，收购精密细丝业务和光伏组件、 光伏电站业务，资产负债率升至行业平均水平。
过往来看，铜加工行业因进入壁垒较低，供给格局分散，整体议价能力较弱。公司布局 高端铜材，多年修炼内功，精益求精，实现研发优势向产品性能优异的转化，从而不断 加固壁垒，在铜材的高端应用中攫取利润。当下，公司已经成长为行业内的“专精型” 企业，多年积蓄技术和产品优势迎来“新能源、新基建”东风，终于大有可为。而公司 多维开拓、精益求精形成的产品优势以及在研发、客户、时间上形成的坚实壁垒，为公 司挺进高端需求，逐步实现进口替代保驾护航。
多维开拓，布局高端应用，充分受益景气
作为国际竞争力的有色金属合金材料的引领者，公司是特殊合金牌号最齐全、特殊合金 产品产量最大的企业之一，产品覆盖 17 个合金系列，100 多个合金牌号，为下游近 30 个行业提供专业化产品与服务。多年潜心研发，公司积蓄了丰厚的技术储备，针对不同 的应用场景，提供定制化解决方案。产品种类上，公司具有 60 多个牌号的高精度、高 性能合金板带；具有 6 大系列 100 多个牌号的高精度、高性能铜合金棒材；近百个牌号 的高精度合金线材，充分满足下游细分定制化需求。
多维开拓减少了公司对某一特定下游景气的依赖，或能全面受益于下游行业整体景气度 的提升。新能源汽车上，公司产品覆盖高压连接器、高压继电器、电驱系统、动力电池 化成探针、充电桩接触件等材料；智能终端上，公司多元布局，产品覆盖 Type C 插座、 SIM 连接器、BTB 连接器、TF 连接器、RF 连接器、VC 均热板、屏蔽罩、Lightning 插 头等多项应用；引线框架材料上，公司针对冲压引线框架、蚀刻引线框架、功率半导体、 LED 引线框架推出多款高性能解决方案。
精益求精，挺进高端需求，实现进口替代
多年厚积薄发，公司逐步实现研发优势向产品性能优异的转化。当下，公司在多个类型 的高端铜合金的产品性能上达到国内领先水准，部分合金产品实现对海外牌号的超越。 而在汽车电子、通信电子、半导体芯片等高成长赛道上，公司蓄势待发，在受益于行业 规模高速成长的同时，还有望逐步实现进口替代，不断提升自身的市场份额。
新能源汽车连接器：800V高压快充为主线，向高强高导攻坚
铜合金材料机械性能中，最重要的是强度和导电性能。而当下新能源汽车的发展，对铜 合金材料的强度和导电性能提出更高要求。尽管合金材料的强度和导电性往往难以兼顾， 但公司通过对生产工艺的革新以及合金材料的不断改善，从“固溶+形变”的第一代强 化型合金更新升级到第三代析出强化型合金，在追求高强高导的同时，还具有优异的折 弯和抗应力松弛性能，充分适应新能源汽车连接器小型化、高速化、大电流的发展趋势。
800V 高压快充系统成为电动汽车主流，对合金材料性能提出更高要求。当下，新能源 汽车高压系统电压正在从 400V 到 800V 转变，800V 高压快充系统在维持电流不变的 同时，增加放电功率，从而实现高压快充；如果维持相同的充电效率，则可利用更小的 电流传输，达到更低的线损，提高能源利用效率。
但高压化对合金材料的性能要求也显著提升，一方面，包含连接器在内的整套电气部件 需要更高的电气绝缘强度保护操作安全；另一方面，高压带来的连接器局部电弧放热电 问题，电压，频率提升导致的其它敏感部件 EMC 电磁干扰问题等都对合金材料的导电、 导热性能提出更高要求。此外，新能源汽车对安全性能的要求以及连接器小型化发展趋 势对合金材料的强度提出更高要求。
针对新能源汽车高压场景对合金材料更高的要求，公司研发了 EValloy 系列产品。如具 有极高导电性和切削性能的 EValloy91，可满足快速切削，压线不开裂，灭弧不产生电 火花，是目前量产高铜合金中切削性能极好的一款材料。 EValloy46 拥有极高强度、硬度和良好导电性能，经过 3 万次使用寿命还可以保持足够 的服役性能。当前应用到动力电池化成探针上的主要合金材料为铍铜 C17510，但铍含 有剧毒，EValloy46 是理想的替代材料。此外，公司自主研发的锆铬铜系、铜镍硅系高 强高导产品均是大电流连接器用材料良好的解决方案。
通信连接器：乘5G东风，向高速化发展
5G 时代来临，科技和产业的变革也带动通信连接器转型升级。除身形设计趋于小型化 之外，由于 5G 传输速率是 4G 的 10~100 倍，对连接器在传输速率的要求有明显提升。 高速背板连接器因小型化、工作噪声低、插入损耗低、几乎无斜插、能够承受高速数据 传输的特点，广泛应用于 5G 通讯领域。而鱼眼型免焊接端子是高速背板连接器重要组 成部分，它的材料性能和制造工艺与高速连接器传输的稳定性密切相关。
公司自主研发的材料突破连接器高速传输问题，有望对现有牌号实现大规模替代。鱼眼 端子插针的宽度仅 0.5~1.2mm，所需材料需具有良好的塑性强度的同时还需具备低弹 性模量。公司自主研发的 boway70318（原牌号 PW47100）在 TM06 状态下具有 850Mpa 的屈服强度，可保证信号传输的稳定性，同时具有 45%IACS 的导电率，确保连接器承 载更大电流与信号的传输，并满足 5G 连接器小型化、轻薄化的设计要求；相比当前广 泛应用的 C7025，在高速稳定传输方面表现更为优异。
半导体引线框架：先进封装技术驱动，材料向薄型化发展
随着芯片性能的不断提高，系统不断向小型化发展，信息及通讯用集成电路封装正向着 高集成、高性能、多引线、窄间距为特征的高密度方向发展。随着我国半导体产业技术水平的发展，在封装测试产业中，先进封装占比逐年提升，但依然落后于世界平均水平。 预计未来先进封装占比将逐步超越传统封装，先进封装材料或成为主流。
先进封装技术向着小型化、集成化趋势发展，带动引线框架材料减薄。传统上用于 IC 引 线框架的铜带的 C194 合金，其厚度一般为 0.203mm-0.254mm，用于制作引线端数小 于 33 线的 SIP、DIP 型集成电路。当前 IC 的引线端子数已经达到了 100 线以上，最高 已达到了 308 线以上，要求其封装材料所用铜板带的厚度相应的减少到 0.08mm0.18mm。然而材料变薄时，其强度相应减弱，导电性、导热性变差，由此对引线框架材 料性能提出更高的要求。
针对大规模集成电路对引线框架材料铜合金板带更精密的要求，公司建立了数字化板带 生产基地，拥有高精度、高效率、现代化的专业生产设备和齐全的检测设备，同时通过 持续的工艺改进，确保板带产品的一致性、稳定性和可靠性。 针对 IC/分立元器件引线框架，公司研发的合金产品，具有高强度、抗高温软化、易于 电镀、表明缺陷少、适合于蚀刻加工的特点。公司研发的 boway19400 产品，带材宽度 最小可达 8.5mm、厚度最小可达 0.08mm，可提供半导体冲压、蚀刻标准质量材料，电 导率可达 66%IACS，在 R550(SSH)状态下，抗拉强度可达到 550Mpa 以上，适应于半 导体芯片小型化、集成电路高密度化的发展趋势。
聚沙成塔，构筑研发优势，巩固高端地位
公司多维开拓、精益求精，凭借产品广度、精度的优势挺进高端铜加工市场。而在公司 逐步进口替代的过程中，我们认为公司研发能力的领先、高端客户的稳固、以及高端产 能的研发认证长周期使公司壁垒高铸。短期而言，国内很难有其他对手超越公司的高端 地位；长期而言，公司有望凭借研发优势，进一步打开全球高端市场，在全球范围内攫 取利润。
数字化研发，推动新材料变革
传统材料的研发往往以对海外先进牌号“国产化”为主，而材料的研仿往往需要数年时 间，往往经过文献调研+试错研究，这样尽管能够降低研发成本，但研发周期较长，并 且无法形成自主升级的能力，陷入“研仿-落后-再研仿-再落后”的局面。通过研仿开发的产品壁垒较弱，而公司致力于研发能力的提升，从而高铸壁垒。公司致 力于自主研发，通过计算科学和数据密集的先进研发范式，大大减少了传统材料研发过 程中的时间成本和财务成本，从而提升研发效率，缩短研发时间。
在公司的数字化研发体系中，实现了大数据分析、计算仿真、数字孪生、知识图谱，数 字化中台等技术。在大数据分析中，公司研发人员通过数据挖掘、数据建模、机器学习 等技术，建立材料成分-工艺-组织-性能的预测模型，高效精准指导配方设计和工艺优化。 在计算仿真中，公司利用多层次仿真迭代，快速优化合金成分、工艺参数以及工艺路线， 提高研发效率；在数字孪生中，公司通过物理世界和数字世界即时的数据交互和融会贯 通，加速研发效率，减少设计周期；在知识图谱技术中，公司将历史经验和知识智能推 荐到新材料研发的各个场景；在数字化中台中，公司完全实现数据管理，实现大数据分 析，精准计算，指导研发设计。
高质量客户，形成稳固护城河
公司经过多年的不懈努力，研发创新的新材料、新能源产品遍及全球各个国家和地区， 获得西门子、松下、TOTO、三星、CalCom Solar 等众多世界 500 强企业的认可。 下游高质量客户形成公司在全球高端市场供应链中稳固的护城河。一方面，高端客户对 上游材料的稳定性具有较高要求，所以一般需要经过较长的认证周期来保证产品质量的稳定性；另一方面，由于上游材料性能往往与下游产品制造的工艺深度契合，使得下游 生产商希望寻找长期联合研发的供应商，这种供应关系一旦形成，具有较强的黏性。随 着上下游的合作将越来越密切，行业后入者很难打破。
优异的研发能力为公司与下游优质客户形成长期合作关系提供重要保障。以公司下游客 户博世为例，博世面对汽车行业客户放行及零部件的国产化周期一般至少在一年半到两 年。在国产化供应过程中，遇到的最大问题不是国内供应商材料不及要求或制造商工艺 达不到技术要求，而是在量产的时候，往往很难实现稳定性，做到技术能力和工艺匹配 的统一。而公司利用数字化研发技术的优势，和博世做数据化对接，以及大数据平台的 共建，共享新品开发数据库。由此博威和博世的认证周期只花费半年到八个月的时间， 且没有任何的质量问题点，充分凸显公司在培育长期高端客户的优势。
在连接器产品上，公司深度绑定全球连接器龙头，受益于下游行业集中度的提升。公司 是泰科、安费诺、莫仕等全球连接器龙头企业的重要供货商。连接器行业系充分竞争的 行业，而在全球范围内，连接器市场已经出现逐步集中化的趋势，全球前 10 大连接器 供应商的市场份额已从 1980 年的 38.0%上升至 2020 年的 60.8%，行业集中度的提升 有利于公司下游需求的稳定。
优质项目试产，利刃出鞘正当时
公司在新能源汽车、5G 基站、超大规模集成电路引线框架上的高端产品多为铜板带材 料，而随着公司前期募投项目“5 万吨特殊合金带材项目”试产，以及汽车电子材料认 证的完成，公司在高端铜材的优势地位进一步巩固。
从单吨投资金额上看，5 万吨特殊合金带材项目高端属性凸显，利润空间或高于原有带 材产品。公司 5 万吨特殊合金带材项目每吨产品投资金额达到 31134 元，高于公司“年 产 1.8 万吨高强高导特殊合金板带项目”的 4838 元和“年产 1 万吨高性能热浸锡铜合 金板带生产线建设项目”的 9970 元。根据公司可转债说明书，考虑到公司铜合金板带 的毛利率在 2018、2019、2020 年上半年分别为 14.60%、15.87%、16.98%，保守预 计该项目毛利率为 15.94%，结合投产后预计实现年营业收入 29.02 亿元，预计每年可 新增 4.63 亿元毛利。考虑到特殊合金带材项目产品更为高端，并广泛应用于汽车电子、 通信电子、半导体芯片等高成长赛道，其利润空间或高于原有板带产品，而随着项目的 投产，或大幅增厚公司业绩。
高端合金材料研发、建设、认证周期长，从而时间壁垒高铸。高端合金材料的研发往往 需要经历 10 年以上的时间，即使研发成功，从建设、投产到通过下游认证也需经过较 长周期。公司作为国内研发能力最强的铜合金加工企业之一，从投产到放量经过 3 年时 间；行业后入者或需经历更长的时间布局高端产能。 公司精准布局，充分抓住下游景气机遇，项目投产正当其时。预感到下游新能源、新基 建的发展机遇，公司 2018 年开始建设 5 万吨特殊合金带材生产线项目，项目主体于今 年投产放量。正如前文分析，高端产品对材料的稳定性需求使得上下游供应关系具有较 强的黏性。若公司今年顺利通过认证，将绑定高成长性赛道，充分受益于下游需求景气 度的提升。
公司具有多个优质项目为未来业绩增长蓄力。除 5 万吨特殊合金带材项目以外，公司现 有多个优质在建项目，未来随着在建项目陆续投产，公司在产销量稳步扩张的同时，产 品结构也将进一步优化，由此释放的业绩增长弹性值得期待。
龙头公司未来再次迈向成长，除了立足自身的成本和精细化管理优势，亦将布局特色化 和新颖化方向，通过产品结构持续升级高端化、下游延伸产业链等，打开远期广阔的成 长空间。
以全球铜合金龙头企业维兰德为例，在其 200 年的发展历程中，可分为三个阶段。第一 阶段，公司起源于德国，通过深耕主业，不断积累技术优势，成功研发轧制黄铜材料、 挤压管材等产品，逐渐成长为行业内的“专精型”企业；第二阶段，公司凭借自身的技 术优势，在全球范围内以收购、合资等方式广泛建立加工厂，通过在全球范围内的产业 布局，在全球市场攫取利润；
第三阶段，公司不断开拓业务范围，从“专精”过渡到“特 新”。2019 年，公司与 Global Brass and Copper 合并，后者不仅在业务上和维兰德高 度互补，合并后的公司在制造、服务和分销网络上的优势进一步强化；Global Brass and Copper 在电动交通、连通性、可持续性和回收利用等领域的优势有利于公司面向多元 化发展。2022 年，公司收购了热交换器研发和生产领先的 Provides 公司。收购后，维 兰德将供应 Provides 用于生产热交换器的高质量管束材料，并进一步扩大制冷和空调 行业的产品组合。
对标全球龙头维兰德，博威合金起于专精，经过多年深耕主业，技术已达到国内领先、 世界一流水平；此后顺势布局成长，通过收购博德高科，进军精密细丝业务；通过收购 康奈特，向下延伸光伏组件业务，由此打开广阔的增长空间。
精密细丝：发挥协同，稳健增长
公司 2019 年以 9.9 亿元的对价全资收购了博德高科 100%的股份，由此向精密细丝业 务开拓。博德高科在精密细丝领域有着悠久的历史，其子公司贝肯霍夫公司在设计技术 和精密制造工艺方面具有较强的实力。经过收购后，公司可利用贝肯霍夫的合金化优势， 加快新产品新技术的研究开发，凭借博德高科自身的成本优势和在国内、亚洲市场的资 源优势，可促进公司在全球市场的稳步增长。
精密细丝定位高端，毛利空间大。精密细丝产品主要包括精密切割丝、精密电子线、焊 丝三大类，精密线切割加工广泛地应用于航空航天、工业机器人、汽车工业、医疗器械、 精密模具等高端精密制造领域，具有较强的技术、产品、市场、品牌壁垒。由此，精密 细丝在价格和毛利率上均高于公司铜合金产品平均水平。
受物流因素影响，贝肯霍夫 2021 年毛利率同比下滑，预计随着全球疫情好转，毛利或 能恢复先前水平。贝肯霍夫公司 2021 年毛利率 11.18%，同比下滑 7.83pct。主要原因 系贝肯霍夫公司生产基地在德国，人工成本高昂，收购后博德高科为了更好整合资源， 将贝肯霍夫公司部分前道工序转移到博德高科本部，为其提供前道工序加工的半成品。 2021 年受物流影响，国内前道工序半成品无法顺畅运输到贝肯霍夫公司，使贝肯霍夫公司要重新开炉、并在当地购买前道工序半成品，导致生产成本提升。预计随着全球疫 情的好转，物流不畅的因素或能逐步解决，而博德高科和贝肯霍夫将能充分发挥协同效 应，实现降本增利。
收购博德高科后，公司在技术、研发、品牌营销协同、管理上充分利用协同效应，实现 产业整合并形成规模效应，有望成为新材料及精密制造领域一体化解决方案的提供者， 进一步提升上市公司在主营业务方面的综合实力和核心竞争力。
博德高科精密细丝产销量稳健增长，业绩承诺形成安全垫。公司 2021 年销售精密细丝 2.86 万吨，从 2016 年到 2021 年的销量的复合增长率为 9.24%。根据公司计划，2022 年公司预计销售精密细丝 3.3 万吨。 根据收购博德高科时的业绩承诺，2019-2022 年，博德高科业绩不低于 7800 万元、9000 万元、10600 万元和 13120 万元，若博德高科截至当期期末的累积实际利润小于截至当 期期末的累积承诺利润，则交易对手方对博威合金进行相应的补偿，由此形成博德高科 业绩的安全垫。
光伏业务：阴霾渐去，静候黎明
公司 2016 年以 15 亿元的对价收购宁波康奈特 100%的股权，由此进军光伏新能源业 务。康奈特的主营业务为太阳能电池片、组件的研发、生产和销售，主要产品为多晶硅、 单晶硅电池片及组件。 公司光伏业务主要包括光伏组件和光伏电站业务。其中光伏组件为康奈特传统业务，光 伏电站业务系 2018 年公司在越南投资建设的 100MW 的光伏电站。 公司光伏电站业务经营较稳定，光伏组件业务受美国关税和海运费影响较大。由于康奈 特的生产基地位于越南，而太阳能电池片及组件产品主要销往美国。由此，公司新能源 业务业绩对海运费和美国关税政策的变动较敏感。
2021 年，受海运费价格上涨、原料的硅料价格大幅上涨以及美国重新对双面组件征收 关税的影响，公司光伏组件业务成本大幅度提升，出货量较 2020 年大幅减少。从净利 润来看，2020 年和 2021 年光伏组件净利润分别为 9269 万元、-12078 万元，净利润同 比下滑约 2.1 亿元，对公司新能源板块乃至整体业绩拖累较大。海运费上涨为光伏组件业务业绩大幅下滑的重要因素。从公司单位光伏组件的成本来看， 2021 年运输成本为 0.50 元/W，同比 2020 年上涨 0.38 元/W。2021 年产品毛利率为4.61%，对比 2020 年毛利率为 14.08%。如果剔除海运费后，2021 年产品毛利率为 16.00%，对比 2020 年为 18.93%，下滑程度相对较小。
长远来看，我们认为公司光伏业务的发展已经阴霾渐去，未来成长空间广阔： 1) 随着全球疫情的好转，海运费价格或能均值回归。本轮海运费上涨系新冠疫情影响 导致海运资源极其紧张所致，港口拥堵和船期延误对运力造成损失。随着全球新冠 疫情的好转以及美欧解除封锁，海运资源紧张的局面或逐渐缓解，使得海运费价格 中枢逐步回归价值，减少公司成本端压力。
2) 美国关税政策的放松打开公司需求空间。2021 年受美国对双面光伏组件加征关税 影响，公司下游需求端受损。而 2021 年 11 月，美国恢复双面光伏组件关税豁免 权，将 2022 年光伏组件进口关税从 18%下调到 15%；2022 年 6 月，美国宣布对 越南等地进口的光伏组件产品在未来 2 年内免征进口关税。公司光伏组件生产基 地在越南，主要销往美国。美国进口关税的免除，有利于公司产品下游需求。
3) 长期来看，光伏业务成长前景广阔。 美国市场需求 2021 年比 2020 年增长超过 30%，加之最新的关税豁免政策，或能刺激2022年美国光伏组件需求重回高增长， 或到乐观预期的 26GW 以上。根据欧盟再生能源计划，可再生能源目标从之前的40%提高到 2030 年的 45%。欧盟计划在2025年前实现超过320GW的光伏并网 目标，并到 2030 年进一步扩大到 600GW，同时开始计划强制对建筑配置光伏系 统，公司光伏业务或能充分受益于全球光伏能源占比的提升。公司充分把握机遇， 完成了电池片尺寸从 166 升级到可以兼容 182/210项目的建设，同时将产能从原 来的 700MW 提高到 1GW，为未来快速发展打下坚实基础。
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精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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