（一）18年餐饮食材采购规模1.8万亿元，外出就餐比例增加推动未来5年CAGR5-10%
根据国家统计局，18年我国餐饮行业收入4.3万亿元，10-18年CAGR11.7%。我国餐饮行业收入增速和GDP增速存正相关关系，10-18年我国名义GDP复合增速10.3%，和餐饮行业收入复合增速（11.7%）接近。城镇化率提升和居民收入水平提升，使得有能力外出就餐的群体比例持续提升，根据贝恩公司，我国外出就餐比例从2010年的25.2%提升至2016年的32.5%，推动餐饮企业持续高增长。
1980年代日本居民外出就餐比例提升，带动餐饮行业快速增长。日本的饮食文化和我国较为类似，1975-1990年日本名义GDP复合增速为11.96%，城镇化率和居民收入水平迅速提升，80年代初日本人均GDP达到1万美元，根据日本食品服务协会，日本外出就餐比例从1980年的33.4%提升至1990年的41.2%，推动日本餐饮行业高速增长，1975-1990年日本餐饮行业收入复合增速达8%。
我国居民外出就餐比例有望持续提升，预计未来5年我国餐饮行业收入增速5-10%。根据国家统计局和贝恩公司，18年我国人均GDP达到9780美元，即将突破1万美元，16年我国外出就餐比例仅32.5%，我国人均GDP和外出就餐比例均接近日本20世纪80年代初的水平，外出就餐比例较日本1990年的41.2%仍有较大提升空间。认为未来我国餐饮行业发展和日本80年代类似，受益经济高速增长，我国居民外出就餐比例仍将继续提升，考虑到未来我国经济增速将略低于10-18年，认为未来5年（18-23年，下同）餐饮行业收入增速也将略低于10-18年（CAGR11.7%），预计增速依然能维持5-10%。
18年我国餐饮食材成本占比餐饮业营收约41%，市场收入约1.8万亿元，预计23年超2.2万亿元。据《2019中国餐饮业年度报告》，我国餐饮业食材支出在营业额占比为41.31%，人力、房租成本占比为22.41%、10.26%。餐饮食材支出是餐饮企业最重要的成本，不同餐饮业态的原材料进货成本占营业额比例略有差别，如快餐、快餐原材料进货成本占比高于正餐、火锅等其他餐饮业态，基本稳定在30%-40%。18年我国餐饮行业收入4.3万亿元，根据我们测算，18年餐饮食材采购规模约1.8万亿元。假设未来餐饮行业成本结构保持稳定，则餐饮食材行业增速将和餐饮行业增速保持一致，假设未来5年餐饮食材复合增速为5%，则23年我国餐饮食材规模超2.2万亿元。
（二）餐饮连锁化率提升倒逼餐饮供应链变革
随着城镇化率提升和居民收入水平提升，我国居民外出就餐比例有望持续提升，我国餐饮行业迎来快速发展期，需求端的消费升级也推动餐饮企业规模化和标准化发展。从供给端来看，随着餐饮企业人工和房租成本提升、外卖和单品餐饮店崛起以及连锁化率提升等因素倒逼餐饮供应链变革，有望打开餐饮半成品成长空间。
1.餐饮企业人工和房租成本攀升，降成本需求提升
17年以来我国商铺租金和人工成本大幅上涨，倒逼餐饮企业加强餐饮供应链建设。15年以前人工成本较低时，餐饮企业享受低廉人口红利，厨房用人数量较多，餐饮供应链比较粗放。近年来房租和人工成本持续提升，17年以来全国主要城市商铺租金均大幅提升，根据wind，19年上半年北京、上海、杭州、成都平均商铺租金较17年上半年分别增长84%、76%、70%和184%。18年全国住宿和餐饮从业人员平均工资为4.5万/年，13-18年CAGR为7%。餐饮企业经营压力大幅提升，根据《中国餐饮报告2018》，餐饮行业闭店率高达70%，餐厅平均寿命只有508天。人工和房租成本提升倒逼企业加强餐饮供应链建设。
餐饮半成品可以解决餐饮企业降人工和房租成本的痛点。餐饮企业正经历去大厨化，根据信良记官网，信良记推出速冻小龙虾，和传统的人工烧虾相比，考虑采购餐饮半成品可以抵扣进项税，两者原材料成本基本一致。在人工方面，速冻小龙虾可以节省聘请洗虾师傅和烧虾大厨的费用；在房租成本方面，速冻小龙虾不需要太大操作空间，可以节省操作间租赁费。假设每天销售20斤，综合来看速冻小龙虾每月总支出23500元，较传统人工烧虾节约42%的成本。
2.外卖高增长和单品餐饮店崛起，增效需求提升
外卖高增长和单品餐饮店崛起对企业运营效率提出更高要求，餐饮半成品能够提升餐饮企业上菜效率和翻台率。餐饮企业的上菜时间是影响消费者体验的重要因素，餐饮企业的翻台率也是影响门店盈利能力的重要因素，外卖高增长和单品餐饮店崛起对企业运营效率提出更高要求。（1）我国外卖行业高速增长，根据网经社，15-18年我国外卖行业交易额复合增速为25.7%；根据中国产业信息网数据，美团外卖订单平均配送时长从15年的37分钟降低至28分钟，剔除骑手取货和送货时间，留给餐饮店制作菜品的时间将会更短，经营效率亟待提升。（2）近年来以某类食材制作的菜品或者某一款菜品（牛蛙、小龙虾、酸菜鱼等）为主打的爆款单品店越来越多，单品店追求高周转率、更好的客户体验，上菜效率要求更高。餐饮半成品能够大幅减少餐饮食材准备和菜品制作的时间，以酸菜鱼为例，通过使用速冻巴沙鱼片和复合调味料能够实现3分钟上餐，30 分钟翻台，提升更好的消费者体验以及更高翻台率。
3.餐饮连锁化率提升，食材标准化需求提升
餐饮企业成本提升以及快速复制能力提升推动餐饮连锁化率提升。（1）16年以来我国商铺租金大幅上涨以及人员工资提升，餐饮店利润空间大幅被压缩，倒逼餐饮门店连锁化率提升。（2）外卖兴起、餐饮供应链的优化和门店管理能力提升等因素，提升餐饮店运营效率，餐饮店快速复制能力提升。据彭博，16年我国餐饮连锁化率从8.9%提升至18年的9.6%，较12-15年加速提升。目前我国餐饮连锁率化仍低于美国的54%和日本的49%，仍有较大提升空间。中国饭店协会对25个省份的142家大型餐饮店进行调研，其中门店数量在50家以上的企业占比为69%，超过100家门店的企业占比仅19%，连锁企业门店数量有望有望持续扩张。
连锁餐饮企业对标准化程度较高的餐饮半成品需求较大，仅考虑餐饮连锁化率提升，有望推动未来5年餐饮半成品收入复合增速10%+。菜品在外观、口感等方面的标准化是制约餐饮连锁化提升的重要因素，以中式快餐为例，中式快餐连锁店主要分为套餐模式和自选式食堂模式，套餐模式的所有产品在中央厨房完成，加热即可食用，产品口感稳定性高，很容易形成口感记忆，老乡鸡、真功夫、老娘舅等企业门店数量在300家以上。连锁餐饮企业使用餐饮半成品比例高于单体餐饮企业，根据彭博数据测算，18年连锁餐饮企业收入达4100亿元，假设未来5年餐饮行业收入复合增速7%，未来5年连锁化率年均提升幅度和16-18年维持一致，则23年我国餐饮连锁化率可达11.35%，连锁餐饮行业收入达6800亿元，18-23年收入复合增速达10.6%，假设连锁餐饮企业使用餐饮半成品的比例不变，且仅考虑餐饮连锁化率提升，有望推动餐饮半成品未来5年收入复合增速10%+。考虑单体餐饮企业餐饮半成品渗透率提升，行业增速将更快。
为什么在当前时点提出餐饮供应链将打开成长空间？随着外出就餐比例持续提升，推动我国餐饮行业标准化和连锁化发展，餐饮业上中下游产业形态的变化推动餐饮产业链形态的变革，餐饮供应链的成长空间正逐步打开。
哪些赛道和企业有望受益餐饮供应链发展？2023年我国餐饮食材采购规模有望超2.2万亿元，餐饮产业链的变革将对产业链各个环节都带来巨大的成长机会，相关行业主要为食材供应商、餐饮服务商和下游连锁餐饮企业：
（三）借鉴美日餐饮半成品发展经验，我国速冻食品和复合调味料将最受益餐饮供应链变革
日本在1980年以来、美国在1950年以来餐饮行业连锁化率提升，推动速冻食品和复合调味品的高速发展。我国目前餐饮连锁化率正处于快速提升阶段，借鉴美国日本餐饮半成品发展经验，未来我国速冻食品和复合调味品将最受益餐饮产业链变革，有望打开成长空间。
1980年代日本餐饮连锁化率提升、房租和人工成本大幅提升等因素推动速冻食品和调味品快速发展。1980-1990年是日本餐饮行业高速发展期，根据日本食品服务协会，日本居民外出就餐率从1980年的33.4%提升至41.2%，推动餐饮行业收入复合增速达6.2%，带来巨大的食材采购市场；此外餐饮连锁化率从1983年的6.53%提升至1987年的11.43%，提升对食材标准化的需求。80年代餐饮房租和人工成本也持续提升，根据日本统计局和国税厅数据，1980-1990年日本城市商业地价指数增长100%，员工月薪增长40%，餐饮企业面临降成本压力。日本餐饮业快速发展、连锁化率提升、房租人工成本提升以及餐饮连锁化率提升等因素推动餐饮半成品快速发展，1980-1990年日本速冻调理制品、面类、畜产食品、水产食品、调味品等餐饮半成本销售额增速分别达151%、50%、39%、39%、35%，而动植物油脂、淀粉、糖类等素材类食品销售额处于下滑阶段。
1950年代美国连锁快餐行业快速发展，推动速冻食品快速发展。1950年以来美国连锁快餐行业兴起，美国特许经营餐饮前119家企业中有36家在1950-1980年成立，其中不乏享誉全球的餐饮巨头，1952年肯德基成立，1953年丹尼斯成立，1954年汉堡王成立，1955年的麦当劳成立，1962年牛排先成立，1969年温蒂斯汉堡成立，推动美国餐饮连锁化率迅速提升。美国快餐连锁店对速冻薯条、等蔬菜制品、速冻鸡肉、牛肉等肉制品、速冻汉堡胚等调理制品需求较大，推动速冻食品高速增长。根据《国际速冻食品杂志》，1949-1957年美国速冻蔬菜、调理制品、禽肉类和水产类食品产量复合增速分别为13.8%、39.4%、21.0%、16.0%，1957-1967年依然分别维持7.8%、18.5%、8.9%、12.0%。
（一）借鉴美日：餐饮半成品行业将催生多家百亿收入龙头企业
日本半成品加工行业（速冻食品和复合调味品）已经诞生多家收入超100亿元的龙头企业。日本餐饮渠道的速冻食品和复合调味品需求的提升也催生一大批餐饮半成品龙头企业。其中主要速冻食品企业龙头为丸羽日朗、日冷食品、日本水产、味之素，18年营业收入均在300亿元（人民币，下同）以上；主要复合调味品龙头为味之素、丘比、龟甲万、好侍食品等，18年收入也在100亿元以上。
美国半成品加工行业（速冻食品和复合调味品）已经诞生多家收入超100亿元的龙头企业。美国餐饮供应链的变革也催生了较多收入百亿以上的半成品加工企业。但由于美国零售业态较发达，餐饮供应链红利大部分被分销企业享受，催生了如西斯科、US FOODS等收入千亿元以上的超级龙头企业。半成品加工企业龙头主要有收入百亿元以上的LAMB WESTON、康宝浓汤等。
（二）借鉴日本龙头味之素：产品和渠道是核心竞争壁垒
味之素是日本餐饮半成品行业龙头企业，在多个细分子品类市占率30%+。根据味之素官网，16年味之素在复合调味料的清汤、高汤、汤类调味料品类中，市占率位居第一，分别高达71%/51%/33%；在速冻食品的速冻饺子品类中，味之素市占率50%位居第一。
产品力和规模化渠道是味之素抢占市场份额的核心竞争力。（1）公司一直维持大力度研发投入，提升产品研发和品控力——味之素研发投入占收入比重一直维持在3%左右水平，并积极利用开放式创新与其他技术机构积极合作。（2）渠道体系建立完善，助力半成品业务快速发展。味之素于1909年以生产味精起家，1958年开始扩张到复合调味品、速冻食品。公司布局半成品业务的时候已经建立起了较完善的渠道体系——1949年上市，凭借资金和规模优势在家庭端尤其是便利店以及餐饮渠道形成较高覆盖率，在后续品类推广上具有协同效应，渠道建设效率较高。
（三）具备差异化产品和规模化渠道的餐饮半成品企业有望受益行业高景气度
借鉴美日发展经验，我国速冻食品和复合调味品有望打开成长空间，有望诞生多家百亿营收企业。我国目前餐饮食材市场规模1.8万亿元，正处于餐饮行业快速增长期，餐饮连锁化率持续提升，房租和人工成本也处于提升阶段，和80年代的日本较为类似，我们认为我国餐饮业未来对餐饮半成品需求有望提升，参考日本经验，我国速冻食品和复合调味料有望打开成长空间。从人口和餐饮食材市场基数来看，未来我国速冻食品和复合调味品市场空间远大于大日本，我国未来也有望诞生多家百亿营收的速冻食品和复合调味品龙头企业。具备差异化产品和规模化渠道的餐饮半成品企业有望受益行业高景气度。优秀管理层和规模效应是餐饮半成品企业的根本优势。受益于优秀的管理输出和规模优势体现，餐饮半成品企业有望打造强势产品力和渠道力，形成核心竞争壁垒，助力企业跑马圈地，享受行业高景气度——（1）强产品力能够助力半成品加工企业覆盖大餐饮客户，并且更容易抢占低工业化水平品类的市场份额；（2）规模化渠道能够助力半成品加工企业获取更多中小餐饮客户，并且更容易抢占高工业化水平品类的份额。
1.产品力：覆盖大餐饮客户和低工业化品类的核心竞争力
产品力是半成品加工企业对接大型连锁餐饮企业（门店数量50家以上）的核心竞争力。大型连锁餐饮数量近500家，自身物流体系完善、但产品多样化和品控要求高。半成品加工企业与规模较大的连锁餐饮企业（门店数量50家以上）合作模式主要依靠产品力对接——加工企业销售和研发人员或者经销商直接与连锁餐饮企业总部领导对接，对接成功后半成品加工企业将产品配送至连锁餐饮企业各地配送中心，最后配送至门店的工作由餐饮企业自身物流完成。规模较大的连锁餐饮企业自身物流体系较完善，目前主要采用统一采购型、集采分送型、中央厨房型供应链模式，拥有自己的配送中心，因此对半成品加工企业渠道力要求较低，只需将产品配送至其配送中心即可。大规模连锁餐饮企业对产品标准化要求程度高，且产品品类较多，对半成品加工企业的产品品控能力和产品研发能力要求最高。
产品力是半成品加工企业覆盖工业化程度较低品类的核心竞争力。目前我国餐饮半成品仍处于发展早期，工业化程度参差不齐。由于餐饮半成品的需求在近年来才开始爆发，供给端发展也处于早期。根据国家统计局，18年我国规模以上速冻食品企业数量为461家，平均资产规模仅1.36亿元。安井、三全18年资产规模均为46亿左右，远超行业平均水平，工业化程度高于中小型企业。
（1）从速冻食品行业来看，汤圆、水饺等传统速冻米面食品和丸子类火锅料基本可实现全流程机械化生产，部分需要深加工的速冻食品（发面类产品、油条、芝麻球等）工业化程度较弱，预制菜肴由于工序更加复杂，工业化水平更低。三全食品由于工业化程度较高的汤圆水饺收入占比较高，因此18年三全生产人员平均创收达273万元，而安井SKU众多，部分规模较小产品工业化程度依然较低，18年生产人员高达6101人，人均创收70万元，低于三全。
（2）从复合调味品来看，鸡精鸡粉工业化程度高于火锅调味品又高于中式调味料，天味食品生产人员平均创收187万元，高于日辰股份的133万元，但均远低于工业化水平较高的海天味业的875万元。
限制餐饮半成品工业化生产水平的主要因素是市场容量和生产工艺。（1）市场需求足够大的单品（汤圆、水饺等）对规模化、标准化生产需求更高，倒逼品牌商和设备上持续提升产品工业化能力；市场容量较小或者客户具备差异化需求的单品（预制菜肴、中式复合调味品），往往SKU众，单品需求尚未能支撑全工业化水平，半自动化或定制化模式居多。（2）生产工艺也是限制工业化水平的重要因素，汤圆、水饺、丸子等属于生制品，工业化难度小，而面点、油条、预制菜肴产品需要发酵、油炸、烹饪等环节，在制造和包装环节依然依赖人工。
对于工业化程度较低的品类（如中式复合调味品、预制菜肴、速冻面点类产品），产品需求多变，品质差异化依然较大，因此价格并非核心竞争要素，优质的产品更有竞争力，品类整体净利率较高。因此具备强大产品研发能力、新品快速迭代的企业（如三全食品、千味央厨等）有望通过优质产品获取先发优势，和客户建立相对稳定的合作关系。如复合调味品企业和连锁餐饮店一般采用定制化合作模式，优秀的产品是重要的敲门砖，餐饮终端需要保持菜品口感稳定性，一旦进入下游的供应商体系，合作粘性非常强。
2.渠道力：覆盖中小餐饮客户和高工业化品类的核心竞争力
规模化渠道是半成品加工企业对接中小型连锁餐饮企业（门店数量50家以下）的核心竞争力。中小型餐饮企业数量近800万个。针对小型餐饮企业，渠道力是半成品加工企业的核心竞争壁垒——规模较小的连锁餐饮企业和个体企业产品要求较低，自身物流体系匮乏，对渠道服务需求最明显。半成品加工企业与中小型连锁餐饮的合作模式主要依靠经销商将产品配送至其门店，渠道力是竞争壁垒，需实现毛细血管式渠道布局。目前个体餐饮企业和中小型连锁餐饮企业自身物流体系较弱，仍采取分散采购的方式——每个门店单独向自己的不同供应商下订单，不同的供应商分派不同的车辆向各自的订单门店进行配送；或门店老板或者员工，每天凌晨亲自去菜市场采购。因此，半成品加工企业覆盖中小型餐厅主要依靠渠道的毛细血管式布局——（1）依靠经销商扫街式拜访；（2）经销商与每个餐厅的采购经理或厨师商谈，凭借优秀的产品和渠道服务获得各个餐厅采购经理的认可。
规模化渠道是半成品加工企业覆盖工业化程度较高品类的核心竞争力。对于工业化程度较高的品类，产品差异化不够明显，因此对于餐饮渠道而言，产品的性价比和渠道服务能力尤为重要，品类整体净利率不高。渠道能力强，覆盖密度更广的企业（如安井食品、海天味业等），能够迅速提升收入规模，在采购、生产、配送端提升规模效应，提升产品品质，再通过高性价比产品持续抢占市场份额；此外渠道强执行力（如强大的销售团队、经销商队伍、销售策略等）也将提升为终端餐饮客户提供更好的服务，提升客户粘性。
（一）未来5年速冻食品餐饮渠道收入有望超千亿，复合增速15%
2018年我国速冻食品收入1342亿元，未来5年收入CAGR约7%+。我国速冻食品行业处于成长期，根据前瞻产业研究院数据，18年我国速冻食品行业收入为1342亿元，13-18年CAGR达10.1%。17年我国速冻食品人均消费量为10.6kg/人，和日本（22.5kg/人）、欧盟（42.6kg/人）、美国（84.2kg/人）相比，人均消费量仍有较大提升空间。我国人均消费量低于发达国家主要由于：（1）速冻食品需要在-18°C以下储备和运输，我国冷链运输设备和网络仍不完善，限制了速冻食品的发展。（2）在家庭和餐饮渠道，相较发达国家，我国消费者速冻食品消费频次依然较低。我们认为随着冷链物流的发展以及餐饮连锁化率提升，我国速冻食品人均消费量有望持续提升。
18年我国速冻食品餐饮渠道收入498亿元，其中火锅料、速冻米面分别为122亿元和294亿元。我国速冻食品主要分为速冻火锅料、速冻米面、速冻预制菜肴。（1）根据中国冷冻冷藏食品专业委员会数据，18年我国速冻米面行业收入为763亿元，根据IBISWorld，我国速冻米面行业餐饮和家庭渠道收入占比16%：84%，则速冻米面餐饮渠道收入为122亿元。（2）根据智研咨询数据估测，18年火锅料行业收入为452亿元，其中火锅料龙头安井食品餐饮渠道和家庭渠道收入比为62%:38%，考虑到其他中小企业品牌力较弱，难以辐射家庭渠道，家庭渠道收入占比将弱于安井，因此估计火锅料行业餐饮和家庭渠道收入比略高于安井，为65%：35%，则火锅料行业餐饮渠道收入为294亿元。（3）菜肴制品目前仍处于发展早期，主要应用于餐饮渠道，假定菜肴制品渠道结构和火锅料制品一致，则菜肴制品餐饮渠道收入为83亿元。综合来看，根据我们测算，速冻食品餐饮和家庭渠道收入比为37%：63%，速冻食品餐饮渠道收入达498亿元。
1977-1981年日本速冻食品在餐饮和家庭渠道产值复合增速分别为17.8%和3.3%，和我国当前情况非常类似。日本速冻食品主要消费场景是餐饮等业务渠道，根据日本速冻协会数据，1980年日本速冻食品餐饮渠道和家庭渠道占比为6:4，餐饮占比高于我国当前水平。根据日本速冻协会数据，1977-1981年日本速冻食品餐饮渠道和家庭渠道复合增速分别为17.8%和3.3%，餐饮渠道增速远高于家庭渠道。我们认为目前我国速冻食品在餐饮渠道的发展情况和1980年的日本非常相似，主要由于：1）1978-1982年日本餐饮行业增速在10%左右，和我国当前餐饮行业增速相近；2）1978年日本速冻食品在餐饮食材中的渗透率（速冻食品餐饮规模/餐饮食材规模）为2.8%，和我国18年速冻食品餐饮渗透率相同（2.8%）。
预计5年后我国速冻食品餐饮渠道收入达1008亿元，18-23年复合增速达15%。随着日本餐饮渠道对速冻食品需求持续提升，1978-1981年日本速冻食品在餐饮渠道渗透率从2.78%提升至3.77%，年均提升0.25pct，到2007年日本速冻食品在餐饮渗透率达到了4.9%。我们认为当前我国速冻食品在餐饮渠道的发展和1980年的日本类似，假设未来5年我国餐饮渠道收入增速7%左右，速冻食品渗透率每年提升0.25pct，则2023年我国速冻食品餐饮渠道规模将达1008亿元，18-23年收入复合增速达15%。
预计未来5年我国火锅料餐饮渠道收入增速10%左右，米面和预制菜肴合计收入增速21%。（1）火锅是餐饮行业标准化程度最高的业态，根据19年中国餐饮业年度报告，18年我国火锅行业收入8757亿元，食材采购成本占收入37.94%，假设我国火锅料在餐饮渠道50-80%用于火锅行业，则渗透率达4.4-7.1%，仍远高于餐饮整体2.8%的渗透率。火锅业态扩张是推动火锅料在餐饮渠道扩张的重要因素，Frost&Sullivan预计18-22年我国火锅店数量复合增速为8.3%，我们预计未来5年火锅料在餐饮渠道复合增速5-10%。（2）我国目前速冻米面主要应用场景在家庭渠道，由于我国早餐、快餐、团餐、正餐等领域仍广泛使用手工米面制品，速冻米面制品渗透率远低于火锅料；预制菜肴由于工艺更加复杂，渗透率更低，我们认为随着工业化水平提升，未来速冻米面和预制菜肴在餐饮渠道仍有大幅提升空间。结合我们对未来5年速冻食品和火锅料在餐饮渠道的增速预测，预计未来5年速冻米面和预制菜肴在餐饮渠道合计收入复合增速达21%左右，由于预制菜肴在餐饮渠道基数更低，预计未来增速快于速冻米面制品。
（二）18年速冻食品CR3为11.8%，龙头集中度有望持续提升
18年我国速冻食品行业CR3为11.8%，三全、安井、思念市占率分别为4.8%和3.7%、3.4%。我国速冻食品目前集中度依然较低，根据前瞻产业研究院和公司年报数据测算，18年我国速冻食品行业CR3为11.8%，前三名三全、安井和思念市占率分别为4.8%、3.7%和3.4%。在餐饮渠道龙头集中度更加分散，18年安井、千味央厨、三全在速冻食品餐饮渠道市占率分别为6.2%、1.7%、1.3%，龙头份额提升空间较大。安井是火锅料餐饮渠道绝对龙头，千味央厨是速冻米面餐饮渠道龙头，根据中国证监会披露数据，18年千味央厨收入7.26亿元，净利润0.6亿元。
18年速冻米面和火锅料CR3分别为17.6%和13.7%，龙头三全和安井市占率分别为8.4%和8.1%。（1）从速冻米面来看，18年行业CR3达17.6%，三全和思念、湾仔码头市占率分别为8.4%、5.9%和3.3%，17年三全、思念和湾仔码头在商超渠道市占率分别为29.6%、19.2%和16.3%，CR3达65.1%，在商超渠道已经呈现明显的寡头垄断格局；但在经销和餐饮渠道集中度依然不高。（2）从火锅料行业来看，18年CR3达13.7%，龙头安井市占率8.1%，远超海欣（2.9%）和惠发（2.7%），行业集中度依然不高。
18年日本CR3达59%，龙头丸羽日朗和日冷市占率20%以上；借鉴日本经验，我国龙头市占率仍有大幅提升空间。日本速冻食品行业经历20多年的整合期，速冻企业数量从1997年的972家降低至2018年的444家。目前已经进入寡头竞争格局，18年速冻食品行业CR3达59%，龙头丸羽日朗和日冷市占率达23.7%和23.4%，远超第三名TableMark市占率。我们目前速冻食品企业数量仍处于上升期，规模以上速冻食品企业从2011年252家，提升至18年的461家，仍处于行业发展早期。借鉴日本速冻食品竞争格局发展，我们认为未来我国行业集中度和龙头市占率也有望持续提升。
（三）安井、三全是火锅料和速冻米面龙头，最受益餐饮半成品高景气
1.安井食品：火锅料行业龙头，强势渠道能力打造核心竞争力
安井食品是速冻食品行业龙头，产品涵盖火锅料、速冻面米和预制菜肴，渠道以经销为主、商超为辅。18年安井食品收入42.6亿元，同比增长22.3%。分产品看，公司火锅料制品收入27.6亿元（鱼糜制品15.7亿元、肉制品11.9亿元），占比64.9%；速冻面米制品收入11亿元，收入占比25.8%；菜肴制品（千页豆腐、蛋饺等）收入4亿元，占比9.3%。分渠道来看，公司经销商为主、商超为辅，渠道覆盖全国，18年经销、商超、特通、电商收入占比分别为85.5%、12%、2.2%和0.2%。
公司ROE长期维持在15%左右，渠道壁垒深厚，市占率有望持续提升。11年以来公司ROE持续维持在15%左右，资产周转率维持在1次以上，净利率稳定在6%左右，体现强大的竞争力。我们认为公司竞争力的主要由于：
（1）优秀的管理层团队。公司管理层是职业经理人团队，通过持股和股权激励计划实现高管团队和公司利益绑定。公司总经理张清苗和两位副总黄建联、黄清松深耕速冻食品行业多年，专家水平较高，总经理更是对生产、研发、销售等业务均有很高的理解，在公司管理团队的带领下，安井食品收入从11年的12亿提升至18年的43亿元，优秀的管理团队是公司重要的竞争优势。
（2）强大销售和经销商团队打造高渠道壁垒。安井是火锅料行业唯一全国化企业，产品定位小B端餐饮店，辐射超过4万家终端店；涉及经销商及大型商超近600个。公司对经销商贴身服务，培养出一批行业内最优秀的经销商，经销商在当地具备资金、渠道优势，有助于扩张和维护终端客户。公司具备强大的营销团队，根据公司年报，18年安井销售人员2465人，远超海欣和惠发，对经销商提供“贴身支持”服务，公司将终端客户按照二批、麻辣烫、烧烤、关东煮、菜场等分类，实现分级精细化管理，协助经销商开拓和维系客户。公司营销团队执行效率较高，终端分销能力强。
（3）规模优势明显，研发、产品、品牌、渠道全方面领先竞争对手，市占率有望持续提升。公司火锅料收入超30亿，竞品海欣和惠发均10亿左右，公司规模优势明显。采购端：公司鱼糜采购量远超竞争对手，并参股淡水鱼浆供应商新宏业，鱼糜原材料议价权高。制造、研发和渠道方面均存在明显规模效应，因此公司能否借助渠道优势导出高性价比产品，抢占市场份额，未来市占率有望持续提升。
未来3年进入产能扩张期，收入有望稳定增长。公司产能进入扩张期，预计未来3年产能复合增速20%左右。14-18年公司产能利用率持续大于100%，供给紧缺。根据公司募投计划，未来三年随着四川、河南、湖北、无锡工厂投产，未来3年产能复合增速20%左右。20年公司河南、湖北、无锡工厂将投产，产能有望增长15%+，考虑公司三度提价，预计推动均价提升5%+，预计20年公司收入增速20%+。19年公司面临原材料猪肉和鸡肉价格上涨压力，19年9、10、11月公司三度对产品进行提价，有望覆盖部分原材料上涨压力，预计全年成本压力有限。若20年原材料成本下滑，预计公司不会同期下调价格，有望销售提价红利，预计20年毛利率稳中有升；不考虑股权激励费用，叠加费用率收缩，20年盈利能力有望提升。
2.三全食品：速冻米面行业龙头，商超减亏、餐饮发力推动净利率持续提升
三全食品是速冻米面行业龙头，持续新品开发逐步发力面点产品，注重经销和餐饮渠道开拓，渠道结构优化。18年公司收入55.4亿元，同比增长5.39%。1）分产品来看，18年三全食品饺子、汤圆和面点及其他收入分别为19.2亿元、15.9亿元和17.4亿元，占比分别34.7%、28.7%、31.3%，随着公司持续开发新品，面点及其他类产品占比从12年的19.9%提升至18年的31.3%，未来有望持续提升。2）分渠道来看，18年三全食品经销商、直营商超、餐饮业务收入占比分别53.8%、36.1%、10.1%，随着公司收缩直营商超费用以及发力经销和餐饮渠道，未来净利率更高的经销和餐饮渠道占比有望持续提升。
19年以来公司组织架构和激励机制优化，提升组织效率和团队活力。董事长陈南09年以来主抓创新业务，18年下半年董事长对餐饮业务机制进行调整，成效良好。根据2020年1月3日发布的公告，19年3月董事长重回公司一线经营，统一管理零售和餐饮业务，开始对全公司内部机制进行大刀阔斧的改革：（1）进行事业部调整，红标事业部负责零售市场销售情况，直营商超和经销渠道单独核算；绿标事业部负责餐饮业务销售，明确职责、费用。（2）将之前以收入为导向的任务考核制转变为以损益为导向的阿米巴模式，通过员工绩效分享机制激活个人能动性，提升组织效率。（3）公司产品、渠道和生产三个单位均考核损益，是公司未来提升净利率的重要保障。改革之后，公司新品开发从自上（产品）至下（渠道）推广转变为自下而上开发，形成类互联网的产品经理模式，渠道对不同产品经理的产品具备选择权，不像以前开发什么产品渠道就必须推广，公司对市场需求变动更加敏锐。
直营商超减亏、经销渠道扩张和餐饮渠道放量，公司净利率有望持续提升。公司19年3月对组织架构和激励机制进行调整后，直营商超、经销渠道和餐饮业务三大板块均发生积极变化。
（1）直营商超。由于三全思念和湾仔码头在商超渠道竞争激烈以及商超费用持续提升，三全在直营商超渠道处于亏损状态，18年下半年以来通用磨坊控股的湾仔码头在商超渠道率先降低促销力度，三全和思念相继跟进，速冻食品商超竞争格局改善，行业进入盈利拐点。19年3月以来三全通过提价、产品调整、降低促销频率等手段减亏，盈利能力持续提升，我们预计19-21年公司直营商超有望小幅下滑，21年亏损有望收窄至1-2亿元。
（2）经销业务。公司经销渠道主要通过四类经销商（KA经销商、网点经销商、县乡经销商和批发经销商）覆盖终端网点，经销业务净利率较高，但过去由于和直营商超统一结算，费用投入有限，渠道间窜货现象较多，经销业务收入长期维持个位数增长。19年下半年以来，公司将直营商超和经销渠道单独考核，在产品上也进行区隔，严控窜货现象，此外随着公司激励机制优化，经销商渠道新品推广和渠道扩张加速，经销商收入加速增长。目前公司经销渠道渗透率依然不高，我们预计19-21年公司经销商渠道收入增速10%左右，21年净利润有望达4亿元以上。
（3）餐饮业务。根据公司年报，18年三全年餐饮收入5.6亿元，过去两年收入增速均在40%以上，净利率6.6%，高于零售渠道。近年来随着餐饮渠道对餐饮半成品需求提升，速冻产品餐饮渠道行业收入高速增长。三全食品在零售渠道具备强大影响力，在品牌、质控、研发具备显著优势，餐饮渠道有望持续放量。19年餐饮业务前三季度收入增速40%左右，预计19-21年收入有望延续30%+增长，推动公司净利率提升。
（一）未来5年复合调味料餐饮渠道收入有望复合增长15%
复合调味料2018年收入1091亿元，2010-2018年复合增长15.07%。复合调味料对厨房专业要求逐渐降低，简化烹饪过程，迎合居民便捷化的生活趋势，是调味品行业的发展方向。根据颐海国际引用的Frost&Sullivan数据，复合调味料2018年收入1091亿元，2010-2018年复合增长15.07%。根据Frost&Sullivan数据，2016年我国复合调味料行业占调味料行业收入占比仅为18.7%，对比美国和日本50.8%、50.1%的占比，收入占比仍有翻倍以上增长空间。
2018年我国复合调味料餐饮渠道收入占比60.86%，收入664亿元，预计未来5年复合增长15%左右。复合调味料按照品类可进一步细分为五个品类——鸡精、西式复合调味料、火锅底料、中式复合调味料、日式韩式等其他复合调味料。根据Frost&Sullivan，火锅底料和中式复合调味料在餐饮端收入占比仍较低，分别为46.24%、19.31%，鸡精和西式复合调味料等餐饮端占比70%+，我们测算得2018年复合调味料餐饮端占比60.86%，收入664亿元。受益于火锅底料和复合调味料在餐饮端渗透率提升，结合Frost&Sullivan预测，我们预计未来5年复合调味料餐饮端收入复合增长15%左右。火锅底料和中式复合调味料是复合调味料最好的赛道。（1）赛道最宽。根据辰智餐饮数据，火锅餐饮和中式餐饮是餐饮行业最大的子行业，2018年收入规模分别为0.48/2.97万亿，打开火锅底料和中式复合调味料餐饮端收入空间。（2）渗透率提升空间最大，预计未来5年增速领先复合调味料整体。根据中国产业信息研究网，2018年鸡精和西式复合调味料在餐饮和西式餐饮行业渗透率已经达到较高水平，分别为64%和90%；火锅底料和中式复合调味料渗透率仍低，为35%和9%，渗透率提升空间大。伴随餐饮标准化和家庭便捷化需求快速提升，火锅底料和中式复合调味料增长源于餐饮增长和渗透率提升，鸡精和西式复合调味料主要源于餐饮发展。
1.预计火锅底料餐饮渠道收入未来5年复合增长20%左右
2018年火锅底料餐饮端收入90亿元，预计未来5年复合增长20%左右。根据Frost&Sullivan，2018年火锅底料餐饮端收入90亿元，2014-2018年复合增长16.19%，我们预计其未来5年收入复合增长20%左右，主要源于以下两方面：（1）餐饮连锁化率加速提升将带动火锅底料在餐饮端渗透率加速提升。2018年火锅底料在餐饮端收入渗透率37%，较2017年提升2pct，受益餐饮连锁化率加速提升，我们预计未来5年其渗透率有望提升至50%左右。受益火锅餐饮收入持续增长（预计未来5年复合增长接近10%）和渗透率加速提升，预计未来5年火锅底料餐饮端收入复合增长15%+。（2）火锅底料在餐饮端使用场景扩张，不仅用作火锅餐饮，且被用作串串店、冒菜等门店，被小餐厅厨师用于炒菜等，推动火锅底料收入增长，我们预计未来5年火锅底料餐饮端收入复合增长20%左右。
2.预计中式复合调味料餐饮渠道收入未来5年复合增长20%+
2018年中式复合调味料餐饮端收入36亿元，预计未来5年复合增长20%+。根据Frost&Sullivan，2018年中式复合调味料餐饮端收入36亿元，2016-2018年复合增长23.20%，我们预计其未来5年收入复合增长20%+，主要源于其在中式餐饮渗透率提升。2018年中式复合调味料在中式餐饮中渗透率2.27%，较2017年提升0.29pct。受益于餐饮连锁化加速提升，我们预计未来5年中式复合调味料在中式餐饮渗透率加速提升，有望提升至4%左右。中式餐饮收入持续增长（预计未来5年复合增长接近10%）叠加渗透率加速提升，将推动未来5年中式复合调味料餐饮端收入复合增长20%+。
（二）火锅底料和中式复合调味料市场集中度低
火锅底料行业集中度提升空间较大，2018年CR3为30.7%，CR1为16.6%。根据Frost&Sullivan，2018年火锅底料行业收入（终端销售口径）194亿元，采用天味食品渠道利润率估算行业整体渠道利润率，我们预计2018年火锅底料行业收入（出厂口径）112亿元。其中第一名企业颐海国际收入市占率16.6%（剔除关联方后市占率7.3%），第二名企业红九九收入市占率8.0%，第三名企业天味食品市占率6.1%，其他企业市占率5%以下。
预计包装底料集中度将持续提升：（1）包装底料中多数企业仍处于零散化和粗放化运作状态，行业龙头企业如颐海国际、天味食品工业化程度较高，且近几年加速渠道扩张，预计其市场份额持续提升；（2）底料加工厂会产生高盐废气废水，环保要求较高。小厂环保投入少，未来将随着环保督察力度加大出清；（3）龙头企业运作优势较小厂更强。行业领先企业有望依靠强大的渠道力、品牌力实现量价双升，随着成本与费用的走低而提高利润率。由于火锅底料生产具有强季节性，淡季产能利用率极低，小厂产能扩张较少。大型生产企业可以依靠丰富产品品类、推出淡季产品平衡产能，产能利用率远高于小厂。
中式复合调味料行业发展成熟度较低，且品类较多，行业集中度低，2018年CR2=7.0%。中式餐饮菜系林立，目前川菜发展相对较成熟。根据Frost&Sullivan，火锅和川菜收入占比13.7%、12.4%。广东菜、江浙菜等菜系发展程度低于川菜、仍为区域菜系，收入占比8.2%、6.3%，其他菜系收入占比5%以下。每个菜系对应多种品类复合调味料，导致中式复合调味料品类繁多、集中度低。火锅和川菜规模大且快速发展，带动川菜复合调味料发展，目前中式复合调味料中规模较大的多为川调品牌。根据Frost&Sullivan，2018年中式复合调味料行业收入（终端销售口径）184亿元，采用天味食品渠道利润率估算行业整体渠道利润率，我们预计2018年中式复合调味料行业收入（出厂口径）106亿元。其中第一名企业天味食品收入5.2亿元、市占率4.9%；第二名企业颐海国际收入2.6亿元、市占率2.4%。
16年日本复合调味料行业CR2达57%，龙头味之素和龟甲万市占率20%+。日本复合调味料行业目前已经进入寡头竞争格局，根据味之素和龟甲万官网信息，16年复合调味料行业CR2达57%，龙头味之素和龟甲万市占率达36%和21%。
（三）颐海国际天味食品日辰股份最有望受益于行业高景气度
近几年颐海国际和天味食品家庭渠道收入增速明显高于其他竞争对手，份额快速提升。根据wind数据，2015-2018年颐海国际、天味食品、红九九火锅底料家庭渠道收入复合增速分别为40.5%、17.6%、7%左右。两大领先企业收入增速明显优于红九九7%左右增速以及行业整体15%左右复合增速。且颐海国际火锅底料家庭渠道收入逐年加速增长，2019H1收入同比增长60.3%，天味食品2019H1同比增长19.4%。
1.颐海国际：强激励机制，龙头地位有望持续加固
公司近年来引入“合伙人制”及“师徒制”，加强员工激励机制，保证销售人员之间、销售人员与公司利益同步，激励效果良好，渠道深耕成果显著。颐海国际的销售队伍管理模式具有鲜明的海底捞特色，公司给予销售人员充分权限，确保每个销售人员发挥最大主观能动性，利益目标与公司相一致，防止因基层人员“短视”而导致的效率折损与资源浪费。“合伙人制”从海底捞经典的“店长制”演变而来，核心是将考核目标从“销售目标达成率”转为“业务单元经营利润”，给予销售人员费用支出的充分权限。“合伙人制”将销售人员利益与公司利益同步，更好地调动销售人员积极性、发挥其最大潜能，极大地提升了费用使用效率。“师徒制”是海底捞的经典管理模式，由老员工自行培养新员工并将师徒利益捆绑。颐海国际销售人员可自行招聘并培养徒弟，将渠道下沉成果的部分交由徒弟管理，并全权负责其薪酬和其他支出，同时获得徒弟的相应业绩提成。师父+徒弟形成一个小业务单元，利益共享并享有充分的自主权。颐海国际销售人员平均月薪4-5万元，激励机制强，渠道扩张动力足。
2016年以来公司加速渠道扩张，预计未来3年收入复合增速25%+。颐海国际具备规模效应的龙头企业建立稳定的供应链，产品品质更稳定。公司会直接在原材料产区通过供应商进行原材料价格、采购量的锁定，且严格控制供应商的资质、保证供应商的稳定性。颐海国际经销商数量从16年782家增加到18年1500家，18年增速达到83%，且目前仍处于快速扩张期——预计2019年经销商数量高达2000家以上。
2.天味食品：2019年开始渠道加速扩张，预计未来3年收入复合增长25%+
天味食品供应链稳定，产品品控和研发能力强。公司建立了全面的监控体系以严格控制原辅材料的质量安全，甚至延伸至上游产业链的布局，例如布局豆瓣、调味粉等。经销商体系稳固、规范。公司与经销商建立了长期稳固的合作关系，同时建立了较为完善的经销商管理制度和体系，通过对经销商进行严格考核、系统培训和规范管理，提高了经销商的自身经营能力。公司逐年淘汰经营能力弱、业绩不达标的经销商，新增经销商平均单家销售额高于减少经销商平均单家销售额，考虑到新增经销商最初试单阶段销售额较低，新增经销商实力应远高于淘汰经销商。
2019年开始渠道扩张加速，推动收入持续高增长，预计其未来3年收入复合增速25%+。天味经销商在18年达到809家，较2017年年末增长5.2%，2019年加速省外扩张，2019前三季度公司经销商数量增加245家，较2018年年末增长30.28%。从单个经销商体量来看，天味经销商平均单家销售额逐年增加，18年增速达21%，增速有加快趋势。
3.日辰股份：定制化龙头企业，业绩有望持续稳健增长
日辰股份持续进行连锁餐饮渠道扩张，预计未来3年收入复合增长20%+。复合调味料行业景气度高，且定制化模式下无强势龙头企业，公司有望充分受益行业高景气度。我们预计公司未来3年收入增长主要源于连锁餐饮渠道快速扩张，有望复合增长20%+。（1）连锁餐饮渠道开拓新客户。根据招股说明书，公司2018 年底成为呷哺呷哺供应商——2019H1呷哺呷哺贡献收入0.13亿元，占全年比重40%左右，预计2019全年贡献收入0.3亿元左右。（2）连锁餐饮老客户订单量增加：公司与味千合作年限最长，合作产品品项由2015年13项增加至2017年17项，2016-2018年味千贡献收入复合增长19.36%。目前公司与呷哺呷哺仅合作两款产品，仍有增加空间。（3）连锁餐饮渠道老客户收入增长，带动公司收入持续稳健增长。
2019上半年公司前十大客户中餐饮企业占据5位（味千、呷哺呷哺、陈世宏及“鱼酷”、陈钢餐饮、永和大王），较2018年增加两个席位（呷哺呷哺、永和大王）。根据招股说明书，公司未来3年战略重点为连锁餐饮渠道，我们预计食品加工渠道稳定增长，连锁餐饮渠道有望维持高增长，有望推动公司收入维持20%+复合增长。
我国居民外出就餐比例提升将推动餐饮需求端发展，餐饮连锁化率提升和运营成本提升等推动餐饮供应链变革。速冻食品和复合调味品满足餐饮店降本增效和标准化需求，具备差异化产品和规模化渠道的企业最有望受益。推荐速冻食品龙头安井食品、三全食品，以及复合调味品龙头颐海国际、天味食品、日辰股份。
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