（报告出品方/作者：安信证券，诸海滨）
泓禧科技自 2010 年成立以来，形成了较强的品牌优势和技术实力，于 2015 年被认定为“高 新技术企业”，于 2017 年评为重庆市长寿区 2017 年度重点工业企业，同年由重庆市政府单 位联合认定为企业技术中心，2018 年被客户英业达股份有限公司授予最佳供应商奖，同年 在缅甸设立全资子公司，2019 年公司产品被评为重庆名牌产品，2020 年获得仁宝电脑工业 股份有限公司“最佳合作伙伴”奖，公司产品不断受到市场认可。
公司控股股东为常熟泓博，直接持有公司 66.73%股权，实际控制人为迟少林先生，间接持 有公司 46.51%，股权关系较为稳定。公司由泓淋科技集团投资组建，注册资金 5800.72 万 元。泓淋集团持有重庆淋博 100.00%的股权，重庆淋博持有常熟泓博 77.45%的股份，常熟 泓博直接持有公司 66.73%的股份，故泓淋集团通过重庆淋博、常熟泓博间接持有发行人 51.68%股份。而迟少林先生则持有泓淋集团 90%股权。
公司高级管理人共有 5 人，分别是总经理谭震，副总经理郭光华、宋骤飚、胡天阁，董事会 秘书兼财务负责人江超群，其中大部分均在相关领域从业 20 年左右，拥有丰富的专业知识和管理经验。
公司的主营业务为高精度电子线组件以及微型电声器件的设计、研发、生产和销售。公司的 产品主要为高精度电子线组件和微型扬声器等，其中高精度电子线组件可进一步细分为极细 同轴线组件、极细铁氟龙线组件和其他高精度电子线组件。根据公司招股书，2018-2020 年 公司主营业务收入占比均在 99.9%以上。
公司过去五年营收复合增长达 25%，2020 年营收达 4.36 亿元，同比增长 39%，今年上半 年营收达到 2.46 亿元，同比增长 16%。公司 2019 年由于承接新技术、高难度产品订单量增 加，以及成功开发微型扬声器业务，公司归母净利润进入新阶段，2020 年达 3791 万元，同 比增长 33%。公司过去四年年归母净利润 CAGR 达 35.8%，若包括大幅增长的 2016 年， 则 CAGR 达 135%。 毛利率保持在 21%以上，净利率在 8%以上。2018 年因为行业竞争加剧，人工、外协成本 上涨以及汇率波动导致营业成本上涨，毛利率下降至 16.8%，2019-2020 年已恢复至 22%以 上。净利率则在 2019 年保持在 8%以上。
2.1. 市场现状：笔记本电脑 2016 年触底，新周期叠加疫情影响，不断增长
笔记本电脑制造行业经历了从制造模式到代工制造模式，再到完全代工模式的发展历程。最 初行业采取制造模式，即笔记本电脑的所有或绝大多数配件均由品牌商自行生产。随着电子 工业的快速发展，生产规模日益膨胀，出现了代工制造模式，然后通过进一步行业细化分工， 将产品的结构件（如连接器等）全部外包给更专业的结构件厂商，这也就导致了专业结构件 厂商的诞生。公司属于其中的组件厂商。
过去十年，笔记本电脑在 2016 年达到最低点 1.57 亿台后持续反弹。根据 statista，全球笔 记本电脑出货量在 2016 年进入近十年后最低点，持续反弹，2019 年达到 1.73 亿台，同比增长 6.6%。2020 年因为新冠疫情的影响，远程学习办公、社交的需求大幅上升，出货量创 历史新高，同比增长 28.6%至 2.23 亿台。根据 Strategy Analytics，笔记本电脑出货量在 2021 年继续增长，一季度同比增长 80%，二季度同比增长 15%。
2.2. 市场趋势：笔记本屏幕要求持续升级，异形本设计不断更新
由于电竞的发展，游戏本屏幕要求越来越高，2021H1 发布的主要品牌笔电款数中，刷新率 144Hz 占比降低 18pct，165/240/300Hz 上升 29pct；屏幕尺寸 16 英寸逐步上升；FHD 已 成基本配臵，2K/ 3K/4K 屏大幅增加 25pct；显卡上发烧级取代入门性能级，占比 98%。
商务本和轻薄本上呈现相同趋势，并在异形本上进一步发展，2021H1 屏幕 FHD 占比大幅减 少 21pct，2K/3K/4K 屏增加 7pct，15 英寸逐年提升；同时在异形本上，二合一款数 2020 年同比增加 77%，并出现如华硕灵耀系列的双屏设计、联想 ThinkPad 可折叠屏等。
2.3. 竞争格局：泓禧科技电子线业务占全球 25%份额，成长性明显优于竞争对手
品牌商市场，全球笔记本电脑市场仍由品牌商龙头掌握，根据 Gartner 的统计，近三年市场 集中度不断提高，2020 年前六大品牌商联想、惠普、戴尔、苹果、华硕、宏碁的市场份额 合计达到 82.50%。
代工厂市场，中国台湾厂商占据代工市场主要份额，大量生产基地布臵在大陆。目前，全球 前五大笔记本代工厂商为广达、仁宝、联宝、纬创、英业达，其中四家为台湾厂商，根据 IDC， 2019 年第二季中国台湾笔记本电脑 ODM/EMS 产业的市场份额高达全球 82.3%，其生产基 地大量布臵在中国大陆的重庆、江苏省、成都、广东省、上海以及中国台湾等地。
中国大陆贡献全球笔记本电脑约 80%左右产能。根据中国海关总署，Strategy Analytics， statista 的数据，粗略估计，除 2020 年 Q1 和 2021 年 Q1 外，中国大陆笔记本电脑出口量 占全球出货量比例均在 81%以上（且未考虑国内直接内销的产能）。
一般情况下，1 台笔记本电脑配备 1 根极细同轴线或极细铁氟龙线组件及 2-4 个微型扬声器 （以3个计），则全球市场容量2020年达到2.23亿根高精度电子线和6.68亿个微型扬声器。 泓禧科技极细同轴线或极细铁氟龙线业务 2018-2020 年全球市占率持续提高，分别为 20.7%/21.3%/24.5%，微型扬声器则不到 0.1%。而根据招股书及问询反馈，泓禧科技高精 度电子线组件的出货量市场占有率约为 20%。
公司可比公司中，主要选了从事与公司所在消费电子领域存在交叉或相似业务的公司，分别 是意华股份、国光电器、精研科技、春秋电子 4 家。
营收规模上国光电器、春秋电子高于泓禧科技，但泓禧科技增速较快 2016-2020 年营收 CAGR 达 25.0%，其他公司依次为 15.3%/14.7%/28.1%/22.9%。
泓禧科技归母净利润增速最快，公司近四年归母净利润 CAGR 达 35.8%（不考虑大幅增长 的 2016 年），其他公司依次为 16.1%/ 32.6%/-3.2%/13.8%。
盈利能力上，泓禧科技逐步增长已达到行业较高水平。毛利率方面，行业毛利率 2016-2020 年约在 20%，其中意华股份从事高速通讯连接器领域，技术含量相对较高，精研科技从事消 费电子领域定制化核心零部件产品，如连接器接口、转轴件、手表结构件等，毛利率较高。 剩余可比公司中，泓禧科技近年来毛利率上升速度较快，2020 年达到 23.85%。 净利率方面，泓禧科技从低于行业平均水平，逐步提升至行业平均水平以上， 2020 年达到 8.71%，仅次于精研科技的 9.07%。
期间费用上，公司整体与行业平均水平相近，在 8%上下，2020 年达到 9.81%，高于行业水 平，主要是财务费用率大幅上升。其中，公司销售费用率高于行业平均水平，管理费用率则 持续低于平均水平。
偿债能力方面，流动比率和资产负债率，泓禧科技 2016-2020 年均不断改善，目前略高于平 均水平，其中流动比率，公司 2020 年达到 1.61，而平均水平为 1.42，资产负债率公司 2020 年为 55.1%，平均水平为 55.5%。
运营能力方面，公司整体略低于同行平均水平，其中应收账款周转率公司 2020 年为 3.35 次， 平均水平 3.91 次，存货周转率 2020 年公司为 4.31 次，平均水平为 4.49 次。（报告来源：未来智库）
3.1. 产品体系：高精度电子线组件+微型扬声器，2020 年收入同增 39%
3.1.1. 高精度电子线：2020 年收入同增 43%，极细同轴线 CAGR 达 30.6%
泓禧科技生产的高精度电子线组件主要由精密接插件、线材等零部件组成，用于连通电子设 备内的器件、组件等，以实现信号快速、稳定、低损耗的传输。
高精度电子线组件主要有极细同轴线、极细铁氟龙线和其他电子线组件。 同轴线是由两根同轴的圆柱导体构成的导行系统，内外导体之间填充空气或高频介质的一种 宽频带微波传输线，其结构由内导体、绝缘介质层、外导体层、护套组成，内外导体轴线相 同，故叫同轴线。一般同轴线外导体接地，电磁场被限定在内外导体之间，所以同轴线基本 没有辐射损耗，几乎不受外界信号干扰，其用途主要以 TEM 模的方式广泛应用于宽频带宽 线和元器件的设计中。
铁氟龙线是以聚四氟乙烯（俗称氟塑料）为绝缘层，包裹金属导体而成的电线。因铁氟龙在 耐热、耐磨损、抗腐蚀等特性，而广泛用于电子行业中以及家用电器的内部布线等。
工艺流程方面，极细铁氟龙线组件与极细同轴线组件区别主要在于编织处理、上接地片及内 被加工环节（红色框中）三个工艺流程，极细铁氟龙线组件流程工艺中不包含这三个流程。 另外，极细同轴线组件主要由 5 层结构的同轴线材料构成，而极细铁氟龙线组件主要由 2 层 结构的铁氟龙线材料构成，因此极细同轴线组件比极细铁氟龙线组件具有更精准的阻抗控制 及更优异的耐摇摆能力。同时也导致同轴线的价格是铁氟龙线的近 2 倍。 同时，高精度电子线组件良率均在 98%以上，微型扬声器良率均在 95%以上，且良率基本 稳中有升。
泓禧科技极细同轴线 2020 年收入为 1.48 亿元，铁氟龙线为 1.43 亿元，二者比较接近。但 增长方面，同轴线近五年收入 CAGR 达 30.6%，是铁氟龙线的 3 倍，铁氟龙线复合增长率 只有 10%左右。 单价上，同轴线上升更快，2020 年平均价达到 13.8 元，而铁氟龙线近三年先升后降，现在 平均价为 7 元。同时，极细同轴线主营业务收入占比 2020 年已达 34%，超过极细铁氟龙线。
整体来看，高精度电子线组件业务收入、产销率、产能利用率 2018-2020 年持续增长，2020 年收入达到 3.69 亿元，同比增长 43.14%，增速相较 2019 年增加 13.87pcts。2020 年产量 5315 万个，销量 5458 万个，产销率达到 102.69%，同比增加 8.48pcts。产能 2020 年则达 到 5386 万个，产能利用率达到 98.69%，同比增加 13.16pcts。
3.1.2. 微型扬声器：收入持续增长，2020 年达 6632 万元，增速有所放缓
泓禧科技凭借在高精度电子线组件领域积累的客户资源与技术优势，于 2018 年导入扬声器 业务，切入微型扬声器领域，以满足下游客户在笔记本电脑、智能终端等产品对微型扬声器 的需求。公司生产的微型扬声器主要应用于在笔记本电脑、多媒体音箱等智能终端产品。
微型扬声器所有工艺流程公司都可以独立完成，除自主生产外，公司为解决产能不足及合理降低生产成本的需要，对于部分半成品会选择采用外协加工方式进行生产，单体加工、 装单体、焊线/理线等工序（蓝色底色）为产品工艺流程的核心环节，而其余的工艺流程（白 色底色）为非核心环节。
微型扬声器 2018-2020 年业务收入呈增长趋势，但增速有所放缓。2019 年微型扬声器收入 达到 5610 万元，同比增长 138.22%，2020 年则达到 6632 万元，同比增速仅有 18.22%。 产销率方面，2018-2020 年持续提高，2020 年达到 97.09%，同比增加 3.76pcts。产能利用 率，2019 年最高，达到 105.91%，2020 年下降 7.47pcts，为 98.44%。
单价方面，2019 年降幅较大，主要由于微型扬声器为 2018 年的新品，2018 年主要销售高 单价的产品，平均单价相对较高。后期随着销售规模持续增长，以及低价产品占比增加和自 身成本的降低，公司该类产品的平均单价虽然继续下降，但趋于稳定，2020 年单价 6.03 元。
3.2. 竞争优势：稳定客户+成本+专注专业+研发等，构建核心竞争力
长期稳定的优质客户。公司成立于 2010 年，经过 10 多年的发展，在笔记本电脑领域，公司 已与仁宝、英业达、广达、联宝、纬创、华勤等国际知名企业建立了稳定的合作关系，在国 际国内市场上树立了良好的品牌形象和市场口碑。
与此同时，公司已获得终端品牌惠普、联想、戴尔、华硕、宏碁等世界一流品牌商对公司的 认可。公司凭借其产品的良好品质和专业服务，获得了客户的高度认可，公司连续多年获得 英业达、仁宝等客户授予的“最佳供应商”、“最佳合作伙伴”等多项荣誉，并取得了 RBA 责任商业联盟认证。
泓禧科技主要收入来源于仁宝、英业达，前五大客户收入历年占比在 90%上下，其中又以仁 宝、英业达为主，二者占比历年在 70%上下，最高达 77.9%。公司对主要客户均已取得认证， 并在 2011 年-2013 年期间即与仁宝、英业达、广达和联宝开始合作，合作历史近 10 年或以 上。同时，公司与主要客户新签合同均为长期销售合同。 从销售额增速来看， 2015-2020 年对仁宝销售额 CAGR 达 31.4%，对英业达达 23.6%。
泓禧科技在主要客户同类产品采购中最多占比约 70%。根据公司招股书，公司在主要客户仁 宝和英业达同类采购中金额占比分别约为 40%和 70%，而在其他客户中，公司亦占据 5%-20% 的采购比重。
长期累积的成本控制优势。公司过去多年构建稳定的产供销体系，大规模采购+外协加工模 式，有效降低生产成本；同时公司依托西南地区建立生产厂区，并设立缅甸分公司，人力成 本上有优势，公司生产人员从 2018 年的 480 多人上升到 2020 年的 1700 多人；另外公司不 断改进工艺流程，并加强自动化投入，2018-2020 年在长期资产上现金持续投入，净额分别 为 1471/1106/432 万元。
产品配套服务能力和完整的生产线。长期从事高精度电子线组件领域，具有完整的生产线和 产品配套能力，并积累了丰富经验，公司 2018 年所拓展的微型扬声器业务即是此发展而出， 提高公司整体服务客户能力。 专注于笔记本电脑领域。公司为母公司公司泓淋集团旗下的子公司，其各子公司分别从业于 汽车、家电、通信、3C 市场等的线束线缆组件业务。公司控股股东、实控人及相关公司已 做出避免同业竞争的承诺。这将有利于公司未来进一步聚焦核心业务构建竞争力。
公司高管均有笔电相关企业工作经验，经营相关领域约 20 年，经历完整行业周期。笔记本 市场在经历 21 世纪第一个十年的高增长后，第二个十年前半段持续下滑，价格战、市场萎缩等，市场整体已较为成熟，公司高级管理人员（除董秘）均有桦晟电子、惠贸电子等台企 以及泰科电子（德企）等笔记本电脑领域相关企业工作经验，扎根行业约 20 年，经历行业 一轮完整周期，经验丰富。
技术及研发能力优势。截至 2021 年 6 月 30 日，泓禧科技已取得专利 33 项，其中发明专利 1 项。目前拥有一支 105 人的研发和技术团队，大部分都是多年从事高精度电子线组件及微 型扬声器技术、设备研发的技术骨干，专业背景涵盖电子学、电磁学、机械加工、电声学、 电磁兼容、工艺产品设计等领域。从技术研发、产品研发、程序研发三个角度，在笔记本电 脑高精度内接线的传输速度和精度、屏蔽效果、抗震能力等重要技术领域不断取得突破性进 展，其中高耐久笔记本液晶屏用高清内接线、SATA 存储器高速传输排线等多款产品被评为 重庆市高新技术产品。
3.3. 财务纵览：外销收入占比 94%以上，毛利率持续增长，2020 年达 23.85%
公司主营业务以境内保税区出口为主，各季度收入相对平均。2018-2020 年公司境内收入占 主营业务收入比例均在 98%以上，且持续提高，主要是因为公司客户主要为仁宝、英业达、 广达、联宝等，该类客户主要注册在境内保税区，虽因需要履行报关手续视同外销，但按销 售区域划分时则视同境内销售，外销收入占比 2018-2020 年均在 94%以上，且呈整体上升 趋势。
其中，外销又以保税区出口为主，保税区出口收入占主营业务收入比例历年均在 92%以上。 而在各保税区中，主要以西永综保（重庆）、昆山综保（昆山），二者 2020 年主营业务收入占比分别为 44.1%、38.7%。客户方面，重庆西永综保以英业达和广达为主，昆山综保、蓉 锦双流、寸滩综保均主要面对仁宝信息、仁宝资讯、仁宝重庆等仁宝子公司。 2018-2020 年各季度收入占比中，除第一季度较少，占 20%上下外，其他季度占比均在 24%-29%之间，各季度相对平均。
业务毛利率 2018-2020 年持续增长，2020 年达到 23.85%。其中微型扬声器 2020 年大幅增 长 11.22pcts 至 17.47%，而主营业务收入占比较高的高精度电子线组件毛利率 2020 年则略 微下降 0.99pcts 至 24.99%，主要原因是极细同轴线组件的毛利率 2020 年下降 4.39pcts。
2020 年公司极细同轴线组件产品中价格较高的 FPC 和高性能接插件应用增加，该产品成本 构成中原材料的成本占比由 2019 年的 48.10%上升至 2020 年的 52.71%，原材料成本的增 加导致单位成本的上涨；同时，受疫情的影响，部分客户的传统机型出货周期延长，出货量 持续增加但单价有所下降。而当期美元兑人民币汇率水平整体下降，对产品人民币平均单价 产生下拉的效应，因此公司极细同轴线组件整体的平均价格并未随着成本的增加同比例上涨。
销售、管理费用率均呈下降趋势，财务费用率 2020 年大幅上升，研发费用率保持平稳，2020 年为 3.63%。其中销售、管理费用率 2020 年分别为 2.64%、3.30%，相较 2019 年分别下 降 1.15pcts、0.65pcts。财务费用率 2020 年则大幅上升 2.97pcts，达到 3.87%，主要系公 司货款主要以美元结算，2020 年美元兑人民币汇率整体呈下降趋势，公司汇兑净损失增加 导致财务费用上升。（报告来源：未来智库）
3.4. 募投项目：募集 1.52 亿元，47%用于高精度电子线组件和微型扬声器项目
公司已经基本实现满负荷运转，产能达到瓶颈，无法全部满足客户提出的订单需求。公司拟 公开发行不超过 1739 万股普通股（未考虑超额配售选择权的情况下），或不超过 2000 万股 （全额行使本次股票发行超额配售选择权的情况下），以募集 1.52 亿元，其中 47%用于 1300 万条高精度电子线组件和 1700 万只新型微型扬声器项目建设。
在笔记本产业链触底反弹背景下，笔记本电脑整体屏幕性能不断提高，同时考虑到公司面临 产能受限，需要借助外协加工满足下游需求，及在此情况下的产品结构调整趋势，预计 2021-2023 年公司整体营收分别为 5.28/5.65/6.34 亿元，同比增速分别为 21.31/6.91/12.17%。
1）销售费用率：公司销售费用主要由业务开发费、业务招待费、职工薪酬等组成，考虑到 公司在笔记本电脑屏幕性能提升下，公司需要持续进行业务开发、产品宣传，预计 2021-2023 年销售费用率为 2.40/2.37/2.35。
2）管理费用率：随着公司业务规模持续增长，人数不断上升，以及新厂房的建设，预计管 理费用整体会继续增长，但费用率基本保持平稳，预计 2020-2022 年公司管理费用率预计分 别为 3.41/3.38/3.40。
3）研发费用率：由于当前下游市场对电子线组件性能要求越来越高，同时公司在满足客户 定制化需求时，需要不断开发新产品，预计公司研发费用将继续上升，2021-2023 年研发费 用率预计为 4.09/4.20/4.46。
根据如上假设，预计公司 2021-2023 年归母净利润为 0.41/0.48/0.55 亿元，增速分别为 8.96/15.51/15.15%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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