（报告出品方/分析师：中信证券 孙明新 冷威）
坚朗五金成立于2003年6月26日，主要从事中高端建筑门窗幕墙五金系统及金属构配件等相关产品的研发、生产和销售，是国内建筑五金行业的大型企业。不同于其他企业，公司重点搭建直销渠道，实现营销网点广覆盖，把省会、地级市基本覆盖到位。
公司以 CRM 等信息化平台为基础，基于直销模式对下游客户进行系统跟踪服务、建立密切合作关系，通过多品类拓展为客户提供一站式采购服务，不仅可以保证产品质量，而且大大降低客户通过多个供应商采购的繁琐性，能够减少交易费用、形成消费者剩余，单一客户采 购金额提升也更有利于提升客户粘性、夯实公司销售壁垒。
公司自2016年上市以来，经过一段时间新品类及销售人员的培训，相比2015年基数，营业收入累计提升 277%；盈利水平自2018年底触底反弹，净利润累计提升 328%。
上市以来公司市值增长6.58倍，相对于全 A 指数超额收益628%；其中在2018Q4~2021Q3 期间，市值最高涨幅达到26倍，最高相对全 A 指数超额收益2500%。
上市后加快推进品类拓展及直销渠道铺设 2016 年以来，由于棚改货币化及宽松的货币环境，房地产行业持续复苏，商品房销售面积自 2016 年年初以来持续双位数大幅增长，带动房屋新开工面积从 2016 年初以来增速转正并持续增长。
火爆的地产行情也刺激了地产企业 2017 年集中拿地，从而在 2018 年地产调控背景下，2018 年房屋新开工面积增速依然提升至 20%以上。
受益于地产需求较好，公司在 2015 年收入增速触底后于 2016 年开始逐步提升，从 2016 年的 16.39%逐步提升至 2018 年的 21.22%，小幅跑赢房屋新开工面积增速。
收入结构来看，2016~2017 年门窗五金收入增速有所放缓，主要因为当时公司收入集中在省会等一线城市，而公司门窗五金产品定位中高端，这些区域竞争更为激烈，公司内部系统也还在完善中，导致门窗收入增速放缓。
公司整体收入提速主要因为点支承玻璃幕墙构配件（行业需求较好）及新品类（含智能家居）收入增速明显提升，背后源于公司在上市之后加快了控股参股步伐，2017~2019 年公司大品类数量每年增长 50%以上。
收入提速另一方面原因也来自于公司在 2016~2018 年持续招聘销售人员来进行直销渠道的铺设，其中在 2017 年销售人员数量增幅达到 18.51%，是近几年来公司新员工招聘的高峰期，公司也顺利在 2016~2018 年把地级市基本铺到位。
地产需求较好、新品类快速拓展及持续铺设直销渠道三因素叠加推动公司在 2016 年起收入增速开始逐步提升。
我们把收入端按照人均销售额进行拆分测算，2016~2018 年，假设离职率在 15%左右，1 年以上员工留任率在 55%左右，新员工一般需要 1.5~2 年左右时间培养达到盈亏平衡点 70 万元，推测 1 年以上的老员工收入占比在 85%~90%左右，2016~2018 年，1 年以上的老员工人均销售额增速大概分别为 5%/0%/12%左右，比整体平均水平略高一些。
老员工的收入增长一方面来自于新客户的拓展，另一方面来自于新品类的拓展。
新品类的拓展对提升单一客户销售额起到重要作用，公司新品类里面规模较大的属于海贝斯，剔除掉海贝斯后的新品类在 2016~2018 年收入增速分别为 57%/150%/93%，结合同期大品类数量增速 67%/76%/77%，两者增速差别不大，因此预计大部分新品收入规模较小且 增速一般，主要因为大部分新品类导入后还处于前期的培育期，单个新品的收入增速一般。
新客户拓展方面，平均每个销售人员成交客户数在 6~7 个，每年成交客户数量与销售人员增速保持一致，单个客户的成交额 12~13 万元左右，说明坚朗的一站式采购模式在客户端同样也是处于前期的培育期。
费用上升快于收入增速，盈利水平受到一定影响
2016~2018 年，公司在新品类及销售人员上的快速扩张也导致了成本费用的上升。
一方面，公司招聘新员工以应届毕业生为主，销售经验较为缺乏，虽然公司有良好的销售培 训体系，但新员工在入职第一年的销售业绩对公司平均销售额形成一定拖累，尤其是 2017 年大规模招聘导致人均销售额同比下降近 1%，而直销人员成本相对来说较为刚性且占销售费用的比例达到 60%，从而导致了销售费用率不断增加，销售费用率从 2012 年的 12.99% 逐步上升至 2018 年的 21.01%，主要来自职工薪酬/营业收入的比例的上升，其他项目费用率则保持相对稳定些，对整体费用率影响不大。
我们把销售人员的薪酬进行拆分，其薪酬体系由基本工资+提成两方面构成，由于基本工资在长周期来看会随着通货膨胀而逐步上升，提成与销售额增长相关性较高，职工薪酬中提成收入占比一般在 50%以上。
可以发现，当人均销售额增速低于 10%时，成本刚性导致单位销售员工薪酬增速高于人均销售额增速，这与 2017 年及之前销售费用率上升的情况是保持一致的（10%差不多等于提成比例+基本工资比例+其他费用比例）。
2020~2021 年，单位销售员工薪酬出现下滑，主要由于公司调整了针对回款情况及低毛利 产品销售的相应提成比例，后续或逐步回归正常。
管理费用也是如此，公司管理费用率从 2015 年的 8.84%提升至 2018 年的 10.57%，源自职工薪酬比率的上升以及公司所处行业的特点，产品生命周期相对不长，公司为了持续保持产品端的竞争力，需要持续投入研发费用，2012~2020 年公司研发费用投入年化增长 20%以上，短期的收入增速低于 20%导致了研发费用率持续上升。
另一方面，产品结构的变化也在一定程度上拉低了综合毛利率。公司门窗五金定位中高端，为国产一线品牌，毛利率达到 40%以上，但公司新品类（含智能家居）毛利率只有 30%左右，新品类业务的快速发展也在一定程度上拉低了公司综合毛利率水平。
因此，综合费用率上升及新品类拉低综合毛利率两因素影响下，公司净利率有所下降，单季度净利润也多次出现负增长的情况，其中 2017Q4 净利润同比下滑 90%以上。
对于这种费用率提升超过收入增长的情况，公司股价也在 2016 年底开始持续下跌，累计最多下跌幅度达到 70%以上，期间超额收益为-46pcts 左右。
公司 2016 年上市以来处于一个持续的“转型调整”过程中：由省会城市逐步向地级城市开拓，新品类持续拓展从而朝着满足客户一站式采购目标努力，扩招新员工进行前期的培育，一系列的沉淀努力终于在 2018 年底开始见效。
虽然“房住不炒”的政策效应在 2018 年下半年开始陆续体现，商品房销售面积及房屋新开工面积增速进入个位数增长或单月出现负增长，地产行业需求相比前几年出现一定放缓，但公司收入及利润均呈现了明显的提速增长，走出一定的“阿尔法”。
新品类及新员工持续贡献收入加速增长
公司从 2019 年开始收入增速达到 30%以上，相较于往年明显提升。
一方面，渠道下沉至地级市取得成效，五金业务收入迎来加速增长。到 2018 年，公司基本把地级市铺设到位后，2018~2019 年营销网点数量稳定在 500 个左右（全国地级市 400 个左右）；2012 年以来，公司在省会城市的收入占比稳定在 50%左右，但公司优势产品门窗五金反而在 2018 年下半年开始加速增长，2018H2 收入增速快速提升至 25.25%，并在 2019 年达到 37.57%，2021H1 收入增速维持 20%以上增长，说明公司将渠道下沉至地级市取得了良好效果，因为相比于在省会城市直面一些龙头公司、竞争较为激烈，公司在二三线地级市区域拥有品牌、产品、渠道、资金等方面综合性优势。
产品及品牌：公司门窗五金位居国产一线品牌，产品也多次入选中国房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商服务商。
渠道：公司打造直销渠道，在渠道下沉过程中更多会面对经销商而非龙头公司，销售人员可依托上市公司资源去抢占当地市场份额。
资金实力：当地经销商资金实力远不如销售人员背后的上市公司。
对比结构性的区域需求，我们从样本一二三四线城市新房成交数据来看，（一线主要指北上广深、二线主要是省会城市，三四线城市主要是指地级市），可以看到，2019 年二线及三四线城市的新房成交增速分别为 16.80%/22.96%，明显高于同期一线城市增速 7.52%，说明公司铺设完地级市渠道后也享受到了地级市地产发展的红利。
2020 年，二线及三四线城市的新房成交增速分别为-2.79%/6.34%，不如同期一线城市的增速 6.65%，但公司当年依然保持稳健经营增长，说明其凭借自身优势在持续提升市场份额。
另一方面，渠道下沉也推动了公司新品类的持续上升。公司新品类的大幅扩张期处于 2017~2019 年，到 2020 年大品类数量增幅下降至 35%，2021 年大品类数量保持稳定，但除了海贝斯指纹锁以外的新品类增速保持 70%左右的大幅增长，主要由于公司前期培育的新品类客户接受度越来越高、逐步提升销售规模，同时公司也在大品类里面不断地横向拓展品类丰富度，比如大门窗类，公司以五金配件为核心，逐步横向拓展至间隔条、隔热条、防水材料等门窗系统里用到的配件。
另外，公司新品类发展也受益于精装房的发展，其中海贝斯指纹锁 2018 年以来收入增速达到 50%左右，工程领域市场份额已经达到第一；同时随着规模上升，净利率也从 2018 年的 0.33%快速提升至 2021 年的 19.83%。
从人均销售额角度来看，2018 年以来公司招聘员工也进入稳定增长阶段，每年销售人员数量增长在 10%~15%左右，但前期经过新品类的导入及新员工培育后，2018~2021 年人均销售额增速达到 10%以上。
在地产需求相对一般的情况下，公司前期培育的新品类、地级市拓展及销售人员培养逐步进入收获期，三因素叠加推动公司在 2018 年底收入增速达到 30%左右。
我们把收入端按照人均销售额进行拆分测算，2019~2020 年，考虑到离职率、留任率、新员工培养（与前文假设基本一致，其中新员工培育至盈亏平衡时间缩短至 1 年左右），推测 1 年以上老员工人均销售额增速大概分别为 28%/12%，考虑到 2020 年有疫情影响，这一增速相比于 2016~2018 年的 5%/0%/12%有一定提升。
老员工的收入增长一方面来自于新品类的拓展。除了公司优势单品海贝斯智能锁，公司也有一些新品类快速增长起来，其中 2020 年可视对讲增幅 100%，卫浴产品销售规模达到 1 亿+（占新品收入 5%+），除了海贝斯以外的新品类在 2019~2021 年的收入增速稳定在 70%左右（剔除 2020 年熔喷布影响），而大品类数量拓展速度分别为 64%/35%/0%，说明越来越多前期培育的品类逐步放量、销售规模扩大。
在拓展客户效果方面，2019 年起平均每个销售人员维系客户数量有所提升，从 6~7 个提升至 7~8 个。但更重要的是，一站式采购模式越来越被客户所接受，平均每个客户销售额同比增长 10%以上。
费用端迎来持续摊销
当 2019 年起人均销售额增速提升至 10%以上时，公司销售费用率也得到了持续摊销。虽然公司依然每年增加新员工 10%+，但前期已经培育并留任了更多的老员工，新员工占比持续下降，老员工通过销售额的提速可以对冲新员工在入职第一年带来的成本拖累。
因此，公司销售费用率从 2018 年的 21.01%持续下降至 2020 年的 16.03%（还原运输费用），人均销售额提速不仅带来了销售人员固定薪酬占比的下降，也带动了运输费、差旅费、会议展览费等其他可变动费用的摊薄。
另外，新品类销售规模的持续上升也对毛利率起到一定改善作用，其中家居类产品毛利率从 2017 年的 33.61%提升至 2020 年的 34.78%，其他建筑五金产品毛利率从 2017 年的 23.15%提升至 2020 年的 30%+。
因此，费用率摊销、高毛利的门窗五金收入提速及新品类规模效应有所提升等带动公司净利率持续上升，单季度净利润多次出现 80%以上的大幅增长，业绩迎来快速增长期。
2018 年底以来，公司收入迎来提速，体现一站式采购模式下的良好成长性，同时费用率摊销带来净利润大幅增长，公司股价也在 2018 年 10 月开始持续上涨，至 2021 年 8 月，公司市值最高涨幅达到 26 倍，最高相对全 A 指数超额收益 2500%。
2020 年下半年起，中国人民银行推出三道红线政策，限制开发企业融资空间，从而导致房地产企业开发意愿减弱，2021 年二季度开始，房屋新开工面积增速持续负增长，引发市场对需求端的担忧。
在 2021 年 8 月初坚朗五金公布半年报，对应公司 2021Q2 收 入增速放缓至 24.83%，2021H2 收入增速也下降至 30%以内。
分拆产品来看，公司门窗五金与地产需求相关性较高，在 2021H2 地产需求下滑明显的背景下，公司下半年门窗五金收入增速在 5%左右，相比上半年的 24%明显放缓（也有部分因为地产企业现金流风险而拒绝订单）；另外，公司剔除掉智能家居以外的新品类增速维持 100%，但这些新品类毛利率偏低，高毛利产品占比下降导致公司综合毛利率受到一定影响。
叠加2021年下半年公司大幅扩招销售人员，以及人均销售额增速也再次下降至 10% 以内，导致2021年下半年费用率也有所上升。
另外，通胀压力下铝合金、锌合金等原材料成本上涨明显，而原材料成本占生产成本 的比例在 70%~80%，因此公司在 2021 年下半年利润率受到较大冲击，其中 2021Q4 净 利率下降至 7%，处于 2018 年底以来最低水平（不含 Q1）。
另外，恒大等地产公司违约事件陆续爆发，也有一些建材企业公告大额应收账款减值，导致了市场对公司现金流风险的担忧。公司在 2021 年 8 月以来股价持续下跌，累计下跌幅度达到 67%，期间超额收益为-47pcts。
地产最差时期已经过去，高毛利产品销售或逐步恢复 2020 年起，中央和各地陆续出台收紧政策，包括集中供地、三道红线、二手房指导价等，历史上最为严格的政策收紧大幅降低了企业拿地开发投资意愿，同时消费者购房需求也受到严重抑制，因此 2021 年下半年以来，商品房销售额单月增速持续出现 15%以上的负增长，包括 2022 年上半年局部疫情导致销售数据进一步下降，为近十年来最差表现。
随着经济增速下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策边际松绑。
2021 年下半年起，房地产企业信用风险暴露和房地产行业性下行加大了国民经济增速下行压力，房地产政策进入逐步调整松绑的轨道。国家对房地产行业的政策部署从防范化解房地产风险，到“支持房地产企业合理正常融资”及“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”。而从各地方层面因城施策角度，多地出台聚焦限购、限贷、限价、限售等领域的房地产松绑政策。
第一，国家层面的政策定调逐步宽松。
2021 年 12 月经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的新表述；2022 年 3 月政府工作报告中再次强调。2022 年 4 月对房地产政策的定调更灵活而有针对性——“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”。
第二，各部委对房地产领域政策部署更为积极，供给侧和需求侧并重。
稳增长诉求下，面对房地产领域政策定调逐步放松的过程中，各部委出台各类具体措施和政策展望，可以概括为：
（1）兼并收购出险和困难房地产企业的项目并购贷款，暂不纳入房地产贷款集中度管理；
（2）保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理；
（3）鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；
（4）合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求；
（5）加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放；
（6）及时优化信贷政策，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。
第三，因城施策框架下，各地出台各类房地产松绑政策，需求侧政策占主导。
今年以来，多地因城施策出台松绑房地产政策，集中在需求端松绑和刺激方面，包括引导银行降低房贷利率、降低首付比、放松限贷、限购、限售、公积金贷款要求等，此外也有部分城市出台了购房补贴、安排房贷延期代扣、放松落户条件等政策。从政策出台的城市能级分 布上，新一线、二线、三线城市出台的房地产放松政策数量最多。
各地房贷利率仍有下行空间，预计将推动商品房销售三季度反弹。
当前房地产市场面临的并不仅仅是局部疫情冲击，而是资金循环压力下的剧烈下行周期。对于房地产市场而言，2022 年需要对标的可能不是 2020 年，而是 2014 年。
4 月 29 日政治局会议鼓励各地因城施策，央行下调首套房贷的 LPR 加点限制，4 月又有超过 40 个城市放松楼市管控，预计整体房贷利率仍然有比较大的下调空间。从过去历轮地产周期的经验来看，需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临。
这一轮局部疫情冲击确认了地产销售的底部，疫情过后有望开启较快的反弹。我们认为下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。
地产投资增速二季度或将触底，明显反弹可能要等到 2023 年。
历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底 3 个季度左右。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的恶化并没有得到实质性缓解，4 月局部疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力，信用事件不断，房企资产负债表和信心的修复尚需时日。即便销售可以快速反弹，房企的开发也只能循序渐进。我们认为地产投资增速将在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，明显反弹可能要等到 2023 年。
地产销售企稳也能对整个产业链的竞争激烈程度起到一定缓解作用
伴随着过去几十年来城镇化进程的发展，不少区域性建材企业通过一二线城市的旺盛需求、地产集采等方式逐步成长为全国化龙头，背后反映的是大部分建材企业的收入结构对地产需求较为依赖，地产收入占比一般在 50%以上。
在 2021 年下半年地产需求大幅下降以及地产企业出现违约的情况下，不少企业将业务重心转向非地产领域如学校、医院、酒店、市政项目等，虽然有一些建材企业过去通过垫资等粗放式发展扩大规模，这一轮地产违约事件下自身利润明显受影响，但是考虑到地产行业杠杆率整体相对高于建材行业杠杆率，在这一轮地产和建材同样面对需求 20%的下滑，地产企业整体出清得或比建材多。
所以在需求下降背景下，存活下来的建材企业竞争变得空前激烈，出现竞相降价去抢优质订单，或在成本大幅上涨情况下也不怎么涨价，两种情况下均导致行业盈利水平下降。
近几年坚朗五金地产收入占比达到 60%，同时也是主动整合非房项目，客户群体较为零散，在地产需求下降、行业竞争激烈程度加剧的背景下，公司的小 B 业务会在一定程度上受到其他企业的冲击，产品毛利率也受到一定影响。
展望未来，随着地产销售逐步企稳复苏，建材企业业务重心由地产转向非地产步伐或有所放缓，从而降低非地产领域的竞争激烈程度。另外，地产复苏一定程度上也意味着地产产业链利润整体的改善，建材企业降价需求也有所降低。
整体而言，地产销售企稳有利于缓解整个产业链的竞争激烈程度，产业链上企业的利润率或有所改善、回归到正常水平。
渠道进一步下沉，主动整合“厚尾”企业 在 2016~2017 年下沉地级城市后，公司传统优势门窗五金业务迎来再次提速，新品类也迎来更好的发展，公司在 2019~2021 年迎来收入及利润快速增长的第一次腾飞。
在经历了 2020 年以来三道红线政策压力后，面对地产需求下行压力，公司也主动适应行业背景，将渠道进一步下沉至县级市场。近三年来，公司县城市场收入占比持续提升，从 2019 年的 11.41%逐步提升至 2021 年的 16.95%，县城收入年化增速达到 60%左右。
经过上市以来的持续发展，公司自身的竞争壁垒得到进一步巩固，将渠道下沉至县级市场，面对的是更加零散的客户及竞争对手。
历史上，由于进入门槛低、竞争不规范、具有运输半径等因素，建材行业集中度较低，行业中存在众多规模较小的企业，企业规模呈现“厚尾分布”。根据企查查数据，目前全国范围内现存超 727 万家建材相关企业，从注册资本来看，全国超 6 成建材相关企业注册资本在 100 万以内，注册资本在 100~500 万区间的企业占比 21%，注册资本在 500~1000 万的占比 8%，而注册资本在 1000 万以上的企业则占 9%。
公司在县级市场相比在地级市场的竞争优势将更为明显，同样有利于自身传统优势品类及新品类的拓展：
产品及品牌优势：越往下沉至县级市场，将面对更多的非标竞争对手，公司产品始终坚持国标标准，产品质量优势无疑。公司已经成为全国龙头品牌（包括在县级市场），公司可依靠品牌知名度向客户逐步导入其他新品类。
渠道优势：在地级市场，其他建材龙头一般通过一二级经销商，相对来说一二级经销商往往更容易获得上市公司的支持；但越往下沉至县级市场，其他龙头的产品或需要通过分销商进入，分销商与上市公司的联系相对来说那么紧密。但 G 是下沉至渠道的销售人员依然可获取上市公司的各类资源，从而增强自身在客户方面的影响力。
服务优势：越往下沉至县级市场，将面对规模越来越小的客户，其单个项目价值量往往较低也决定了接受到的服务没有其他大客户多。小客户或需要寻找不同的供应商采购不同的产品（需求 SKU 众多），或需要储备自身的专业人员把控产品质量，或需要协调不同供应商来保证及时供货跟上施工进度。
公司提供多品类满足一站式采购需求从而解决客户采购过程中的交易摩擦，在各省设立仓储中心保证及时供货，独有的“铁三角”组织架构，产品/场景专家配合销售向客户介绍产品/方案，弥补客户在产品端的知识缺陷。
至于渠道下沉及新品类加速拓展对公司盈利水平的影响，我们认为费用率的摊销将部分对冲综合毛利率的下降，拓展县城前期对公司整体而言不会形成较大的拖累。
由于县级市场的消费能力低于省会城市及地级市，而公司的门窗五金品牌“坚朗”及“坚宜佳”定位中高端，预计在县城市场中，门窗五金贡献的收入占比偏低些。
考虑到公司整体门窗五金收入占比50%+，但在拓展县城市场的时候一般会以优势五金项目为切入点去接触客户，因此我们预计在县城市场中门窗五金的收入占比在40%左右，新品类收入占比在50%左右，10%属于点支撑幕墙、门控五金等业务。
我们以2016~2021年各个业务的平均毛利率作为基准，这样可以平滑掉原材料波动对毛利率的影响：
传统品类：门窗五金在县级市场销售含部分坚宜佳中低端品牌，预计县城市场毛利率比平均水平偏低1pcts左右，幕墙构配件+门控五金等毛利率偏低1pcts左右。
新品类：智能家居跟精装房相关性较高，且销售上也更集中于地级市，智能家居的毛利率在新品类中也偏高些，但考虑到县城市场的新品类销售规模比地级市更大些，因此判断县城市场的新品类的毛利率跟平均水平差不多。
综合以上假设，我们测算县城市场的综合毛利率比一二线城市偏低 4pcts 左右，但考虑到公司在县城市场的收入占比只有 20%左右，因此县城市场对一二线城市毛利率水平拖累 0.8pct 左右。
销售费用率方面，因为县级市场的销售规模体量相对较小，判断销售费用率偏高，我们判断当某个区域业绩低于 2000 万元时，销售费用率高出平均水平 5pcts 左右，剔除掉部分东部沿海县级市场体量较大以及拓展不错的县级市场，我们判断前期开拓的县级市场对公司平均销售费用率拖累 0.6pct 左右。
因此，我们判断县级市场的产品结构差异+费用率偏高，两者因素对公司整体的平均利润率水平拖累幅度在 1.4pcts 左右。
但是，这几年县城市场对公司整体收入增量的贡献占比达到 25%左右，2020 年管理费用率降低 1.5pcts，县城市场对管理费用率的摊销贡献了 0.38pct，对冲了部分毛利率水平的拖累。另外，无论是省会城市及地级市，还是前期拓展的县城市场，在新的一年收入体量都在不断增长，原有相对拓展顺利的市场费用率仍有摊销空间，也可以对前期拓展县级市场拖累的利润率形成对冲。
因此，我们判断拓展县城市场对公司整体盈利水平形成的拖累较小，公司通过渠道进一步下沉有利于“正循环巩固”自身的一站式采购壁垒：规模效应提升后可帮助降低公司自身的生产成本及费用率，同时也提升新品类的知名度，进而帮助提升客户粘性。
在行业低谷期逆势扩张，待需求恢复时抢抓份额
在 2021 年下半年地产资金链紧张、行业需求大幅下滑的背景下，公司并未降低销售人员的招聘来控制成本费用，反而逆势扩张 20%+的新员工，相比前几年 10%左右的招聘速度有所提升，虽然短期在需求下行期在一定程度上会影响利润率，但公司经过这么多年的经验积累与管理完善，内部调整期或明显短于上一轮周期，同时也有助于在 2022 年下半年地产需求恢复时更加快速地抢抓市场份额。
新员工培养更加体系化，成长速度更快。
结合 10%+的利润率及基础工资情况，人均销售额一般达到 70 万元左右可以满足盈亏平衡水平，过去几年，公司新员工培养一般需要 1.5~2 年左右时间可达到盈亏平衡。
但经过这些年的经验积累，公司培养新人也更加体系化，一方面有新员工到总部接受培训指导，另一方面也有在日常工作中有经验丰富的老员工对新员工形成“以老带新”模式；同时“铁三角”模式进一步完善，公司计划 2022年产品线及技术线人员分别提升 10%/29%，有利于支持一线销售人员开拓新产品/新场景；另外，公司更是制定明确的销售人员晋升通道，激励销售人员做好自身业绩。
因此，以上种种措施下，销售人员的成长速度将比以往更快，当前公司新招员工达到盈亏平衡的时间压缩至 1 年以内。因此我们预计，公司在 2021 年下半年大量招聘的销售人员，将在 2022 年下半年对整体的业绩形成正贡献。
一站式采购模式被越来越多客户所接受。
在 2021 年地产下行甚至经济增速下行以来，整个产业链的利润受到一定压缩，客户急需通过各种措施来降低成本，除了传统意义上的降价，相比于其他竞争对手而言，公司可以帮助降低客户的采购人员成本（坚朗销售人员代替）、因不同供应商供货时间差异导致工期延后造成的损失（坚朗具备完善的仓储物流体系）等，从而具备差异化的帮助客户降低成本的竞争优势。因此公司一站式采购模式也逐步被越来越多的客户所接受。
从近几年数据可以看出，2019 年起公司单位客户销售额增速维持在 10%左右，高于同期单个销售人员维系的客户数量增长，说明单位客户采购额对公司业绩增长贡献度相对更多。
大客户粘性越来越高，也有利于“反哺”新品类拓展。
公司面对的大客户数量越来越多，也在一定程度上代表着客户对坚朗产品及服务上的信任增加，粘性越来越高。这将逐步允许坚朗去替代它原有的供应商，从而帮助公司进一步拓展新品类。
当单一客户采购量达到 100 万以上后，客户满意度将会明显提升，预计大部分流失客户合作体量集中在 50 万以下，说明对公司成交金额较大、采购品类较多的客户，形成较为坚实的消费群体。
在 2021 年以来地产下行周期当中，考虑到地产行业整体杠杆率高于建材行业，因此预计在这一轮下行周期中地产企业相对出清越多、集中度相对提升更多，那么下游客户集中度的提升也会间接带动坚朗五金的集中度更快地提升。
原材料价格大幅波动风险
公司生产成本构成中 70%~80%来自于铝合金、锌合金等原材料，原材料的大幅上涨将会明显影响公司的毛利率水平。
下游房地产行业发展不及预期
公司 50%以上收入来源于地产行业，如果地产需求不及预期，公司的收入也不可避免会受到一定影响。
公司应收账款回收风险
如果地产客户不能及时地支付应收账款金额，公司的现金流将会受到一定影响。
公司在县城市场拓展进度不及预期
公司近年来在加大力度拓展县城市场，如果拓展效果不及预期，将对公司整体的费用率产生一定影响。
公司销售人员成长速度较慢公司通过内部的信息化系统及多品类拓展去推动销售人员人均销售额不断提升，如果销售人员成长速度较慢，将对公司的费用率产生一定影响。
展望未来，随着各地限购限贷政策的放开，地产最差时期或已经过去，公司也在进一步渠道下沉至县级市场，考虑到县级市场消费体量偏小，预计对五金业务的拉动效应或弱于上一轮地级市场的拉动效应，渠道下沉叠加一站式采购模式被越来越多的客户所接受，新品类收入占比仍将继续上升，成熟产品继续放量+新品类培育，公司产品综合毛利率或有小幅下降空间但降幅有限。
另外，一站式采购模式下公司人均效能仍将保持继续上升，费用率的摊销或仍可对冲产品综合毛利率下降，净利率或仍有小幅上升空间。在 2022 年下半年地产需求逐步预计将企稳回升的背景下，公司业绩或迎来二次腾飞。
考虑疫情后地产销售有望逐步企稳，粘性越来越高的客户在集中度提升下也间接带动公司份额提升，公司自身逆势扩招的销售人员也有望逐步对公司业绩形成正向贡献，公司基本面有望逐步回到高质量增长阶段。
我们维持公司2022~2024年 EPS 预测3.62/5.11/6.93元，考虑到公司收入端维持30%左右的高成长性预期及龙头地位应享受估值溢价，过去两年的 PE 估值也在40~50x，我们给予公司 2022年PE40x，维持目标价145元。
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