（报告出品方/作者：西部证券，杨晖）
1.1 新疆天业简介
新疆天业股份有限公司（简称“新疆天业”）成立于 1997 年，由新疆石河子天业塑化总厂 独家发起设立，于 1997 年 6 月在上交所上市，公司总部位于新疆维吾尔自治区石河子市。 2014 年公司在氯碱行业低迷中剥离普通聚氯乙烯树脂以及柠檬酸产品业务，增加公路运 输、包装材料等业务。2016-2020 年间，公司完成全资子公司天伟化工与天能化工的注入， 形成氯碱化工和塑料节水器材双主业模式。自成立以来公司在专注于氯碱与农业节水行业 的同时，不断尝试化工及农业周边业务，现已形成较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙 烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式环保型循环经济产业链。 此外，其农业板块下滴灌技术已经推广到全国 29 个省、市、自治区，应用作物 40 多种， 大幅提高国内农业节水水平，具有良好的社会效应。
公司氯碱化工规模不断扩大，产品结构进一步丰富和优化。1999 年起，公司不断推动离 子膜烧碱、聚氯乙烯用料技术改造与产能扩张，当前公司已拥有多个国家级研发平台和一 流的科研创新团队，并且逐渐形成自给自足的电石产能，以及沿电石下游积极发展电石渣 制水泥及熟料生产线。当前，公司拥有电石法 PVC 产能 65 万吨/年（包括 45 万吨通用 PVC 树脂、10 万吨特种 PVC 树脂、10 万吨 PVC 糊树脂）、烧碱产能 47 万吨/年、电石 产能 134 万吨/年等，同时公司拥有 2×300MW、2×330MW 自备热电站，以及 405 万吨 /年电石渣制水泥装置和水泥熟料 322.5 万吨/年产能。公司参股天业汇合（持股 22.73%） 的 60 万吨/年乙二醇项目于今年 5 月投产，东华天业（持股 49%）的 10 万吨/年 PBAT 项 目预计将于 2022 年上半年投产。此外，公司最新可转债项目包含 25 万吨/年无水乙醇与 22.5 万吨/年乙烯法 VCM 产能，该项目已取得项目备案及环评批复，目前在项目前期准备 阶段。
1.2 公司业绩基本面复盘
上市以来，公司业绩呈现波动状态，过去十年间经营基本面如下：
2010-2015 年：受欧债危机、国内房地产宏观调控等因素影响，国际贸易增速回落，国内 需求不足，同时大宗商品价格低位，氯碱行业进入低盈利的艰难阶段。2014 年，公司为 解决同业竞争，转让天业化工、中发化工、长运生化相关股权公司，并剥离氯碱化工及亏 损较大的资产，不再从事普通聚氯乙烯树脂、烧碱以及柠檬酸产品的生产和销售。同时， 向天业集团购买其持有的鑫源运输 100%股权和推动收购天伟化工 37.50%股权。
2016-2019 年：2016 年，天伟化工剩余 62.5%股权过户至公司，成为公司全资子公司， 助公司实现特种聚氯乙烯绿色循环经济产业的转型升级。同年公司业绩出现较大增长，实 现营收 55.97 亿元、归母净利润 4.89 亿元。2017 年，公司与控股股东天业集团共同投资 设立天业汇合，承接 100 万吨/年合成气制低碳醇一期工程 的 60 万吨/年乙二醇项目， 提供未来新的业绩增量，次年对天业汇合持股比例扩大至 22.73%。2019 年，国内经济下 行压力增加、产业结构调整速率加快、叠加中美贸易摩擦、市场环境不确定性加剧因素， 公司归母净利润跌至 0.29 亿元，同年实现营收 45.04 亿元。同时，2019 年公司子公司天 业番茄、天达番茄进入破产清算程序。
2020 年-2021 年上半年：公司完成对天能化工和天伟水泥 100%股权的收购，2020 年营 收增至 89.93 亿元，同比+5.21%；归母净利润 8.87 亿元，同比+63.01%。在新冠疫情影 响下，公司因为优质资产注入叠加涉及医用属性的糊树脂产品景气高企，业绩逆势提升。
公司 PVC 销量稳定，是公司主要营收来源。公司氯碱化工产品在近两年随着天能化工、 天伟化工的注入重回核心产品阵营。2020 年，受疫情及国际原油价格影响，国内 PVC 市 场价格波动。其中由于市场对防疫手套需求增长，糊树脂手套料、大盘料的价格涨幅较大。 2020 年公司 PVC 产品实现营收 44.17 亿元，同比+17.21%；实现毛利率 29.07%，同比 增长11.97pct。2020年公司烧碱产品实现营收7.1亿元，同比-15.48%；实现毛利率41.38%， 同比降低 9.13pct。从销量来看，PVC 产品较为稳定，2020年销量为 68.5 万吨，同比+2.09%， 产销率 101.7%。烧碱产品 2020 年销量达 44.1 万吨，同比+8.91%，产销率 101.5%。
致力研发创新，引领行业发展。双碳政策下，公司立足可持续发展原则，结合节能降耗、 提质优化、安全生产、绿色发展等理念，不断调整和优化产品结构，增强自主创新能力。 2020 年公司研发投入达 2.71 亿元，同比增长 124.57%，研发费用率达 2.93%，同比下降 0.22pct，但研发人员数量达近年最高 737 人。据公司年报披露，天伟化工和天能化工 2020 年共 45 项技改研发项目，年内完成 38 项，7 项跨年实施。天能水泥和天伟水泥共 13 项 技改研发项目，年内已全部完成，涉及利用电石炉收尘灰生产高强度硅酸盐水泥熟料技术、 全废渣制水泥生产线双滑履中卸烘干磨系统的提产降耗、煤立磨节能增效技术、水泥粉磨 系统提产增效技术、电石渣库粉尘治理技术，以及公用工程系统节电技术研发等。2020 年 11 月，天伟化工顺利通过《企业知识产权管理规范》第三方认证。天能化工、天伟化 工、天伟水泥、天能水泥均被认定为国家高新技术企业。
1.3 公司多项财务指标持续改善，趋势向好
公司资产周转率提升，盈利能力持续改善。2020 年公司总资产周转率达 0.79，处于行业 内平均水平。2015 年公司净资产收益率处于行业中等水平，经过经营调整、注入优质资 产后 2019 年起增长势头强劲，公司 2020 年实现 ROE 12.34%，未来有望继续上行。
公司货币资金、经营性现金流水平稳中有升。2020 年公司货币资金为 6.96 亿元，较 2015 年有明显上升，表明公司流动性增加，还款保障性改善。近三年，公司积极推动重大资产 重组和国企改革工作，深入调整产业结构，经营性现金净流量好转，2020 年公司实现经 营性净现金流量 11.12 亿元。除货币资金外，公司 2020 年银行承兑汇票增加明显，反映 在应收款项融资上 2020 年期末值达 19.31 亿元，较 2019 年末增长 1745%，占当期总资 产 13.07%，反映了公司良好的经营情况及回款能力。
1.4 公司股权结构清晰
据公司最新公告，公司控股股东为新疆天业（集团）有限公司（天业集团及其一致行动人 持股 46.27%），实际控制人为新疆生产建设兵团农八师国有资产监督管理委员会。公司旗 下重要子公司、孙公司包括天能化工、天伟化工、天伟水泥等，其中天能化工拥有年产 45 万吨 PVC、32 万吨烧碱、64 万吨电石、205 万吨电石渣制水泥和 2×300MW 热电机 组装置资产。天伟化工拥有年产 20 万吨特种 PVC、15 万吨烧碱、70 万吨电石装置和2×330MW 热电机组资产。天伟水泥拥有 200 万吨电石渣制水泥资产。
1.5 公司历史股价复盘
复盘公司 1997 年上市以来的股价：
1997 至 1998 年，公司最初以资本公积金向全体股东转股，后于 1998 年向全体股东配股 募集“30 万亩水土开发节水灌溉项目”资金，同年公司成功租赁经营天业北泉农场，从 而使利润倍增长，带动股价上行。
1999 至 2006 年上半年，由于：1）棉花、粮食等主要农产品大幅度降价；2）公司扩大 产能并开拓新业务，包括 1 万吨离子膜烧碱项目改造，并扩建 2.5 万吨 PVC 专用料工程、 控股子公司泰安建筑与泰康房地产业绩突破、对外贸易额取得大幅度增长; 3）国际原油价 格不定、国外聚氯乙烯倾销、塑料原料上涨，以上因素导致公司股价震荡下行。
2006 下半年至 2007 年，国内氯碱行业经过近几年的高速发展，产能规模迅速增长，同时 政策引导投资者向资源集中地区发展氯碱工业，原材料成本降低，竞争优势明显。期内全 球食品价格上涨，带动了公司番茄酱与柠檬酸业务增长，推动公司及行业股价走高。2007 年营收同比+25.85%，归母净利及扣非归母净利同比+27.70%与+29.60%。
2008 年，在国际金融风暴席卷下，国际原油价格持续下跌，国内房地产行业和出口加工 行业萎缩，引起聚氯乙烯树脂市场价格急剧下跌。受皮棉价格持续下跌和原料成本变化的 影响，公司农用塑料制品行业业绩有较大幅度的下降，股价应声下跌，最低至 4.17 元/股。
2009 至 2014 年上半年，国内氯碱行业经历了最艰难的调整期，随着国家经济刺激计划出 台和下游房地产等行业的回暖， PVC 市场价格开始触底回升，行业开工率、产量逐月提 高。受国家节能减排工作的深入推进，部分地区电石货紧价高，成本上升推动 PVC 产品 价格上涨，带动了股价一波小幅上行。2011 年后大宗商品市场不断遭遇冲击，欧债危机、 国内房地产宏观调控等因素影响，聚氯乙烯树脂均价下降，产品毛利降低。番茄加工和柠 檬酸市场同样低迷，股价开启低位徘徊。
2014 下半年至 2017 年上半年，1）公司 2014 年剥离氯碱化工资产及亏损较大的资产， 收购盈利能力较好的鑫源运输股权等资产，资产结构有所改善；2）2016 年天伟化工由公 司参股公司成为全资子公司，增加自备电力、电石及特种树脂、糊树脂等化工产品的生产 与销售业务；3）聚氯乙烯树脂、烧碱产品价格上涨及销量上升。多重因素影响下，公司 股价小幅爬升。
2017 下半年至 2020 年，国家供给侧结构性改革深化，严格控制电石、烧碱、聚氯乙烯等 过剩行业新增产能。经济下行压力增加、中美贸易摩擦、新冠疫情爆发加剧了公司业务不 稳定性。除公司完成收购天能化工及天伟水泥带动股价小幅上涨外，期内行业与公司股价 以下行为主。
进入 2021 年以来，公司抢抓后疫情时代需求持续复苏的机遇，持续强化内控管理。同时， 宽松的货币政策推动大宗商品整体上扬，叠加电石成本的强有力支撑，PVC 价格站上近 十年高位，公司盈利能力明显提升，股价也随即复苏。（报告来源：未来智库）
从周期的角度，中级别的景气强度来自于产能错配，高级别的景气强度来自于供给严格收 紧，叠加需求端受到新兴产业的拉动带来趋势性变化。我们判断氯碱行业中，电石将迎来 高级别的景气周期。公司具备 134 万吨电石产能，上下游配套完善，将充分受益。
2.1 碳中和背景下，电石的资源化属性凸显
从供给端看，电石是受碳中和影响最大的化工品之一。2021 年 3 月 5 日发布的国务院政 府工作报告中指出，要扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定 2030 年前碳排放达峰行 动方案，实现产业结构和能源结构的优化。根据中国石油和化学化工联合会调查数据显示， 全行业碳排放量超过 2.6 万吨标准煤的企业数量约 2300 家，碳排放量之和占全行业总量 的 65%，且主要集中在甲醇、合成氨、电石、PVC、煤制油等子行业。其中，电石行业 生产成本的 40%为电耗，单吨电石生产需耗电 3500 度，耗电量极大，并且其生产原料生 石灰在锻造过程中也会排放大量二氧化碳。电石高耗能、高排放的特性，叠加其危化品属 性，使得其成为我国双碳目标下的重点整改对象。以内蒙古为例，2021 年 2 月自治区政 府印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，确定 2021 年全区能耗 双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%、能耗增量控制在 500 万吨标煤，从 2021 年起，不再 审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）等项目，确有必要建设的，须在区内实施产 能和能耗减量置换，这标志着我国电石能耗控制的进一步趋严。从电石产能分布情况来看， 其主要集中在西北和华北地区，两地产能占比超过 60%；分省份来看，内蒙古和新疆两省 占比总和接近 40%。
供给侧改革叠加需求向好，国内电石产能利用率提升明显。从供给端看，自 2015-16 年 起，由于环保限产、落后产能出清等政策，我国电石产能不断下降，有效产能从 2016 年 的 4429 万吨下降至 2021 年的 3348 万吨（截至 9 月），退出产能达 1081 万吨。即受能 耗控制趋严影响，电石产能于过去 5 年间持续退出。从需求端看，2020 年我国电石产量 受下游 PVC 行业景气提升拉动，提升至 2757.9 万吨，超过 2016 年水平，电石产能利用 率则从过去 4 年的 60%-65%提升至接近 85%，提升幅度显著。在此背景下，国内电石价 格于2020年下半年起快速提高，上周国内西北电石均价已达7685元/吨，较年初+96.1%， 同比+176.94%。库存方面，受电石危化品属性和较短的保质期（通常不超过 7 天）影响， 叠加下游 PVC、BDO 等需求景气高企，当前电石行业库存为零，9 月平均库存不超过 50吨，位于低位。
进入 2021 年，由于部分过去已批复产能投产，故产能较 2020 年有小幅提升。然而，内 蒙古等地连续开启限电措施，导致电石开工率快速下滑。9 月国内电石行业开工率为 57.19%，1-9 月国内电石产量累计 1899.44 万吨，同比 2020 年和较 2019 年同期分别 -5.71%、-1.94%。
2.2 可降解塑料拉动电石需求增长，未来电石供给将持续紧张
2020 年新版禁塑令掀起可降解塑料扩产潮，3 年内 PBAT 产能将新增 485 万吨。2020 年 1 月 16 日，国家发改委联合生态环境部出台新版禁塑令，随后多个地方政府相继出台“禁 塑”政策。2020 年开始，PBAT 等可降解塑料企业开启了大规模的产能扩张。截至 2021 年七月底，国内 PBAT 已投产产能合计 34.3 万吨，在建产能（计划于 2-3 年内完工）合 计 485.2 万吨，远期产能规划超 800 万吨。
近 2-3 年内投产的 PBAT 产能将增加电石需求 330 万吨。PBAT 上游材料包括 BDO、PTA 和己二酸，而 BDO 的合成路线主要包括炔醛法、丙烯醇法和顺酐法。根据卓创资讯数据， 目前国内 BDO 产能有 243.4 万吨，其中 98%产能工艺均为炔醛法（上游原料包括电石、 甲醛和氢气）。对于 BDO 的在建产能 200 万吨，其中 188 万吨皆为炔醛法生产。
未来国内电石供给将持续紧张。据卓创资讯统计，2021 上半年电石行业投产产能合计仅 约 51 万吨，且全部位于宁夏地区。但大部分于二季度末投产，或是投产后持续开工不佳 故未有产量的贡献，因此上半年电石月度供应量较 2020 年及 2019 年同期仍呈下降态势。 2021 年下半年，预期将有 80-100 万吨左右的电石复产及投产，然而考虑到能耗双控政策 的趋严，以及投产后开工的不确定性，预期电石供给仍将处于紧张状态。对于 2022-2023 年，据卓创资讯和百川盈孚统计，国内将有约 240-270 万吨电石产能投产。然而考虑到当 前国内 PVC 的电石法配套率不足 80%，同时当前国内完全新建商品化电石产能基本不会 得到批准，而是需要作为 PVC 新建产能的配套而存在。故以当前国内电石有效产能 3348 万吨测算，根据 80%的下游应用于 PVC 中的 20%的电石为非配套 PVC 生产，假设其中 的一半将在行业配套率提升的背景下逐渐退出，故预计未来将有 270 万吨左右的电石产能 退出。因此，在行业整体有淘汰、有新增的背景下，虽然近几年可能会出现新的电石装置， 但我们判断整体电石行业产能将基本不会增长，行业内部的变化主要在于 PVC 配套电石 率的提升。
据此我们测算了 2021-2023 年国内电石的供需平衡情况。预计 2021 年电石产能新增 130 万吨，2022-23 年产能新增 270 万吨。假设 22-23 年产能以每年 135 万吨匀速释放，并 假设 2021-2023 年产能利用率维持 85%。PVC 方面，2021 年、2022 年预计将分别新增 230 万吨、100 万吨产能，假设产能利用率维持 75%。BDO 方面，预计未来 2-3 年将新 增 200 万吨产能。虽然此前测算未来 2-3 年投产的 PBAT 及 BDO 产能理论上将贡献 330 万吨左右的电石新增需求，然而考虑到 BDO 的产能利用率（假设为 75%），2021 至 2023 年来自 BDO 新增产能带来的电石新增需求约为 177 万吨。据此，我们测算出至 2023 年 国内电石产能将达到 3671 万吨，表观消费需求将达 3204 万吨，基于 85%的电石开工假 设测算出的供需缺口将达接近 50 万吨，供需关系较为紧张。若想要完全满足消费需求， 电石开工率需达 86.2%或依赖部分进口。
2.3 公司电石产能充足，上下游配套完善
公司具备电石权益产能 134 万吨，分属天伟化工和天能化工两个全资子公司，其中天伟化 工具备电石产能 70 万吨，天能化工具备电石产能 64 万吨。对比其他具备电石产能的上市 企业，公司单位市值电石产能领先。
公司电石上下游配套完善。从上游看，公司自备两个热力电厂，分别对应 2x330MW 机组 和 2x300MW 机组，为高耗电的电石生产过程提供保障。同时，公司可享受到新疆地区的 较低煤炭价格，在成本端奠定了优势。此外，多余的热电及蒸汽公司可实现外售及盈利， 2020 年公司电、汽业务共实现 11.67 亿元营收，占公司总营收比 12.98%，毛利率达到 46.16%。从下游看，目前公司电石产能可实现体内 65 万吨 PVC 生产的全部自供。从我 们跟踪的 PVC 价差数据看，自备电石进行 PVC 生产的企业和外购电石的企业成本差距巨 大，利润差距显著提升。以外购电石企业 PVC 的电石吨耗为 1.4 吨测算，当前价格下外 购电石企业 PVC 价差为 2000 元/吨左右，若剔除期间费用仅处于微利状态。而自备电石 生产 PVC 的企业当前与外购电石产 PVC 企业的单吨毛利润差已达到 5000 元/吨。公司电 石完全供给自身 PVC 使用，随着电石迎来高级别景气周期，电石价格可支撑公司 PVC 产 品价格，并最终反馈在 PVC 产品的高利润内。同时，受益于集团内部及工业园区内部的 循环经济产业链，公司多余电石可直接外售给集团及园区内其他企业，节约了运费等成本。
从供需角度看，由于氯碱行业每生产 1 吨 PVC 通常伴产 0.75-0.8 吨烧碱，因此这种伴生 关系使得任意一种产品的景气上行拉动行业开工增长，将会导致另外一种产品供需结构宽 松进而景气下行，这就是所谓的“PVC-烧碱跷跷板效应”。然而，这种形势是建立在 PVC 和烧碱的供需关系完全由市场决定的前提下的。从历史上看，氯、碱双旺的行情出现于 2016-2017 年，彼时 PVC 行业受下游地产竣工拉动，进入上行区间，同期烧碱供给侧改 革开启，这种由非市场化行为导致的供给趋紧驱动烧碱行业景气同样上行。（报告来源：未来智库）
我们看好本轮氯碱双旺格局的原因，在于 PVC 的持续景气+烧碱的供需错配。2020 年下 半年至今，随着国内宏观经济于疫情后快速复苏，同时出口需求持续向好，PVC 价格快 速增长，当前市场价已达 12844.5 元/吨。对于 PVC，从上游看，电石有望受益于双碳政 策，资源属性凸显，我们看好其维持长时间高景气，电石价格高位企稳将给予 PVC 强有 力的成本支撑。从下游看，受地产竣工、出口转内需提升等拉动，需求有望维持。对于烧 碱，短期其景气将受益于下游氧化铝和粘胶开工的上行拉动，而当前自身开工已处高位， 边际提升有限；中期来看烧碱新增产能有限，未来两年下游氧化铝有较多新增产能投放， 将形成供需格局的错配。
公司具备65万吨PVC、47万吨烧碱的权益产能，据测算PVC价格和烧碱价格每上涨1000 元/吨，公司毛利将分别增厚 6.5 亿元、4.7 亿元，公司业绩有望受益于 PVC 价格的高景 气以及烧碱价格的上涨弹性。
3.1 PVC需求稳健，电石成本支撑下有望维持景气
PVC 价格受电石成本支撑明显。据中国氯碱网数据，上周国内电石法 PVC 市场均价 13545.8 元/吨，较年初+85.54%，同比+95.07%。我们认为 PVC 价格的上涨一方面受国内 消费及出口需求的强势拉动，另一方面受电石成本支撑明显。国内电石价格于 2020 年四 季度起快速提高，当前国内西北电石均价已达7685 元/吨，较年初+96.1%，同比+176.94%。 因此，高企的电石价格已成为 PVC 价格的最大成本支撑，我们预期PVC价格将高位企稳， 公司盈利能力将随之上行。
PVC 需求受地产竣工拉动将保持稳健增长。从需求端看，在地产行业竣工提升的拉动下， PVC 下游的建筑管材等产品需求旺盛。从历史上看，房地产竣工面积可作为 PVC 行业的 景气判定指标，其通常与 PVC 价格景气同步或领先 0.5-1 年。据国家统计局数据，今年 1-8 月国内房地产竣工面积累计达 4.67 亿平方米，同比+25.96%；国内房地产新开工面积 在 2019、2020 年分别为 22.72、22.44 亿平方米，为历史高位，2021 年 1-8 月这一数字 达 13.55 亿平方米，同比-3.16%。此外，作为房地产竣工面积领先指标的房地产开发投资 完成额近年来持续提升，2020 年、2021 年 1-8 月分别同比+7.0%、+10.9%。因此，PVC 下游需求稳健增长，预计将维持长时间较高景气。从产量上看，2021 年上半年国内 PVC 产量合计 1126.59 万吨，同比+14.5%，较 2019 年同期+19.9%。
PVC 国际价格走高，进口需求向国内转移。2021 年上半年美国多地氯碱装置因低温、洪 水等不可抗力因素减产、停产，叠加海外新冠疫情控制不力进而开工长时间不足的影响， 全球 PVC 供应紧张导致国际 PVC 价格快速上涨，在今年二季度 PVC 进口价格（电石料 SG-5 中国 CFR）达到 1440 美元/吨（折人民币约 9400-9500 元/吨）的高点，与国内价格形成倒挂，当前价格上涨至 1700 美元/吨。因此，2021 上半年我国进口自海外 PVC 量 下滑明显，共计 25.67 万吨，对比 2020 年全年为 118.99 万吨。其中来自美国的进口量为 2.88 万吨，对比 2020 年全年为 26.64 万吨。内需向好，订单向国内转移，导致国内 PVC 市场行情坚挺。预期在全球疫情未得到有效控制的情况下，进口 PVC 仍将维持高价，故 原每年 80-100 万吨的进口需求将转移至国内，拉动国内需求提升。此外，商务部于 2020 年 9 月 25 日及 10 月 14 日分别启动针对美国进口 PVC 产品的反倾销和反补贴立案，通 常调查期为 1 年，特殊情况下可延长至 1.5 年。预期随着“双反”税率的落地，来自美国 的进口量将再次下滑。
3.2 烧碱供需错配格局渐显，有望迎来景气上行周期
我国烧碱产品受过去两年氯碱行业“跷跷板效应”的影响持续低迷，今年 5-6 月起价格受 国内及出口供需变化影响有所提升。上周山东 32%离子膜烧碱出厂价 1416 元/吨，周涨 幅达 8.92%，较 5 月初+225.52%。2021H1 国内烧碱（液碱）产量合计 1849.21 万吨， 同比+15.25%，较 2019 同期增长 23.54%。7 月产量 300.56 万吨，同比+11.65%，环比 -1.31%；8 月产量 299.75 万吨，同比+1.93%，环比-0.27%；9 月产量 275.47 万吨，同 比-4.75%，环比-8.10%，供给小幅收紧。当前烧碱开工已由 80%的历史中枢下降至 73% 左右，由于环保限制趋严未来新增产能进一步提升空间有限。短期内下游氧化铝开工维持 高位，粘胶短纤旺季即将到来开工及价格有望上行，将拉动烧碱供需边际走强；中长期由 于氧化铝未来 2-3 年新建产能增速领先烧碱明显，产能增速的错配将拉动烧碱供需格局进 一步向好，烧碱有望迎来景气上行周期。
我国烧碱产能增速趋稳，供给侧持续优化，未来两年产能年化增长约 2.3%。2016 年下半 年起行业多项供给侧改革政策出台，落后产能持续退出，行业竞争格局向好，产能进入低 速增长的平稳发展阶段。据中国氯碱网统计，截至 2020 年底，我国烧碱生产企业共 158 家，较 2019 年减少 3 家。其中产能达 50 万吨/年及以上的企业共 20 家，产能占比达到 34.2%，行业集中度持续向好；产能规模在 10 万吨/年以下的烧碱企业数量下降至 21 家， 其产能占比在 3%以下。而值得注意的是，产能在 10-30 万吨/年的中小规模企业数量众多， 共 83 家，产能占比达到 32.2%。根据 2007 发改委发布的《氯碱行业准入条件》中对 30 万吨/年以下产能的进入限制，这部分企业应属于行业早期企业，其生产工艺和设备大概率 较为老旧，产能存在退出的可能。2020 年国内烧碱总产能共 4470 万吨，较 2019 年净增 90 万吨；全年产量 3673.9 万吨，同比增长 6.2%；产能利用率为 81.5%，较 2019 年有 所提升。据百川盈孚数据，2021 年烧碱有新增产能扩产计划约 251 万吨，但据行业调研实际可投产约 130-140 万吨；2022 年目前有新增产能计划约 71 万吨。假设以上产能（包 括 2021 年未投产产能）于 2022 年全部释放，则将较 2020 年 4470 万吨的产能增长 200-210 万吨，未来两年年化增长率约 2.3%。
氧化铝扩产加速将拉动烧碱的供需错配，未来两年年化增速将达 9.0%。从供给端看，自2015 年行业供给侧改革以来，国家发布一系列电解铝、氧化铝行业的环保限产政策，严 控电解铝产能增长，导致电解铝及氧化铝产能、产量增长均有所放缓。2020 年全国氧化 铝产能 8812.0 万吨，同比+2.5%，产量 7313.2 万吨，同比+1.0%。在一系列供给侧改革 之下，国内电解铝 2015-2020 产能扩张 CAGR=5.0%，行业产能利用率在 85%左右。进 入 2021 年，氧化铝受下游传统行业如房地产的景气提升拉动，叠加高端装备制造、航空 航天等新兴产业对铝制品需求的提升，扩产有明显加速趋势。2021 上半年行业共 140 万 吨产能投产，预期下半年将有 510 万吨左右新产能投产，故 2021 年全年氧化铝新增产能 预计在 650 万吨左右；而 2022 年仍将有约 1000 万吨产能投产。据此测算 21、22 年氧 化铝产能将分别同比增长 7.4%、10.6%，此后预期产能增速将放缓至 2-3%。对比氧化铝 的快速扩产，烧碱的扩产节奏明显大幅低于氧化铝的产能增长，预期烧碱 21-22 年产能同 比增长仅 2.9%、1.5%，故长期来看烧碱的供需错配格局将较为紧张。
4.1 乙烯法PVC引领未来行业发展趋势
双碳政策对氯碱行业环保化、低碳化提出更高要求，乙烯法 PVC 顺应行业发展趋势。传 统电石法 PVC 的生产过程能耗较高，在国家“十三五”、“十四五”规划均把节能环保、 能耗控制纳入核心目标的背景下，发展乙烯法 PVC 是氯碱行业未来的重要趋势。从产能 角度看，国内乙烯法 PVC 产能自 2017 年以来呈现稳步增长局面，2017 年国内产能共 441 万吨，预期至 2021 年底将超过 600 万吨。在此背景下，2021 年国内乙烯法产能占比已 突破 20%，预期未来将持续提升。从区域分布看，当前产能及未来新增产能主要以华东地 区（山东、浙江、江苏等）为主，华北、华南等地次之。主要原因在于以上区域炼化企业 相对集中，同时靠近港口，便于原料的获取、成本的节约等。从必备原料乙烯看，除国内 煤制烯烃、甲醇制烯烃技术发展等因素外，世界范围内乙烯供给宽松，特别是美国页岩气 大规模增产，带动了乙烯进口价格走低，进一步降低了企业生产成本，为乙烯法 PVC 生 产企业提供了更为多元化的原料来源。（报告来源：未来智库）
4.2 煤基乙烯法竞争优势逐渐显现
合成气制乙醇实现突破，为煤基乙烯法 PVC 工艺奠定基础。近年来，尽管新能源及非常 规能源发展迅速，但在国内“贫油、少气、富煤”的背景下，煤炭仍是现阶段的主体能源。 发展煤的高效清洁综合加工利用技术，走清洁化和绿色化煤资源开发是国家新能源战略之 一，也是保障国家能源安全特别是油气安全的重要途径。2017 年，陕西省建设的世界首 套 10 万吨/年合成气制乙醇科技示范项目成功投入商业化运行，标志着合成气制乙醇技术 的重大突破，也为我国煤基乙烯法 PVC 工艺提供了绿色环保的技术路线。
乙烯法 PVC 售价更高，煤基路线的营业利润已具备竞争力。由于乙烯法 PVC 下游应用场 景的更高端化，从过去 5 年的售价来看，乙烯法 PVC 和电石法 PVC 价差通常维持在 500 元/吨左右。同时，我们跟踪了两种不同路线 PVC 产品的价差情况：
对于电石法 PVC，我们测算：
1）外购电石，根据每生产一吨 PVC 的电石单耗为 1.4、氯化氢单耗为 0.6，其近五年平 均、21Q3 平均的价差分别为 2107 元/吨、1428 元/吨；
2）自备电石，每生产一吨 PVC 的动力煤单耗为 1.1、兰炭单耗为 0.8、氯化氢单耗为 0.6， 其近五年平均、21Q3 平均的价差分别为 5165 元/吨、6321 元/吨。
对于乙烯法 PVC，我们测算：
1）外购乙烯，根据每生产一吨 PVC 的乙烯单耗为 0.47、氧气单耗为 0.3、氯化氢单耗为 0.6，其近五年平均、21Q3 平均的价差分别为 3314 元/吨、5601 元/吨；
2）外购甲醇，根据每生产一吨 PVC 的甲醇单耗为 1.3、氧气单耗为 0.3、氯化氢单耗为0.6，其近五年平均、21Q3 平均的价差分别为 3569 元/吨、5332 元/吨；
3）自备甲醇（从煤开始），根据每生产一吨 PVC 的原煤单耗为 2.0、氧气单耗为 0.3、氯 化氢单耗为 0.6，其近五年平均、21Q3 平均的价差分别为 5359 元/吨、6356 元/吨。
即从价差角度，自备甲醇的乙烯法路线和自备电石的电石法路线，其价差仅相差 100-200 元/吨。但若企业外购电石，则受电石的高价格影响，利润空间有限。同样的，若企业外购 甲醇，则价差空间会被压缩 1200-1800 元/吨不等。
此外，考虑到人工费用、制造费用和折旧费用等因素，我们测算了两种不同路线的营业利 润。同样以过去五年和 21Q3 平均值测算，煤制乙烯法 PVC 的营业利润分别为 2462 元/ 吨、3344 元/吨；甲醇制乙烯法 PVC 的营业利润分别为 1535 元/吨、3096 元/吨；自备电 石的电石法 PVC 的营业利润分别为 2001 元/吨、3024 元/吨。故乙烯法 PVC 的售价更高， 同时煤基路线已具备盈利层面的竞争力，且如若乙烯法 PVC 生产企业可以获取更加低价、 优质的煤炭资源，则会进一步提升其行业竞争力和自身盈利水平。
4.3 公司募投项目优势明显
今年 7 月，公司发布公告，拟通过公开发行可转换公司债券的方式，募集资金不超过 30亿元，用于以下两个募投项目：1）天业汇祥年产 25 万吨超净高纯醇基精细化学品项目； 2）天业汇祥年产 22.5 万吨高性能树脂原料项目。项目的核心产品为 25 万吨/年无水乙醇 及 22.5 万吨/年氯乙烯单体，其中氯乙烯单体为合成乙烯法 PVC 的重要中间体。预计项目 建设期为 2 年。
该募投项目技术、区位优势明显，预期收益较高，主要体现在以下几方面：
1）充分发挥公司循环经济产业链优势。通过煤化工和氯碱化工的有机耦合，公司构建了 合成气经乙醇制乙烯进而生产乙烯法 VCM 的新型绿色高效树脂循环经济产业链。项 目既解决了西北内陆区域乙烯的来源问题，又解决了 PVC 高端化发展所需的原料问题， 且符合环保政策、符合国内能源结构特点。合成气、甲醇等原料主要来源于天业汇合 60 万吨乙二醇项目，可以充分利用该项目的富裕产品，降低原料成本。生产出的无水 乙醇除用作乙烯法 VCM 的原料外，部分还可以进行外售。
2）项目区位优势明显。从地理位置上看，新疆位于“一带一路”经济带核心区，优越的 地理位置优势将为募投项目提供产品的多元化市场选择于保障。从原料端看，募投项 目起始原料以煤炭为主，而新疆具有丰富且优质的煤炭资源，其储量约占全国的 40%。且由于新疆地处内陆地区，与目前煤炭消费的主要区域距离远，形成了煤炭的区域市 场价格，其吨煤价格较内地平均低 200-300 元/吨，资源优势和成本优势明显。
3）优化产品布局，切入高端 PVC 市场。通常乙烯法 PVC 较电石法 PVC 售价更高，主 要由于其下游偏高端化的应用范围。公司可将该项目产出的高品质氯乙烯单体进行外 售或发展高端乙烯法 PVC，进一步拓宽产品下游至医用、饮用水管等对杂质含量要求 严格、产品附加值较高的领域，推动公司产品结构升级，走专用化、高端化和差异化 发展途径，不断向产业价值链的高端领域迈进。
4）项目盈利能力可观，将带动公司盈利水平进一步提升。得益于公司优质的循环经济产 业链及与集团的良好协同效应，本次募投项目的 25 万吨/年无水乙醇和 22.5 万吨/年 VCM 单体均具有较好的经济效益。据公司测算，其内部收益率（税后）分别为 14.97% 和 15.06%。本次募投项目建成投产后将带动公司盈利水平进一步提升，为公司中长 期的可持续发展打开新空间。
限塑、禁塑政策持续出台，可降解塑料未来增长空间大。可降解塑料由于在使用后可以在 自然环境中或特定情境下，不通过焚烧或填埋即可实现良好处理和降解成对环境无害的物 质，进而有效降低碳排放，从而得到国家极大重视和广泛推广。近年来，国家出台一系列 政策有计划、分步骤解决我国塑料污染治理问题，推动可降解塑料的研发和应用。2020 年初，国家发改委与生态环境部联合发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，计 划在 2022 年实现一次性塑料制品用量减少，废弃物资源化利用比例大幅提升和替代产品 推广等目标。
PLA 和 PBAT 为最具前景的可降解塑料，国内已有部分企业掌握相关技术，产能即将释 放。目前可降解塑料中占比前三的是淀粉复合塑料、PLA 和 PBAT，各自占比约 40%、25%、 25%，合计占比近 90%。但从性能对比来看，淀粉复合塑料的各项性能较差，目前占比能 够排在第一的重要原因在于门槛+价格较低。与之形成对比的是，PLA 和 PBAT 由于较好 的延展性、耐热性和耐冲击性能，未来具有更广阔应用前景。其中，PLA 的原料来自农作 物，其生产技术具有较高壁垒。海外生产企业主要有美国 NatureWorks、荷兰 Corbion-Purac 与日本武藏野，其中规模最大的 NatureWorks 拥有 15 万吨产能。当前全 球 PLA 产能约 28 万吨，在建产能共 26 万吨左右。对比 PLA，PBAT 的原料己二酸、PTA、 丁二醇等则均来自石化行业，目前国内 PBAT 生产技术与设备已实现自主，产能也处于领 先地位。当前国内 PBAT 产能约 26.3 万吨，在建产能接近 170 万吨，产能的释放将伴随 可降解塑料需求的快速增长。
公司充分利用集团 BDO 等原料资源，投资布局 PBAT。公司已与东华工程科技股份有限 公司共同设立项目公司“东华天业”，建设及运营 PBAT 项目，一期产能为 10 万吨/年， 预期将于 2022 年二季度投产，该项目总体规划为 50 万吨/年产能。项目公司的注册资本 为 2 亿元，公司以现金认缴出资 0.98 亿元，占注册资本 49%。对于公司来讲，该项目盈 利水平可期，一方面公司控股股东天业集团旗下拥有 20 万吨 BDO 产能（电石自供），同 时公司生产基地靠近 PBAT 的另两大原料 PTA 和己二酸的原产地，可充分利用循环经济 产业链的原料优势来降低成本。另一方面，公司可依托东华科技在工程装置放大、项目建 设及运营等技术方面的优势，发挥和利用各自的的资源和优势，实现优势互补，确保长期 及稳定的发展。（报告来源：未来智库）
我们对公司 2021-2023 年盈利预测做出如下假设
1、聚氯乙烯产品：预期 2021-2023 年公司聚氯乙烯产品销量分别为 60、65、65 万吨。 单吨均价分别为 9000/9250/9150 元/吨，毛利率分别为 47.5%/47.1%/47.0%。
2、烧碱产品：预期 2021-2023 年公司烧碱产品分别为 44、47、47 万吨。单吨均价分别 为 2600/3000/3000 元/吨，毛利率分别为 43.0%/50.2%/49.9%。
3、电石产品：预期 2021-2023 年公司电石产品外销量维持 20 万吨。单吨均价分别为 3900/3950/4050 元/吨，毛利率分别为 48.2%/42.8%/45.2%。
4、水泥产品：预期 2021-2023 年公司水泥营收维持 7.0 亿元，毛利率维持 40.0%。
5、其他业务：预期 2021-2023 年公司其他业务营收维持 22.3 亿元，毛利率维持 25.1%。
我们预计公司 2021/2022/2023 年可实现营收 92.88/100.60/103.22 亿元，同比增长 3.3%/8.3%/2.6%；实现归母净利润 19.87/22.86/24.04 亿元，对应 EPS 为 1.17/1.35/1.42 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。
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