（报告出品方/分析师：国盛证券 王磊 王席鑫 王琪）
钴酸锂正极材料起家，2021年三元正极材料市占率全国第四。
湖南长远锂科股份有限公司成立于2002年，初期阶段主要从事钴酸锂正极材料的生产制备，产品主要应用于3C电池领域。
2011年公司进入三元正极材料领域，是国内最早从事三元正极材料相关研发、生产以及是最早具备量产能力的企业之一。
2012年三元正极材料产品实现小规模量产，借助钴酸锂产品打开的3C电池领域销售渠道，成功进入3C电池市场。
2015年，公司三元正极材料产品进入锂离子动力电池领域，并随市场需求增长逐渐实现大规模量产。
2016年，实现NCA型三元正极材料的小批量生产。
2017年，收购金驰材料100%股权，实现三元前驱体、正极一体化布局。
2018年实现NCM811型三元正极材料的小批量生产。
据鑫椤锂电数据，2021年，公司三元正极材料市场份额国内第四。
三元正极是公司主业，2021年贡献 90%以上的营收。
自2018-2022Q1，三元正极占公司营收比重从66.02%提升至95.21%，是公司收入的绝对来源。
从历史数据来看，2019年增速较快，18/19年三元占营收比例分别为66.02%/86.16%，主要原因为公司新产能投产和部分钴酸锂产线改造为三元。
2020年，受新冠肺炎疫情和新能源汽车整体市场波动影响，三元正极占比略有下滑。
而随着2020年下半年国内一系列新能源汽车刺激政策的出台，以及新冠肺炎疫情影响得到有效控制，2021年和2022Q1公司三元正极收入提升迅速，占收入比重分别达91.72%和95.21%。
除三元正极外，公司主营业务亦包括钴酸锂和球镍。
除三元正极材料外，公司主营业务产品仍包括钴酸锂和球镍。而三元前驱体自 20Q2 起不再对外销售，全部用于自用和研发。钴酸锂主要适用于较高电压的锂电池制造，下游主要应用于 3C 电子产品等领域；球镍又名球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于一些消费电子如电动工具、数码产品、以及部分混合动力汽车如丰田 Prius 中。
随着三元正极材料业务规模的扩张，2022Q1钴酸锂及球镍业务占比降低，为2.61%和2.18%。公司股权集中，实控人中国五矿集团提供金属材料协同作用。中国五矿集团为公司的实际控制人，其通过直接及间接持有公司控股股东五矿股份88.38%的股权。并通过五矿股份、长沙矿冶院、宁波创元、五矿金鼎间接控制公司17.16%/17.16%/8.58%/0.75%的股权，合计控制公司43.66%股权。
中国五矿集团是中国金属矿产领域首家国有资本投资公司，其金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力，为公司开展业务提供了重要助力。长沙矿冶院作为新材料、冶炼合金的科研院所亦为公司正极材料、前驱体材料技术进步带来研发支持以及设备优化的支持。
引入员工持股平台，绑定高管及核心技术人员。
2019年末，公司以增资扩股形式，设立长远金锂一至四号员工持股平台，绑定高管与核心技术人员百余人，以实现企业股权多元化，充分激发公司活力，并形成资本所有者和劳动者利益共同体。
公司员工通过设立有限合伙企业长远金锂投资作为员工持股平台统一间接持有公司股份，并承诺不在公司首次公开发行股票时转让股份，以及自上市之日起 36 个月的锁定期。
公司下设子公司金驰材料以及长远新能源。
金驰材料成立于2013年，主要从事三元前驱体的研发、生产和销售，是三元前驱体行业的第一梯队企业，主要产品包括三元前驱体和球镍，其于2017年被收购成为公司全资子公司，纳入合并范围。
金驰材料所生产的三元前驱体优先供应自身及公司用于生产三元正极材料。长远新能源成立于2019年末，业务包括新能源技术推广，锂离子电池材料的生产、销售、研制，以及自营和代理各类商品及技术的进出口，是公司车用锂电池正极材料扩产一期项目的实施主体。
2021年营收及归母双高，22Q1 维持高增。
2021年，公司营业收入 68.41 亿元，同比增长 240.25%；归母净利润 7.01 亿元，同比增长 538.71%，业绩大幅增长，达到历史峰值。
2021年同比显著增长的原因一方面是 20 年新冠疫情爆发导致公司生产经营受到显著影响，当期收入及利润水平较低；另一方面在于 2021 年以来新能源车下游需求快速复苏，公司出货量大增。同时，因上游原材料价格上涨，公司相应调增了产品价格，从而推动营收增长。
另外，公司产能利用率大幅提升，单位成本下降，使产品毛利率增长。2022 年 Q1 保持高速趋势，营业收入 33.93 亿元，同比增长 179.31%；归母净利润 3.04 亿元，同比增长 163.75%。
2021 利润率显著提升，费用率逐步下降。
2018-2020 年，公司综合毛利率分别为 15.87%/17.18%/14.47%，基本保持稳定。2021 营收放量大增的同时，公司毛利率及净利率均大幅提升，分别为 16.85%和 10.24%，远超往年数值。
费用率方面，销售及财务费用率一直稳定保持在低位。管理费用率在 2018 至 2020 年间逐年增加，并且在 2020 年公司营收大幅降低的情形下依旧有所增加，主要原因是受疫情影响，公司当年计提停工损失 4099.09 万元。
公司始终重视研发投入，研发费用率维持高位，2021 年为 4.19%。另外，公司合理控制费用支出，各项费用率保持在合理区间，其中销售及财务费用率依旧维持在底部，管理费用率大幅降低，从 2020 年的 4.15%降至 2022Q1 的 1.01%。
21 年直接材料占成本比重达 91.25%，其中碳酸锂占成本比重从 21 年 21.31%提升至 22Q1 的 46.66%。公司生产所需主要原材料包括硫酸镍、碳酸锂、三元前驱体、硫酸钴、四氧化三钴、硫酸锰、镍豆等，主要辅材包括液碱等，主要能源为电力。2018-2021 年公司直接材料占主营业务成本的绝对比重，比例分别是 93.03%、92.75%、91.04%、91.25%。其中碳酸锂占成本比重从 2021 年的 21.31%提升到了 22Q1 的 46.66%，碳酸锂价格提升是自 2021 年下半年开始公司产品售价上涨的主要原因。（报告来源：远瞻智库）
2.1 新能源车景气上行，储能领域大有可为
国内外政策助力，汽车电动化转型加速。碳中和大趋势下，节能减排需求迫切，全球主要国家及地区均制定相关政策引导新能源汽车市场发展。作为新能源汽车市场巨头，中国在《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中对新能源汽车销量做出规划，提出2025年销量占比要达到20%，并于2035年成为主流。
美国提出到2030年零排放汽车（包括电池电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车）销量占比达 50%。欧洲则严格制定碳排放标准，规定 2025、2030 年欧盟新登记乘用车二氧化碳排放量不得高于 81g/km 和 59g/km，并提议从 2035 年全面禁止汽油车和燃油车的销售。德国、英国、日本等国家/地区纷纷规划新能源汽车产业目标，助力新能源汽车高速发展。
新能源车行业高景气上行，有望持续高速发展。2021 年全球新能源汽车销量达 660 万辆，其中，中国/欧洲分别销售 352/215 万辆。我们预计，到 2025 年，全球新能源汽车销量将达 2102 万辆，未来 4 年复合增长率高达 33.59%。其中，中国与欧洲将继续引领全球市场，预计将分别销售 1045、660 万辆，中国新能源汽车销量复合增长率预期 31.25%。
动力锂电池需求增长是正极材料行业发展的重要推动力。据 GGII 统计数据显示，2021 年中国锂电池出货量为 327GWh，同比增长 130%。其中动力电池出货量 226GWh，占比 69%。预计 2025 年中国锂电池市场出货量将达到 1456GWh，未来 5 年复合增长率超过 45%。2020 年正极材料出货量 51 万吨，2021 年达 113 万吨，同比增长 116%，与新能源汽车销量以及锂电池出货量增长情况吻合。在下游市场强劲需求的带动下，正极材料出货量未来几年也将会维持高速增长的趋势。
除新能源汽车行业外，正极材料需求亦受储能领域高速增长影响。从具体的应用领域来看，新能源汽车、3C 数码领域以及储能是锂电池主要的下游应用市场。
动力电池方面：近年来，新能源汽车用动力电池出货量占比持续提升。GGII 数据显示，2021 年中国动力电池出货量 226GWh，占中国锂电池市场 69%的份额，远超其他应用终端。
储能方面，2021 年锂电池出货量为 48GWh，同比增长 196%，2021 年储能爆发增长的原因为发电侧重点和新能源发电配套解决消纳问题，以及分布式光伏储系统的诞生。
电动工具方面，2021 年市场出货量为 11GWh，同比增长 96%，2021 年电动工具锂电池需求爆发原因在于电动工具国际龙头企业将产业链转向中国，有线技术升级至无线使得单个电动工具电池数量增加，以及 LG 等国外企业战略性放弃电动工具锂电池业务。
根据 GGII 预测，锂电池需求快速增长的势头将会持续，2025 年其整体市场出货量将达 1456GWh，未来 4 年复合增长率为 43.6%，其中动力电池出货量超 1000GWh，储能电池出货量近 300GWh。综合看来，正极材料下游应用市场将持续拉动其需求。
2.2 正极是锂电池的关键材料，动力领域三元和磷酸铁锂并驾齐驱
正极材料是锂电池的核心关键材料，是决定电池的能量密度、循环寿命以及安全性能等参数的支撑。锂电池一般按照正极材料体系来划分，可以分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂以及三元材料等多种技术路线。其中钴酸锂主要应用场景为消费电子电池，而锰酸锂、磷酸铁锂及三元材料主要应用在动力电池上。
自 2005 年以来，锂电池正极材料主要经历了 3 个发展阶段：
1）2005-2011年，3C 产品快速崛起，当时正极材料以钴酸锂为主导；
2）2014-2015年，新能源车行业起步增长，磷酸铁锂因技术成熟、成本更低，率先应用于新能源车上，随之放量；
3）2016年以来，受国家补贴政策引导，叠加长续航里程的需求推动，三元材料后来居上。
目前，三元材料和磷酸铁锂已经成为新能源车的两大主要技术路线，随着新能源车下游需求不断抬升，国内销量呈持续增长的态势，2021年分别为 42.9/48.6 万吨，超过正极材料总销量 113 万吨的 80%。
三元材料仍是正极材料主流路线之一。
2021 年三元以及磷酸铁锂正极材料市场占比分别为 38%、43%，磷酸铁锂占比反超三元材料，主要系磷酸铁锂较三元材料具有更低成本、安全性更高；以及储能市场爆发等因素导致。
但三元材料拥有能量密度高、充电速度快的优势，续航能力比磷酸铁锂强，所以在高端市场竞争优势依然明显；未来三元材料超着高镍无钴方向发展，目前行业内 9 系超高镍材料已经量产，无钴材料也小批量生产，高镍化趋势明显；高镍三元或提升 NCM 的市场占比。未来正极材料市场大概率将呈现国内三元与磷酸铁锂并存局面。
2.3 高镍三元是行业主流趋势，公司具备差异化竞争优势
2.3.1 行业玩家面向未来，纷纷布局三元高镍化
高镍化是三元材料发展趋势。三元材料，主要是指以镍（Ni）盐、钴（Co）盐、锰（Mn） 盐为原料制成的三元复合材料，分子式为 Li（NiaCobMnc）O2，其中 a+b+c=1。也有少部分企业如特斯拉使用镍钴铝为原料制成 NCA 三元正极。
按照三种元素的比例命名为三元 5 系（NCM523）、三元 6 系（NCM622）、三元 8 系（NCM811），能量密度会随着镍含量的提高而提升。通常把 5 系、6 系称为普通三元，8 系及以上及 NCA 称为高镍三元。
目前三元正极的发展趋势是高镍化、去钴化。
高镍三元相比于常规三元的优势主要体现在：
（1）能量密度更高，相比常规三元有20%以上的提升：
在三元材料中，镍是主要的电化学活性元素，锰对材料的结构稳定性和热稳定性提供保证，钴元素可降低材料电化学极化和提高循环特性。提高镍的比例可以使得电池可反应电子数增多，从而提升电池能量密度。8 系的电芯能量密度可达到 300wh/kg，系统能量密度 200wh/kg，相比常规三元有 20%+提升。更高能量密度的电池可以支持更长续航里程，对于缓解新能源车的里程焦虑具有重要意义。
（2）减少贵金属钴的用量，有利于电池降本：
从地球资源禀赋来看，镍资源储量是钴的 20 倍，资源更为丰富。根据鑫椤锂电 22 年 5 月底的数据，硫酸钴/硫酸镍/硫酸锰的单吨价格分别为 9.75/4.35/0.87 万元。因此，随着三元材料中镍用量的升高、钴用量的降低，可减少贵金属钴的使用量，对电池的降本有较大帮助。
高镍三元工艺复杂，具有较高的技术壁垒。
和中低镍产品相比，高镍三元不仅需要掺杂包覆等技术进行改性，还需要在氧气气氛下煅烧，对于生产环境的湿度控制、设备的耐腐蚀性和自动化水平提出了更严苛的要求。此外，行业壁垒也体现在企业如何使用较低的综合成本来实现高镍大规模量产上。因此，高镍三元的技术门槛更高，行业玩家更少。
从制备工艺来看，三元正极材料主要通过烧结法制备，在获得中间产物三元前驱体后，通过添加锂盐（常规三元采用碳酸锂，高镍三元采用氢氧化锂），经过混料装钵、烧结、粉碎、筛分、除铁等步骤，制成三元正极成品。
高镍三元正极工序相较常规 5 系、6 系三元更加复杂，主要体现在：
➢ 烧结过程要求更高，锂盐采用氢氧化锂。由于高镍三元在烧结过程中要求锂盐与三元前驱体更均匀、充分的混合，从而减少表面锂残留，提升材料的放电比容量，因此要求烧结温度不宜过高。而单水氢氧化锂的熔点仅为471℃，低于碳酸锂的720℃，更适合作为高镍三元的原材料。
➢ 烧结时对环境更为敏感，气体采用氧气。高镍三元在烧结时对环境湿度和 CO2 更加敏感，表面碱性高；使用氧气烧结能提高 Ni2+/Li+阳离子混排的结构稳定性。
➢ 表面残余物清洁要求更高，需增加洗涤干燥步骤。
高镍三元相较常规三元，表面残余锂和碱性氧化物增加，会对电化学性能增加不可逆的容量损失，同时降低循环性能，因此需要通过水洗和干燥步骤来去除表面残余锂和碱性氧化物。
高镍三元占国内 2021 年三元材料出货量的 37.7%，高镍化趋势愈发明确。近年来，新能源汽车轻量化、智能化的技术发展趋势对动力电池提出更长续航里程、更高能量密度的要求，国内主流动力市场逐步从 5 系向高镍方向切换。2021 年 5 系三元占比同比下滑 10pcts，高镍三元占比从 2020 年的 23.0%提升至 37.7%，增加 14.7pcts，高镍化趋势提速明显。
高镍化趋势下，三元材料企业均积极布局高镍三元领域。目前高镍产品的销售市场以境外住友金属矿山、韩国 Ecopro，境内容百科技为主。国内已有部分企业能够实现批量化生产 8 系 NCM 及 NCA 正极材料，代表性企业包括容百科技、巴莫科技、当升科技、杉杉能源、长远锂科等，境外则包括住友金属矿山、韩国 Ecopro、BASFToda、日亚化学以及韩国 L&F 等，其中住友以及 Ecopro 与容百科技规模同处万吨级别，其余都是千吨级的出货量。
2.3.2 公司持续投入研发，现已具备高镍单晶竞争优势
强化高镍研发投入，开拓高镍三元正极材料市场。公司为应对市场高镍化需求与订单结构的变化，持续推进三元正极材料产品结构调整，于 2019 年停产 3 系 NCM 正极材料产品，生产能力向中高镍产品聚集。
随着公司新建生产线的投产，公司 8 系 NCM 产品已通过多家客户认证并实现规模化销售，2019 年实现百吨级销售，2020 年已实现千吨级销售。根据公司 2022 年 4 月 30 日投资者关系记录表，2021 年公司高镍产品销量约占 30%，则对应了 1.3 万吨左右销量。
2018-2021 年公司高镍三元产品销量增长迅速，CAGR 高达 3.7 倍，且占比亦从 1.2%提升至 30%。此外，公司车用锂电池正极材料扩产“4+4” 项目支持高镍系列产品生产，未来随着高镍产品占比提升，公司收入及盈利水平有望获得抬升。
具备高镍单晶技术竞争优势，积极对接开拓高镍产品客户。
公司在单晶三元正极材料方面技术实力雄厚，单晶三元较于常规三元材料的微观结构一致性更好、粒子强度更高、电化学稳定性能更优。公司单晶产品覆盖NCM523、NCM622、NCM811 等类型。
➢ NCM523领域，公司已实现单晶镍含量50%~58%系列产品的量产；
➢ NCM622领域，公司已实现单晶镍含量60%~65%系列产品的量产；
➢ NCM811领域，公司具备差异化竞争优势，行业内 NCM811 单晶技术刚刚起步，公司就已能够实现量产，并且在此基础上公司进行技术迭代，第二代单晶 NCM811 产品已经完成中试开发验证。
高镍产品客户方面，公司重点跟进宁德时代、比亚迪、ATL、亿纬锂能、蜂巢能源的 NCM811 产品的开发，同时将 NCM811 产品推向海外市场；更高镍 9 系单晶产品率先完成设计开发，客户进入吨级试产阶段；
➢ NCA 方面，吨级样品导入国际电动工具龙头企业。（报告来源：远瞻智库）
公司主要产品是三元正极材料，用于动力锂电池的制造。同时，公司拥有三元前驱体布局，自 2020 年起公司的三元前驱体开始自供，不再对外出售。
三元正极材料产业链涉及环节较多，下游主要为新能源车等。对于公司主营 NCM 型三元正极材料而言，上游主要是镍、钴、锰、锂及其他的辅料供应商，中游是前驱体与三元正极材料供应商，下游是锂电池生产厂商以及新能源汽车、储能、3C 等应用领域。
3.1 公司产销饱满，市占率稳居国内第一梯队
3.1.1 行业集中度进一步提升，公司份额处行业第四
三元材料市场规模持续扩大，行业集中度维稳。据 GGII 统计，2021 年中国新能源汽车销量激增带动三元电池出货保持高增长态势，三元正极材料需求旺盛，全年实现总产量 43.3 万吨，同比增长 106%。行业集中度保持稳定，2020 和 2021 年 CR10 为 77.4%。和 75.0%。
高镍趋势显著，公司产量处于第一梯队。三元材料行业经过近十年的发展，形成了一众企业例如长远锂科、当升科技、容百科技、振华新材、厦钨新能、杉杉能源、以及巴莫科技等多家鼎立的局面。2021 年容百科技三元正极材料产量达 5.3 万吨，当升科技达 4.61 万吨，公司产量达 4.47 万吨，处于第一梯队。
公司市占率 9%，为国内第四。公司是国内最早从事三元正极材料相关研发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。凭借着对三元材料领域较早的布局，2020 年公司以 7%的市占率位列国内三元正极材料第五，2021 年公司以 9%的市占率排名第四，前三名分别是容百科技（14%）、当升科技（12%）、巴莫科技（12%）。未来在行业集中度进一步扩大的趋势下，公司市占率有望提升。
3.1.2 三元铁锂同发力，打开成长新空间
公司产能利用率及产销率饱满。2021 年公司三元正极材料产能为 4.09 万吨，产能利用率为 95.56%，2018-2022Q1 期间，除 2020 年均维持在高利用率水平。2020 年受新冠肺炎疫情与下游需求疲软双重叠加影响，公司三元正极材料产销量大幅下滑，产能利用率较低。产销率除 2019 年以外均处于 100%以上，实现满产满销。
展望未来，在疫情缓和叠加下游应用领域的高速发展，带动三元正极材料的需求放量下，公司现有产能无法满足未来市场所需。因此扩大自身产能，在一定程度上可以保持市场份额的领先地位。
在扩建三元正极的同时，公司也在积极布局磷酸铁锂正极。
公司对于磷酸铁锂正极材料已具备充足技术储备。2020 年初，公司内部启动磷酸铁锂正极材料的技术基础研究。2021 年，公司开始进入实验室样品制备阶段。目前公司在研产品覆盖动力型、储能型、倍率型磷酸铁锂正极材料等。此外，当前公司已经形成“高性能低成本磷酸铁锂正极材料制备技术”，该技术将有效提高材料压实密度和容量等性能，从而得到更具高能量密度及性价比的磷酸铁锂正极。
截至 2021 年底，公司三元正极材料的产能为 4.09 万吨、三元前驱体产能 3 万吨，6 万吨磷酸铁锂正极材料预计 2023 年达产。
公司科创板 IPO 发行募集资金所投“车用锂电池正极材料扩产一期项目”为三元正极材料，产能达 4 万吨/年，预计 2022 年 5 月项目满产。
公司于 2021 年 9 月 14 日公告筹建车用锂电池正极材料扩产二期项目，项目投产后将形成 4 万吨三元正极材料产能。
2021 年 12 月底公告的“年产 6 万吨磷酸铁锂项目”则补全了正极材料的布局，预计磷酸铁锂项目于 2023 年底达产。预计 2023 年底公司三元正极材料总产能达 12 万吨，磷酸铁锂达 6 万吨。
磷酸铁锂正极与三元正极客户高度重叠，对亿纬锂能磷酸铁锂产品验证已进入中试阶段。
经过多年的发展，公司锂电池产品客户已包含宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等一线厂商。而这些厂商均具备磷酸铁锂电池业务，因此公司磷酸铁锂正极在渠道上与三元正极高度重合。
当前，公司磷酸铁锂正极材料正处于开展客户验证阶段，截至 5 月 23 日，公司对亿纬锂能的磷酸铁锂产品验证已经进入中试阶段，其他主要客户验证处在小 试阶段。
未来随着客户验证的完成，公司的磷酸铁锂项目将具备有效的消化渠道。铁锂和三元为正极材料两大技术路线，公司全面布局以保持长久竞争力。
动力电池正极材料主要分为三元和磷酸铁锂两个技术路线。磷酸铁锂成本低、循环寿命更长、安全性更好，但其能量密度较低、低温性能较差；与之相对的，三元材料能量密度较高、低温性能更高，可支持更高续航里程，但其成本、安全性、循环寿命不如磷酸铁锂。
两者为并行的技术路线，适用于不同的应用场景，未来市场大概率将呈现三元与磷酸铁锂并存局面。但作为行业内为数不多的同时布局三元和铁锂的企业，无论未来两种路线是出现并存或出现单一路线偏好，公司均可游刃有余，保持长久竞争力。
3.2 完善一体化布局，成本优势突出
2021 年公司三元正极材料收入同增 2.6 倍。创历史新高。2019-2021 年公司三元正极材料分别实现营收 23.77、16.99、62.35 亿元。其中 2020 年营业收入在 2019 年基础上同比下降 28.52%，主要是受新冠疫情和新能源汽车整体市场波动影响，产销量有所下滑而导致。
随着新能源汽车行情爆发，2021 年公司三元正极材料业务营收实现反弹，同比大幅增长 266.91%，创历史新高；而 2022Q1 维持优异表现，三元正极业务实现营收 32.13 亿元，超 2021 年的一半。
公司实现了对三元前驱体、正极材料的一体化布局。
对于三元正极材料企业而言，前驱体在产业链中的重要性尤为关键。公司子公司金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备 NCM523、NCM622、NCM811 以及 NCA 等前驱体的量产能力。公司基于金驰材料前驱体的核心技术与产能，建立了三元前驱体、正极材料一体化的产业链前端融合优势，对产品质量形成更为稳定可控的保障。
背靠大平台，形成资源联动。
公司控股股东五矿集团金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，其下属曹妃甸前驱体产能与公司产能形成协同，同时中冶瑞木镍资源以及五矿盐湖锂资源形成互补，扩大公司经济效益。
公司一体化布局完善，上游资源优势突出，利润空间增厚。毛利率处于行业较高水准。公司2019-2021年正极材料毛利率分别为17.14%、14.24%、16.66%，受益于低原材料成本以及自供前驱体，公司毛利率持续高于行业头部玩家均值，毛利率差异反映出公司三元正极材料业务盈利能力在行业内的高水准。
3.3 布局前端技术，构建深技术壁垒
公司重视研发投入，研发费用占比高于行业平均水平。公司对研发团队建设、新产品与新技术开发等方面有着持续的资金投入。
截至 2021 年底，公司研发人员占公司总人数达 18.03%。2019-2021 年公司研发费用分别为 1.65、1.02 及 2.87 亿元，且不存在研发费用资本化的情形，占当期营业收入比例为 5.97%、5.08%及 4.19%，高于行业平均 1.87pcts、0.45pcts 和 1.12pcts。
前端布局固态及钠离子电池，巩固行业地位。
根据公司 5 月披露的募集说明书所述，目前公司的主要研发方向包括提升 NCM523、NCM622 性能，和完善 NCM811、NCA 的技术，以及开发高电压钴酸锂正极材料。
此外，根据公司 2021 年底在投资者互动平台上的回答，当前公司已在固态电池正极材料及钠离子电池正极材料方面进行相关的研发布局。
其中，固态电池是一种使用固体电极和固体电解质的电池，其采用锂、钠制成的玻璃化合物为传导物质，取代以往锂电池的电解液，从而大大提升了锂电池的能量密度。而钠离子电池的工作原理则与锂离子相似，只是在正负极之间往返嵌入和脱出的为钠离子。
相比锂离子电池，由于钠盐原材料储量更为丰富，因此价格低廉，当前宁德时代表示已启动钠离子电池产业化布局，2023 年将形成基本产业链。
开发低成本 65 系高电压单晶降钴产品等一系列新产品。
根据公司 2021 年年报，当前公司开发了新一代 65 系高电压单晶降钴产品，该产品采用低成本粗颗粒锂源，在降低成本的同时也大幅提升了产能。目前低钴 Ni83 单晶产品较第一代产品成本显著降低，吨级样品已通过宁德时代测试。此外，公司自主开发的 LY365P 产品已成为客户第三代 HEV 电芯材料的首选。
根据盖世汽车数据，长远锂科客户中的欣旺达在第三代 HEV 电芯布局方面的优势显著，已获得多家主流车企定点，包括上汽集团和雷诺等。
3.4 绑定宁德时代，积极拓展海内外客户
深度绑定宁德时代，主要客户均为国内一线锂电池生产商。
宁德时代自 2018 年以来始终为公司最大客户，2019-2022Q1，公司向宁德时代销售的三元正极材料产品收入占当期主营业务收入比例分别为 58.43%、38.20%、45.52%、29.34%。
2019 年，公司对宁德时代及下属企业的销售占比超过 50%，主要由于下游新能源动力电池行业集中度提升，宁德时代市场占有率进一步提升，公司深化与宁德时代合作所致。
2022Q1，公司其他四大客户中，欣旺达以 22.95%的销售占比位列第二，塔菲尔、亿纬锂能、比亚迪紧随其后，比例分别为 10.85%、8.46%、8.32%。公司对前五大客户主要销售产品均为三元正极材料。
稳定现有客户前提下，公司积极开拓国内外新客户。
公司国内市场目前已经成功进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、塔菲尔、蜂巢能源等主流锂电池生产企业的供应商体系。公司意图扩大经营，开始布局海外市场，与国外新客户达成合作事项。
境外来看，公司围绕国际市场开发和量产推进目标，已与丰田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化学等电池客户进行了技术交流和认证导入工作。
4.1 钴酸锂 2021 年收入与盈利水平显著改善
钴酸锂广泛应用于 3C 领域。钴酸锂是传统锂电池正极材料，具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高等优势，但相对而言亦有成本高、循环性能差、安全性能差等劣势。其广泛应用于对于价格不敏感的 3C 领域，如高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑等。
钴酸锂正极材料所涵盖元素较少，制备相对容易，产业链结构较为简单。上游为钴和锂原材料供应商，中游为钴酸锂正极材料供应商，下游为锂电池生产厂商以及 3C 等应用场景。
钴酸锂市场集中度高。钴酸锂市场的竞争格局已基本明确，第一梯队中，厦钨新能长期保持第一的位置，市占率远超其他公司，据鑫椤资讯数据，2021 年厦钨新能市场份额达 49%，巴斯夫杉杉以及盟固利分别以 14%以及 10%的市场份额位列二三。
公司钴酸锂正极材料业务营收毛利均触底反弹。公司钴酸锂业务市场占比较小，与钴酸锂市场主流企业存在一定差距，但公司钴酸锂业务始终保持较好的盈利水平和稳定的客户群体，因此得以在市场竞争中保持稳定发展态势。
2019-2022Q1 公司钴酸锂业务分别实现营收 0.86、1.77、3.48、0.88 亿元，2019 年销售收入大幅下降主要是当年原材料价格大幅下跌影响；同时，为应对市场需求与自身订单结构的变化，公司将部分钴酸锂正极材料生产线改造成三元正极材料生产，导致公司钴酸锂正极材料销量也下滑。
2020年，消费电池下游需求受新冠肺炎疫情影响较小且恢复较快，公司根据市场情况提升产能，加大钴酸锂正极材料的投入，产销量均有所提升。
2021年，公司加大对钴酸锂产品投入，增加了钴酸锂的产能。毛利率方面，2019 年因公司业务重心调整，所销售的钴酸锂正极材料基本通过委外加工的形式实现生产，因此毛利率大幅下降，较 2018 年同比下降 9.92pcts 至 5.87%。之后由于公司加大对钴酸锂投入，产能提升，形成规模优势，钴酸锂毛利率大幅回暖，至 2022Q1 钴酸锂毛利率水平达 20.59%。
公司将根据市场需求灵活调整钴酸锂正极材料业务。
公司钴酸锂正极材料生产线可以与三元正极材料生产线相互改造，因此公司可以在产能产量上对于钴酸锂正极材料业务灵活调整，以应用未来的市场需求。未来钴酸锂正极材料市场的需求规模将随着 5G 时代的来临而增长，市场预期较好。
公司将保持对钴酸锂正极材料业务的资源投入，并争取在高电压钴酸锂正极材料方面有所突破，提升市占率。预计公司钴酸锂材料销量将逐步增长，但短期内可能维持稳定水平。
4.2 球镍业务相对稳定，持续采取聚焦重点客户策略
球镍，又名球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于移动电源以及动力电源中。球镍分为覆钴氢氧化镍和普通氢氧化镍两种，覆钴氢氧化镍呈黑色粉末状，普通氢氧化镍则为绿色粉末。覆钴后的氢氧化镍较普通的具有更高的导电性，提高了活性物质的利用率及电池的大电流充放电的能力。公司球镍产品主要为覆钴氢氧化镍。
球镍业务相对稳定，未来公司将持续聚焦重点客户。
2018-2021 年，公司球镍产品营收由 0.93 亿元提升 2.14 亿元，复合增长率达 32%，2022Q1 球镍产品营收 0.74 亿元。2019 年球镍营收下降的主要原因是当年销售价格的下降；2020 和 2021 年营收增长主要系公司提升产能、加大投入，产销量均有所提升所致。
毛利率方面，2019 年达 10.70%，系公司为了维护现有客户，采取了适度降低产品售价的销售策略，导致毛利率有所下滑；而 2020 年毛利率提升至 14.64%，是公司为应对疫情影响，积极拓展三元正极材料外的产品的市场与投入，在原有客户基础以及生产基础上发挥自身优势，所以球镍产品毛利率有所上涨。而由于原材料的上涨，2021-2022Q1 球镍毛利率出现小幅下滑，分别为 14.38%、9.12%。未来，公司球镍产品将继续采取聚焦高端重点客户策略。
假设 2022-2024 年公司三元正极出货量分别为 8、11.2 和 15.7 万吨，三元正极售价分别为 18、17、16 万元/吨。2019-2022Q1 公司三元正极销量分别为 1.9、1.6、4.2、1.4 万吨，随着高新基地一期 4 万吨在 2022 年的全部投产，预计今年销量将达 8 万吨，我们预计 23、24 年销量分比为 11.2 和 15.7 万吨。
公司销售产品采用“材料成本+加工 费”的成本进行定价。
2019-2022Q1 公司三元正极单吨售价为 12.3、10.5、14.8、22.6 万元，在上游碳酸锂等原材料价格回落的趋势下，我们假设公司 2022-2024 年三元正极售价为 18、17、16 万元/吨。
假设 2022-2024 年公司钴酸锂正极和球镍销量维持 2021 年水平，假设售价逐年小幅下降。由于公司暂未表明对钴酸锂正极及球镍的扩产计划，因此假设 2022-2024 年该两项业务的出货量维持 2021 年的水平，分别为 1273.0 及 1993.6 吨。
2019-2022Q1 公司 钴酸锂正极材料售价为 19.2、18.1、27.4、39.2 万元/吨，在上游成本降低的前提下，假 设 2022-2024 年售价分别为 30.0、27.0、25.0 万元/吨。
2019-2022Q1 公司球镍售价为 9.3、8.7、10.7、12.0 万元/吨，假设 2022-2024 年售价分别为 12.0、10.0、8.0 万元/ 吨。
假设公司磷酸铁锂正极材料于 2023 年贡献收入，23 和 24 年实现销售 3 和 5 万吨。 公司 6 万吨磷酸铁锂项目预计 2022 年底建成，2023 年开始贡献收入。
假设在产能和销量逐步爬坡的前提下，2023/2024 年公司实现销售 3 万吨和 5 万吨。假设，2023/2024 年磷酸铁锂售价为 10 万元/吨和 9 万元/吨。
预计2022-2024年公司营业总收入分别为150.2/225.8/300.7亿元，同比增长119.6%/50.3%/33.1%；归母净利润分别为13.8/19.7/26.3亿元，同比增长96.5%/43.3%/33.5%；综合毛利率分别为16.9%/17.4%/17.6%。
公司所处行业为锂电正极材料，我们选取容百科技、当升科技、中伟股份、振华新材作为可比公司，22-24 年平均估值分别为 33.9x/22.5x/17.5x。
公司正极材料一体化布局，随着磷酸铁锂项目的落地及未来固态电池正极、钠电池正极等新技术产品的突破，公司盈利与估值水平将有进一步提升的空间。2022-2024年公司 PE 分别为 28.0x/19.6x/14.6x。
新能源车行业发展不及预期。若新能源车行业发展不达预期，将会影响下游需求，公司的未来营收增速可能会放缓。
行业竞争进一步加剧的风险。三元正极材料行业整体产能扩张加剧，若出现结构性产能过剩情形，公司可能面临市场竞争进一步加剧的风险。
行业竞争加剧的风险。若有大量新玩家进入行业，会加剧行业竞争，可能会影响公司盈利能力。
原材料价格变动风险。新能源汽车成本受上游原材料影响较大，若上游镍钴锰金属、碳酸锂以及氢氧化锂等原材料价格涨幅超预期，则将影响公司的盈利水平。
——————————————————
请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
获取更多精选报告请登录【远瞻智库官网】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|战略管理|管理工具|行业研究|精选报告
关注微信
