（报告出品方/分析师：民生证券 邓永康 李京波 郭彦辰 王一如 叶天琳）
1.1 公司发展历程
发源于长沙矿冶院，后并入中国五矿。
湖南长远锂科有限公司由长沙矿冶院与锂科技于2002年共同合资设立，成立初期主要从事钴酸锂正极材料的生产。
2009年10月，通过国有资产无偿划转方式整体并入中国五矿集团，成为其全资子公司。
2019年 4 月，在五矿股份、长沙矿冶院等 14 家法人的发起下，长远锂科以有限责任公司整体变更为股份有限公司，股东为五矿集团及其子公司长沙矿冶院。
2021年8月11日，公司在上海证券交易所科创板上市。
深耕正极材料，细分领域切换优势显著。
长远锂科主要从事高效电池材料的研究与生产。公司成立初期主要从事钴酸锂技术的研究，多年的研发积累使得其于 2009 年实现钴酸锂技术的变革，整体竞争力步入新台阶。
2011年，公司前瞻性布局，开始研发三元正极材料，并于 2012 年实现小规模量产，借助原有钴酸锂正极材料业务销售渠道打入 3C 电池领域。
2015年，受益于新能源汽车的高景气度，在长远战略布局的考量下，公司三元正极材料正式打入锂离子动力电池领域，并分别于 2016 和 2018 年实现 NCA 以及 NCM811 的小规模量产。
根据 GGII 统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列第一位。
背靠世界 500 强企业中国五矿集团有限公司，具备独家资源平台优势。
截至 2021Q3，公司的第一大股东为中国五矿集团有限公司，直接持股 17.16%，并通过全资子公司长沙矿冶院间接持股 17.16%，合计持有公司 34.32%的股权，是公司的实际控制人。
五矿集团在全球金属材料行业中排名第一，2021 年位列世界 500 强企业中的第 65 名，具备丰富的金属矿产资源禀赋，共拥有境内外矿山 42 座，部分金属产量位居全球前列；其全资子公司长沙矿冶院作为新材料、冶炼合金的科研院所，为公司正极材料、前驱体材料技术进步提供研发支持以及设备保障。
设立全资子公司，夯实正极产业链地位。
公司拥有两家全资子公司：金驰材料和长远新能源。
金驰材料设立于2013年 1 月，专注于新能源材料的研发、生产及销售，主要为长远锂科供应前驱体，以保障三元正极材料的生产；长远新能源成立于2019年 11 月，聚焦新能源技术的推广，是长远锂科推进锂离子动力电池材料产能释放的重要阵地。
1.2 产品结构&经营数据
全面布局正极材料，产业一体化能力强。长远锂科致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料。
公司拥有锂电多元材料前驱体和锂电多元正极材料完整产品体系，主要产品包括多元材料前驱体、多元正极材料、钴酸锂等锂电正极材料和镍氢电池正极材料，是国内最早实现三元材料产业化的企业之一。
1.3 公司财务数据分析
规模方面，2021 年产能有序释放，实现触底反弹。
2017 年公司营业收入和归母净利润分别为 16.86 亿元和 1.79 亿元，17-19 年 CAGR 分别达 28.08%和 7.2%。
2020 年受新冠疫情冲击公司营收规模总额 20.11 亿元，同比下降 27.31%；此外核心产品三元正极材料的产能利用率从 2019 年的 91.53%下跌至 52.33%，导致 2020 年归母净利润同比下降 46.76%，仅实现 1.10 亿元。
2021年工厂生产力逐渐恢复，叠加新能源车新车型的推出刺激下游需求端大幅提升，21 年公司分别实现营收及归母净利润 68.41 亿元和 7.01 亿元，同增 240.25%和 538.17%。
结构方面，紧跟下游市场需求，重点布局三元正极材料。
公司把握锂电动力电池未来发展趋势，通过新建产能及改造原有钴酸锂材料产线的方式，全面推进三元正极材料产能布局。
2017-2020 年公司三元正极材料营收占比提升显著，2020 年 达到 84.53%，较 2017 年提升 42.93 个百分点；2020 年公司钴酸锂正极材料、球镍营收占比为 8.81%、6.17%。
此外，为推进正极材料产业一体化进程，公司自产前驱体于 2020 年二季度起停止对外销售，优先满足公司三元正极材料需求。
从毛利构成看，2020 年三元正极材料业务是公司主要的毛利来源，占比达 86.37%。
盈利能力方面，疫情影响 2020 年利润率略有下降，2021 年前三季度盈利修复能力较强。2017-2020 年销售毛利率为 19.97%、15.87%、17.18%、14.47%；销售净利率为 10.63%、6.86%、7.46%、5.46%，受到疫情的冲击 2020 年利润率水平整体有所下降。
21 年前三季度随着疫情得到控制，叠加产能利用率提升，公司毛利率与净利率分别达到 18.31%和 10.74%，盈利能力恢复显著。
从主营业务的毛利率走势看，传统钴酸锂正极材料回落最快，2020 年仅为 8.8%；三元正极 材料毛利率在四年中保持较高水平，2020 年受下游市场需求波动有小幅下降。
费用率方面，成本管控能力提升，研发投入加大。
2021 年以来，随着公司营收规模扩大，期间费用率呈现下降趋势，其中管理费用降幅最为显著，体现出公司在扩大生产规模的同时对于成本的管控能力有明显提升。
此外，2021 年前三季度研发费用总额达到 1.89 亿元，较 2017 年增长近 2.5 倍，公司加大研发投入有助于提升核心产品竞争力，未来发展潜力较大。
2.1 三元正极需求持续向好
三元锂电池能量密度高、应用场景广泛。锂离子动力电池正极材料包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元正极材料等技术路线。
其中，三元正极材料是层状镍钴锰 (铝)酸锂复合材料，按照镍盐、钴盐、锰(铝)盐的比例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号。
三种金属元素不同配比可以满足对电池性能的不同应用需求，随镍含量的提升，电池能量密度增加，但电池安全性与稳定性降低。
三元主流地位确定，高镍化发展方向明确。
2019-2021 年三元材料电池在新能源车动力电池装机领域装机量分别为 40.53GWh、38.86GWh、73.35GWh，占比达到 65.15%、61.06%、48.12%，是最主要的电池装机材料；2021 年以来受到磷酸铁锂需求回暖影响稍有回落。
从三元材料的具体结构来看，2021 年市场中以 5 系、6 系、8 系为代表的中高镍系产品占据主要部分，占比分别达到 47.70%、12.20%、36.20%。
提升三元材料中镍金属含量的占比可以有效提升电池能量密度，而高能量密度和强续航能力作为未来乘用车发展的首要目标，高镍化在中长期内趋势明确。
三元材料出货稳定增长，市场需求空间广阔。
2017-2020 年国内市场三元材料出货量分别为 8.61、13.68、19.20、23.60 万吨，占正极材料总体出货比重的 41.83%、49.82%、47.52%、46.27%。
17-21 年三元正极材料的出货量 CAGR 高达 48.83%，尤其是 2021 年全球新能源车销量超预期，三元正极材料的出货量同比增长 78.81%，未来上下游市场对三元材料的需求量存在较大上升空间，总体格局向好。
三元正极行业集中度逐步攀升，市场格局持续优化。
根据 GGII 数据显示，2021 年中国三元材料总产量为 39.81 万吨，同比增长 89.5%。
其中，容百科技以 14% 的比例位居国内三元正极材料市场占有率榜首；当升科技与天津巴莫并列第二，占比 12%。
市场 CR3、CR5 占有率分别由 2020 年的 35%和 52%增长至 2021 年 的 38%和 55%，格局逐步集中。
三元市场由于技术路线多样化、“玩家”众多，市场占有率水平普遍低于其他中游材料，随着未来技术路线优势的确立，头部企业产能逐步投放，市场格局将不断优化，市场集中度有望持续攀升。
正极行业下游空间持续扩容，应用场景分以下几类：动力电池、储能与其他种类。全球动力电池装机量预测：动力电池装机量的高速增长是上游正极需求的最大支柱之一。
我们预计 2025 年，中国新能源汽车销量达 1172 万辆，全球新能源车销量达 2524 万辆，国内动 力电池装机量 715GWh，全球动力电池装机量 1439 GWh。
核心假设：
(1).中国新能源车销量：根据中汽协发布数据，2021 年中国汽车总销量为 2627.5 万辆（考虑部分芯片影响），预计 2025 年汽车总销量 3000 万辆，年化稳定增长。
根据政策规定，预计 2025 年新能源汽车渗透率 30%，新能源车销量年化稳定增长。
(2).海外新能源车销量：预计美国 22-25 年新能源车年复合增速 37%，欧洲与其他地区 22-25 年新能源车年复合增速 40%。
(3).单车带电量自 2021 年开始年增长 3 KWh。
储能装机量预测：
储能是电池需求的第二大市场，根据“十四五”新规，政策明确了 2025 年全国 30GWh 的装机规模，年复合增长超 55%。
据高工锂电预测，储能市场未来规模将大超预期，2025 年中国储能装机量 180GWh，全球储能装机量 416GWh，年复合增长率稳定，分别为 62%和 73%。
其他种类电池装机量预测：
其他种类电池主要包括消费电子以及应用于不同场景下的电动工具。
消费电子迭代更替频率高，未来市场景气。
消费电子板块主要包括了智能手机，平板，个人电脑（PC）与最近逐渐热门的穿戴式设备。
受 5G 通讯、云计算以及物联网等高新技术发展与居民结构收入增加等因素影响，消费电子的换机频率将近一步加快，另一方面，可穿戴设备市场逐渐成熟，下游需求持续增强。
消费电子电池“量质”持续提升，据高工锂电预测，2025 年国内消费用电池 83GWh，全球消费用电池 116.9GWh，年复合增长率分别为 12.38%和 7%。
碳中和趋势下，各行业尝试电动化转型。
根据高工锂电,未来两轮车、叉车、船舶、工程器港口机械、电动工具、特种车等均对锂电池有较高需求，合计 2025 年国内其他行业对锂电池需求 54.62GWh，全 球其他行业对锂电池需求 69.62GWh。
电池总量预测：
2025 年国内电池总量为 1032 GWh，全球电池总量为 2061 GWh。电池基本路线确定，未来三元和铁锂平分天下。
动力电池联盟数据显示，2021年磷酸铁锂电池累计装机量占市场份额 51.68%，首次反超三元电池。
三元与磷酸铁锂对应不同下游场景，我们预计两种技术路线会长期并存，因此核心假设是未来三元和磷酸铁锂的装机量占比各为 50%。
预计 2025 年磷酸铁锂电池贡献 1107.6GWh 的装机量，三元电池贡献 953.3GWh 的装机量。
三元正极预测：
核心假设：
(1).NCM523、NCM622、NCM811型的单耗分别为2127t/GWh、1890t/GWh、1701t/GWh，年降 2%；
(2).NCM523、NCM622、NCM811 型的市场占比分别为 60%、15%、25%。其中，NCM523 之后每年下降 10%，至 2025 年占比 20%；NCM622 之后四年占比分别为 10%、5%、5%、5%；NCM811 之后四年占比分别为 40%、55%、65%、75%；
(3).三元正极收率为 90%。
以此为假设，可以预测全球三元正极需求量 2021 年为 58.6 万吨，2025 年 为 157.9 万吨，年复合增长率为 28.1%。
2.2 三元正极技术路线多样
2.2.1 三元正极的主要进化路径——高镍化
NCM 三元材料的化学方程式为 LiNixCoyMn1-x-yO2，结合了 LiMnO2、LiCoO2、LiNiO2 三种材料的特性，Ni、Co、Mn 在材料晶体中产生协同效应，提供不同优势。其中：
（1）Ni 的作用是提高活性材料的能量密度，Ni2+/3+与 Ni4+的氧化还原反应为三元材料贡献大部分的容量。
（2）Co 的作用是可以表现为抑制相变、提高活性材料的循环稳定性以及提供良好的倍率性能，并在高电位时能够提供容量。
（3）Mn 元素能够提供稳定的结构和增加材料整体的安全性，Mn 的添加对热稳定性的提高有明显的效果，较大程度上抑制了放热反应。
由于 Co 成本过高，目前三元正极路线基本为无钴化和增加镍含量。
当前市场 NCM811 技术基本成熟，宁德时代、松下、LG 新能源、三星 SDI 等厂商均已实现大规模量产。
为满足更高能量密度需求并降低钴含量，更多厂商选择开发 9 系 ncm 电池。9 系 NCM 能量密度可超 300 Wh/kg，并且钴含量降低至 5%-10%。
然而高镍三元正极的劣势明显：富镍 NCM 化合物在循环过程中整体体积发生膨胀，材料表面结构退化导致容量衰减与结构稳定性降低，产生循环性问题和安全性能问题。
目前解决高镍三元材料问题，改善化学性能的两大两路线为单晶化和掺杂。
2.2.2 三元正极改性技术 1——单晶化
目前商业化的高镍三元正极材料以多晶次级粒子的形式存在，高镍多晶三元材料在持续充放电的过程中会出现一系列问题：
（1）富镍 NCM 化合物在循环过程中整体体积发生膨胀，材料表面结构退化导致容量衰减与结构稳定性降低，产生循环性问题和安全性能问题。
（2）多晶型颗粒在循环过程中因相变产生较大的残余应力会导致微裂纹，加速电极与电解质的副反应，从而影响电池的热稳定性和寿命。
单晶型三元正极材料晶体结构稳定，有效提升材料热稳定性和循环寿命。
由于单晶型正极材料晶体内部不存在晶界，在材料压实与电池充放电过程中仍能保持单晶结构，可有效避免各向异性应力引起晶界裂纹的形成，从而减轻电极和电解液之间的副反应。
因此，相较多晶型三元正极材料，单晶型三元材料优势显著：
(1)单晶型内部不存在晶界，多次充放电循环后晶间不出现裂纹；
(2)单晶型材料机械强度高，压实过程中不容易出现破裂，压实密度大；
(3)单晶型材料颗粒比表面积小，与电解液接触面积小，副反应少。单晶系列产品出货量占比持续提升，提升空间广阔。
根据鑫椤锂电数据，2017 年，宁德时代等头部锂电企业率先将单晶型三元材料应用在动力电池上，18 年单晶型三元材料出货占比提升迅猛，19-20 年，受疫情影响外加新能源汽车补贴大幅退坡，新能源汽车市场萎靡，上游产业链需求受挫，单晶三元市占率回落。
21 年 下游市场需求提振，单晶三元材料出货占比持续攀升。
2.2.3 三元正极改性技术 2——元素掺杂
元素掺杂是通过引入微量掺杂剂取代晶格中的原子以提高富镍正极材料结构稳定性的有效策略，目前商用化的主要掺杂剂为 Al 离子。
“高镍化”和“稳定性”兼得——NCMA 材料。NCMA 材料由韩国汉阳大学 Un-Hyuck Kim 提出，其本质是向 NCM 材料中掺杂 Al 粒子，用 Al 代替 Co。
NCMA 中的镍含量超过 90%，Co 含量低于 5%，并且由于掺杂粒子 Al 所形成的 Al-O 化学键强度远高于 Ni（Co,Mn）-O 化学键，化学结构上四元材料的稳定性更强，因此 NCMA 可以在提升镍含量提高能量密度的同时，实现降低成本和增强材料稳定性。NCMA 微观结构稳定，循环寿命高。
Un-Hyuck Kim 团队发现，NCMA 材料再经过 1000 次循环后，内部裂纹相较三元材料更少，正极材料中过渡金属的溶解量较少，不可逆相变电压保持稳定。
循环性能方面，NCMA 在经过 1000 次循 环后，仍能保持 95%的容量，较三元材料高了 10 个 pct，循环寿命更长。
目前多家企业已开始布局 NCMA 正极材料，国内方面，中伟股份、格林美以及蜂巢能源均实现了 NCMA 前驱体的量产，国外方面，LG 新能源也在 21 年向特斯拉提供 NCMA 电池，用于特斯拉 Model Y。
2.3 4680 创造三元新机遇
4680电池带来革新性设计工艺，大圆柱体系为高安全性再添一瓦。
2020年 9 月，特斯拉在超级电池日上发布了第三代 4680 电芯，直径 46mm、高度 80mm，4680 采用无极耳、硅基负极、干电极的特点，使其电芯能量提升 5 倍，输出功率提升 6 倍；同时可以让电动车续航提升 16%，每千瓦时电池价格下降 56%，生产成本降低 69%。
采用硅基负极与正极无钴化，4680+高镍三元组合扬帆起航。
由于增大了电池的体积，4680 所具有的高倍率特点可以实现电池的快充技术；同时在负极方面，引入硅基负极，极大提升了能量密度，进一步保障电动车长续航能力。
在正极方面，高镍无钴化为主要方向。
4680 圆柱电池通过泄压阀、集成结构件等技术增强电池包结构强度，并通过无极耳技术降低阻抗，增加了散热面积，极大提升了电池的稳定性和安全型。因此高镍三元材料适配 4680 大圆柱体系，市场空间广阔。
受益特斯拉高销量增长，4680 迎来全新市场机遇。根据特斯拉发布的具体车型设计来看，Model 3/Y、Cybertruck、Semi 将率先搭载 4680 电池，计划于 2022 年开始装机，2023 年开始起量。受益特斯拉销量高增长，4680 圆柱电池市场潜力巨大。
2021年，特斯拉交付满意成绩，全年销量93.6万辆，同比增长87.40%，其中 Model 3/Y 实现销量 91.1 万辆，同比增长 105.92%，Model S/X 实现销量 2.5 万辆。
根据我们预测，随特斯拉全球超级工厂产能落地，2023 年销量有望破 370 万，其中 Model 3/Y 销量 320 万，Model S/X 销量 20 万，Cybertruck 销量 20 万，Semi 销量 10 万辆。
基于此，我们预计 2023 年 4680 装机量有望突破 220GWh，其中 Model 3/Y 装机量 102.4GWh，Cybertruck 装机量 40GWh，Semi 装机量 80GWh。
核心假设：
(1)2022年，4680 电池在 model 3/Y 车型主要装车工厂为柏林与奥斯丁，总渗透率为 14.42%；
(2)2023年，4680 电池在 model 3/Y 的装车渗透率提升至 40%；
(3)Cybertruck 与 Semi 全部采用 4680 电池。
根据公司公告，各车型平均单车带电量分别为：model3/Y 80 KWh， Cybertruck 200 KWh，Semi 800 KWh。
通过模型预测，2022年 4680 电池的 装机量 64.8 GWh，2023年装机量 222.4 GWh，4680 电池市场需求空间广阔。
锂电企业加快布局，4680 量产在即。
目前多家锂电企业开始布局 4680 产线，已入场的国内外“玩家”包括松下、LG、亿纬锂能、比克电池以及三星 SDI。4680电池标准化程度高，规模化量产可能性较大，成长空间广阔。
公司毛利率优于行业均值，净利率保持平稳。
2018-2021年三季度公司毛利率为15.87%、17.18%、14.47%和18.31%，同期行业平均毛利率分别为14.10%、13.08%、11.94%和 14.52%，公司盈利能力显著高于行业均值，位于行业领先水平。
受疫情影响，2020年行业内各企业出现疲软，净利率下滑明显，而公司净利率始终位于行业前列且波动幅度较小，盈利能力强劲。
公司低成本的原因主要有三点：
（1）公司成本管控能力突出，原材料采购价格低，加工费用低；
（2）前驱体一体化布局，掌握产业链核心技术，提升行业地位；
（3）背靠五矿集团，矿产资源丰富，保障原材料供应。
3.1 成本管控能力优异
材料占比较大，采购价格下降。
锂电池正极材料是公司主要产品，该行业属于资源型行业，公司主营业务成本以直接材料为主，2018年至2020年直接材料占主营业务成本的比例分别为93.03%、92.75%和91.04%，占比较为稳定。
公司主要原材料为镍、钴、锰、锂等金属盐以及中游三元前驱体，随着上游材料价格波动， 公司的原材料成本也存在较大波动，但公司采购价格较上海有色金属网的平均报价更低，2020年公司采购成本优势进一步凸显，尤其是碳酸锂采购价格仅为市场价格的89.96%。
这主要受上游原材料供应商价格影响，公司与第一大供应商宁德时代旗下的邦普集团关系紧密，主要向其采购三元前驱体、硫酸镍、硫酸钴与碳酸锂，该合作模式能够在订单量较大时保障原材料的高效供应，并在一定程度上降低原材料价格波动带来的影响。
加工成本优势明显。
公司三元正极材料加工成本在行业中处于最低水平，2018-2020年公司单吨加工成本为1.04 万元/吨、0.70 万元/吨和 0.77 万元/吨，同期行业可比公司的加工成本均值为1.55万元/吨，公司加工成本仅相当于行业平均水平的 54%。
将加工成本拆成制造费用和人工费用进行分析，公司人工费用与制造费用均远低于行业平均水平。
人工费用方面：2020 年，长远锂科的单吨人工费用为 853.70 元/吨，行业平均水平为 1774.47 元/吨，单吨人工费用低于行业平均值的 51.9%。公司人工费用远低行业平均水平的主要原因是公司在设备大型化、精细化、自动化控制等方面不断升级，有效提升了生产技术。
其中公司的前驱体合成槽放大项目可以将处理能力提升到原有设备的 3 倍以上，合成槽的技术改造不仅提升产能，同时减少了操作人员，实现了降本增效。
制造费用方面：2020 年，长远锂科的单吨制造费用为 6896.17 元/吨，低于行业平均水平的 44.1%。
制造费用低于行业平均水平的主要原因是单吨能耗的持续下降。
2018 年至 2020 年，公司三元正极材料的能源动力成本显著下降，结合公司披露的年度平均电价数据，可以发现三元正极材料的单吨电耗由 1.05 万度下降至 0.65 万度，这得益于新产线投产后所带来的的规模效应，以及新基地的大厂房、大车间、生产线大型化与关键设备所带来的生产效率提升，包括气体回收、废热回收等，可以大幅降低能耗。
3.2 前驱体一体化提升产业链地位
收购金驰材料，实现前端融合。
三元前驱体在产业链中的作用十分关键，是三元正极材料生产过程中的中间品与主要原材料，其产品品质对后续正极材料的电化学性能有着决定性影响。
出于对下属新能源电池材料业务整合的统筹考虑，中国五矿决定由长远锂科整合剥离的电池材料业务相关资产，组建统一的经营管理平台收购金驰材料。
2017 年 12 月，公司收购金驰材料 100%股权与 7000 吨项目，实现前驱体、正极一体化布局。
子公司核心技术领先，市场认可度高。金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备量产 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等各类三元前驱体的能力，技术实力显著，具有多项三元前驱体共沉淀技术与晶面调控技术的发明专利。
其生产的三元前驱体优先供应长远锂科用于生产三元正极材料，同时，客户结构丰富，覆盖当升科技、巴莫科技、振华新材、杉杉能源等三元正极材料第一梯队企业。
2017 年公司实现前驱体布局，也意味着公司全面掌握了产业链核心技术。
制备技术升级，客户结构优化。
一体化布局推动公司实现三元正极材料制备技术的升级，通过优化装备与技术条件，获得晶型结构稳定、综合电性能优的材料，解决了三元正极材料在电化学性能方面的问题，使产品的能量密度、循环性能和安全性能均获得较大提升，进一步满足下游动力市场客户的需求。
此外，随着公司前驱体新增产线完工投产，生产技术与自动化、精密化程度逐步提升，公司销向宁德时代的产品采用自产前驱体的比例增加，2019 年超过 60%，2020 年超过 50%。掌握三元前驱体核心技术，对提升公司产业链地位与议价能力具有显著作用，从而加速客户结构的优化进程。
3.3 背靠五矿集团，提供资源保障
实际控制人实力雄厚。中国五矿通过五矿股份、长沙矿冶院和宁波创元总计控制公司 57.20%的股份，为公司的实际控制人。
中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业。中国五矿金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。
内部资源优先供应。
作为公司的主要产品，三元正极材料的产业链结构较为复杂，需要上游镍、钴、锰、锂及其他辅助材料、中游前驱体等作为产品生产的基础。
相较于行业内其他友商而言，五矿集团旗下的多个子公司可以为长远锂科提供充足的原材料来源。
其中：在镍钴资源方面，瑞木镍钴项目在巴布亚新几内亚的马当省拥有世界级矿业项目，得益于高压酸浸法的低成本优势，该项目成为全球最具有成本竞争力的镍钴项目之一，可以为公司提供稳定且优质的低成本镍钴材料。
在锂资源方面，五矿盐湖在青海一里坪盐湖开发出梯度耦合膜提锂技术，成为国内盐湖提锂项目的标杆项目之一，2018 年 1 万吨碳酸锂产线产品正式下线，可以为公司提供充足的碳酸锂原料。
在前驱体方面，中冶新能源作为一家主要从事三元前驱体及相关产品生产和销售企业，同时建有三元前驱体所需原材料硫酸镍的生产线，目前已拥有 4+6 合计 10 万吨三元前驱体，此外，中冶新能源拥有 4 万吨的 MHP 镍钴中间品，可进一步加工成三元前驱体，后续公司会与中冶新能源合作，建立前驱体供应的上下游关系。
此外，集团还通过定期的运营调度会了解下属各公司需求，从而有效落实内部协同方案。
公司作为中国五矿旗下的新能源材料业务的支柱企业，未来有望依托集团的平台与资源优势，快速成长与发展。
4.1 聚焦优质客户，深度绑定龙头公司
聚焦优质客户。
公司凭借持续的技术优化与产品迭代，成功进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系。
2018 年、2019 年和 2020 年，公司前五大客户主营业务销售金额占当期主营业务收入的比例分别为 72.41%、86.61%和 78.38%，这主要是由于下游电池行业集中度较高，以宁德时 代、比亚迪为首的国内动力电池行业的 CR2 集中度稳定在 60%以上。
深度绑定宁德时代。
从下游来看，2018-2020 年宁德时代及其下属企业的主营业务销售额占比为 36.49%、58.43%和 38.20%，是公司的第一大客户。
公司自 2013 年导入宁德时代，连续多年获宁德时代“年度优秀供应商”称号。同时，宁德时代下属的邦普集团也是公司主要的上游供应商，主要为公司供应三元前驱体、硫酸镍、硫酸锂、硫酸钴、四氧化三钴等原料。
2018-2020 年，公司前五大原材料供应商的采购比例为 66.94%，74.28%和 59.83%，其中邦普集团占 37.30%，53.09%和 27.95%。然而，从邦普集团采购的产品并无明显的成本优势，其他供应商所供应的碳酸锂价格低于市场均值 10%以上，硫酸锂、硫酸镍的价格甚至低于邦普集团均价。后续随着公司在产业链地位的上升，加大其他供应商的采购份额可逐步建立成本优势。
重点服务战略客户。
公司的第二大客户是亿纬锂能，向其主要销售产品是三元正极材料。2018 年公司积极配合比亚迪的开发工作，经过严格测试与审核，2019 年与其达成稳定的业务合作关系，经过前期对塔菲尔产品的导入，2020 年实现批量销售，比亚迪已成为公司的第三大客户。
而当升科技、杉杉能源等客户的销售收入出现下滑，主要系公司向其销售的产品为三元前驱体，随着公司发展战略的转变以及三元正极材料的产能扩张，公司主动收缩三元前驱体的对外销售比例。
4.2 出海国际市场，持续开拓客户
公司始终致力于客户多元化、市场多样化，关注三元正极材料的行业主流发展 趋势，紧跟客户步伐。
在保持现有客户资源的基础上，围绕全球市场开发与量产推进目标，与丰田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化学等海外客户进行技术交流与认证工作，目前多数产品如 NCM、NCA 产品都已进入试验阶段；与比亚迪、ATL、塔菲尔、蜂巢能源、孚能科技等国内客户签订供货协议，目前多个合作已进入量产阶段，随着后续高新基地的产能释放，客户结构会得到进一步优化。
4.3 产销稳定增长，产能加速建设
产能规模提升，设备使用满负荷。2017 年，公司三元正极材料产能由 3000 吨提升至 10000 吨，三元前驱体产能达到 9000 吨，2020 年三元正极材料和前驱体产能分别达到 29624.97 和 19500 吨，产能扩张迅速。
受益于新能源车产业蓬勃发展带动锂电动力电池行业快速发展，公司提高生产负荷以满足订单需求，2018 年三元正极材料产能利用率突破 100%，2019-2020 年受疫情冲击有所下滑。
公司锂电正极材料产能显著提高，技术装备实力大幅提升，快速满足下游优质客户供应链的准入标准。
长期规划清晰，目标市占率全球第一。
根据公司招股说明书，从中长期来看，公司预计 2022-2025 年正极材料达到 11 万吨产能，动力三元材料市场占有率保持全球第一（20%以上）。
在产能方面，截至 2021H1，公司三元正极材料产能达到 4 万吨。
2020 年 4 月，公司启动车用锂电池正极材料扩产一期项目，用于建设 4 万吨/年三元正极材料，2021 年 9 月，一期项目第一条 1 万吨产线已建成投产，同月，公司启动车用锂电池正极材料扩产二期项目，建设 4 万吨/年正极材料生产线，2022 年初已开始建设，计划 2023 年 10 月实现投产，项目总计投资规模为 33.4 亿元。
届时公司正极材料总产能将达到 12 万吨/年。
核心假设：
1）三元正极材料：
销量：2022 年公司长沙高新基地第一期建设完毕，预计年底可贡献满额 4 万 吨产能，叠加麓谷和铜关的 4 万吨产能，22 年底出货量可达 8 万吨。23 年高新基地二期建设完毕，贡献满额 4 万吨，预计 23 年底出货量可达 12 万吨。
毛利率：受上游原材料大幅度涨价影响，22 年三元正极材料的毛利率将进一步下调至 14%，此后逐步下降。
2）钴酸锂正极材料和球镍：
公司将扩产重心放在三元正极材料与磷酸铁锂正极材料上，对钴酸锂正极材料与球镍无明显扩产计划，因此假设这两项业务的营业收入在未来几年保持稳定。
3）磷酸铁锂正极材料：
公司在高新基地新建磷酸铁锂正极材料产险，预计 22 年出货量达 6000 吨，由于公司产品还没有量产，参考行业平均水平，给出磷酸铁锂的单价与毛利率分别为 10 万元/吨和 10%。
公司的主营业务是三元正极材料，公司商业模式和行业属性与容百科技、当升科技、厦钨新能、振华新材相似，因此选择这四家公司作为可比公司，可比公司 21- 23 年的 PE 平均水平为 50/28/18。
考虑到公司是行业领先的正极材料企业，背靠五矿保证资源优势，一体化高筑成本壁垒，且成本控制明显优于行业平均水平，未来随三元正极产能的稳步扩张与磷酸铁锂产线的落地，公司将进一步打开盈利空间。
1）行业竞争加剧的风险。近年来新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日益激烈，吸引众多企业入局导电剂领域，随产能扩张，公司可能面临订单流失与产品毛利率下降的风险。
2）新能源汽车渗透率不及预期。新能源车是正极材料的主要下游应用领域，若新能源汽车渗透率到达瓶颈，碳公司产品需求将受到影响。
3）原材料波动影响公司盈利水平。原材料成本在主营业务成本占比较高，因此上游原材料的涨价将直接影响公司盈利能力。
4）产能扩张不及预期。公司目前处于产能扩张时期，在手订单饱满，若产能扩张计划不及预期，公司出货量将受到影响。
5）大客户集中的风险。2020 年公司前 5 大客户销售占比超过 80%，存在客户过于集中的风险。
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