（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波，姜文镪）
1.1.全球高端包装领军者
国内高端品牌包装整体解决方案服务商。裕同科技成立于 2002 年，提供高端品牌包装 整体解决方案，服务于数十家世界 500 强客户及数百个高端品牌，客户主要分布消费电 子、烟酒、化妆品、食品、大健康等领域，在全球消费电子包装领域市占率领先。2016- 2021 年公司收入从 55.42 亿元增长至 148.50 亿元（CAGR 为 21.8%），归母净利润从 8.74 亿元增长至 10.17 亿元（CAGR 为 3.1%），收入持续高增，利润表现欠佳主要系 3C 领域客户持续压价、新业务仍处于规模效应体现前期、且持续投建新产能造成资本开支 较大等原因。
纵观公司发展历程，可分为三个主要阶段： 1996-2008 年：3C 包装起家。1996 年包装厂成立，2000 年公司把握索尼新款游戏机 发展机遇，正式进入消费电子领域。伴随中国加入 WTO，裕同成功切入微软、三星等国 际一流 IT 企业供应链，分享 3C 成长红利。 2009-2015 年：转型“制造+服务”，全球化启动。公司于 2008 年金融危机后转型高 端品牌包装整体方案提供商，以“制造+服务”为理念，提供从设计、制造、物流到品牌 管理等一系列服务。
2010、2017、2019 年分别成立越南裕同、印度裕同、澳大利亚裕 同，产能基地布局全球化。伴随 3C 领域发展，尤其是 A 客户成长，公司收入、利润增 长提速，2009-2015 年收入由 14.3 亿元增长至 42.9 亿元（CAGR 达 21.4%），利润由 1.25 亿元增长至 6.58 亿元（CAGR 达 31.9%)，ROE 维持 20%以上。 2016-至今：多元化布局，第二成长曲线搭建顺利。公司 2015 年开启多元化战略，研发 环保包装、智慧物联、云包装等多个领域，2016 年 A 股上市，目前业务布局延伸至烟酒、化妆品、日化&大健康、环保纸塑等多个业务板块，第二成长曲线搭建顺利 2016-2021 年收入从 55.42 亿元增长至 148.50 亿元（CAGR 为 21.8%），归母净利润从 8.75 亿元增 长至 10.17 亿元（CAGR 为 3.1%）。（报告来源：未来智库）
1.2.3C包装龙头，第二成长曲线清晰
3C 龙头地位稳固，成长稳健。公司基本实现 3C 行业客户全面覆盖，公司直接或间接通 过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务，是 A 客户、华为、联想、三星、索尼等头 部电子产品公司认证的供应商。近年来由于大消费包装相继放量，消费电子类客户销售 占比有所下降，2014-2021 年 3C 包装销售占比从 87.3%下降至 63.3%，前 5 大客户收 入占比从 70.1%下降至 30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约 15%）。
布局大消费，多元化打开成长空间。公司通过内生外延方式切入烟酒消费、大健康、化 妆品等相较于 3C 板块利润率更高的大消费包装领域，其中 13 年切入酒包、17 年收购 武汉艾特布局烟标、18 年投建环保纸塑项目布局大健康、18 年收购江苏德晋切入化妆 品。大消费板块客户囊括茅台、红塔、宝洁、联合利华等行业领军品牌，通过拓宽产品 布局，公司逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板，且利润中 枢有望上移。
进军环保纸塑，成长空间广阔。2016 年裕同起设立深圳裕同环保包装有限公司入局植物纤维模塑产品，截止目前已规划有 1 个原材料生产基地和 8 个制品生产基地，其中重庆、 宿迁、宜宾、广西、海口、潍坊、泸州基地年产值高达 22、5、12、3.3、6.4、2、4 亿 元。 产品品质优异，成本差距缩小。产品基于纯天然植物纤维（甘蔗渣、竹浆）制成， 特点为可降解、不渗油&不渗水、耐高温，符合欧美 AP、FDA 食品接触材料监测标 准，可与食物直接接触；根据我们测算，纸塑餐盒约 0.3-0.5 元/个，传统塑料餐盒 约 0.3 元/个，成本差距逐步缩小。
应用场景多元，成长空间广阔。主要分为工业包装和食品包装，其中工包广泛应用 于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可扩展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连 锁、酒店等。根据前瞻产业研究院预测，2025 年我国纸浆模塑市场规模有望超 2000 亿元（2020-2025 年 CAGR 达 47%）。 客户扩展顺利。目前工业包装已成功布局泸州老窖等大型国酒品牌供应链，食品包 装方面已合作钟薛高、金典及五芳斋等食饮龙头；此外公司还与莫迪维克签订战略 合作，共同推动生鲜环保包装落地，并成功进入美团青山计划首批绿色包装推荐名 录。
外延切入软材供应，有望受益于 AR/VR 景气。2021 年裕同收购仁禾智能 60%股权， 切入软材供应领域。仁禾系智能穿戴软材料供应商，主要产品包括 VR&AR、智能家居等 智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件。
绑定龙头实现高速增长，有望受益于 AR/VR 景气。仁禾在初期就深度参与某知名 VR 头部公司拳头产品软材料研发，与客户完成深度绑定。根据 IDC 数据， 2020- 2023年中国VR产业市场规模从413.5亿元提升至1051.6亿元（CAGR高达36.5%）， 智能穿戴和智能家居产品发展迅猛，公司业绩伴随下游客户产品走红预计高速增长， 且裕同赋能背景下未来高增有望延续。
协同优势明确，裕同业务领域再拓宽。 从未来双方合作来看，仁禾智能的目标客户 和裕同现有 3C 客户高度重叠，仁禾智能后续可以充分利用现有客户资源拓展业务， 而裕同可以为客户提供更全面一体化的产品交付服务，增加客户粘性。2022Q2 与 裕同并表后有望贡献重要增量，此外仁禾产品结构主要包括表带、保护壳等，为消 费电子产品直接组成部分，附加价值较高，预计利润率高于传统纸包。（报告来源：未来智库）
历史股价波动主要系 3C 景气和纸价、汇兑影响。公司前一轮成长主要源于 3C 赛道高速 成长，但红利期后 3C 客户持续压价导致公司利润端承压。2017、2018 年公司收入增长 25.36%、23.47%，但由于汇兑和纸价上涨扰动，利润表现承压；2020 年疫情下公司收 入仍然增长 19.75%，利润受汇兑&新产品规模爬坡影响仅增长 7.20%；2021 年公司多 元化布局继续发力，下半年 3C 产业周期下行的不利条件下实现营收 148.5 亿元，同比 增长 26.0%；但受全球通胀影响，原料价格高位影响利润。当前时点，前期市场质疑的 A 客户压价、汇兑损益等问题正在逐渐消除或减弱，此外产品结构中高毛利产品占比上 升，自动化水平提升促生产效率提高，预期公司中长期盈利较上一轮周期更为可观且稳 定。
2.1.贴近式建厂保障交付效率
全球贴近式服务，一体化交付。截至 2021 年 10 月，全球已拥有 80 家子公司和 7 家分 公司，目前公司在华东、华南、华北、华中、西南以及越南、印度、印尼、泰国等全球 35 个城市设有 44 个生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心， 就近为全球客户提供服务，提升交付能力和服务响应速度。此外，公司为客户提供“一 站式采购”解决方案，不仅提供自产的包装盒、说明书、纸箱等系列产品，同时代替采 购各类辅助包装产品，真正解决客户采购繁杂的痛点。
2.2.规模效应逐步显现，智能化生产持续推进
精细化成本管控，规模效应凸显。包装属于人力密集型行业，不同客户产品差异化明显， 难以形成强规模效应，但裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明 确制造优势，2017-2019 年精品盒、说明书、纸箱单位成本从 2.13、0.42、1.73 元/个下降至 1.75、0.37、1.57 元/个。 人工成本走高，推进智能化降本提效。公司通过高效管理与高薪激励员工，人均薪酬持 续走高，2016-2021 年人均薪酬从 7.3 万元提升至 14.0 万元；因此公司持续推进产业智 能化生产，目前许昌智能工厂已正式投产，2017-2021 年裕同直接人工占比从 17.3%下 降至 13.6%，生产员工占比从 83.4%下降至 74.7%。
许昌智能工厂可降低人工费用约 50%，成功经验有望复制全国。许昌智能工厂自动化 模块完成度约 70%，其中仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环 节也将由自动视觉检测完成，我们预计全面实现自动化后可节省人工费用约 50%，库存 周转效率将显著提升。预计未来成功经验有望复制至其余工厂，人工成本降低背景下， 公司依托智能化有望进一步放大竞争优势。
技术壁垒：智能工厂的非标自动化设备主要由裕同自主设计研发、组装、调试及上 线，竞争对手短期无法复制。 人员壁垒：智能工厂的投建一方面来自客户的支持，另一方面依赖裕同较强的自动 化研发团队（内部称“重装旅”），有近 300 位工程师； 资金壁垒：智能工厂前期投资较大（许昌工厂投资总额 12.25 亿元），且对工厂原有 自动化、标准化、信息化以及人才、管理成熟度要求较高，竞争对手跟随意愿较弱。
降本成效显著，生产人员薪资低于行业平均。2021 年裕同生产人员平均薪资为 4697 元 /月，低于同行业平均水平 4756 元/月，主要系公司降本成效显著，积极在东南亚、印尼 等薪酬水平较低地区（平均薪资为 2000-3000 元左右）扩建厂房；公司工厂自动化水平 较高，管理规范，因此工人期望薪资低于同行。伴随公司许昌智能工厂成功经验复制至 其余厂区，整体自动化、智能化水平提升下，生产端员工数量将进一步降低，人工成本 有望持续优化。
2.3.产品设计业内领先，研发投入强度提升
重视产品设计，研发投入强度持续提升。公司始终将“坚持自主创新，保持技术领先” 作为核心战略，累计拥有上百项行业领先技术；公司设有裕同研究院，两个设计中心， 并在成都、武汉、上海、烟台等多个中心城市成立设计分部，先后获得多项国际性设计 大奖。公司为提供全方位的创新设计和整体包装解决方案，提升产品附加值，2015-2021 年研发投入从 1.13 亿元提升至 5.86 亿元，研发费用率从 2.6%提升至 4.2%，研发人员 数量从 715 提升至 2373 人，均明显领先同行。（报告来源：未来智库）
3.1.限&禁塑令趋严，市场空间扩容
2023 年纸包装预计将近 5400 亿市场空间。根据科尔尼数据，2021 年包装行业整体规 模为 2028 亿美元，其中纸包装规模为 757 亿美元，占比达到 37%，为细分包装赛道中 占比最大；根据预测，2021-2023 年中国纸包装行业规模从 757 亿美元提升至 837 亿美 元，CAGR 为 5.2%，其主要驱动因素为以纸代塑、消费升级以及下游各细分行业增长带 动。限&禁塑令趋严，纸包市场空间扩容。限塑令正式实施至今，我国环保政策日趋严格， 目标到 2022 年底，一次性塑料制品消费量明显减少；到 2025 年，塑料污染得到有效控 制。根据数据，2021 年塑料包装行业产值预计达 4555 亿元，纸包装替代 空间巨大。
全球品牌商率先开启科学减排。2020 年苹果《2020 环境报告》中确定环保目标：到 2030 年，我们的全部碳足迹实现碳中和，并完成科学减排目标。此外，苹果用纸制品取代传 统的透明塑料保护膜，到 2025 年苹果包装中彻底淘汰塑料材料。消费升级&产业升级，龙头竞争优势放大。过去纸包行业为劳动力密集型，资金和技术 门槛低，产品较同质化，中小企业众多，对上下游议价能力弱，盈利水平低。但是伴随 产业发展，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，此外 在环保政策趋严与消费升级趋势下，以纸代塑与高端化需求旺盛，根据IPSOS资料显示， 64%的消费者愿意为高档包装承担额外溢价，龙头竞争优势放大。
对标海外成熟市场，国内集中度提升空间大。根据中国包装联合会统计，2021 年全国包 装行业规模以上企业实现销售收入 1.2 万亿元，规模以上包装生产企业有 8831 家，其 中纸包装规模以上企业实现销售收入 3192 亿元，规模以上纸包装生产企业有 2517 家。 根据智研咨询统计，我国纸包装行业 CR5 仅约 15%，对比海外成熟市场，美国 CR4 已 达 70%、澳大利亚和中国台湾 CR2 分别为 90%和 62%，未来我国行业集中度存在巨大 提升空间。
3.2.3C包：预计2025年超过400亿，量增为主
市场规模：预计2025 年达到 437 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 6%。其中，2025 年手 机、PC 电脑、平板电脑、智能可穿戴设备、XR+智能家居等其他 3C 市场规模分别为 154、 76、26、75、106 亿元，2021-2025 年 CAGR 分别为 4%、3%、1%、11%、10%。
3.2.1.智能手机行业：旺季将至、5G换新需求催化市场扩容
5G 换新叠加旺季共推景气周期。自 19 年 5G 商用牌照发放以来，5G 手机高景气推动行 业复苏；此外，《“十四五”国家信息化规划》中提出，与 2020 年相比，预计 2025 年 5G 用户普及率将大幅提高 41pct 达 56%。 短期：传统旺季&疫后消费复苏，需求步入上行周期。由于龙头品牌通常于秋季召 开新品发布会，全球智能手机出货量短期内呈现周期性波动，下半年通常为销售旺 季；叠加疫情好转，消费复苏背景下，手机行业有望迎来恢复性增长。长期：供给侧搭建迅速，5G 手机渗透率领先全球。得益于中国 5G 基站的迅速建设，国内手机厂商积极推出 5G 产品，中国 2022 年上半年 5G 手机渗透率已达 80%，高 于全球水平 36%；此外全球 5G 手机价格呈下降趋势，预计未来渗透率有望持续提 升。
行业集中度高，供应商受益显著。目前市场竞争格局较为稳定，苹果+三星占据 30% 左右市场份额，华为+小米+Oppo+Vivo 等占 40%。智能手机行业存在较高技术壁 垒与品牌效应，头部企业市占率稳定向上，因此主要供应商有望绑定品牌商实现份 额提升。
3.2.2.PC/平板行业：PC回暖，中国平板市场需求旺盛
全球 PC 增长趋稳，国内平板需求旺盛。根据 IDC 统计，2021 年全球 PC 出货量达到 3.49 亿台，同比增长 15.3%，预计 2021-2025 年 CAGR 为 3.2%。平板电脑 2020、2021 年 增速则分别为 13.9%、2.9%。主要系疫情影响下，消费者对于大屏终端在娱乐、教育和 办公方面的使用习惯逐渐养成，使用频次有望持续提升。PC/平板集中度高，竞争格局优异。全球前五 PC 品牌依次为联想/惠普/戴尔/苹果/宏基， CR5 从 2017 年 74.3%上升至 2020 年 77.6%。平板电脑前五品牌为苹果/三星/华为/联 想/亚马逊，CR5 从 2017 年的 66.4%上升至 2020 年 78.4%，行业集中度不断提升，主 要供应商有望绑定龙头品牌商实现份额提升。
3.2.2.智能穿戴设备行业：高景气，品牌集中度提升利好核心供应商
智能穿戴设备增长可期。IDC 数据显示，2021 年全球可穿戴设备出货量达 5.34 亿台， 同比+19.9% ，预计 2020-2025 年全球智能穿戴设备从 4.5 亿台增长至 8 亿台，CAGR 为 12%。智能手表：价格下沉推动增长。由于智能手表普及度不断提升，竞争加剧导致价格 逐步下降，销量持续提升。根据 Counterpoint 数据，2022Q1 全球智能手表出货量 同比增长 13%，预计 2021-2025 年智能手表出货量将维系 7%高速增长。
智能耳机：根据 Canalys 数据，真无线耳机（TWS）2021 年出货量达 2.9 亿部，同 比增长 15%。市场份额上，从 2020 年到 2021 年，CR5 从 64%下降至 57%，行业 整合尚未成熟，竞争仍处加速阶段。目前格局较分散，有望快速整合。目前智能可穿戴设备市场仍处于快速渗透期，白 牌厂商以低价策略抢占大部分价格敏感型消费者。伴随龙头企业在创新、供应链方 面持续优化，推动价格下沉，份额有望加速整合，主要供应商有望绑定龙头品牌商 实现份额提升。
3.2.3.元宇宙概念：资本&创作环境加持，VR/AR需求旺盛
元宇宙能满足多元社交需求，并因此诞生全新的交互模式。未来元宇宙有望从游戏、社 交出发辐射到更多的应用场景：协同工作、购物、观影、健身、教育培训、数字经济等， 人们对终端设备的依赖也将从智能手机/电脑开始转向 XR 设备。多元社交需求下，XR 应运而生。目前 XR（VR、AR、MR、CR）行业处于快速发展 期，促进硬件设备配置、技术水平、内容生态、创作环境等方面明显改善。
XR 产品火爆，未来增长迅速。目前 Metaverse（原 Facebook）在 XR 行业拥有绝对 领先地位，旗下 XR 产品 Oculus Quest 2 自 2020 年 10 月 13 日发布以来，出货量和普及度均成为一款现象级产品，Oculus 品牌市占率从 20Q3 的 29% 跃至 21Q4 的 80%。根据亿欧智库数据，预计 2020-2025 年中国 VR/AR 出货量有望从 400 万 台跃升至 5665 万台（CAGR 高达 69.9%）。裕同科技外延布局，有望弯道超车。2021 年裕同科技收购智能能穿戴软材供应商仁 禾智能，有望与裕同强强联合，夯实大客户主供地位。2022Q2 并表有望完成，未来 智能穿戴设备包装预计贡献较大增量。
3.2.4.智能家居行业：对比海外成熟市场，国内渗透率提升空间显著
全球智能家居市场保持高速增长。根据 IDC 数据，2020-2025 年全球智能家居设备出货 量预计从 8.02 亿台提升至 14.28 亿台，CAGR 为 12.2%，中国、美国、加拿大、西欧 CAGR 分别为 21.9%、3.8%、17.7%和 14.7%。根据 Strategy Analytics 预测，2020-2025 年全球智能家居市场规模预计将从 1230 亿美元提升至 1730 亿美元，CAGR 为 15%；其 中，2025 年视频娱乐、家庭监控/安全设备、智能语音设备分别占出货量的 27.6%、21.2% 和 14.4%，2020-2025 年 CAGR 分别为 5.8%、13.3%和 9.5%。
市场参与者增加&价格下沉，推动渗透率提升。根据 CSHIA，65%的消费者给家装智能 化的总预算约束在 3 万元以内，84%的消费者预算约束在 5 万元以内。目前我国智能家 居市场渗透率相对较低，仅为 4.8%，相较于美国、挪威等发达国家 13%以上，仍有显 著提升空间。根据艾媒数据中心统计，2020 年中国智能家居市场规模 1705 亿元（2016- 2020 年 CAGR 为 28.8%）。（报告来源：未来智库）
3.3.酒包：预计2025年将达530亿，消费升级为核心驱动力
酒包市场规模：预计 2025 年将达 530 亿。假设 2021-2025 年白酒产量从 143 亿瓶提升 至 159 亿瓶，单瓶酒包装价格从 3 元/瓶提升至 3.3 元/瓶，白酒包装市场规模预计 2025 年可达 530 亿元（CAGR 为 6%）。供给侧结构优化叠加消费升级，中高端白酒品牌价量齐升。供给侧结构优化背景下， 我国规模以上白酒企业产量持续下降，但是行业销售收入降幅较小并较快回升，主 要系价格带上移，2015-2021 年低端白酒销量占比从 45%下降至 27%。 预计未来白酒量稳价升，利好酒包企业。根据“十四五”发展指导意见，到 2025 年 白酒行业产量稳定控制在 800 万千升，销售收入达到 8000 亿元，年均增长 6.3%。 伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价趋势明显，中 高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。
3.4.烟包：预计2025年规模将超400亿，行业集中度有望持续提升
烟包市场规模：预计 2025 年规模升至约 420 亿元。根据国家统计局，2016-2021 年我 国卷烟产量从 2.38 万亿支增长至 2.42 万亿支，CAGR 仅为 0.3%，预计 2022-2026 年其 产量将维系稳定。价格方面，根据各公司年报，烟包价格约 3 元/条，假设 2021-2026 年 价增 CAGR 为 2.0%，2021-2026 年烟包市场规模将从 370 亿元提升至 430 亿元，CAGR 达 3.1%。 卷烟品牌市占率提升，带动烟包集中度提升。我国从 2002 年开始密集出台政策推进“三 产剥离”，催化烟草行业主辅分离加速，龙头企业扮演行业整合者角色，烟草重点品牌市 占率不断提高，2013-2021 年 CR5 从 23.7%提升至 28.7%。重点卷烟品牌大多为烟包龙 头企业客户，因此在卷烟品牌市占率提升驱使下，烟包行业竞争格局将持续优化，龙头 有望尽享整合期红利。
3.5.化妆品包装：增量市场，颜值经济考察设计创新能力
化妆品包市场规模：预计 2025 年将达 530 亿元。消费水平提升，颜值经济催化化妆品 市场快速扩容。预计 2021-2026 年高端化妆品市场纸包装规模从 214 亿元提升至 404 亿 元，CAGR 为 13.5%，大众化妆品市场纸包装规模从 150 亿元提升至 171 亿元，CAGR 为 2.7%。
颜值经济兴起，中国化妆品增速全球领先。近年来出于容貌焦虑，以化妆品为代表 的颜值经济持续走高。2016-2021 年我国美妆市场规模从 523 亿美元上升至 882 亿 美元，CAGR 高达 10.9%，反观全球化妆品消费市场，受制于经济放缓影响，日本、 韩国、美国同期 CAGR 为-2.0%、0.8%、3.6%。人均可支配收入持续增长，驱动未来中国化妆品市场高增。人均可支配收入持续增 长，驱动未来中国化妆品市场高增。根据格隆汇数据，美、日、韩化妆品人均支出 分别为我国 5.1、5.2、4.5 倍。消费升级背景下，高端市场未来增长迅速。2021 年大众化妆品市场占整个中国化妆 品市场的比重为 52.6%，消费升级趋势，根据中国产业信息网预测，2021-2026 年 高端市场、大众市场市场规模 CAGR 将分别为 13.5%、2.7%。
3.6.云包装：“互联网+包装”前景广阔，数字化赋能
供给侧结构优化+个性化包装需求，云包装大有可为。云包装业务的核心是以互联网技 术为基础，通过数字化平台为载体，打通全产业链信息流，实现前端产品设计、后端接 单制造、物流配送全流程运营，高效满足终端消费者的个性化需求。
传统模式效率低下。传统包装产业模式下，由于准入门槛低、受制于运输半径扩张 难度大等因素，中小印刷包装企业较多，重复建设严重，导致低端产能过剩、行业 集中度较低。另一方面，目前行业整体设计服务能力偏弱，具备提供包装整体解决 方案能力的企业较少，大企业受规模经济制约又难以覆盖具备个性化需求的中小型 客户，导致许多小批量、个性化的订单需求得不到有效满足。
互联网赋能，提高效率。互联网模式下的云包装可以将产业链各方主体相互连结至 同一个平台，通过信息化、大数据、智能化，实现包装制造、包材供应、包装设计 与客户订单的恰当匹配，从而为客户提供快速便捷、价格实惠的一体化优质服务， 因此“互联网+”模式有望解决传统包装行业的痛点，为行业整合提供新的驱动力。
4.1.3C周期波动趋弱，大客户压价空间缩小
3C 周期性波动影响有限。 2022 年以来，受需求疲软、通货膨胀、供应链限制和持续的 地缘政治紧张等宏观因素影响，智能手机供应商持续减产，据 IDC 预测，2022 年全球智 能手机出货量将减少 3.5%，下降至 13.1 亿台，2022Q1 公司主要大客户 A 客户、小米 智能手机出货量同比下降 5.8%/18.4%。考虑近年来公司持续发力多元化布局，积极切 入烟酒消费、大健康和化妆品等大消费市场，我们判断 3C 行业周期性波动对公司影响 趋弱。伴随上述全球经济&政治问题得到缓解，IDC 预计 2023 年全球智能手机出货量增长率复苏至 5%。
大客户压价空间缩小。自 2015 年以来全球智能手机出货量增长遭遇瓶颈，公司产品议 价能力较弱、利润受到挤压。但目前 A 客户纸包装供应商数量逐步减少，早期与公司竞 争者已相继退出、其余新晋供应商盈利能力较为一般，为保障其余供应商盈利，A 客户 未来进一步压价空间有限。（报告来源：未来智库）
4.2.规模化采购降低纸价波动影响
规模化采购降低纸价波动影响。公司主营产品营业成本中直接材料占比过半，其中主要 原材料为白板纸、双胶纸、铜版纸和瓦楞纸等。公司与上游造纸厂合作，通过规模化采 购使公司采购价低于市场价，享有一定量的返利优惠且价格体系更稳定。
4.3.纸价同比压力趋缓，且环比或进一步缓解
纸价下行缓解成本压力，供应商分散降低风险。2022Q2 白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦 楞均价同比-30%/-11%/-7%/-18%/+5%/+1%，环比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%； 公司原材料价格压力有所减弱。截止 2019 年，公司拥有合格供应商 2654 家，其中与 775 家供应商建立了长期稳定的战略合作关系，2020 年公司前五大供应商采购金额占总 采购金额的比例为 18.1%，供应商集中度较低。
4.4.成功步入收获期，资本开支增速放缓
成功完成高速扩张，资本开支增速趋缓。裕同 2017 年上市之初募集资金加速深圳、苏 州、亳州及武汉等多个基地产能扩张，因此前期资本开支增速较高。截止 2021 年底，公 司已在全国各主要城市以及美国、越南等国完成全球性产能覆盖，且许昌智能工厂建设 也已正式大范围投产，预计资本开支增速显著放缓。公司已成功渡过加速扩张期，2015- 2021 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.7，预计未来规模效应逐步显现，利润率有 望回升。
4.5.汇兑损益有望得到有效控制，且22年有望贡献正收益
汇兑损益有望得到有效控制。公司出口业务占比较高，大客户采用美元定价和结算，同 时存在大额应收帐款，导致公司常年产生汇兑损益。近年来，公司为将汇兑损益对净利 润的影响控制在 5%以内，积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产，并使用远 期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控制。假设裕同科技实质海外 业务占比为 40%，此种情况下若人民币贬值 5%，预计净利率将提升 2.5pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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