医改政策梳理--腾笼换鸟、国产替代、处方外流给大家分享了医改的大逻辑，通过梳理医改，大家会发现，民营医院的扩张问题和客单价问题会随着医改的深入得到解决。且民营医院建立良好的竞争壁垒后，存续周期长，现金流更稳定，未来现金流也很好估算，所以备受青睐。
美年健康作为民营体检龙头，势必被大家看好。但是由于前两年扩张过猛，且控股股东杠杆用的太大，所以出现了一系列扩张病，不仅负面消息频出，业绩也不及预期。如果美年健康停下来修炼内功，稳抓服务质量，提高品牌宣传力度，提高内部管理，最终得到用户认可后，也是一个不错的投资标的。
美年健康的优势S：
1.体检行业的龙头，门店数量具有绝对优势。目前体检行业处于双寡头竞争格局，其中爱康国宾仅120个体检中心，美年健康拥有633家体检中心。相比较起来美年健康体检中心是爱康国宾的5倍。
2.长期购置医疗设备，重资产模式扩大新进入者壁垒。
3.大股东手中拥有包括互联网医疗、医美、口腔在内的等多条业务线，可以为其体检业务提供协同效应。同时也可以为后续并入资产提供了标的。
美年健康的劣势W：
1.质押率过高，主要因为其大股东医疗产业布局过广，造成美年健康没钱做一些该做的事情，比如肆意妄为的打广告。
2.目前经常出现检测不出来的情况，导致品牌影响力较低。这造成客户团检客户多，个检用户少的现象，客单价低的同时销售费用率高。
3.目前存在四个品牌间的价格战问题。
4.商誉过高，存在商誉减值风险。
美年健康的机会O：
1.医改大背景下，国家将挤掉虚高的药品和耗材的价格水分。腾出的空间及时用于调整医疗服务价格，优化医院收入结构的医疗服务价格的动态调整机制（被称为腾笼换鸟）。这为民营医疗机构提价提供了保障。
2.国家腾笼换鸟，公立医院医生收入降低导致医生外流至民营医院，解决了民营医疗机构医生短缺问题，为民营医疗机构扩张提供了便利。DRGS和药品集采加速腾笼换鸟。（目前还是以药养医的格局，很多科室根本就招不到医生，比如儿科，可以看新世纪医疗的排班表）
3.体检行业受益于消费升级，覆盖率有望提升，带动市场规模提升。根据国家统计局数据显示，目前我国体检覆盖率约33%，相比于日本美国的75%差距较大。2017年我国体检市场规模约为1320亿元人民币，2017-2020年预计复合增速达18.3%，2020年我国行业市场规模有望达到2185亿元。同时，目前公立医院体检占比高达70%，民营体检渗透率较低，可替代空间较大。
4.确立品牌后，个人体检用户占比增加，可以获得更高客单价。
5.若同业价格战问题后期得到解决，客单价有望继续提升。
美年健康的风险T：
1.医药分离实施较慢，美年健康依旧需要雇佣公立医院兼职医生，工作态度肯定没有自己的医生那么积极，导致检查不认真，继续恶化其品牌影响力。
2.公立医院体检业务提价较小，民营医院提价幅度也不会特别大。
美年大健康产业控股股份有限公司始创于2004年，是中国专业健康体检和医疗服务集团，总部位于上海，集团于2015年8月成功借壳“江苏三友”，在A股上市，分别于2016年、2017年收购“美兆”、“慈铭”。
2018年公司在巩固一、二线城市优势的同时，加大三、四线市场的深耕布局。报告期内，公司覆盖31个省市自治区、301个核心城市，现已布局633家体检中心（含在建），全年体检人次超过2,778万（含参股体检中心）。
其中：公司控股256家、参股292家、在建85家。在市场分布方面，目前一二线与三四线市场分布的比例为51%：49%。美年的体检中心也是先参后控的模式，与爱尔眼科、通策医疗类似。先参股在体外培育，待赚钱后再收购并表。
公司实施多品牌战略，不断深耕市场。美年、慈铭、美兆、奥亚四大品牌协同发展、互相促进、稳步提升。
公司创始人俞熔先生为公司实际控制人，直接和间接共持股30.01%。
2018年公司营业收入84.58亿元，同比增长34.64%；净利润9.72亿元，归母净利润8.20亿元，同比增长40.53%，扣非归母净利润7.10亿元，同比增长33.55%。公司毛利率保持在45%左右，净利率在10%左右，基本稳定。
公司销售费用率基本稳定，管理费用率受规模效应影响，略微下降。由于短时间扩张，公司财务杠杆过高，因此财务费用也逐年提高。
1.受益于消费升级，民营医院就诊人数持续增加。我国医疗资源长期分配不均，二级医生医院承载了较多患者，人满为患；而二级以下医院由于医疗设备和医生资源不足，患者不愿意就诊，造成恶性循环。而民营医院由于医联体的推广，综合科室运营成本远低于公立医院，所以综合科室的手术、门诊费用低于公立医院。而在妇科、儿科等重服务的科室，虽然价格略高，但是服务远远好于公立医院。民营医院在设备配置、专业化服务、市场化运作等多方面崭露头角，在消费升级的驱动下，民营医院逐步受到广大患者青睐。
资料来源：亿欧大健康
根据卫健委统计数据，2018年1-11月，全国医疗卫生机构总诊疗人次达75.4亿人次，同比提高3.2%。医院32.3亿人次，同比提高5.3%，其中：公立医院27.6亿人次，同比提高4.0%；民营医院4.7亿人次，同比提高13.6%。
资料来源：卫健委
2.体检人次持续增加。2017年我国体检渗透率约为33%，按照13.8亿人计算，2017年我国健康体检人次为4.56亿人次。在资本推动的力量下，逐步扩大市场份额，推动行业的快速发展。
3.与国外相比，体检覆盖率有较高提升空间。2016年日本健康体检覆盖率约为73%，美国为74%，德国为97%，相比于中国来说，我国体检覆盖率较低，随着人均可支配收入增加，有较大提升空间。
4.目前客单价较低，医改政策持续推进将逐步提高客单价。前瞻产业研究院数据显示，目前我国体检行业平均客单价为290元，还处于较低水平。客单价较低的主要原因是招工体检价格较低，且覆盖较广，拉低行业平均值。（深圳市的职工体检仅104元左右）
但是，通过医改政策梳理我们发现，国家将以药品集中采购和使用试点为突破口，加大药品和高值医用耗材的改革力度，挤掉虚高的价格水分。腾出的空间及时用于调整医疗服务价格，建立有利于医疗服务理顺比价关系、优化医院收入结构的医疗服务价格的动态调整机制。（8月1日起，浙江省上调医疗服务价格）
在此政策驱动下，医疗服务价格将进一步提升。同时，由于医药分离的政策趋势逐步实现，医院收入降低，而药占比之后，已经无法继续增加更多检查科目，且DRGS付费将减少付费科目。因此医院的健康体检、牙医、眼科等自费项目收费将进一步增加，同时带动民营医疗机构服务价格的水涨船高。
5.体检行业千亿市场空间，增速高。按照4.56亿人次，客单价290元，计算出2017年我国体检行业的市场规模在1320亿元。随着消费升级，预计体检覆盖率每年增长3个百分点，那么2020年体检覆盖率将达到42%，届时将有5.80亿人次参加体检。由于医改政策影响，预计2020年体检客单价提高30%，则体检行业的市场规模将达到2185亿元。预计年复合增长率18.3%。
6.医生短缺问题解决，民营医疗机构扩张问题得以解决。由于医改促进医药分离，在DRGS的推动下，二级及以上医院由于不缺患者，医生会更忙，但收入并未明显提高；而二级以下医院由于缺少患者，所以收入会降低。
所以国家了避免医生收入降低而放弃医疗行业的问题出现，国家开展分级诊疗，为二级以下医疗机构补充患者。同时大力推广“互联网+医疗”、“互联网+护理健康”，鼓励医生开设医疗机构，给医生和护士提供了赚外快的机会，解决了高端医疗机构医生短缺的问题，同时也满足了日益增长的对美好生活的向往，即高端医疗服务需求的问题。
1.与公立医院竞争情况：全国目前有6000多家公立医院从事体检业务，体检市场中公立机构占比为70%，非公立机构占比为30%。这也就意味着目前民营体检市场份额约453亿。
2.与其他民营体检机构的竞争情况：按营业收入计算，2018年美年健康营业收入84.58亿元，市占率约18.6%；瑞慈医疗营业收入13.77亿元，市占率约3.0%；爱康国宾（2018年中报TTM）营业收入44.87亿元，市占率约10.0%。
3.经营策略竞争情况：瑞慈医疗和爱康国宾主要服务于高端客户人群；美健健康旗下美兆和奥亚品牌主要服务于高端客户人群，美年和慈铭继续覆盖一般消费水平群体。
4.门店数量：美年健康覆盖31个省市自治区、301个核心城市，现已布局633家体检中心（含在建）。
据爱康国宾官网公布，旗下爱康国宾、爱康卓悦和爱康君安三个体检子品牌113家体检门店主要分布于全国34个大中城市，其中北上广深一线城市门店总数39家（北京18、上海11、广州5、深圳5），占全部体检门店总量近40%，另外59家体检分院也大多分部在天津（5）、成都（5）、杭州（4）、南京（4）、长沙（4）、重庆（3）、沈阳（3）、苏州（3）、长春（2）、西安（2）、武汉（2）、合肥（1）、福州（1）、宁波（1）、济南（1）、青岛（1）等准一线或二线城市，三四线等低线城市仅有15家左右，占门店总数的15%左右；
瑞慈医疗拥有48家体检中心（截止2018H1），覆盖24个城市，大多数门店布局在华东地区（上海14、江苏14、浙江2），约占门店总量的62.5%，另外18家门店也大多布局在一二线城市（广州2、长沙2、武汉2、北京1、深圳1、青岛1、成都1、合肥1、厦门1、沈阳1）
5.体检人次：2018年美年健康体检人次为2778万人次，瑞慈医疗194.9万人次，爱康国宾2017年604.7万人次。
2009年以来，随着体检中心数量的不断增加，公司体检服务人次也实现了较大的提升，从2009年的26万人次，提升至2017年的2160万余人次，2018年进一步提升至2778万人次。
1.客单价逐年提高：公司体检业务客单价从2012年的264元/人，逐步提高至2018年的479元/人，年复合增长率为12.65%。
2.公司采用“先参后控”的扩张模式：公司通过“先参后控”的扩张模式，通过产业基金收购或新建体检中心，一般参股比例20%左右。再通过美年健康的各种模式进行培育，等待稳定盈利后，增资扩股到达80%以上股权。在未达到并表时，大概率计入可供出售金融资产。（只有这个科目足够大且比较合理的承接292家参股体检中心，2018年可供出售金融资产10.77亿元）
新建体检中心平均1-2年实现盈亏平衡，而公司一般选择经营三年以上的体检中心进行控股，以保障财务的稳定性。
优点：由于参股期不并表，所以对其合并利润表影响较小，不影响公司毛利率、销售费用率等指标。
缺点：由于“先参后控”模式，由于部分体检中心在参股期并不一定盈利，所以部分能达到控股的体检中心，并购价格会略高，用来抵消产业基金的风险损失，因此公司商誉逐年提高。
同时，会在分批购入股权时，产生投资收益（2019年开始计入公允价值变动损益），并非公司真实经营盈利。
2017年公司收购慈铭体检产生商誉29.66亿元，当年商誉达到40.46亿元。2018年公司商誉逐渐提至47.39亿元，占总资产的28.98%，若按国际标准20年摊销法进行摊销，每年摊销2.37亿元，占2018年净利润的24%，对公司利润影响较大。
3.团检占比较高，销售费用率高：目前公司团队体检业务占比75%，个人体检业务占25%。
优点：团检业务上量快，能迅速放量。因此在体检中心成立初期，团检订单的迅速上量能帮助体检中心缩短盈亏平衡周期。
缺点：团检占比高也使得公司业务没有议价能力。呈淡季旺季，且应收账款较多。主要因为公司福利并不是真心想要给员工检测，只是给员工表现出福利待遇很好的样子罢了，所以他们会压低体检价格，导致毛利率较低，应收账款较多。而且绝大多数公司会看当年业绩来评估福利待遇的分配，因此团检的不确定性更大。
团检需要大量销售人员，在低毛利率下，售费用率会很高。2018年公司毛利率47.56%，其中销售费用率为23.96%，销售费用率/毛利率=50.38%；其中人力成本14.53亿元（销售提成），占毛利的36.25%。2018年公司销售人员10941人，约合13.28万元/人/年，销售人员工资较高，侧面反映出行业景气度高。
2018年公司应收账款19.69亿元，其中一年内应收账款18.72亿元，占营业收入的22.58%。且根据公司的坏账准备计提方式，一年以内的应收账款不计提坏账准备，现实公司财务做账不够谨慎。
因此公司计划大力发展个体检查。
4.重资产模式，后进入者复制难度较高：2018年年报显示，公司固定资产25.62亿元，占总资产的15.67%；其中机械设备22.52亿元，占固定资产的绝大多数。
除此之外，公司还存在大量长期应收款，为公司融资租赁租出产生的应收款。通过附注--被购买方于购买日可辨认资产、负债，可以看出，此融资租赁为公司向其“先参后控”标的体检中心提供的固定资产融资租赁，在实际形式上属于美年健康的固定资产。按此推算，公司固定资产将达到33亿元，占总资产的约20%。
瑞慈医疗固定资产10.49亿元，占总资产的44.40%，其中医疗设备2.42亿元，普通设备0.36亿元，占固定资产数目较小；爱康国宾2018H1固定资产11.12亿元，占总资产的18.10%，根据折旧年限计算，其中约50%为医疗设备。
相比之下，美年健康的医疗设备资产在绝对值和资产占比方面均存在优势。后进入者想要进入成本极高。
6.质押比例过高：目前公司质押总数为10.95亿股，占总股本的29.25%，其中前十大股东质押比例较高。
其中部分质押用于“先参后控”的产业基金，部分质押用于股东背后的产业集群。根据企查查数据，上海天亿资产管理有限公司持股多家创投公司，创投公司旗下为美年健康各地体检中心。同时该股东还间接持有美奥口腔、美维口腔、疗器械公司、互联网医院在内的医疗产业集群。
由于股东产业布局过广、杠杆用的过大、质押率过高，导致在体检中心达到收购要求后（达到要求不购入，产业基金时间成本和机会成本会使后续卖价更贵），必须通过公司来收购，无法暂存于股东手里。公司每年消耗现金购入股权，造成公司长期投资净现金流为负。
同时也导致公司债务比例过高，2018年公司短期负债24.13亿元，长期负债13.53亿元，应付债券8.96亿元，共计46.62亿元，占总资产的28.50%。2018年产生财务费用2.49亿元，相当于净利润的25.6%，借款利率5.34%，略高。
因此，公司手中无多于现金进行其他业务发展，比如肆意妄为的投放广告等。根据得到《薛兆丰的经济学》的表述，广告费是沉默成本，如果公司无法产生满意的服务，广告费将全部打水漂。因此广告费投入越大，沉默成本越大，低质量服务成本越大，用户心理的品牌影响力越强。2018年公司广告投入1.2亿元，同比增长约20%，小于营业收入增长率。同时，公司负面消息频出，需要更多的广告费进行补偿。
1.门店优势，其他民营医疗机构无法短时间建立如此大规模的门店。
2.固定资产优势，公司固定资产约30亿元，其他体检机构无法短时间覆盖如此重的资产。并且公司规模优势还可以向上游传导议价能力，低价采购部分设备。
前两项构建了同业竞争的绝对优势，并且增加了新进入者壁垒和上游溢价能力。
3.品牌影响力，如果建立品牌后，影响力比部分公立医院大，这将会导致部分公立医院体检渗透至美年健康，同时拥有部分客户议价能力。
此项减少了替代品威胁。
在五力分析中，美年健康拥有四项优势，仅在下游缺少议价能力，因此判断公司具有核心竞争力。
1.加快三四线城市布局，力争实现体检中心数量达到700家。
2.体检服务人次3600万、个检占比30%、平均客单价500元/人的年度目标。
3.关注内生性增长，重体检服务质量，重医生质量，从而提高个检客户粘性。
1）不惜通过降低单店体检人数来保障服务质量。去年公司单店7.4万人次，3400万收入，今年要做到6万人次，3000万收入，把人数降下来，提高客单价。
2）大力的推广个检，让个检和团检有区分。像上海这样的大城市，有品牌区别，可以把团检和个检分开，让一些美年体检点只做个检，其他的做团检，这样让客户感受很好。小的地方，只有1-2家店的，那就分楼层，把团检和个检分开，或者分时间段，把一周的某几天做成个检。
3）个检进来就是有1对1的服务，了解客户的健康情况，然后给一个建议，做哪些检查，然后形成套餐，再做检查。现在要求医生对个检的报告要一对一的解读，医生会和客户坐在一起把这个说明清楚。
4）个检现在客单价是650元，预期5年后做到1200元；团检现在是400多元，做到每年3%的增长。
资料来源：美年健康调研纪要
从调研纪要来看，今年公司客单价虽然提升，但是由于公司为了个人检查的质量，降低了单店客流量，所以今年公司即使并表一些成熟的体检中心，今年业绩不会有太大起色，但是为公司以后的内生增长奠定了基础。
1.提高个检服务质量相关问题：新闻报道称，美年健康大部分检测只是走形式，并不做实际检测，直接给出检测报告。所以想要提高服务质量，需要实际检测。
这些我们可以通过公司财报进行分析。2018年公司营业收入84.58亿元，公司调研纪要给出客单价479元/人次，即表内服务人数1765.76万人次。2018年公司营业成本44.15亿元，即每人体检成本约为250元。
如果公司提高服务质量，完成一对一个检服务，首先，需要招聘更多医护人员，目前公司医护人员22770人，可观察后续招聘情况。其次，大量招聘势必导致人工费用提高，所以单客人工费用必须提高。同时由于公司规划减少单店服务人次，人均房租成本也将随之增高。最后，由于原先走流程较多，后续更改后，设备损耗更多，所以其他成本（折旧）也将随之增加。
综上来看，如果公司单人成本提高，则说明公司服务质量提高。
顺便提一下体检相关医学问题。根据得到讲座《薄世宁-科学体检讲座》相关论述，PET-CT在发现空腔（胃、肠）病变方面存在盲区，因此不管是在公立医院还是民营体检机构，胃癌肠癌都很容易查不出来，而胃癌和肠癌是即肺癌之后的最常见癌症高发部位，PET-CT又是重要的体检科目，所以查不出来容易被人诟病。所以对于胃和肠来说，需要进行胃镜和肠镜检测。而只有美年、爱康等大体检机构和部分公立医院有无痛胃镜。
2.如何增加个检占比：个检客户更多来自于自愿选择，即对公司品牌认知度的提升。所以公司必须加大投入品牌营销工作，而非业务营销。
因此，公司未来销售费用，应加大广告费投入，大量的广告费可以增加公司的沉默成本，从而增加企业认知度。公司广告费用增速不仅要高于营业收入增速，还需额外支出大量广告费，抵消前几年造成的负面影响。
在财务报表上看，公司广告费/销售费用的占比应持续增大三年以上方可破局。
由于以上内容已对公司财务进行分析，因此此处不再重复分析，由于公司处于业绩低谷期，各项财务指标参考意义不大。
由于本文分析的是公司是否具备业绩反转的潜力，故此估值容易失真。不过各位在对公司进行估值时，应注意以下几点问题。
1.折旧摊销、商誉对自由现金流的影响
正常情况下折旧摊销、商誉都不影响经营活动现金流，因为门店装修费用的摊销、房屋的折旧，以及购买资产产生的商誉，都属于一次性支出，不影响后续现金流，因此，公司经营活动净现金流大于净利润。
其中，公司的长期待摊费用主要包括租入房屋的装修费，2018年公司长期待摊费用占总资产的4.77%，且当年产生2.48亿元摊销，占净利润的25.51%，占比较大。
商誉也在前文分析过，若采用20年摊销法，每年产生2.37亿元商誉减值，对公司净利润影响约24%。
但是公司处于医疗体检行业，属于服务业。因此门店需每隔几年装修一次，以保证客户服务满意度；同时，医疗设备寿命完成后，需要报废重新购入设备。所以虽然公司经营活动现金流大于净利润，但是实际估值时，尤其是永续部分，根据谨慎性原理，自由现金流中不应加回折旧与摊销，也不需要考虑商誉减值问题。
即便考虑商誉减值问题，也仅仅减值20年，对永续后期无影响。所以我们并不需要计算自由现金流，可以直接采用净利润，但需一次性减去所有商誉。
2.折现率
由于公司存在较高的债务资本，所以当采用WACC计算折现率的时候，折现率会相应较低，可以根据个人风险偏好对其适当调高。
其中债务利率可采用财务费用/有息负债=5.34%。
3.永续增长or市盈率
传统药企由于药品无法保证永续，所以估值相对较低，表现在DCF估值中的表现为永续无增长或负增长，折合成市盈率来看，整体估值水平较低。例如默沙东（默克）仅25倍市盈率，中国生物制药仅9倍市盈率。
而反观医院，基本可以保证永续增长，即100年前有医院，100年后还会有医院，所以估值相对较高。而由于通货膨胀的存在，医疗费用也会随之提高，在DCF估值中表现为永续正增长。且如果医院直接面对顾客，存在向上议价能力，形成应收账款小，应付账款多的情况，现金流稳定，从而市场给予的折现率偏低，估值偏高。所以医院的整体估值普遍偏高，例如新世纪医疗，估值常年在50倍左右。
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