（报告出品方/作者：东北证券，宋雨翔）
1.1.深耕梯媒20载，铸就新一代梯媒龙头
分众传媒构建了国内最大的的城市生活圈媒体网络，是我国楼宇广告媒体行业的绝 对领导者。公司主营业务为生活圈媒体的开发和运营，其成立于 2003 年，创始人江 南春先生在全球范围内首创电梯媒体这一商业模式。2005 年 7 月公司在纳斯达克上 市，成为在纳斯达克上市的首支中国广告传媒股。2006 年收购聚众传媒、框架传媒， 同年并购央视三维进军影院视频广告市场。2013 年 5 月完成私有化并从纳斯达克退 市，于 2015 年 8 月借壳回归 A 股市场，2016 年营收超百亿，2018 年获得阿里战略 投资 150 亿元。
截至 2022 年 7 月，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内主要的 302 个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 50 多个主要城市。楼宇媒体点位数 266.5 万个，日覆盖总人口超 3.1 亿，客户涵盖 华为、阿里、京东、腾讯等 5400 多个品牌。据沙利文研究报告，以楼宇媒体点位数 计，公司拥有的媒体点位数量排名第一，在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场 份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍，是我国楼宇广告媒体行业的绝对 领导者。
公司实际控制人为公司董事长、首席执行官、总裁江南春先生，股权结构稳定。截至2022Q1，公司创始人江南春先生通过Media Management Holding Limited间接持有公司23.72%的股权。阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、Gio2 Hong Kong Holdings Limited、Giovanna Investment Hong Kong Limited系一致行动人，合计持股8.88%。公司股权结构稳定。
公司于 2019 年、2020 年推出两期员工持股计划，分别给予 100、200 名公司高管及 核心员工持股机会，充分调动团队积极性。第一期员工持股计划以员工出资认购方 式，其中孔微微女士出资 2,000 万元，林南女士出资 300 万元，其他 98 名核心员工 出资 2.77 亿元，累计购买公司股票 5,256.24 万股，占公司总股本 0.36%，成交均价 为 5.16 元，交易额为 2.71 亿元，锁定期为 36 个月，于 2022 年 8 月解禁。第二期员 工持股计划股份来源为公司回购专用证券账户，授予股票价格为 0 元/股，合计不超 过 770 万股，占公司股本 0.05%，锁定期为 36 个月，预计于 2024 年 1 月解禁。
1.2.布局楼宇媒体+影院媒体，打造生活圈媒体网络
公司主要产品包括楼宇媒体（电梯电视媒体+电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体， 覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。电梯电视媒体：截至 2022 年 7 月，公司拥有电梯电视媒体自营设备约 80.2 万台（其 中境外点位 10.3 万个），覆盖国内 86 个主要城市，以及境外 50 多个城市地区，其 中一二线城市占比约 86%。加盟电梯电视媒体设备约 4.6 万台，覆盖国内 123 个城 市地区。细分来看，电梯电视媒体可分为 LCD 联播屏以及智能屏：
1） LCD 联播屏是放置在电梯外部，播放广告短片的屏幕，一个电梯间可放置 1-4 块，主要分布在写字楼，点位数量约 50 万个。营收占比 50%-60%，是公司旱涝保 收的基本盘，主要基于 a）LCD 联播屏投放门槛高，1 周起投，不同城市不同时长 的投放费用在 1 周数十万元/套到几百万元/套不等（不含折扣，下同）；b）KA 客户 群体稳定，公司 LCD 联播屏主要客户为行业头部公司如阿里、腾讯、京东、滴滴、 宝洁、联合利华等，该业务主要收入来源于长期合作的 KA 客户，年 1 亿投放以上 的客户，过去 6 年的留存率达 90%，5000 万-1 亿投放的客户，留存率 82%；c）KA 客户经营相对稳定，广告预算规模较大且持续稳定增加。对于头部电梯媒体而言， 大规模、长周期、稳定持续的大型广告主的预算能够产生更高的单屏收入，从而实 现更高的毛利率。
2）智能屏是布置在电梯内部的屏幕广告，1 部电梯可放置 1 块，主要分布在社区、 商圈和公寓，截至 2022 年 5 月，全国智能屏点位数量约 34 万个，覆盖全国 42 个 核心城市，营收占比约 5%-10%。客户群体以中小客户、周边商家为主，投放门槛 较低。2020 年公司持续提升数字化、智能化营销能力，推出在线推送系统 Kuma， 广告主可以通过分众直投 App，自助选择投放套餐，实现在线推送、实时监测、数 据回流等提高广告投放和监测效率，也为本地化生活服务类客户提供了基于地理位 置的在线 LBS 屏幕广告服务。
此外，公司通过大数据分析不同楼宇消费偏好等，可 根据楼宇具体情况进行千楼千面和分时段的投放。我们认为，在线上流量成本高企 背景下，同样能够实现大数据精准营销的分众智能屏性价比凸显，公司中小客户尤 其是本地化生活服务类客户群体数量与价值有望进一步拓展，智能屏或成为公司重 要增长点之一。
电梯海报媒体：电梯海报是放置在电梯内部的纸质海报或电子海报，1 部电梯可放 置 1-3 块。截至 2021 年 7 月，公司电梯海报媒体设备合计约 181.7 万个，营收占比 约 25%-30%。其中，自营设备约 153.9 万个，覆盖国内 75 个主要城市以及香港特别 行政区以及马来西亚的主要城市，一二线城市占比约 73%；参股公司电梯海报媒体 设备约为 27.8 万个，覆盖国内 62 个城市。电梯海报主要针对区域客户，如周边的 餐饮、丽人、家政等，同时也会针对大客户做一些搭售。电梯海报投放门槛为 1 周 起投，不同城市 1 周框架海报价格在几百元/块到上千元/块不等。
影院媒体：公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和 发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。投放门 槛为 2 周起投，不同城市不同时长的投放费用在数万元到数十万元不等，主要客户 为 KA 客户。公司近年影院媒体受疫情冲击较大，2020/2021 年营收为4.78/11.73 亿 元，营收占比分别为 3.96%/7.90%，往年正常情况下可以贡献20亿左右的营收，营 收占比约 15%。截至 2021 年 7 月，公司影院媒体签约影院 1,812 家，1.3万个影 厅，覆盖国内 278 个城市的观影人群。
1.3.商业模式带来高经营杠杆，周期性明显
公司经营成本主要以固定成本为主。公司商业模式的本质是通过租赁电梯、影院等媒体点位作为媒介，打造一个吸引“消费者的眼球”的渠道，并对渠道进行包装与 定价，销售给广告主。在生产资料以租赁为主的模式下，公司固定成本占经营成本 比重超过 80%：70%为媒体租赁成本，10%为设备折旧费，以及一部分职工薪酬、 房屋租金等。以楼宇媒体为例，其运营成本主要为支付给物业的租金（影响使用权 资产以及媒体租赁费用）与购买液晶屏、海报框架等资产的费用（影响固定资产以 及折旧费用）。
媒体租赁费用与公司点位数量正相关，2018 年公司点位扩张，电视 媒体数量同比+139.62%至 75 万个，海报媒体数量同比+57.31%至 202 万个，同期媒 体租赁成本同比+43.44%至 35 亿元，而过去租赁成本在 20 亿元左右。折旧费用方 面，2018 年公司对媒体资产的计提年限为 5 年，受点位扩张影响，公司 2019/2020/2021 年折旧费用分别上扬至 4.67/4.63/4.60 亿元，而过去折旧费用中枢在 1.2 亿元左右。
单个媒体点位新承接广告边际成本低，公司商业模式具有经营杠杆属性。公司固定 成本与点位数量正相关，在点位数量相对稳定的情况下，广告承接数量的提升带来 的边际成本很低，边际收益高，带来的营收增长通过经营杠杆放大了对业绩的影响。 从数据上看，18 年公司点位扩张之后，公司经营杠杆（DOL=（EBIT+固定成本） /EBIT）由 2018 年的 1.68 提升至 2019 年的 3.76，2021 年已回落至往年正常水平。 在经营杠杆的影响下，公司业绩波动明显大于营收波动。
经营杠杆放大公司周期属性，业绩波动强于宏观经济波动。“广告是经济的晴雨表”， 宏观经济会影响广告支出，并呈现正向相关关系。公司客户以日用消费品、互联网 服务、休闲娱乐等领域为主，其投放意愿与宏观环境高度相关，公司业绩具有较强 的周期属性，而经营杠杆的存在将放大公司营收与利润在经济周期下的波动性，景 气度高时经营杠杆将发挥正向作用，景气度低时反之。
楼宇媒体究竟是不是一门好生意？我们认为，与其他媒介进行对比，在成长性方面， 梯媒是少有的覆盖受众规模稳健增长的媒介，渠道价值持续提升，预算替代是其未 来核心增长驱动。从盈利性方面来看，楼宇媒体无内容成本，且上下游高度分散带 来强议价能力，盈利性显著高于其它媒介。
2.1.覆盖受众规模稳健增长，预算替代是核心增长逻辑
媒体结构持续分化的背后原因是不同媒介曝光量与转化率的变化。从 2019-2021 年 各渠道广告刊例价花费变化来看，传统渠道如电视、报纸、杂志等均有较大幅度下 滑，互联网广告刊例花费分别下滑 5.2%/18.8%/4.3%。但生活圈媒体刊例花费同期仍 保持正增长，电梯 LCD 广告刊例花费分别上涨 2.4%/23.8%/31.5%，影院媒体 2020 年受疫情影响较大，2021 年刊例花费反弹明显。媒体格局分化的背后，是不同媒介 曝光量与转化率的变化。从广告主的投放意愿来看，其主要关注的点在于 1）媒介 曝光量：核心考量的是媒介接触受众机会的大小，主要取决于受众群体、到达率、 用户时长、接触频次等；2）媒介转化率：关注的是媒介是否能够有效提升销售，同 时可以结合广告投放费用去考量 ROI。
从曝光量的角度看，传统媒体受众规模减少，互联网流量趋于饱和，而梯媒覆盖人 群有望稳健增长。 1）新媒体对传统媒体的冲击日渐增大，报刊杂志、电视等传统媒体的受众群体逐步 萎缩，广告主投放意愿减退。一方面，以互联网和移动通信技术为代表的通信技术 和传播手段的迅猛发展，带来了信息传播载体和信息传播格局的多元化，新媒体在 信息传播的时效性、互动性方面优势明显，逐步成为人们获取信息的主要渠道。据 《中国新媒体发展报告 2020》数据，微信（77.25%）、抖音（39.02%）、今日头条 （24.61%）是公众获取新闻信息的前三大渠道，而选择电视、纸媒的仅有 6.06%、 0.68%。另一方面，当前传统媒体大部分受众群体都是中老年人，这些群体的消费意 愿并不强烈，进一步压缩了大多数广告主的投放意愿。
2）互联网流量红利减退&流量成本提升，广告主需求或将持续流出。一方面，从互 联网整体用户规模来看，若以 10 岁-69 岁年龄群体（占比约 15%）作为互联网的潜 在用户，则我国互联网用户规模天花板在 12 亿人左右。据 Quest Mobile 数据，截至 2022 年 6 月，我国移动互联网 MAU 达 11.90 亿人，同比+2.67%，规模接近天花板 的同时增速明显放缓，互联网流量红利逐步减退。受此影响，互联网广告投放规模 也有所放缓，据 Quest Mobile 数据，我国互联网广告市场规模将步入个位数的稳步 发展阶段，2022Q1 互联网广告市场规模 1,429.2 亿元，同比+3.9%；预计 2022Q2 达 1474.4 亿元，同比-7.6%，2023 年市场规模达 7924.8 亿元，同比+9.5%。
另一方面，互联网流量成本持续提升，梯媒性价比凸显。 3）受益于城镇化，梯媒覆盖人群不断扩大，渠道价值稳健增长。作为城市化的基础 设施，电梯已经成为城市主流人群工作生活、休闲娱乐必经的重要场景，是最大的 线下流量入口，伴随我国城镇化进程的推进，梯媒将会覆盖更多城市主流人群，渠 道价值将进一步凸显。
据艾瑞咨询统计，梯媒主要受众年龄在 26-50 岁之间（占比 87.9%），月收入在 5,000-20,000 元之间（占比 70.9%），这部分城市新中产群体，凭 借较高的消费能力以及不断升级的消费观念，成为主导消费市场的重要中坚力量以 及广告主投放的目标客户；同时，据国家统计局数据及社科院预测，2021 年中国城 镇常住人口已经达到 9.14 亿人，城镇化率达 64.72%，预计 2035 年我国城镇化率将 提升至 75%。城镇化进程将推动交通、商业住宅、写字楼等基础设施完善，电梯保 有量的稳健增长将带来电梯场景的拓展与优化，楼宇媒体将覆盖更多的城市主流人 群，为梯媒市场创造出更大的市场空间与下沉机会，带动渠道价值不断增长。同时，梯媒必经、高频、低干扰的属性，使其在到达率、广告效果方面优于其他媒 介，呈现出超高的信息传播力。
从转化率和 ROI 的角度来看，品牌广告是抢占消费者心智的关键，叠加互联网流量 成本上行，梯媒性价比凸显。广告投放的核心是曝光与转化，品牌广告侧重曝光， 效果广告侧重转化。品牌广告是消费者形成认知的基础，通过抢占消费者心智打造 品牌势能，拥有出色的品牌引爆能力。消费者认知的建立是效果广告发挥作用的关 键，效果广告是品牌势能释放的催化剂，所以，品牌广告与效果广告并非是替代关 系，这也是近年以梯媒为代表的品牌广告预算占比始终保持稳健的原因之一。另一 方面，随着互联网流量获取成本逐渐走高，广告主买量成本大幅提升，分众楼宇性 价比凸显，同时互联网广告、开屏广告等受到监管约束，预计广告主投放需求将向 梯媒倾斜。
预算替代是梯媒增长的核心驱动。据中国广告统计年鉴数据，2012-2018 年梯媒市 场份额（以分众营收作为替代）逐年提升，2018 年份额占比 1.8%。近 2 年受疫情影 响，梯媒份额占比有所下降，2021 年梯媒占预算比重仅为 1.5%。我们认为，梯媒份 额未来有很大的提升空间，伴随传统媒体受众群体规模下降以及互联网流量成本上 行，叠加梯媒覆盖人群不断增长，广告主预算将会逐步转移至梯媒。
2.2.无内容成本+上下游高度分散，盈利能力远超其它媒介
梯媒流量不依靠内容吸引，低内容成本造就了梯媒的高毛利。我们将在线视听平台、 电影院线、出版社的内容成本进行对比，发现大部分平台内容成本营收占比超50%， 在线视听平台如 2021 年爱奇艺内容成本营收占比为 67.75%，网易云音乐内容成本 营收占比为 85.74%，高昂的内容成本使得大部分在线视听平台毛利率仅有 10%左 右的水平。传统出版虽然内容成本占比较低，但由于存在原材料成本、印刷成本、 发行成本等，毛利率水平也较低。而对于梯媒而言，其流量并不依靠内容吸引，而 是依靠电梯这一城市主流人群必经的场景实现触达。同时，其内容由广告主提供， 不需要自行生产内容，仅需要提供一些标语、理念、设计等创意方面的支持。低内 容成本造就了梯媒的高毛利，以分众传媒为例，其成本主要以租赁费用以及折旧成 本为主，并无内容成本，毛利率长期维持在 60%附近。
上下游高度分散，梯媒议价权高。梯媒行业产业链上游涉及写字楼、小区物业等，下游对接各大品牌主等，上下游均高度分散，而中游相对集中，带来更大的议价空 间。1）上游：梯媒上游供给方构成较为复杂，涉及写字楼和商品房的开发商、物业 管理公司、业主委员会、多业主等不同模式。国内物业服务行业的竞争格局高度分 散，据中指信息技术研究院数据，2021 年，TOP100 企业管理面积均值达到 5693 万 平方米，TOP10企业管理面积均值达3.55亿平方米，CR100=52.31%，CR10=12.84%， 单一企业市场份额相对有限，议价能力低；2）下游：广告主涵盖各个行业，数量众 多，较为分散；3）中游：行业龙头分众传媒凭借超高市占率及大规模优质媒体资源 网络已经建立起垄断性的先发优势，梯媒行业高集中度带来高议价权，盈利能力强。
点位规模&点位质量是衡量电梯媒体公司核心竞争力的重要指标。不同楼宇媒体公 司利润率差距的背后是刊挂率的差距。从广告主的视角来看，其为了实现更高效的 触达，会以多媒介组合的方式分配广告预算，最大程度地互补挑选媒介。即选定一 个媒介后，借助其他媒介来覆盖它没有包含的目标群体，尽可能覆盖最大的目标群 体。
同时，广告主会优先将大部分预算分配给覆盖目标群体最多的媒介上，以保证 广告投放的有效性。广告主在同一媒介内部不同媒体公司中预算的分配也是遵从这 一原则，优先选择大媒体覆盖足够的目标受众，然后再选择其他的媒体公司作为补 充。所以，不同媒体公司的单屏幕成本差别不大，利润率水平主要取决于刊挂率的 高低。而刊挂率高低的背后是广告主的投放意愿的差距，其取决于点位规模&点位 质量。点位规模&点位质量决定了广告投放与的曝光次数、受众规模、目标群体、 效果和转化率，进而决定了广告主的投放意愿，是衡量电梯媒体公司核心竞争力的 重要指标。
当前市场对梯媒竞争格局主要关心两方面问题，一是新潮传媒点位扩张以及低价策 略带来的竞争，二是物管行业作为新进入者带来的竞争。对于新潮传媒而言，分众 之所以能成为全国梯媒龙头，主要归咎于其在点位规模与点位质量上具有明显的先 发优势以及规模优势，刊挂率、单点价值、利润水平远高于新潮。对于物管公司而 言，物管行业极其分散，单一物管公司手握资源相对有限，收入体量与公司差距较 大，短时间内较难对行业竞争格局产生较大冲击，分众绝对龙头地位依然稳固。
3.1.分众VS新潮：公司点位规模&质量领先，备受大客户青睐
3.1.1.规模：公司电梯媒体资源数量领先，规模效应凸显
公司电梯媒体覆盖城市数、人数、电梯媒体数量远超竞争对手。截至 2022 年 7 月， 公司在梯媒领域资源总数 266.5 万台，其中电梯电视媒体 84.8 万台，自营 80.2 万 台，加盟 4.6 万台，自营占比 95%。其中，LCD 联播屏约 50 万台（vs 新潮 7 万台）， 智能屏约 34 万台（vs 新潮 70 万）；自营电梯海报媒体 153.9 万台，参股 27.8 万台， 自营占比 82%，合计 181.7 万台（vs 新潮 160 万台，其中自营占比仅 10%）。根据 沙利文的研究报告，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，公司拥有媒体点位数量 在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，公司在写字楼和住宅楼领域均排名第一。
形成规模化竞争优势，行业地位稳固。相比竞争对手而言，公司媒体资源广布全国， 覆盖人群工作、生活、娱乐、消费等多场景。随着媒体资源数量的增加，公司规模 化优势进一步凸显：1）可以为客户提供灵活多样的投放形式，对客户的性价比高； 2）公司增强了对租金成本的议价能力；3）单屏运营成本边际递减；4）协议到期时 间不同，竞争对手难以在短时间复制同样规模的媒体网络，单个资源点位的合作变 动对公司营收的影响相对有限。
3.1.2.质量：抢占优质点位形成先发优势，单点价值高
持续聚焦高线城市优质点位，单点价值远超同行。公司深耕行业近二十载，牢握高 线城市多数优质点位，与物业长期签约从而形成稳定的合作关系，占据地理位置更 优，覆盖受众规模更大、商业价值更高的媒体资源，先发优势明显。据 Ipsos、尼尔 森、CTR，sinomonitor、CODC 联合调研数据，公司在全国核心商圈、写字楼、住 宅覆盖率超过 75%，在核心 20 城市梯媒资源市占率达 70%，远高于第二名 13%的 水平，位居行业主导地位。
同时，公司媒体点位持续向一二线城市集中，截至 2022 年 7 月 31 日，公司电梯电视媒体设备合计 84.8 万台，一/二/三线城市点位数量较 2021 年末分别变化 3.0%/3.8%/-5.0%。电梯海报媒体设备合计约 181.7 万个，一/二/ 三线城市点位数量较 2021 年末分别变化 0.5%/-2.4%/-9.1%。综上，公司点位具备更 高的曝光效果，从单点价值来看，据我们测算，2018 年分众单点位营收 4576 元， 同期新潮传媒、城市纵横单点位营收分别为 1546 元、248 元，分众单点位收入遥遥 领先。同时，公司独家覆盖如上海中心、金茂大厦、花旗银行大厦、外滩中心等大部分 TOP100 高端写字楼，我们认为，高端写字楼具有人流量大、目标群体价值高等优 势，是媒体网络发挥效能的关键支撑点。
公司以先发优势积累优质点位，通过网络效应和规模效应不断提升曝光效果和点位 价值，保持较高盈利水平。而新潮借助资本的力量，在短时间内采取大规模扩张的 方式获取大量点位，但实际上点位质量通常较低。
1）从覆盖的物业类型来看，新潮广告主资源或存在局限性。新潮传媒点位资源主要 覆盖住宅楼，以上海为例，截至 2022 年 9 月，新潮智能屏、框架海报住宅点位占比 均在 75%左右。而分众媒体点位资源主要以写字楼、商务楼为主，上海分众 LCD、 智能屏、框架海报商务点位占比分别为 60%、44%、33%，整体商务点位占比在 45% 左右，远高于新潮 13%的水平。住宅区覆盖的老人和孩子的占比更高，所以新潮的 广告主主要以日常消费品、社区团购为主，而互联网、家产家居、汽车、美妆等广 告主覆盖人群主要是都市白领，分众媒体点位具有更佳的曝光效果，投放分众的意 愿更高，新潮拓展这部分广告主或存在困难，或具有一定局限性。
2）从覆盖的点位分布看，分众占据核心点位。以上海为例，整体来看，分众内环以 内的点位占比（36.1%）显著高于新潮（22.6%），而外环以外的点位整体占比为 26.6%， 远低于新潮 43.1%的水平。细分来看，分众 LCD 内环以内占比 42.2%，外环以内占 比 77.6%，同样高于新潮智能屏（包括智能屏与 LCD 屏）21.4%、55.5%的水平，而 分众智能屏、框架海报上海点位分布同样优于新潮。分众的先发优势奠定了优质的 点位基础，为其带来了刊挂率优势，进而拥有高盈利能力。新潮所覆盖的受众群体 数量以及曝光效果远不及分众，刊挂率低的同时却维持着较高的硬性支出，利润率 远低于分众，若没有资本输血很难进一步扩张，对分众无法形成真正的威胁。
3.1.3.价值：众多大客户的优先选择，单客户营收贡献高
大客户的优先选择，单客户营收贡献高。大型、优质客户特别是各行业头部公司选 择广告运营商的条件苛刻，要求广告运营商有优质的媒体资源、高效的运作系统、 丰富的行业经验、高水平的服务团队以及系统的服务支持等。在点位规模、点位质 量的优势加持下，公司是众多大客户的优先选择，这些客户往往实力雄厚，信誉良 好，知名度高，抗风险能力强，广告预算规模较大且持续稳定增加，为公司提供持 续稳定的收入来源。而其他媒体只能承接中小广告主，或是作为大客户投放的补充， 利润水平远低于公司。从客户价值看，据 BrandZ、Kantar、CTR 数据，中国价值 Top100 品牌中，87 个选择投放分众媒体。2021 年分众广告主数量为 9,168 个，同 比+25%，对应单个客户营收贡献约为 162 万元，前五大客户贡献营收 30.5 亿元， 或超过新潮 2021 年全年营收。
经历 2018 年宏观经济下行与 2020 年疫情影响等结构性调整后，新潮与分众从点位 无序扩张的粗放式竞争，逐步转向对广告主的需求挖掘和深度运营，修炼内功，竞 争格局有所好转。新潮之所以能够存活于市场，一方面是因为新潮与分众的点位重 合率不高。据我们调研统计，分众在上海覆盖的楼盘数量为 5729 个，新潮为 3940 个，二者重复点位数量为 605 个，占比为 6.67%，预计低线城市重合度更低。对于 广告主来说，仅有当分众覆盖范围未满足投放需求时，才会选择投放新潮作为补充。 另一方面，新潮强化自身的“社区”的差异化地位，通过点位特性和价格吸引到对 价格较为敏感的日常消费品广告主、区域性广告主。
3.2.分众VS物管：碧桂园服务梯媒资源禀赋不足，对公司不构成威胁
碧桂园服务 2020 年 7 月收购城市纵横 100%股权，切入梯媒市场。我们认为，从覆 盖人群的广度与规模、投前投中投后的服务管理、运营能力等方面，碧桂园服务资 源禀赋不足，对公司不构成威胁。 从业务本质看，双方业务重心不同。碧桂园服务业务重心主要在于住宅/非住宅物业 服务，而生活服务、传媒服务、资产服务等增值服务本质上旨在扩充服务矩阵从而 提升物业竞争力，其中传媒服务主要包括户外大牌、灯箱、道闸、电梯框架等， 2019/2020/2021 年 传 媒 服 务 实 现 营 收 0.94/3.50/9.78 亿 元 ， 同 比 +218.0%/+273.6%/+179.1%，营收占比 0.97%/2.24%/3.39%。碧桂园服务梯媒业务营收体量与分众相差巨大，尽管增速较高但体量有限，难以对行业竞争格局带来颠覆 性改变。同时营收占比较低，预计不会采取较为激进扩张节奏。
从点位资源看，分众处于绝对领先地位。据城市纵横公告，2018 年城市纵横点位数 量为 135.8 万个，其中 3.52 万个自营点位，点位规模较小且自营占比较低。同时， 从楼宇覆盖的角度看，据碧桂园公告，碧桂园全国市占率约 5%左右，三四线城市市 占率约 8%，高线城市媒体资源覆盖率较低。无论从点位规模还是点位质量上，碧桂 园服务与分众都存在较大差距。 从服务能力上看，分众全面提供媒体投前品牌定位、创意优化、精准匹配客群，投 中权威第三方平台检测，投后投放效果分析的全域分析服务，同时配有专业的销售 服务团队进行长期跟踪服务，而物业公司并不具备专业广告服务能力。
分众未来的增长驱动主要体现在以下三个方面：1）广告主结构持续优化，公司抗周 期能力提升：a）分众传媒逐步成为品牌孵化&成长的基础设施，是老品牌焕新和新 品牌引爆的核心渠道；b）消费品品牌长效投放需求稳固，公司业绩稳定性提升，助 力穿越经济周期；c）新能源车车型发布节奏加快，广告投放需求增强。2）分众直 投深度挖掘长尾客户。分众直投基于 LBS+大数据，实现“千楼千面”的精准营销， 降低投放门槛，深度挖掘中小客户。3）境外梯媒商业模式已获验证，公司有望在东 南亚其他城市复制其成功路径。
4.1.广告主结构持续优化，公司抗周期能力提升
公司广告主结构从 2018 年互联网广告主营收占比接近 40%，逐步转变为 2022H1 日用消费品广告主营收占比超过 50%。同时，公司客户结构多元化增强，金融（中 欧基金）、游戏（《神武 4》、《万国觉醒》、《大话西游》、《原神》等）、自行车/电动自 行车（龙蟠、九号、IM 智己等）等行业广告主选择在分众上进行投放，新能源汽车、 装修建材、金融基金、健康医药、餐饮等行业也都加大了在分众的投放。我们认为， 多元化客户结构有利于平滑集中依赖某几个主要行业广告主的风险，提升公司的抗 周期能力。
4.1.1.新消费：突围拉新&开创品类，需要快速引爆才能抢占心智，脱颖而出
突围拉新：相较于传统成熟品牌，新消费品牌成立时间较短，品牌积累相对不足， 新品冷启动之后需要将在短时间内抢占消费者心智，快速建立品牌优势，才是内卷 下的破局之道。通过将品牌特性不断重复，聚焦明确的概念，在消费者心中树立对 品牌的认知，并持之以恒地重复传播来夯实品牌地基，也避免新一代顾客感觉陌生。 分众传媒过去几年持续性的参与了多个互联网新经济、新消费品品牌的引爆，验证 了其所具备的引爆品牌的稀缺媒体价值。比如，妙可蓝多选择分众进行资源集中投入，对用户进行饱和攻击，在广告语中反复强调“奶酪就选妙可蓝多”，将奶酪和妙 可蓝多进行深度绑定。
开创品类：品牌的价值取决于所处品类的价值及品牌在品类内的主导性，品牌的根 基在于心智而非渠道，因此品牌想要在同质化市场中脱颖而出，抢占新市场，抢占 新消费人群，就需要切中需求痛点，以独特的卖点开辟新赛道，打破产品功能界限、 目标消费群界限、使用方法界限，以饱和式的曝光建立品牌认知，在消费者心智中 将品牌与细分品类划上等号。比如元气森林开创“0 糖 0 脂 0 卡”的果味苏打气泡 水新品类，利用强记忆符号迅速提升消费者认知，强化品牌记忆，重复其差异化， 再经过分众传媒的二次放大，消费者在潜意识中已经逐渐把 0 糖 0 脂 0 卡跟元气森 林划了等号。
新消费品牌的广告投放是否可持续？有投资者认为新消费品牌的广告投放和一级 市场融资相关度较高，考虑到 2022 年上半年一级市场遇冷，担心新消费品牌的广告 投放力度以及可持续性影响公司业绩。我们认为，新消费品牌投放额短期受宏观环 境略有影响，长期来看新消费赛道长坡厚雪，将不断创造楼宇媒体投放需求：
短期来看，分众受一级市场降温影响相对有限，2022H1 新消费广告主数量同比仍 实现增长。新消费品牌在监管强化、流量红利弱化，以及一级市场融资受阻下逐步 出清，对大盘整体造成短期影响，但有利于竞争格局的优化。据来觅数据显示， 2022Q2 投融资事件（含未公开事件）共计 153 起，已披露融资金额合计 44.17 亿元， 融资事件较上季度减少了4起，但融资金额较上季度减少了56.6亿元，降幅达56.1%。
新兴的新消费品牌广告投放和一级市场融资具有一定相关性，投放意愿或有所降低。 但对于相对成熟的新消费品牌而言，其已经得到了市场的验证与认可，部分品牌成 功上市，整体经营业绩稳健向好，对一级市场的融资依赖程度逐步降低。在品牌建 设完成之后，投放逻辑又会接近传统快消，投放持续性和稳定性进一步得到保障， 在一定程度上对冲了一级市场降温给分众带来的影响。从数据上看，由于广告主经 营和投放节奏受疫情影响，2022H1 分众新消费广告主平均投放额同比有所下降，但 客户数量增加至 53 个。据 CTR 数据，每月都有新的新消费品牌在电梯电视以及电 梯海报上进行广告投放，越来越多的新消费品牌将分众作为重要的投放渠道。
长期来看，新消费市场仍处于发展初期，预计未来营销投放随行业增长而提升。新 消费品牌以新群体、新领域、新渠道为特点，其崛起主要受到社交网络和新媒介的 新消费关系所驱动，同时享有巨大的线上流量红利。当前，新消费市场正在从野蛮 生长阶段过渡到一个相对较快的平稳发展阶段，被动增长的时代已经结束，需要依 靠主动增长去站稳脚跟，新消费品牌进入了建立品牌形象的时期，具备持续的品牌 曝光需求。同时，新消费领域中很多细分品类尚处蓝海，尚未得到充分挖掘，伴随 年轻一代消费者的崛起以及需求的多元化，更多细分领域有望涌现出优秀的新消费 品牌。分众作为新消费品牌建设过程中极佳的“品牌孵化器”，有望持续受益新品牌 不断破圈的过程。
4.1.2.传统消费：品牌焕新&品类上新，需要高频曝光实现固有群体的唤醒与新用户的挖掘
新消费趋势下，传统品牌主要采取品牌焕新以及品类上新的竞争策略，需要高频曝 光。品牌焕新：伴随时代变化以及新消费品牌的崛起，品牌老化是大部分传统成熟 品牌面临的问题。传统品牌有广泛的销售基础和扎实的产品功底，但在品牌势能的 积累和品牌引爆方面有所欠缺，在新消费品牌的冲击下原有用户群体或有流失。因 此，传统品牌通过品牌焕新实现品牌、业务、产品的全面升级，以崭新的品牌面貌 重塑形象，唤醒原有用户群体并更新品牌形象的同时，触达并挖掘新一代用户，真 正实现引爆，营销需求相对持续。分众梯媒凭借电梯场景中“主流人群、必经、高频、低干扰”等引爆品牌的核心价值优势，抓住线下流量入口，先后让波司登、雪 花啤酒、天鹅到家（原 58 到家）实现品牌焕新。
品类上新：消费品自身具有 SKU 多且迭代速度快的属性，传统品牌通过品类的开拓 创新，推出新系列、新产品保证品牌的新鲜感。产品从设计到销售转化，营销是其 中必经的环节之一，而线下营销绕不开电梯媒体这一媒介。比如洽洽食品推出早餐 麦片。
消费品具备稳定的销售费用率，投放持续性及稳定性强，分众抗周期能力提升。由 于消费品同质性强、产品迭代速度快，品牌间竞争激烈，在品牌建设方面的投放稳 定且持续。我们选取了食品、酒类、家电、服饰等消费品行业上市公司 2015 年-2021 年的广告宣传费用率，发现食品、酒类、零食、的广告宣传费用率在 10%-15%的水 平，而珠宝、美妆个护的广告宣传费用率在 20%-30%的水平。可以看出，1）消费品 品牌尤其是头部品牌受宏观经济波动影响较小，广告宣传费率稳定，广告投放增长 确定性较强。对于分众而言，日用消费品作为其第一大行业广告主，保证了分众每 年的业绩基本盘，提高公司业绩抗周期能力，经营更加稳健；2）化妆品、个护、服 饰类广告主作为营销费用率较高的品类，当前对分众的收入贡献不高，未来仍有较 大开拓空间。
4.1.3.新能源车：市场竞争加剧&新车型密集上市，催化广告需求
伴随新能源技术的不断完善与国家政策的支持，新能源车销量不断增长，新能源车 走入市场化阶段。国务院《新能源汽车产业发展规划》提出，2025 年我国新能源汽 车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。目前来看，据亿欧预测，2022年新能源车销售量预计达到 472.5 万辆，同比+34.2%。据乘联会数据，2022年8月新能源乘用车批发销量达到 63.2 万辆，同比增长 103.9%，环比增长 12.0%，新能源车厂商批发渗透率首次突破 30%。
新能源车型发布节奏加快，广告投放需求增强。随着新能源新势力的崛起，传统车 企也纷纷入局，当前国内新能源汽车市场呈现出国际豪华品牌、传统知名品牌与造车新势力相互角逐的态势，新能源车企销售相关开支持续提升。同时，新能源车型 的发布节奏越来越快。截至 2022 年 9 月，今年已有 2806 款新能源车型申报，平均 每月申报 312 款（vs2021 年月均 268 款）。各车企新车型百花齐放，竞争激烈，预 计今年底还将推出智己 LS7、飞凡 R7、沃尔沃 EXC90 等车型。
新车型上线之后， 需要经历打开知名度的过程，而分众是新能源车企的最主要的线下传播媒介，新能 源汽车新兴势力小鹏、理想，老牌厂商比亚迪、上汽集团（智己），国际豪华品牌奔 驰（奔驰 EQ 系列）均选择在分众上投放，分众媒体价值持续获得市场认知和客户 认可。伴随新能源品牌广告投放需求的逐步增强，预计未来分众将将与新能源汽车 客户合作更加紧密。
4.2.数字化赋能实现精准投放，深度挖掘中小客户
LBS+大数据赋能，实现“千楼千面”的精准营销。相较于 LCD 联播屏以及框架海 报，智能屏能够按照算法规则进行排播，基于 LBS 以及阿里大数据赋能实现智能云 推送以及精准分发功能。具体而言，分众直投通过定位获取移动端用户的位置信息， 结合大数据将现有的业务数据、资金数据、消费使用习惯数据进行深度挖掘，推送 相匹配的产品与服务，实现“千楼千面”的精准营销，从而进一步提升分众投放的 数字化水平。
降低投放门槛，深度挖掘中小客户。从投放方式看，智能屏无须人工上刊，可以单 点投放，投放周期缩短至 3 天，投放门槛降低至千元（vsLCD 每周几十万元），能 够实现更灵活的媒体组合方式，使得广告主效益最大化。吸引价格敏感客户以及本 地中小商户、短期活动的广告主进行投放，拓展客户边界。分众直投先后为杭州咖 啡馆 RayPub 暗光、川味泡菜馆、李九记火腫鸡海鲜火锅等本地中小商户带来上万 次的流量曝光，在周边生活圈的精准投放下，到店客流以及销售额数据均得到了增 长。
4.3.成功验证分众模式可快速复制，逐步强化亚洲市场布局
公司积极响应国家“一带一路”的发展战略，布局境外业务，向世界输出楼宇电梯 媒体这一中国原创模式。公司于 2017 年率先进入韩国市场，布局首尔和釜山等 15 个主要城市。2018 年陆续进入新加坡、印度尼西亚市场，2019 年进入泰国市场，公 司境外自营楼宇媒体点位及城市覆盖数稳健增长。截至 2022 年 7 月，境外城市覆 盖香港特别行政区以及韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚等国的 50 多个 城市和地区。境外自营电梯电视媒体点位数量由 2017 年的 2.0 万台增长至 2022 年 7 月的 10.3 万台，占公司自营电梯电视媒体点位总资源量的比例由 2017 年的 6.6% 提升至 2022 年 7 月的 12.8%；2022 年 7 月境外自营电梯海报媒体点位数量达 0.3 万 台。
与本土传媒公司合作，构筑点位资源壁垒。2017 年 6 月分众韩国成立时，中国分众 传媒占股 56%，第二大股东是分众韩国 CEO 尹堤铉占股 24%，第二大股东是 LG Uplus 持股 20%。LG Uplus 成为了分众韩国的股东之后，分众韩国收购了 LG Uplus 的广告媒体板业务部门，增加近 2 万块广告屏幕。2019 年，分众韩国通过增资扩股 的方式引入新股东——友利集团私募基金和 Shinyoung 基金共同组建的投资基金， 持股 19%。友利集团是韩国排名第一的物业管理公司，市场占有率为 9.1%，在首尔 都市圈占有率高达 16.2%。在新加坡市场，分众传媒和新加坡报业控股联合组建了 梯媒创文有限公司，分别持股 30%和 21%。
韩国、新加坡、印尼均已实现盈利，部分区域亏损已有所收窄。受业务水平发展阶 段以及当地人均 GDP 水平的差异影响，各地区盈利水平略有不同。分众在韩国、新 加坡等相对较早开始布局的发达国家市场已逐步实现盈利。2022H1 韩国市场实现 盈利 3634.98 万元，归属于分众 1832.03 万元；新加坡实现盈利 1670.61 万元，归属 于分众 451.06 万元。泰国、香港等区域亏损已有所收窄。同时，公司计划发行境外 上市外资股（H 股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，有利于推进 公司境外梯媒业务发展，打造全球影响力。未来，公司将加速境外业务的布局，目 标覆盖日本、印度、菲律宾、越南等国家。
韩国、新加坡业务相继盈利后，公司有望在东南亚其他城市复制其成功路径： 1）城市人口密度适宜开展梯媒业务。公司出海业务主要集中在东南亚以及韩国，不 同于欧美，亚洲城市具有相对更高的人口密度，居住、工作于高楼的人群比例也较 高，特征与中国相似，生活圈媒体网络可以实现更高的触达率，显著提升媒体价值， 有利于公司商业模式的复制。
2）广告市场增长迅速。伴随经济逐步复苏，线下商业、休闲娱乐等活动陆续开放， 广告行业恢复增长。据 Statista 数据，2020 年中国、日本、印尼、韩国、印度位列全 球广告支出 TOP 20；据 MAGNA 预测，2022 年，亚太地区增长最强劲的将是印度 （增长 15%）、马来西亚（增长 13%）、巴基斯坦（增长 12%）、菲律宾（增长 12%） 和新加坡（增长 11%）。2023 年，亚太地区的广告市场将增长 7%，略高于 6%的全 球平均增速。增长由中国（2022 年增长 8%，2023 年预计增长 9%）和印度（2022 年增长 15%，2023 年预计增长 16%）等大型市场推动。
3）分众国内积累的成功实践经验赋能差异化竞争。分众境外的迅速崛起还得益于对 客户的差异化服务能力。以韩国为例，无论是韩国电信 KT 还是 LG Uplus，韩国梯 媒的业务范围仅仅是出售媒体板广告，而分众韩国沿袭了中国的服务策略，参与了 广告内容制作、提供投放策略等，包揽了一部分梯媒广告从内容制作到销售投放的 全流程，重塑了韩国梯媒产业链，获得广告主的认可。据分众韩国社交媒体公布的 数据，2019 年分众韩国共投放了 577 个广告素材，广告主提供的有 362 个，分众传 媒自己制作了 215 个，自产率达到了 37.26%。
4）境外梯媒行业竞争对手较少。楼宇电梯媒体为中国独创的商业模式，境外梯媒行 业起步较晚，尚处于蓝海阶段。如分众传媒进入新加坡之前，新加坡并没有梯媒市 场；韩国首都首尔，分众韩国在 6.5 万台电梯里放置了约 7.5 万个媒体板，覆盖率达 52%。但在部分市场分众仍面临行业先入者的挑战，比如泰国的千禧龙、印度尼西 亚的 Lift Media（主要是电梯海报业务）、印度尼西亚的本土品牌 AMG、印度的 BILLION BROADCASTER 等公司均已形成了一定护城河，分众难以实现实质性的 颠覆，这也是分众在泰国、印尼等市场实现盈利较慢的原因之一。我们认为，竞对 的发展期相对较短，其先发优势尚未难以跨越的竞争壁垒，伴随东南亚国家广告市 场的增长，以及分众传媒较高的境外扩张速度与国内积累的实践经验，分众有望在 竞争市场与竞对共谋增量，在优势市场继续扩大市场份额。
5）国内部分品牌也有国际市场的营销需求。分众的全球化，也将帮助越来越多的中 国领先品牌走出国门，抢占国际市场。比如科沃斯登陆新加坡、曼谷分众电梯媒体， 京东、花西子选择投放印度尼西亚分众电梯媒体。 保守估计，2025 年境外梯媒广告市场或可贡献超 33 亿营收。我们参考 2021 年数 据，假设 2025 发达国家/地区广告支出/GDP 提升至 1.2%，其余国家提升至 1.0%； 考虑到在分众进入之前韩国已有梯媒业态，故楼宇媒体份额较其他国家相对较高， 假设韩国 2021/2025 年梯媒份额为 1.2%/1.5%，其他国家为 1.0%/1.2%，新布局国家 为 0.8%；我们根据各国进入时点、点位数量、竞争情况，对 2021 年以及 2025 年分 众市占率进行了合理假设。经测算，预计 2025 年分众境外收入预计超过 33 亿元， 占 2021 年营收的 22.6%。
2022 年疫情反复业绩有所承压。2018 年之前公司业绩呈增长态势，2019 年公司营 收同比-16.60%、归母净利润同比-67.80%，主要由于受宏观经济影响，广告市场需 求疲软，互联网类广告主调减广告预算，致使互联网类广告收入锐减。为应对此局 面，公司优化客户结构，传统行业客户带来的收入持续增长，同时伴随宏观经济的 回升、新消费行业的热潮，公司业绩逐渐回暖。2021 年公司实现营收 148.36 亿元， 同比+22.64%，实现归母净利润 60.63 亿元，同比+51.43%。2022 年上半年疫情反复， 再次冲击广告市场，公司在部分重点城市的广告发布受限，经营业绩有所下滑，实 现营收 48.52 亿元，同比-33.77%，实现归母净利润 14.03 亿元，同比-51.61%。
楼宇媒体贡献主要营收。公司的主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海 报媒体）、影院银幕广告媒体，其中楼宇媒体贡献 76%以上的收入、毛利率在 60% 左右，是公司主要的收入来源。2020 年以来，疫情反复导致广告主投放影院媒体意 愿降低，影院媒体营收占比有所下降。
智能广告平台 KUMA 助力降本增效，销售人员及运营管理人员。随着技术革新， 智能化云端上刊推送平台 KUMA 使得部分电子广告上刊从传统人工转化为系统推 送，同时，换广告的自有员工的作业模式转为业务外包和灵活用工的方式，较好地 降低了原人工上刊所需的运维人员规模及开支。公司运营管理人员数量由 2018 年 的 10016 人降低至 2021 年的 3017 人，销售人员数量由 2274 人降低至 1647 人，人 均创收由 639.9 元/人增长至 900.8 元/人。同时，公司对销售人员以及销售团队负责 人施行提成激励，激励开拓新客户以及老客户的续签，公司销售人员人均业务提成 以及人均薪资均保持稳健增长。
人员结构优化+点位优化，成本费用逐步回落。伴随职工薪酬成本与点位优化带来 的租赁费用、折旧费用等固定成本的降低，公司营业成本由 2019 年的高点 66.5 亿 元降低至 2021 年的 48.17 亿元，期间费用率由 18.59%略将至 17.92%，毛利率由 45.21%提升至 67.53%，净利率由 15.29%提升至 41.19%。
应收账款总规模、坏账减值损失逐年下降。2015 年-2018 年公司应收账款提升至 48.23 亿元，坏账准备金额同比增加 37.79%至 11.43 亿元。受宏观经济影响，客户回 款速度放缓、账龄结构恶化，累积的信用风险在次年集中释放，2019 年公司坏账损 失达 73.99 亿元，同比+84.96%，坏账准备增至 17.12 亿元，同比+49.69%。对此， 公司一方面对应收账款管理更加严格，按照行业属性对其进行计提，如互联网行业 客户应收账款还账准备计提比例有明显提升，其余行业客户坏账计提比例也有所提 升；另一方面，公司加强对应收账款的催收力度，并设置了一定的预付款。2019 年 起，客户的回款情况逐年改善，2021 年公司应收账款降至 29.79 亿元，坏账损失降 至 16.48 亿元。
收入端：我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现营收 101.61/138.52/164.38 亿元， 同比-31.52%/+36.33%/+18.67%。 国内楼宇媒体：点位方面，公司目前在点位上保持相对稳定的扩张节奏，2022 年点 位数量预计同比持平，2023 与 2024 年若无疫情影响，预计点位扩张的幅度在 10% 左右；收入方面，增长主要主要来源于刊挂率的恢复以及刊例价的稳健提升，反映 在单点位收入的增长上。考虑到 2022 年上半年疫情反复影响，预计 2022 年公司楼 宇媒体单点位营收将有所下滑。伴随疫情逐步控制，公司单点位营收将迎来反弹。 预计 2022/2023/2024 年楼宇媒体实现营收 83.79/113.92/135.13 亿元，同比33.71%/+35.96%/+18.62%。
国内影院媒体：影院媒体收入取决于影片供给和票房景气度，预计 2022 年影院媒体业务恢复速度将受影响，单银幕营收有所下滑。后续公司将探索广告刊播时长可变 成本模式、票房人次捆绑联动成本模式、非全年的档期保底成本模式等多种合作形 式的变革，提高影院媒体业务盈利能力。预计 2022/2023/2024 年影院媒体实现营收 7.40/11.65/13.80 亿元，同比-36.95%/+57.505/+18.45%。 境外布局：目前，韩国、新加坡等城市已经实现盈利，成功验证分众模式海外的可 复制性。亚洲地区人口密度高，电梯广告市场空间广阔，预计将为公司贡献长期业 绩弹性。预计 2022/2023/2024 年境外业务实现营收 10.22/12.75/15.25 亿元，同比 +4.48%/+24.75%/+19.61%。
利润端：我们预计 2022/2023/2024 年公司分别实现归母净利润 32.45/49.92/61.89 亿 元，同比 -46.48%/+53.85%/+23.98% ，对应 11 月 4 日收盘价 PE 分 别 为 23.41X/15.22X/12.27X。 毛利率：预计短期内行业内竞争不会加剧，公司的媒体租赁成本、设备折旧费等固 定成本将维持在相对稳定的状态；伴随刊挂率的持续恢复以及人员结构的优化，预 计公司毛利率较此前有一定幅度的提升，我们预计 2022/2023/2024 年公司毛利率分 别为 61.16%/64.80%/66.91%。 费用率：公司整体经营趋于稳定，费用管控整体良好。预计公司对销售团队进行持 续激励，销售费用率维持在 18%左右；受益于 KUMA 以及公司数字化水平的提升， 管 理 费 用 率 稳 中 有 降 。 我 们 预 计 2022/2023/2024 年 公 司 期 间 费 用 率 为 24.31%/24.38%/24.31%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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