（报告出品方/作者：国联证券，荣泽宇，梁婉怡）
1.1高质量职业教育是我国长期发展的重要保障
持续提高劳动生产率和人民生活水平，是党和人民的共同追求。通过不断提高 劳动生产率和经济发展水平，提高我国人民的生活水平及幸福感，是党的长期追求和 不断努力的目标。教育作为培养社会主义合格接班人的事业，对保障就业劳动人口 规模、综合素质、技能培养有着无法替代的关键作用。在我国经济发展进入新时期 的大背景下，制造部门和服务部门诸多产业面临深刻变革，亟需向全产业链自主可控、 高质量高尖端先进制造、高知识技术和专业服务附加值的方向提高。在这一历史进程 中，职业教育承担向各个产业培养和输送高素质、专业对口的优质人才这一历史使 命，其高速和高质量发展具有长期必要性。
近年来国际局势发生一系列深刻变革，贸易保护主义抬头，全球化受到挑战，地 缘冲突加剧。我国经济发展需要新动能，叠加国际环境的快速变化，产业升级和转型 的迫切性进一步提高。新形势对我国人才的需求也在发生深刻变化，要求我国教育体 系和人才培养模式能够为国家长期战略目标提供有效支撑。职业教育的发展既是长期 必然要求，也具备愈发清晰的紧迫性，我们认为未来将会形成政府大力推动——产 业积极响应的发展浪潮。
职业教育提升我国劳动者的平均熟练程度，是劳动生产率提高的重要途径。1978 年我国劳动生产率仅为 0.49 万元，此后逐年稳步提高，至 2020 年已提高到 13.47 万元，增加了 27 倍。1978 年至今我国劳动生产率年平均增速为 7.5%，高于同期世 界平均水平，亦领先于主要经济体的劳动生产率增速。我国劳动生产率仍然较低，仅 为世界平均水平的 40%。以 2020 年 GDP 与就业总人口之比衡量的劳动生产率看， 我国仅为 1.96 万美元，同期美国为 13.57 万美元，我国不及美国的 15%。
决定劳动生产率高低的因素主要有劳动者的平均熟练程度、科学技术的发达程度、 生产组织管理等，职业教育能通过提高劳动者技术操作以及适应新工艺流程的能力， 提高劳动者的平均熟练程度。根据中国统计年鉴数据，2019 年我国 25 岁及以上人口平均受教育年限为 7.3 年，主要发达国家 25 岁以上人口的人均受教育年限大部分为 12 年以上，对比之下我国整体教育水平仍旧较低，通过教育提高劳动者人力资本水 平是必要路径。职业教育主要是针对某一方面的职业技能与学习能力开展的针对性教 育，具有较强的针对性、终身性和经济性，提高人才与职业相关的技能和技能学习的 能力、潜力，实现生产效率、产出质量的提升。职业教育提高资源配置效率，避免粗 放投入和浪费，避免了空泛的不切实际的教育投入资源和学生时间的浪费。
1.2职业教育是促进经济可持续增长和结构改革良方
我国资本和劳动投入回报率趋势性下降，发展高水平职业教育、通过提高人力 资本水平促进要素生产率提升，是促进经济长期可持续增长的必然之路。从新古典 经济增长模型 Y=A*F(K,L)来看，经济增长取决于劳动和资本要素的投入以及技术进 步，长期的技术进步是驱动增长的主要力量。社科院测算的我国资本存量增速从 2010 年的 15.6%降至 2019 年的 8%，2029 年的潜在增速预计将降至 5.4%；加权劳动量 增速从 2010 年的 0.90%降至 2019 年的-0.26%，2029 年的潜在增速预计将降至 -0.62%。中国潜在经济增速下降的主要原因是资本和劳动要素投入的递减。
通过稳定和提升全要素生产率，中国仍有望在较长时期内维持中高速增长、并不 断改善增长驱动力。影响全要素生产率的因素主要包括制度变革、结构优化、要素升 级三个方面。高质量的职业教育能够提高人力资本水平、促进劳动要素升级。优化 资源配置效率，进而提高经济潜在增速水平。
我国制造业在全球产业链中处于中低端，关键核心技术短缺，急需职业教育输 送技术技能人才。当前我国制造业发展面临着资源环境约束强化、人口红利消失、新 兴经济体成本优势冲击、发达国家技术封锁等多重不利因素的影响。在加快发展拥有 核心技术的先进制造业、推动制造业向价值链中高端的攀升、实现制造业的高质量发 展和向制造强国的转变过程中，需要大量的新兴高端产业和高端服务业（如金融、法 律、咨询等）人才，人才是第一资源的重要性更加凸显。
但是，我国制造业和服务业人才队伍建设质量现阶段难以承担以上重任。一是传 统产业人才素质提高和转岗转专业任务艰巨，基础制造、先进制造领域人才不足；二 是制造业和服务业人才培养模式陈旧，与企业实际需求脱节；三是企业在业务发展到 人才培养中的主体作用未充分发挥，并未广泛而深入地参与到人才培养规划与实际操 作之中。
数字升级、需求导向是现代服务业竞争要点，需职业教育加快人才储备。我国 经济结构不断演化，服务业比重自 2013 年首次超过工业比重后不断增加，服务业逐 渐成为吸纳就业的主力军，也成为经济增长主要拉动力。但是目前我国服务业国际竞 争力不足，与货物贸易相比，服务贸易存在较大的贸易逆差，逆差程度呈逐年扩大趋 势。与制造业相比，服务业非标准化属性突出；现代服务业具有较强的人力资本和知 识资本密集属性，因而提升服务业竞争力必然要从提升我国长期的相关人才培养质量、 提升人力资本水平入手。现代服务业的从业人员需要具有专业能力、服务意识、创新 能力，能够借助于“互联网+”等技术手段创新服务方式，并以先进的服务模式和专 业素养满足客户需求。这对于我国服务业职业应用型人才培养，提出了更高的要求。
1.3国内外局势深刻变化，职业教育改革迫切度提升
全面战略竞争时代急需人才支撑。经贸竞争上，我国企业断链、断供、断流的风 险加大，以往处于中低端的国内制造业和服务业急需高端化。技术竞争上，信息技术、 人工智能、航空航天、军事军备是当前大国竞争的代表性领域，不仅具有科技与经贸 层面的重要性，而且直接关系到国家安全与战略层面的互动。大国竞争是体制的竞争， 也是各国人才培养模式和人才质量的竞争。人才是大国竞争长期过程中致胜的关键之 一，是解决国家安全经贸技术的重要一环。提升职业教育和基础教育质量，为我国保 持与提升各领域长期竞争力的迫切度大幅提升。
我国长期经济增速放缓，结构优化升级迫切度提升，急需升级人力资本质量为 改革发展提供新动能。我国经济增速从 2007 年最高的 14.2%，一路下滑到 2019 年 的 6.1%。叠加新冠肺炎疫情影响 2020 年的 GDP 增速仅为 2.3%，2021 年 GDP 增 速在低基数下恢复至 8.1%，转型背景下经济下行压力加大。 从供给侧看，新兴工业化国家以其低成本和政策刺激吸引全球制造业，给我国造 成竞争压力，低端制造业出现转移。然而由于技术、人才方面缺乏支撑，高端制造业 遇到瓶颈，我国制造业转型并非一帆风顺。
受限于当前我国人力资本水平较低等因素，服务业劳动生产率不如制造业，经济 结构由工业转向服务业过程中不可避免面临动能减弱。制造业高端化需要大量的熟练 技术人员，也需要大国工匠式领军人才，具有领头羊作用的现代服务业更是典型的创 新密集型产业，在谋求未来经济转型升级和保持可持续增长过程中对专业技术人才的 需求更加迫切。
2.1投入不足观念僵化，体制观念需突破束缚
体制缺陷亟待变革，职业教育升学渠道建立意义重大。中等职业学校缺乏升学 途径，学生毕业即就业，缺失的升学渠道使得中职学生与高等教育失之交臂。由于受 到的职业教育时间较短，伴随产业转型升级，中职学生受到的较浅层次的技术和理论 培训，难以适应企业对技术技能人才以及新兴服务业的旺盛需求，学生整体工资待遇 较低，企业雇主满意度不高。高等职业教育止步于专科，专升本途径狭窄，而普通教 育的本科、研究生学历层次较高，专科相比有较大的学历层级落差。在重学历文凭的 社会氛围下，高职毕业生在就业竞争中处于明显的劣势。因而，升学渠道不畅通造成 了职业教育吸引力明显小于普通教育，被贴上“退而求其次”、“无奈选择”、“低人一 等”的标签。
职业教育投入不足，社会参与动力不足，教育质量不高。在我国教育投入结构 中，义务教育阶段的支出占据教育经费60%以上，中等职业教育的支出占比为5.6%， 高等职业教育的支出仅占 4.1%。职业教育在对比下显出投入不足，财政投入远低于 义务教育和普通教育。受准入门槛较高、保障机制不够健全、参与动力不强等因素影 响，社会资本在职业教育经费收入中占比较低。如不能加大财政投入且吸收社会资金 进入职业教育体系，缩小职业教育经费与普通教育的差距，职业教育高质量发展的远 景将难以实现。来自财政的投入可以使得职业教育教学设施、师资场地等更有保障， 来自社会资本的参与可以使得职业教育深度与产业融合，两者投入不足是导致目前职 业教育质量不佳的重要原因。
社会唯学历观念僵化，企业和家长学生对职业教育低看一眼。长期以来，事业 企业单位唯名校、唯学历的用人导向盛行，不愿意招收职校毕业生，使得职业院校毕 业生在落户、就业、参加机关事业单位招聘、职称评审、职级晋升等方面与普通高校 毕业生不能享受同等待遇。“唯学历论”现象所反映的职业生就业歧视，是造成职业 教育发展困境的重要原因，带来人力资本的负效应，不利于职业教育释放人力资源红 利和活力。职校学生在就业市场上的不受认可直接影响了家长的教育观，具化为家长、 学生对名校的追逐，不愿意选择职业教育，职业教育被很多家长和学生视为“失败者” 的选择。
2.2明确职业教育类型定位，前途广阔大有可为
2019 年 2 月 13 日国务院印发的《国务院关于印发国家职业教育改革实施方案 的通知》，对我国职业教育的发展提出了全方位的改革设想。文件开篇明义，“职业教 育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位。”明确职业教育类型教育的 战略定位。
2.3重塑教育评价与升学体系，多维并举职教提质培优
双减启动扭转单级教育评价，宣传多元人生出彩机会。近年来社会唯分数、唯 升学、唯文凭、唯论文和唯帽子的“五唯”教育评价现象愈演愈烈，偏离立德树人的 根本任务，也是造成职业教育发展困境的重要原因。改变“五唯”问题关键在于扭转 教育评价偏差。教育评价体系的改革是整个教育体系改革的突破口，让社会重新思考 如何管教育、学校如何办教育的重大问题，牵动育人方式、办学模式、管理体制全方 位的改革。
2021 年 7 月发布的义务教育阶段双减政策和对 K12 校外培训的限制，是我国教 育评价体系改革的一次重要突破，力图促使家长和学生不再唯分数论，重塑德智体美 劳全面发展的育人导向。近年来全社会弘扬劳动光荣、技能宝贵的时代风尚，培养“崇 尚一技之长、不唯学历凭能力”的良好氛围，也是构建多元教育评价体系、引导社会 各界客观认识职业教育价值与重要性的重要措施。 职教高考打通升学渠道，是职业教育体制改革的关键环节。职教高考是打通职 业教育通路、提升职业教育地位的重要制度供给。
职教高考将是未来中等职业院校学 生升学的主要渠道，招生考试考核内容为“文化素质+职业技能”，改变夏季高考的独木桥格局，让中职院校学子能接受更高层次的职业教育。职教本科是职业教育升学体 系改革的另一重要抓手，是实现职业教育高质量发展的重要举措，打破了职业教育止 步于专科层次的学历“天花板”。通过更长的学制培养顶尖的技术技能人才，致力于 培养与科学大师相媲美的大国工匠，解决关键前沿技术创新难题，也更能提升高等职 业教育体系吸引力。
鼓励社会资本参与，且和以往参与幼儿园、小学、K12 的方式存在根本差别。 目前国家教育投入的重点是义务教育和普通教育，职业教育投入不足，财政压力下更 需要社会资本补充职业教育投入，以更快速度推进职业教育发展。与以往资本参与中 小学阶段教育的模式不同，职业教育的本质要求参与方做到深度产教融合，社会资本的参与有利于提高职业教育效率和质量，并非单纯投入资金和扩大规模。职业教 育是与市场距离最接近、与产业关联最紧密、与企业交流最深入的教育类型，社会资 本能给职业教育带来更为敏锐灵活的办学体制。高质量的职业教育需要高水平的实体 企业参与，龙头企业举办或参与举办职业教育，更能打造出高水平的产教融合模式， 提升高技术技能人才的培养品质，办出高质量的职业教育。
打通职业教育的“出口”和“入口”，配套机制保驾护航。2021 年 10 月 22 日 人力资源社会保障部印发《关于职业院校毕业生参加事业单位公开招聘有关问题的通 知》，事业单位公开招聘带头破除唯名校、唯学历的用人导向，带头维护、保障职业 院校毕业生参加事业单位公开招聘的合法权益和平等竞争机会，为打通职校生就业 “出口”进行示范。职业教育的入口方面，普职比大体相当保障未来办学规模。随着 职教高考为中等职业教育打通升学渠道，未来逐渐实现普职比大体相当有了更强的支 撑背景。制度建设将有望扩大职业教育的覆盖群体，为高等职业教育提供更大基数、 更高质量的人才储备。鼓励社会上已毕业初中及以下劳动者参加中等职业教育，提升 社会存量劳动力人力资本水平，也是增加职业教育“入口”的重要举措。
3.1以高质量发展为宗旨，商业模式逐渐完善
业务模式多元化改善重资产属性
传统学历教育主营业务重资产属性，轻资产运营可补充拓展。传统民办学校的 收入来源主要为学生学费和住宿费收入，单体学校的办学规模受到土地、楼舍、教学 设备等固定资产投入制约。而上市公司的办学规模还会受到办学牌照数量限制。学校 数量的扩张受到较为严格的监管限制。 并购是前些年民办高校扩张的主要方式之一，但需要雄厚的资金实力和突出的并 购整合能力，现阶段市场环境一二级价格倒挂下并购项目或难以开展。若采用自建模 式，前期需要进行一系列申请审批，初期投入包括土地租赁、校区建设等费用，投入 回报周期一般在 8-10 年以上，考验办学者的综合办学能力。
未来职业教育的大发展，从生源上看将更加丰富；从办学模式上看将引入更多产 业资源；从业务拓展上可以向其他学校或产业输出培训服务与课程。以上三点一方面 可以拓展例如非学历继续教育、职业技能培训等轻资产业务模式，一方面可以减轻 校方的办学投入、引入优质产业资源合作共赢；一方面可以发挥学校在教学、教研、 软硬件系统上的资源优势。共同推动学校的办学模式从单一收入来源、单一业务模式 向多元化转变，改善重资产投入回报模式。
非学历继续教育课程：非学历继续教育作为职业教育的重要组成部分，主要服务 对象为在职人员，与行业、企业紧密联系。职业学校举办继续教育等非学历培训，相 比培训班企业，在教师师资、院校品牌、软硬件设施等方面具有优势，往往在已有的 教师和课程上做相应拓展，因而成本上具有协同效应。但职业学校举办的继续教育业 务倾向于技能的继续教育和提高，就业协议属性相对较弱，因而收费水平较初次就业 导向的培训班企业低。目前主流民办高校非学历继续教育收费为 3000—6000 元/年， 毛利率为 40%—50%。继续教育业务的学生不需要入住校园宿舍，因而相对于常规 学历教育而言没有学校容量限制，属于轻资产模式。后续随着非学历培训业务比重提 升，职业教育学校有望降低重资产属性。
面向企业机构的短期培训：同非学历继续教育逻辑类同，高校拥有教育服务的优 质资源，可以面向机构客户展开培训服务。高校可以面向其它大学或学院展开培训， 在高校特色的专业领域为其它大学的老师提供专门培训。高校可以面向企业、组织或 政府机构提供培训，对于有员工技术技能提升需求的企业，可以为企业提供定制化培 训，以新员工培训、技能提升培训及管理培训等多样形式满足差异化需求。盈利模式 上，高校对机构客户培训服务费根据课程人数、时长、主题而定，可以灵活调整。
教学投入有待增加，应更注重教师队伍建设
目前民办学校工资福利占教育经费支出比低，教师队伍建设需重点关注。在各 级各类教育机构教育经费支出明细中，民办学校在中等职业教育、高职高专学校、高 等本科学校三个办学层次上，工资福利支出占比均为最低。以主办者为教育部的学校 为参照，民办高职高专学校工资福利支出占比有 15.5pct 的提升空间，民办高等本科 学校有 7.2pct 的提升空间，民办中等职业学校有 12.7pct 的提升空间。充足的教职人 员数量、合理的薪酬体系、较高的教师能力素质直接影响到职业教育人才培养的质量， 民办学校较低的工资福利支出占比表明教师队伍建设将是高质量发展中需要关注的 重点问题。
若对标公办学校师生比，民办职业教育学校教师人数至少有 25%的提升空间。 根据教育部《中等职业学校设置标准》，要求学校师生比达到 1：20，现阶段民办中 等职业学校全行业师生比为 1：19，总体上达标，但与普通公办中等职业学校全行业 师生比 1：14 相比仍存差距。民办中职学校在高质量发展基调下，若对标公办学校 师生比，则教师人数有 26.3%的提升空间。根据教育部《普通本科学校设置暂行规定》， 专任教师总数一般应使师生比不高于 1∶18。现阶段民办高等学校全行业师生比为 1： 16，与普通高等学校全行业师生比 1：12 相比，仍有 25%的提升空间。
民办中等职业教育、高等教育学校教师薪酬有提升空间。民办学校教师人均工 资福利的计算，我们使用《中国教育经费统计年鉴 2020》中各类民办学校教育经费 支出中的工资福利支出，和各类学校教职工人数作比。我们计算的 2019 年民办中等 职业学校教师人均工资福利为 60963 元/年，民办高等教育学校教师人均工资福利为 83730 元/年，根据统计局公布同期全国教育行业从业者平均薪酬为 97681 元。和全 国平均教育从业者薪酬水平对比，民办学校教师人均工资福利有较大的提升空间。民办高等教育学校教师作为更高层次的人才，为吸引和激励更高层次人才，民办高等教 育学校教师薪酬提升空间更大。
营利性和非营利性选择后，民办高校进入规范发展新阶段
所得税：目前全国范围内大多数民办中高职和民办本科学校尚未完成营利性和非 营利性分类管理，学校普遍仍按照非营利性统一予以税收优惠。后续上市公司院校若 登记为营利性，那么需缴纳企业所得税（若施行优惠税率，可能在 10-15%）。正式 实施分类登记后，营利性学校的举办者可以获得办学收益，办学结余按照有关法律、 行政法规的规定办理，大部分可以自主决定收入的使用方向，进行分配，也可以用于 自身的发展和对外投资。
合理的商业模式分析与测算
民办学校目前收入以学历教育学费为主，成本中教职人员薪酬占比最大。目前 民办学校收入绝大部分为学历教育学费和住宿费，头部民办学校非学历教育收入初成 规模，但尚有较大增长空间。东软教育非学历教育 2020 年收入占比为 27%，2021 财年中教控股继续教育学生人数占总学生人数 21%。民办学校成本主要包括教职人 员成本（占比最大，占营业成本 40%左右）、折旧及摊销、教育维护及经营成本、水 电开支、租金开支及其他开支。折旧及摊销一般涉及土地使用权、楼宇、教学设备等。 教育维护和经营成本一般包括教材材料、实践训练成本、教学楼及学生宿舍等教育设 施维修成本，以及为学生提供的助学金、奖学金等补助。
高质量发展驱动下，合理商业模式下毛利率预计将有所下降。我们按继续教育 占收入比例的不同，划分为不同的业务情形，继续教育占比越高，则民办学校的整体 毛利率越低，但更具有轻资产扩张模式特征。以东软教育为代表的轻资产业务优势突 出的上市集团继续教育收入占比近 30%。在业务模式多元化趋势驱动下，我们认为 未来有更多的上市高教集团将逐步提高相关其资产业务比例。
考虑到目前主要民办职业学校办学资金、区位、实力等和公办大学仍存在差距， 民办学校师生比、教师待遇略低于公办大学，我们假设民办职业教育学校在高质量发 展驱动下教师人数提升 15%，教师整体薪酬提高 20%。总教职人员薪酬福利提升 40% 左右，不降低其它部分成本投入的情况下，将会使得民办职教集团毛利率降低 16.8%。 同时考虑到营利性转设实施，缴纳税负后，合理商业模式中的民办职业教育上市公司 税后净利率在 14.2%-17.4%之间。
3.2各层次市场规模测算，职业教育空间广阔
学历职业教育市场规模测算
中专市场规模=（适龄人数*普职分流比例+非适龄入读人数）*客单价 测算假设：（1）假设 100%适龄学生均就读高中阶段教育，在职普比例大体相当 的政策总基调下，往后适龄学生进入中等职业学校的比率估计为 50%。
（2）假设未来中职体系的增量还来自于初中毕业未升学学生、退役军人等接受 中等职业教育。在我国就业人口结构中，目前 20—45 岁阶段的主要就业人口初中及 以下学历占比为 43.8%，假设 20—45 岁主要就业人口初中及以下学历学生升入中专 深造的比率为 1%，2020 年测算出人数为 222 万人左右，假设往后各年人数不变。 （3）教育部统计的 2020 年中等职业教育生均一般公共预算教育事业费支出为 2.1 万，每名中专生 3 年培养成本为 6.2 万元，假设以后每年按照 5%增长。 （4）2020 年按招生人数计算的民办中职渗透率为 15.7%，假设渗透率提升水 平与往年一致，假设渗透率到 2030 年达到 25%后保持稳定。
经测算，我们预计民办中职市场规模从 2021 年到 2031 年有 3 倍提升空间，10 年 CAGR 为 12%。在职普分流比例逐步提升到 50%、2006—2016 年出生人口数稳 中有增的拉动下，我们预计 2021—2031 年中等职业教育市场有望从 5599 亿元增长 到 11261 亿元，10 年 CAGR 为 7.24%。我们预计民办中职市场规模从 2021 年 929 亿元有望增长至 2031 年的 2815 亿元，尚有 3 倍增长空间；在民办中职渗透率提升 的拉动下 10 年 CAGR 为 12%，增长速度超过整体市场规模。
大专市场规模=（普通高考升学人数+中专升学人数+非适龄群体人数）*客单价 测算假设：（1）2019 年专科录取比率为 42%，考虑到高等教育毛入学率提升的 空间，全国大专录取率仍有提升空间，假设到 2031 年大专录取比率为 45%，后续保 持稳定。 （2）在居民受教育年限不断增加的趋势下，假设 30%的中职学生毕业后继续攻 读大专。 （3）就业人口结构中，20—45 岁阶段的主要就业人口高中学历占比为 22.4%， 假设升入大专深造的比率为 1%，2020 年测得为 113 万人，考虑到国民学历层次结 构的不断提升，该部分人数假设按 5%增加。 （4）教育部统计的 2019 年大专生均教育经费支出为 2.5 万，假设每名大专生 3 年培养成本为 7.5 万元，以后每年按照 5%增长。 （5）2020 年按招生人数计算的民办大专渗透率为 20%，预计民办大专渗透率 将会进一步上升，假设渗透率到 2030 年达到 25%。
经测算，我们预计民办大专市场规模从 2021 年的 1056 亿元增长到 2031 年的 2644 亿元。受职普分流政策下进入职业教育体系学生比例逐渐提升的影响，高考适 龄人数略有下降；但未来随着中职基础的扩大，由中职体系升学进入高职体系的学生 人数增多；国民平均受教育程度增加，预计非适龄群体就读大专人数有所增加。综上， 测算得大专市场 2021—2031 年规模有 2 倍增长空间，10 年 CAGR 为 7.2%。渗透 率提升驱动下民办大专市场规模增长速度更快，我们预计市场规模从 2021 年的 1056 亿元增长到 2031 年的 2644 亿元，10 年 CAGR 为 9.6%。
职业本科市场规模=专升本人数*客单价 测算假设：（1）目前全国专升本比例达到 20%，未来随着更高层次职业教育人 才需求增加，专升本比例有望逐渐提升，假设到 2030 年专升本比例达到 25%，后续保持稳定，且假设学生均就读于职业本科而非普通本科。 （2）教育部统计的 2019 年本科生均教育经费支出为 4.4 万，假设每名职业本 科生 4 年培养成本为 17.6 万元，以后每年按照 5%增长。
经测算，我们预计民办职业本科市场有较大增长空间，市场规模预计从 2021— 2031 年有 4 倍增长空间。受大专扩招、高层次学历需求增加的影响，职业本科就读 人数从 5 年的中期看有望保持快速增长，而后随着大专招生人数稳定和高层次学历需 求趋稳后趋于平稳，从 10 年后更长的维度看受出生人口下降影响而略有下降。综上， 测算得职业本科市场2021——2031年规模有近4倍提升空间，10年CAGR为14.6%。 2020 年按招生人数计算的民办本科渗透率为 20%，渗透率提升驱动下民办职业本科 市场规模增长速度更快，我们预计市场规模从 2021 年的 247 亿元增长到 2031 年的 1203 亿元，10 年 CAGR 为 17.1%。
非学历职业教育市场规模测算
非学历职业培训市场=就业人口*参培率*客单价 学历职业教育需求刚性，非学历职业教育则以市场需求为主要驱动力，受产业结 构升级和劳动力市场人才素质提升需求影响。据中商产业研究院数据，中国高等非学 历继续教育的在校学生人数从 2014 年的 730 万人增至 2018 年的 990 万人，CAGR 为 7.9%，预计在 2023 年将进一步增至 1340 万人，2018 年至 2023 年的 CAGR 为 6.2%。据多鲸教育研究院数据，非学历类职业教育近 5 年市场规模 CAGR 为 10%。 我们假设不同参培率和不同的客单价情境对非学历职业教育市场规模进行测算，我们 认为参培率会不断提升，客单价也会持续提升，量价共同驱动市场增长。
3.3不同职业教育模式比较，各有优劣尽其所长
学历职业教育市场空间广阔，大有可为。2021 年，我们预计由民办中职、民办 大专、民办职业本科组成的民办学历职业教育市场规模为 2232 亿元，我们预计 2031 年增长至 6662 亿元，十年增长空间为 3 倍，十年 CAGR 超 10%，学历职业教育市 场空间较大。我们根据出生人口数测算更长时间维度的市场规模，从不同类型职业教 育测算的市场规模来看，民办中职市场规模从 2021 年至 2032 年逐年上升，最高峰 为 2032 年的 2800 亿元左右，在 2033 年开始有所萎缩；民办大专市场规模在 2037 年到顶，市场规模为 3500 亿元左右；民办本科市场规模则在 2039 年左右到顶，市 场规模在 1900 亿元左右。从不同类型职业教育市场规模占比来看，民办大专市场占 比较大为 45%左右，中专市场次之，我们预计到 2036 年民办中专市场规模占比为 33%，民办本科市场规模 2036 年预计占比为 22%。
出生人口的减少对不同职业教育模式带来不同影响，学校办学层次越高、教育 质量越高，受到影响的时间越延后，影响幅度也越小。学历教育为每个人的刚性需 求，因而学历教育市场规模随出生人口数的变化而波动。受到不同办学层次的学校适 龄学生年龄不同的天然约束，中等职业院校学生就读年龄较小，高等职业院校学生就 读年龄位于中等，职业本科学生就读年龄最大，三者受到 2018 年开启的生育低潮的 影响，在时间顺序上看也是从早到晚。自 2018 年开启的生育低潮将在 2033 年左右 率先对中等职业教育市场带来负面影响，往后 3 年到 2036 年高等职业教育市场有所 反应，往后 4 年到 2040 年职业本科市场有所反应。
从影响幅度看，不同办学层次的学校受到生育低潮的冲击也不同，办学层次越低， 受出生人口数减少的冲击越大。高等职业教育比起中等职业教育学生来源更多元化， 有中专毕业生、适龄高考考生、大专毕业生以及社会再就读人群等，而中等职业教育的学生群体较单一，主要为适龄学生，因而后续高等职业教育市场收缩的幅度较初等 职业教育收缩幅度小。 对于上市公司而言，投身职业教育的前 10 年能够享受显著的生源规模增长、政 策支持力度大、市场需求旺盛等诸多行业红利。而在 10 年之后，将进入质量决胜的 发展新阶段，能够积累出足够优秀的教学教研体系、教育品牌口碑、做好产学研融 合的学校与上市公司，将有望实现更长的成长周期和更高的成长型。反之，发展可 能随着行业分化而逐渐进入瓶颈。
学校办学层次越高前期投入越大，非学历职业教育有望跑出轻资产模式。民办 学校正式建校，需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资 本、学生数量、教师资质等。学历教育是重资产、重资金的行业，建设运营学校需要 投入大量资金，后续办学的更新维护也需要较大的投入。中等职业学校由于办学层次 稍低，生均建筑面积、教学科研设备要求较高等职业学校低，有利于资本体量稍低的 举办者创办，而高等职业教育重资产模式较为显著。非学历继续教育则无上述注册资 本、仪器设备等配置要求，属于轻资产模式，可根据市场情况而及时调整策略，灵活 进行规模的扩张和收缩。
总体上看，过去十多年较为平稳的出生人口数为未来十年职业教育市场稳定增 长带来了坚实的支撑，各办学模式各有优劣，高质量教育举办者更能应对未来出生 人口下降带来的潜在客源收缩。从 2000 年到 2017 年，我国出生人口数总体上保持 平稳，为目前及未来十余年职业教育的市场体量提供了坚实的支撑。但我国人口少子 化、老龄化特点，从更长维度看学历教育潜在客群基数将会先升后降。更高层次的职 业教育受到出生人口减少冲击时间缓后且幅度更小，更高质量的教育供给在面对未来 供需格局发生变化时影响更小。从学校竞争力塑造看，学校对师资、专业、实训的要 求较高，核心壁垒强，口碑排名积淀时间长。因而，口碑好、就业佳的高质量民办院 校方能立于不败之地，举办高质量教育是长远之计。
4.1短中长期忧虑叠加，市场信心仍待恢复
短期看，市场对于职业教育板块担忧自 2021 年双减监管开始。2021 年 3 月份 两会释放 K12 校外培训严监管信号，3.31 的国务院新闻发布会提出 2021 年将校外 培训现象治理列为重点工作，6.15 全国校外教育培训监管司成立。2021 年 6 月份， 以北京、广州为代表的一线城市纷纷出台响应“双减”政策的具体措施，7 月 24 日 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担 和校外培训负担的意见》，监管靴子落地速度和力度超出市场预期，教育板块加速向 下调整，自此市场对职业教育板块担忧一直延续至今。
各地民办高校营利性转设进展缓慢，到目前仅有少数地区取得进展。截至 2020 年 12 月，全国 31 个省（自治区、直辖市）政府均已颁布落实新《民促法》的实施 文件。部分省份过渡期已至，如湖北省于 2020 年 9 月 1 日结束过渡期，但民办高校 分类登记进展较慢。部分省份过渡期较长，分类管理政策执行比较缓慢，如江西省延 期至 2022 年 8 月 31 日，江苏省延期至 2022 年 12 月 31 日，安徽、河南、浙江、 宁夏、广西、福建 6 个省份过渡期至 2023 年 9 月 1 日。截至 2021 年 2 月，31 个省 （自治区、直辖市）中，仅上海的民办高校分类管理取得阶段性进展。
中期看，营利性转设落地时间有不确定性，市场担心民办高校转型前景不明朗。 目前民办高校利益相关者众多且构成复杂，利益相关者除了举办者，还包括教职工和 学生等群体，涉及人数众多，政策执行难度较大。目前各省份推出的实施细则原则性 较强，操作层面存在模糊问题，举办者对比较关注的土地问题、税收优惠、补偿或奖 励标准等问题可能存在疑惑。市场对于职业教育相关上市公司未来能否实现市场化转 型，给二级市场投资人以稳定可预期的回报路径和清晰的商业模式缺乏信心。 长期看，市场对于职业教育商业模式有所怀疑。此前，针对学前教育、义务教 育和校外培训，国家陆续出台了规范民办资本发展的政策。市场对于长投入周期、重 资产模式运作的学校商业模式和持续性存在担忧，并对能否具备可持续健康的扩张潜 力存在分歧。
4.2股价随双减走低，职教政策利好未充分体现
股价随双减走低，职教利好政策尚未扭转下行震荡走势，2022 年 6 月股价随主 要公司学额增长有所修复。我们选取中教控股、东软教育、希望教育、中国科陪、宇 华教育、新高教集团 6 家港股高教代表性企业，以市值加权方法构建出港股高教指数。 从 2021.01.01—2022.07.11，港股高教指数区间涨跌幅为-56%，总体上，我们将此 区间的港股高教股价走势划分为四个阶段：
第一段，2021 年年初—2021.05.14 民促法《实施条例》，政策不确定性缓解后 经历一轮上涨。第二段，民促法《实施条例》后—2022 年 1 月 25 日，受双减政策 影响走低，中间有职业教育利好政策发布但未扭转下行趋势。第三段，2022 年 2 月 —2022 年 5 月，市场情绪受外部因素冲击，港股市场快速大幅下跌，股价处于历史最低位。第四段，2022 年 6 月—至今，中教控股等主要公司公告最新招生学额大幅 增长，新东方在线转型带动教育板块关注度提升，股价有所修复。
2021 年初到 2021 年 5 月，在民促发《实施条例》发布时股价达最高位。2021 年年初，校外培训班问题逐渐受到监管层关注，监管政策有所收紧，港股高教公司股 价在年初时受到相应影响。2021 年 5 月 14 日，《中华人民共和国民办教育促进法实 施条例》正式发布，对港股高教板块提振作用明显，抵消了前期校外培训监管的不利 影响。《实施条例》放宽了对民办高校兼并收购、协议控制、关联交易监管等方面的 限制。在是否允许境外上市公司控制学校、是否允许教育集团控制多所学校、是否允 许学校实施关联交易以及是否允许收购非盈利性学校，实施条例都没有限制高教和职 教。《实施条例》部分程度上消除市场对高教政策不确定性的疑虑，明确了已有民办 高校存量和增量的发展逻辑，为资本市场对已有标的进行合理估值定价提供支撑作用。
2021 年 6 月份 K12 校外培训政策明显收紧，高教行业股价后随双减走低。2021 年 3 月份两会释放对学科类培训严监管信号，2021.3.31 的国务院新闻发布会提出今 年将校外培训现象治理列为重点工作，2021.6.15 全国校外教育培训监管司成立。 2021 年 6 月份，以北京、广州为代表的一线城市纷纷出台响应“双减”政策的具体 措施，监管靴子落地速度和力度超出市场预期，教育板块加速向下调整，高教行业也 受此影响下行。
职业教育走势和 K12 校外培训走势强相关，K12 监管政策对教育行业负向外溢 显著。我们选取新东方、好未来、高徒集团、朴新教育、精锐教育近两年来的股价和 市值，构建代表我国教育体系 K12 培训情况的 K12 走势指数。职业教育方面，A 股 选取考公培训的中公教育和 IT 培训的传智教育，港股选取与上文一致的 6 所代表性 高教上市集团。接着进行三个指数在 2021.5.14—2022.1.15 区间的皮尔逊相关性分 析，结果表明 K12 培训股价走势和职教股价走势具有高度的正相关性：K12 培训股 价和 A 股职业教育股价相关系数为 0.928，具有高度的正相关性且显著；K12 培训股价和港股职业教育股价相关系数为 0.898，具有高度的正相关性且显著。相关性分析 表明教育板块 K12 培训赛道和职业教育之间股价走势有比较紧密的关联， K12 赛道 的严监管作为外生事件，对职教赛道产生较为严重的负面溢出效应。
2021 年 10 月发布《关于推动职业教育高质量发展的意见》，但未能扭转高教股 价疲软走势。《关于推动职业教育高质量发展的意见》指出，要构建政府统筹管理、 行业企业积极举办、社会力量深度参与的多元办学格局。鼓励上市公司、行业龙头企 业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。鼓励职业学校与社会资本合 作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地。政策发布初期，职业 教育上市公司股价回暖，但后续因相关上市公司配股等行为，市场热情有所消退。
4.3重点企业分析
中教控股：业绩稳健，最新招生学额大幅增长
校区建设步伐不止，招生学额大幅增长。截至 2022 年 2 月 28 日公司共拥有国 内 12 所学校，国外 2 所学校，在校生总人数为 30.9 万人，同比+23.4%。目前广州 应用科技学院肇庆市新校区二期建设中，预计在 2022 年将新增入住师生 9000 人， 并收购肇庆市 372 亩地块继续用于学校第三期新校区的建设。澳大利亚国王学院获 批建立新校区，第一期招生学额为 1000 人。
公司 2022 年 6 月 28 日的最新公告显 示，公司的招生学额大幅增长：2022/2023 学年招生学额总数 78157 人，2021/2022 学年为 59239 人，同比+32%；其中本科生（不含专升本）2022/2023 学年招生学额 总数 36523 人，2021/2022 学年为 25050 人，同比+46%；其中专升本 2022/2023 学年招生学额总数 24555 人，2021/2022 学年为 14433 人，同比+70%。公司学额 获得大幅增长的主要原因为：党中央、国务院落实稳就业和促就业的决策部署，延长 劳动人口受教育年限和增强劳动人口受教育程度，持续扩大高等和职业教育规模；公司以就业为导向的教育质量较佳，新学校、新校区以及校区的扩建为规模增长提供容 量。
截至 2022 年 2 月 28 日公司在手现金储备约 50 亿元，在手现金较为充沛，能 够 支 撑 集 团 后 续 内 生 外 延 增 长 。 我 们 预 计 公 司 FY2022-2024 收 入 分 别 为 46.30/53.46/60.61 亿元，对应增速分别为 25.75%/15.45%/13.39%，净利润分别为 17.20/19.84/23.10 亿 元 ， 对 应 增 速 19.16%/15.37%/16.39% ， EPS 分 别 为 0.72/0.83/0.97 元。
中国科培：强化教学建设，新校并表利润率短期承压
新校并表利润率短期承压。FY2022H1 业绩收入 7.03 亿元，同比+41.3%，学费 及住宿费增加主要是由于广东理工学院及肇庆学校的在校学生人数及平均学费增加， 自 2021 年 4 月起收购的哈尔滨石油学院的财务业绩并表，及淮北理工学院于 2021 年 9 月开始运营。毛利率/经调整净利率同比下滑 3.1/11.4pct 至 64.9%/55.2%，主 要原因为新并表的学校利润率低于公司平均水平以及公司财务费用上升。截至 FY2022H1，公司旗下学校利用率 76.5%，在校学生规模仍有增长空间。
强化教学建设，提升为中国职业教育服务的能力。集团于 2021 年先后完成了对 淮北理工学院、马鞍山学院的收购，并完成哈尔滨石油学院的并表，此后不断加大学校内涵建设，加大办学投入。为满足现代职业教育需求，淮北理工学院新校区于 2021 年 9 月投入使用，首届招生完成率达 100%，报到率高达 95.6%。为提升师资队伍质 量，集团引进高质量教师 500 余人，中级及以上教师职称人数明显提升。2021 年集 团各学校的就业率均高于 90%，其中广东理工学院高达 97.5%，毕业生就业质量稳 步提升。
东软教育：高教、两翼业务协同发展
高教业务增长亮眼，办学规模达历史新高。2021 年公司高等教育服务收入 10.25 亿元，同比+27.9%，主要由于三所大学在校学生人数及平均学费的增长。截至 2021 年 12 月 30 日，全日制高教在校学生同比增长 16.2%至 45618 名，其中大连学院/ 成 都 学 院 / 广 东 学 院 在 校 生 人 数 分 别 为 16901/16206/12511 人 ， 同 比 +8.9%/23.6%/17.9%。强劲的内生增长主要来源于专升本学额的持续扩招，2021 年 大连学院/成都学院专升本学额分别同比高增 94.75%/188.16%至 16901 人/16206 人。 学费端，伴随学生结构的迭代，大连学院和成都学院平均学费均快速提升。截至 2021年 12 月 31 日，三所大学 2021 年应届毕业生就业率均超过 90%，且就业平均薪酬 均高于去年同期水平。
两翼业务稳步增长，教育资源输出业务贡献主要增量。1）继续教育服务：2021 年收入同比增长 6.7%至 1.33 亿元，主要源于学历继续教育和培训业务的增长。2021 年三所大学学历继续教育在校人数达 9130 人（同比增 33.3%），增长来源于新生人 数，同比增 81%至 5565 人。培训业务方面，2B 培训业务覆盖 8861 名学员，业务 范围扩展至 19 个省区；2C 业务招收学员 14388 人，推荐就业率达 97%。2）教育 资源与数字工厂业务在 2021 年实现收入 2.05 亿元，同比增长 19%。分板块来看， 教育资源输出业务贡献主要增量，该业务 2021 年营收同增 51.5%至 1.4 亿元，主要 源于专业共建、智慧教育平台与教学内容、实验实训室收入的快速增长。
宇华教育：业务转型，加大办学投入
K12 学校已全部关闭，办学投入增加。截至 2022 年 2 月 28 日公司初中、小学、 幼儿园学校数目为 0，共关闭 18 所学校，目前拥有国内 3 所大学、5 所高中、1 所海 外大学，并积极推进郑州、焦作和漯河的 3 所 K12 学校转型成为高等职业学院。 截至 2022 年 02 月 28 日公司的毛利率为 56.6%，去年同期为 67.2%，毛利率有较 大幅度下降原因为公司扩大在师资队伍、校园扩建改造、课程开发、学生活动等方面 的投资，进一步提高学校教学质量。
公司于 2021 年完成配售，款项净额用于：（1）现有 K12 学校转型成为高等职业 学院（及准备未来将高等职业教育升格成为职业大学）；（2）湖南涉外经济学院开设 新的校区；（3）现有的 3 所大学加大投入开设职业本科教育。截至 2022 年 2 月 28 日， 2021 年配售事项及认购事项的所得款项净额中约 63%金额仍未动用，公司上 述项目仍在推进中。截至 2022 年 2 月 28 日公司共有现金余额近 30 亿元，在手现金 较为充沛。
希望教育：加大办学投入，改善办学条件
加大办学投入，改善办学条件，提升容纳能力。FY2022H1 报告期内，公司扩 建类支出 1549.1 百万元，同比+67%，教学类支出人民币 585.2 百万元，同比+41% （其中教师薪酬支出人民币 388.13 百万元，同比+48%），投入 1.04 亿余元新建 39,283 平方米实训场地，建成 82 个实训中心。目前公司在国内举办的院校，校均学 生人数 1.1 万人，平均下来各学院尚有 55%的土地可开发利用。
公司提升办学质量， 全面推进小班教学，2019 年以来自编特色教材 143 本，开发省级精品课、优质课等 特色课程 275 门，新开设 1 个国控专业和 10 个省控专业。过去三年，公司响应国家 扩招号召，招录 19,762 名新型职业农民、农民工、退役军人进行高等职业技能教育， 为乡村振兴提供人才支撑。根据公司 2022 年 6 月 7 日公告，公司所举办本科院校 2022/2023 学年专升本学额获得大幅增长，2022/2023 学年专升本学额为 9827 人， 2021/2022 为 3810 人，同比+158%。
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