（报告出品方/作者：信达证券，马铮）
1.1 历史悠久，转制蜕变
海天始于“佛山古酱园”，至今已有 300 余年历史。佛山自古便是五金之乡、艺术之乡， 更是中国传统调味产业的发源之地，在清代的乾隆时期便领先于全国形成了传统酿造 园区“佛山古酱园”。
1955 年，佛山 25 家实力雄厚的古酱园合并重组，其中“海天古酱园”是 25 家酱园中历 史最为悠久，实力最为雄厚的酱园，因此新组建的酱油厂以海天酱油厂命名。同年， 海天进行企业所有制改革，由单一的国有经济改制成为职工个人出资和国家出资的有 限责任公司。1961 年建成第一座水泥晒场，1971 年第一台海天自主研发的真空注瓶机 问世，第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用。
1994 年由国有经济重组为职工个人出资和国家出资的有限责任公司。2007 年，企业二 次改制成为一个员工持股的全民营公司，品牌知名度日益增强。2014 年，海天味业成 功于上交所上市，并将上市募集资金用于海天高明 150 万吨酱油调味品扩建工程项目， 进一步扩大了海天的产能，同时应用了更多的先进技术，使海天的产能与生产技术大 大领先于国内同业。
2001 年正式提出“百亿销值，百万吨产量”的双百工程。2005 年建成海天高明生产基 地一期工程，实现年产量超 100 万吨，并从 2008 年开始筹备二期工程，已顺利建成投 产，海天年产规模突破 200 万吨。2012 年公司开始规划上市，并于 2014 年顺利在 A股 上市。
1.2 酱油、蚝油和调味酱为主营产品，产品毛利率逐年提升
酱油、蚝油和调味酱为核心三大产品，协同布局多种调味子品类。20 年酱油、蚝油和酱类 占公司收入的比重分别为 57.2%、18%和 11.1%。近年来，公司酱油和蚝油两大品类仍旧保 持 10%以上增速。公司通过自产或并购等方式不断扩充公司经营产品种类，如今公司已形 成了包括食醋、料酒、调味汁、鸡精等系列百余品种的产品矩阵。
收购和新设子公司，推动品类多元化扩张。公司持续扩大产能，包含酱油和其他调味品， 通过扩张生产线实现多元化产品矩阵建设。除自建产能外，各公司还通过设立子公司或并 购方式引进新品类，对于新品类的选择，公司倾向布局空间规模大且暂无明显强势企业盘 踞的品类。公司目前已储备了醋、料酒、酱腌菜及复合调味料等新品，形成了多元化的产 品矩阵。2015年海天加速品类扩张的步伐，公司除三大品类外的其他品类收入占比提升 2.1 个百分点至 8.7%。2015 年以后，公司其他品类收入占比持续提升，截止 2020 年末已达到 13.7%。
核心品类毛利率趋势提升。从公司综合毛利率来看，10 年公司销售毛利率为 32.99%，2019 年公司销售毛利率为 45.44%，毛利率大幅提升。分产品来看，公司毛利率的提升主要源于 酱油毛利率的提升，由于酱油产品结构优化，吨价从 11 年的 4,609 元/吨提升至 19 年的 5,355.5 元/吨，上升 16.2%，也带动酱油品类毛利率从 33.57%上升至 50.38%。2020 年由于大豆、白砂糖和味精是主要的原材料。20 年直接材料占生产成本的 83.4%，是最主要的部 分。根据招股说明书，13年 1-6月公司采购额中，大豆、白砂糖、味精占比分别为 17.6%、 14.4%和 7.6%，是最主要的原材料。
1.3 渠道网络覆盖全国，深度下沉乡镇市场
北部和南部区域为销售优势区域，中西部区域增速快速上涨。截止 2020 年末，东部、南部 中部、北部和西部地区收入占比分别为 19.7%、18.1%、20.4%、24.9%和 11.8%，各区域收 入占比较为均衡。华北和华南为公司的老牌销售优势区域。通过公司的积极建设，中部区 域已成为公司第二大营收规模区域，随着公司的进一步建设，中西部未来仍大有可为。
经销网络遍布全国。重视海天主要采取以经销商为主的销售模式，经销商收入占比超 95%， 公司主要通过提升经销商的质量与数量，来最大化覆盖市场终端公司直控终端有 50 多万个， 基本完成了对地级市及以上城市的布局，并下沉市场进入乡村，实现了销售网络的全国化 覆盖。
持续强化线下网络优势，加快线上业务拓展。18 年以来，公司经销商数量持续增长，线下 渠道网络不断细化。截止 2020年 6月末，公司经销商数量达到 7,407家，同比增长 15.1%。 在面对快速迭代的市场和需求，公司积极探索营销转型，有力推动了线上线下的融合发展。 17-19 年线上业务收入占比提升 0.8 个百分点，20 年由于统计口径调整，公司线上销售收入 占比下滑。
1.4 股权结构明晰，深度绑定管理层利益
管理层利益与公司深度绑定。公司控股股东为广东海天集团股份有限公司，截止 2021 年 6 月末，持有公司 58.26%的股份。2020 年 12 月 27 日，海天集团股东庞康、程雪、陈军阳、 吴振兴和黄文彪五人签署《一致行动协议》，按照该协议的约定在行使各自持有的海天集团 股权的表决权时采取一致行动。截止 2021 年 6 月末，该五人合计持有海天集团 70.79%的股 份，为海天集团的实际控制人，并直接及通过海天集团间接合计持有海天味业 55.22%的股 份，同时也是海天味业的实际控制人。管理层实际控制公司，使得管理人与公司的利益深 度绑定，防止委托代理问题的产生。
海天管理团队稳定，注重人才队伍内部培养。公司董事长庞康于 1956 年出生于广东。1982 年庞康出任海天味业前身——佛山市珠江酱油厂副厂长一职；1988 年酱油厂改制之后，庞 康历任海天味业副总经理、总经理、董事长兼总经理等职务，现任公司董事长兼总裁。目 前公司的高管都是工作了 20 多年的老员工，管理政策上具备团队连续性的基础。公司重视 人才队伍的内部培养，每年在新毕业的大学生中招聘储备人才，吸收新鲜血液完善人才的 梯队培养。人才的内部培养，有利于公司文化的传承。
股权激励充分，覆盖核心员工。公司首次进行股权激励在 2014 年，共增加了 658 万股的限 制性股票，限制性股票授予后即行锁定，激励对象获授的限制性股票适用不同的锁定期， 锁定期分别为 20 个月、32 个月和 44 个月，各期可解锁数量占限制性股票数量比例分别是 30%、30%、40%。截至 2018年 12月 28日，公司首期限制性股票激励计划已实施完毕，股 权激励计划的对象包括管理层以外的核心技术人员、营销人员、生产人员等共 93 名公司骨 干，充分激发了员工工作积极性。公司激励计划仅 16 年未达成营收目标，其余年份均达成 营收和业绩解锁目标。
2.1 调味品行业稳定增长，整体集中度较低
调味品行业规模呈现稳健增长态势。近年来，受益于餐饮业、食品加工业的快速发展以及 居民生活消费的升级，我国调味品行业繁荣发展。12-19 年，我国调味品、发酵制品制造行 业主营业务收入年均复合增长率为 8.3%。
国内调味品行业整体集中度较低，主要由于子行业众多，市场格局较为分散。根据中国调 味品协会数据来看，2020 年国内调味品百强企业收入为 1,134 亿元，占行业总收入的比例 不到 30%。随着渠道不断精细化、产品细分化，大型零头企业通过全国性的广告宣传、全 渠道营销策略及开始多元化经营后，行业集中度仍将不断提高。
调味品消费升级趋势明显。随着城镇居民人均收入的不断提高，消费者对调味品品牌、质 量、应用场景日益重视，愿意支付更多去获得更好的调味品。美味是调味品的核心，但是 消费者对健康理念认识在逐渐加强。调味品行业内部已然呈现出产品结构向高端方向升级 的趋势，以酱油为例，低盐、零添加和有机等中高端酱油逐渐兴起。
餐饮是调味品行业主要的销售渠道。从消费需求来看，我国调味品市场需求主要来源于餐 饮渠道、家庭渠道和食品加工渠道，占比分为 56%、30%和 14%。其中，餐饮端是调味品行业最大的市场需求。21 年餐饮收入虽然同比增速很高，但是相比 19 年整体表现仍不及预 期，主要由于疫情的影响并未完全消除。短期内餐饮市场的不景气，对调味品行业的需求 影响较大。
长期来看，社区团购渠道格局将趋于稳定。资本的进入催生了社区团购平台的爆发，一些 大单品被社区团购平台用来吸引流量，价格很低，进而打击了线下渠道，导致经销商的恶 性竞争。但随着社区团购的发展，平台也不需要小品牌帮他引流，未来整个线上渠道会相 对规范。当前社区团购平台也在加深和大品牌合作的力度，以维护渠道的流量。
2.2 酱油行业“一超多强”，龙头集中度提升仍有空间
品类发展成熟，近年来行业总产量微增。酱油产业的销售额和企业规模均居调味品行业首 位。根据国家统计局数据，15-20 年酱油行业产量复合增长约 5%，行业总产量仍有增长。 考虑到统计口径的变化，我们以 2015 年行业总产量为基数，按每年同比数据测算，2020 年 行业总产量约为 1,222 万吨。参考 2020 年百强调味品企业酱油出厂吨价 5,605 元/吨，我们 预计行业出厂口径规模为 684.9 亿元。
酱油行业形成“一超多强”的竞争格局。我国酱油行业的竞争格局分为三个层次，一是全 国性品牌，如海天味业、李锦记等，市场区域涉及全国多个省份，品牌营销意识强，营销 策略成熟；二是地方性强势品牌和外企品牌，如四川的千禾、华中的加加、山东的欣和等， 外资品牌则以味事达等为代表；三是小规模工厂或家庭作坊，一般采取自产自销，产品价 格低廉，主攻农村、乡镇市场。依据我们测算的酱油行业规模，20 年海天的酱油品类市占 率达到 20.1%，远超中炬和千禾等企业。
海天主打性价比策略。海天大单品草菇老抽、金标生抽终端定价在 7-10 元，卡位需求量最 大价格带，能做到酿造技术领先，竞争优势明显。李锦记餐饮渠道聚焦中高端客户，追求 产品品质领先，与海天形成一定错位竞争。厨邦渠道以家庭消费为主，目前也逐渐发力餐 饮端，产品以鲜味酱油为主。千禾聚焦零添加酱油，主推家庭消费渠道，走高端差异化竞 争路线。
品类细分，消费升级。从整个酱油的发展历程来看，其演变的轨迹就是不断的细分化，从 最早的黄豆酱油取代区域地产酱油，在多个区域得到普及；其后通过用途细分化，使广式 老抽酱油在全国市场得到普及，然后生抽酱油逐步发展，后来者居上超越老抽成为主流， 再然后以味极鲜为代表的高鲜酱油跃上舞台，成为如今的大趋势，到近几年则是以零添加 和有机酱油为代表的健康酱油初露锋芒，伴随着消费升级进一步推动赵整个酱油品类的市 场扩容。
酱油行业保持量价齐升。随着消费者对酱油的消费从老抽向生抽发展，再向高端的“有机， 零添加”酱油以及功能性酱油发展，消费结构逐步升级中，酱油消费价格带不断上移。根据 欧睿数据，15-20 年酱油市场销售额复合增长 8.5%，拆分量价来看，期间销量复合增长 4.5%，销售均价复合增长 3.7%。19-20 年酱油行业并没有提价行为，但市场销售均价同比 仍有 3.8%和 4.1%，反映出酱油产品升级的趋势明显。
2.3 蚝油产品持续渗透，调味酱区域化明显
蚝油行业处于发展期，海天占据龙头地位。国内蚝油市场零售口径规模 15-20 年复合增速 为 14%。目前国内蚝油市场仍处于行业发展初期，市场规模偏小、产品渗透率低，具备高 成长性。根据欧睿数据显示，2020 年国内蚝油市场零售口径规模为 54 亿元。
海天在零售端的优势显著，蚝油市占率稳步提升。蚝油由李锦记品牌最先推出，初期属于 高档调味料。后期海天凭借不断创新拓展产品和下沉渠道，并改进技术降低成本，利用性 价比优势使得蚝油成为大众调味品，推广至全国，海天也由此占据了蚝油行业龙头地位。 按零售口径 2015 年海天蚝油市占率为 33.3%，截止到 2019 年提升 8.9 个百分点至 42.2%。 得益于先发优势和品牌效应，我国蚝油市场“龙头效应”显著，市场集中度整体较高，随着 市场进一步发展，预计未来市场仍将继续集中。
调味酱品类繁杂，口味区域化特性突出。全国各地区域都有较多的中式调味酱品牌，品类 众多。华东和华南等沿海地区，海鲜酱、沙茶酱较为流行；西南地区豆瓣酱、辣椒酱为当 地特色调味品；华中地区偏好剁椒酱、香菇酱。总体而言调味酱区域化消费特性突出，单 一品类的销售规模不大。国内调味酱知名品牌主要有老干妈、海天、李锦记等。
根据调味品协会数据，调味品百强企业酱类入围企业收入、产量快速增长。2020 年入围企 业数 30 家，收入合计 83 亿元，头部企业收入占比 31%；产量合计 96 万吨，头部企业产量 占比 30%。辣酱是调味酱重要的品类，根据欧睿数据，2020 年辣酱零售口径市场规模为 128.7 亿元，15-20 年市场规模复合增速为 9.2%。海天主打黄豆酱，利用渠道优势迅速打开 市场销路，海天黄豆酱已成为销售额超过 10 亿元的大单品。
3.1 规模优势突出，卡位高性价比价格带
全国化战略扎实推进，龙头地位愈发稳固。改革开发后，粤菜北上，海天乘势开启全国化 扩张之路。海天坚定执行全国化战略，从区域数据上看，南部区域收入占比持续下降。13 年海天南部区域收入占比仅为 24.2%，相比中炬南部区域收入占比仍有 52.2%。海天全国化 水平领先中炬近 10年。11年海天地级市开发率达到 90%，县级市开发率达到 45%，相当于 中炬 20 年的水平。
规模化效应体现在降低采购成本。由于海天味业上游原料采购量大，具备一定议价权， 合同价格通常低于竞争对手，且供应商会给予一定账期优惠。此外原料价格通常是年 初锁定范围，年内根据市场价格波动情况进行微调，因此公司采购成本波动幅度也低 于市场。
规模化效应也体现在降低制造成本。技术升级、工艺领先，效率提升压缩制造成本。 规模效应可分摊固定成本降低生产制造成本 。公司重视生产自动化化、智能化。从包 装瓶胚上线到成品酱油出仓发货，全部实现自动化，只需要 4-5个工厂，便可 1 秒钟出 产 14 瓶酱油。
增加豆粕的使用量以降低采购成本。2010 年-2013 年上半年，由于海天对生产工艺的改进， 生产所需豆粕大幅增加。公司采购的豆粕的金额占采购大豆总额的比例从 2010年的 45.88% 增加到 2013年上半年的 61.39%。海天采购的黄豆和豆粕的价差在 304-482元/吨，豆粕使用 量的增加降低了大豆的平均采购成本。
海天产品高性价比。以蚝油为例，李锦记是蚝油的开创者，坚持产品品质，产品价格较高， 适合高端餐饮市场。海天上等蚝油定价较低，又能满足酒楼厨师的需要，产品迅速在餐饮 渠道上量，之后又强化推出较高价位的金标蚝油。
3.2 销售渠道是核心竞争力
海天的渠道网络兼具广度和深度。海天配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与分销商/联盟商开拓本地的销售渠道，与经销商建立长期合作共赢的 业务关系。一个好的渠道能提供稳定的营销力量支撑、完备的客户跟踪机制和优质的售后 服务体系，使企业可以根据市场需求的变化迅速作出反应。但建设一个覆盖面广、渗透市 场能力强的渠道需要长期的经营、大量的资金以及先进的管理能力。
经销商具有排他性，海天掌握优质经销商资源。一级经销商具有排他，因为销量达到一定 规模，海天可以赚钱，没有精力做其他品牌了。竞争对手量达不到，经销商赚钱不多，签 署排他协议也是没用的。
稳定的经销网络。公司原则上优先开发上规模的县级市场，对年销售额较大的县级市场按 渠道设置的经销商数量总共不少于 2 家，有效化解了经销商变动给公司产品销售带来的不 良影响。此外，按渠道来开发经销商，能够将市场进一步细化，有助于发现公司销售网络 的空白点以及薄弱渠道；按渠道、行政区域明确每个经销商的销售范围也有效避免了经销 商的重叠设置和重复开发，同时保证了经销商经营的毛利，提高了经销网络的稳定性。
打造渠道联盟商体系，深度掌控渠道。公司将网络优势强、实力基础好的分销商/联盟商纳 入销售管理体系，明确分销商/联盟商负责的渠道及销售范围、年度销售目标、价格、货款、 订单、促销等，同时对分销商/联盟商的销售目标设置奖励措施，并为分销商/联盟商的产品 销售提供建议及技术支持。公司可以掌握分销商/联盟商订单频率、销售量等网络数据，提 高了公司对整个销售网络的控制力度，带动了整个销售网络的发展，加速了对市场终端以及对空白网络点的开发速度。相比传统一批/二批渠道体系，海天的联盟商体系更加扁平化
大单品打开通路，多品类逐个突破。酱油是海天的基础品类，以此来稳定经销商和打造渠 道网络优势，然后借此发展更多的品类。海天的品类扩张是很有章法，要等到某一个品类 做到一定规模以后，再将精力放到下一个品类上，比如蚝油、黄豆酱、食醋、料酒等依次 突破发展，体现出海天对于行业整体发展的洞察和远见。
海天产品品类全，其经销商对终端的地位和议价能力强。多品类的发展反过来又可以强化 其经销商忠诚度和渠道竞争优势。海天围绕调味品行业去发展多个品类的业务，既能够打 造较为专业化的核心竞争力，又能够提高业务的抗风险能力。
餐饮渠道粘性高。海天餐饮渠道收入占比高，餐饮渠道收入占比约 60%。从渠道开发程度 来看，餐饮渠道易守难攻，在餐饮渠道的高市占率是公司强大的壁垒。厨师使用调味品的 习惯一旦养成，一般不会轻易更换，否则会影响菜品的口味。
3.3 基于用途定位核心价值，注重品牌推广营销
以核心价值定位挖掘非顾客。老抽的作用主要用于上色，而生抽的氨基酸含量高，故多用 于提鲜，这在珠三角地区非常普遍，但在其他区域却无此说法。老抽上色、生抽提鲜的用 途化引导，可以让珠三角之外的消费者更容易理解，有助于全国化扩张。例如，海天草菇 老抽的核心价值定位就是“几滴就上色，久煮不变黑”，这个定位精准，因此海天草菇老抽占据了消费者的心智。
海天持续投入广告宣传。公司旗下大单品近年来也频繁冠名赞助各大卫视、视频网站的综 艺节目。17 年以来，公司广告费用投入持续维持在高位，但由于规模效应的体现，广告费 用率持续在下滑。
海天品牌力指数位列行业第一。海天凭借一贯的高质量产品、渠道与科研实力，树立了健 康、安全、诚信、专业的品牌形象，在中国品牌力指数 C-BPI 榜单中，海天酱油连续 11 年 行业第一。
我们预计公司 21-23 年实现营业收入分别为 254.0 亿元、294.7 亿元和 340.3 亿元，同比增速 分别为 11.4%、16.0%和 15.5%，毛利率分别为 40.6%、41.2%和 41.3%。细分来看：
酱油：由于餐饮市场恢复不及预期，以及社区团购渠道扰动，预计 21-23 年酱油业务收入 增速分别为 9.5%、14.3%和 13.2%。公司酱油品类市占率提升仍有空间，收入仍将持续增 长。短期内受到大豆和包材等成本上涨的压力，预计 21 年毛利率将同比下滑。但随着中高 端产品占比持续提升，毛利率仍将会持续提升。
蚝油：由于需求疲软，以及社区团购渠道扰动，短期增长压力较大。但是蚝油渗透率低， 行业增速快，我们预计 21-23 年蚝油业务收入增速分别为 11.4%、20.4%和 19.2%。
调味酱：调味酱品类繁杂，但行业整体规模较大，预计行业增速不足 10%。我们预计 21-23 年调味酱业务收入增速分别为 11.2%、12.2%和 12.2%。
费用率：由于规模效应，预计销售费用率会持续降低。预计 21-23 年公司销售费用率分别 为 5.4%、5.3%和 5.2%。
基于上述假设，我们预计公司 21-23 年实现归母净利润分别为 68.3 亿元、81.4 亿元和 95.5 亿元，同比增长分别为 6.6%、19.3%和 17.3%。
原材料成本上涨超预期。大豆、包材等上游原材料价格大幅上涨，成本压力大幅上升。
行业竞争加剧。金龙鱼、鲁花等粮油企业也逐步发力酱油业务，未来行业竞争可能加剧。
新零售渠道冲击风险。社区团购渠道存在低价竞争，对终端价盘体系影响较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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