（报告出品方：中信证券）
根据一般的定义，招聘就是企业采取一些科学的方法寻找、吸引应聘者，并从中选出 企业需要的人员予以录用的过程，包括征召、甄选和录用三个阶段。因而，招聘行业即指 帮助雇主和求职者完成招聘和求职的过程中，招聘服务机构提供的服务行业。我们认为， 招聘行业的本质是人岗撮合，因此行业三要素即为人、岗、匹配方式。
根据获取招聘信息途径的不同，可简单分为在线招聘和线下招聘。在线招聘即为求职 者和招聘人员通过招聘网站、APP、小程序等平台完成招聘活动。根据艾瑞咨询，在线招 聘行业指在雇主和求职者的招聘与求职过程中，提供互联网平台及相关技术手段服务的行 业。包括针对雇主的服务和针对求职者的服务，如招聘信息发布、简历下载、定制招聘专 区、求职简历生成、职位搜索、薪酬查询等。而线下招聘则通过猎头、RPO 以及各种线下 活动来完成。
根据企业招聘渠道的不同，招聘形式可以分为在线招聘、校园招聘、内推、猎头、灵 活用工/岗位外包、人才市场/招聘会等。
招聘服务虽然对接 B 端雇主及 C 端求职者，但其产值主要来自于 B 端企业在招聘活 动中的投入，虽也有一些 C 端的增值服务，例如针对简历的优化服务、求职培训等，但体 量占比尚小，因此大体上招聘行业的市场规模可以近似等同于各类招聘服务企业在 B 端收 取的服务费总和。根据灼识咨询的数据，2020 年中国招聘行业市场规模为 1708 亿元，其 中在线招聘 552 亿元，占比 32.3%；线下招聘 1156 亿元，占比 67.7%。
近年来，在线招 聘行业增速始终高于线下招聘，2015-2020年在线招聘/线下招聘市场规模 CAGR 分别为 23.2%/16.5%。由于招聘需求本质上也是对经济活动强弱的反映，2020 年受疫情影响，企业招聘需求有所延后，招聘行业增速大幅走低，但在线招聘方式由于更便捷、安全，仍保 持相对较高增长。2021年随着企业招聘需求的释放，我们认为招聘行业市场规模在 2020 年的低基数上有所反弹，同比增幅预计在 20%以上。
我们认为，招聘行业具有刚需、低频、非标、长流程等本质特点。1）刚需：招聘对 企业来说是必须的一项活动。2）低频：即便新兴的移动互联网与不断出现的风口缩短了 白领换工作的间隙，根据 BOSS 直聘发布的数据，35 岁以下白领平均跳槽周期为 20 个月。 蓝领换工作更为频繁，我们保守估计一年跳槽次数在 2 次左右或更高。虽然整体看频率有 提升趋势，但招聘仍是较低频的活动。3）非标：求职者选择企业会根据薪资、福利、企 业情况综合考虑，企业根据求职者过往经历、测试表现、素质来综合考虑，往往没有固定 的标准。招聘是一个双向匹配的活动，需要求职者与企业双方的意愿达成一致，因此匹配 难度较高。4）长流程：对企业而言，招聘一个员工需要经历征召、甄选、面试录用等多 个环节，流程较长。
招聘行业起步较早，中间亦经历了较多模式的创新与迭代，涌现了各类招聘服务相关 的公司，尤其是在猎头、灵活用工、在线招聘领域，诞生了一些上市公司。从改革开放至 今，我们大体将中国招聘行业的发展归纳为五个阶段：1）计划分配到自主应聘，招聘行 业初步探索（1978-1991 年）；2）人才市场与劳务派遣兴起，猎头与在线招聘萌芽 （1992-2000 年）；3）招聘市场大发展，行业百花齐放（2000-2010 年）；4）新型招聘方 式涌现，市场稳定向好发展（2010-2015 年）；5）互联网应用成熟，招聘服务面临升级（2016 年至今）。
线上化进程早，渗透率仍较低
根据招聘行业发展历程，我们发现，线上渗透率不断提升是其中的一条主线。中国招 聘行业的线上化进程非常早，甚至早于餐饮、旅游、教育、支付等活动。互联网招聘网站 的起点可追溯到智联招聘、中华英才网成立的 1997 年。
虽有 20 余年的发展历史，并且是一门涉及上亿人就业、上千万家企业经营的生意， 但行业规模却始终较小。若在不包括分类信息服务平台等其他平台的招聘服务收入的窄口 径下，根据艾瑞咨询的数据，2020 年中国在线招聘市场规模约为 108 亿元；若在宽口径 下，根据灼识咨询的数据，2020 年在线招聘市场规模约为 552 亿元（线上+线下共 1708 亿元，线下 1313 亿元）。
我们认为，市场规模较小的核心原因在于：1）求职者在线招聘渗透率并不高。根据 灼识咨询的数据，2020 年求职者在线招聘渗透率为 17.9%，同期美国渗透率约为 36%， 对比购物、外卖、打车、办公、教育等行业，在线招聘的应用使用率较低（在线招聘渗透 率和应用使用率计算口径不同，但预估同口径下在线招聘仍低于其他列示行业）。2）企业 在线招聘渗透率也较低。2020 年，中国 4,290 万家企业中，仅有 24.8%的企业选择在线 招聘方式，企业端渗透率也仅是略高于求职者端。
我们认为在线招聘行业整体在线渗透率较低、头部玩家发展过程曲折的原因主要在于： 1）招聘行业的低频属性。一般情况下，用户只有在有实际求职需求时才可能使用在线招 聘平台，因而和购物、餐饮、交通、支付等高频场景相比，用户的留存天然不易。2）招 聘活动撮合难度较高。招聘包含了求职者和企业双方的意向，因此达成一笔交易相对较难， 与餐饮、购物等相对单向服务的行业有本质区别。3）行业产品对招聘的效率提升不够。 早期的招聘行业玩家受商业模式、技术能力的限制，基本围绕以简历为核心的中介业务展 开（用户上传简历、企业下载简历），在提高招聘活动效率方面的介入深度有所不足，因 而渗透率提升及头部玩家的收入增长存在阶段性瓶颈。
参与玩家众多，行业趋于集中
在线招聘在不同细分模式下有众多玩家，主要可分为综合模式、垂直模式、分类信息 模式等。综合模式主要包括智联招聘、前程无忧、BOSS 直聘，从覆盖人群、行业岗位来 看最为广泛，MAU 最为领先；垂直模式即为主要深耕某一细分招聘赛道，例如猎聘聚焦 于中高端人才招聘（人群垂直）、拉勾网专注于互联网行业（行业垂直）、脉脉通过职场社 交做求职招聘（场景垂直）等等；分类信息模式例如 58 同城、赶集网，涉及各种生活信 息，也包括招聘求职；另外，目前也存在短视频招聘等新兴模式，行业边界仍在拓宽。
由于在线招聘平台更轻资产且具有双边网络效应，B 端、C 端用户数据的累积会释放规模效应，因此集中度会显著高于线下服务。 小于 20 人的猎头企业占比约六成，行业非常分散。若结合艾瑞咨询的市场规模（不含分 类信息服务平台等的较窄口径的市场规模）以及各公司在线招聘业务收入测算，2020 年 前程无忧/智联招聘/BOSS 直聘/同道猎聘市场份额分别为 19.9%/18.6%/17.8%/16.0%，则 行业 CR4 约为 72%，集中度较高。
由于头部在线招聘平台规模优势的逐步释放以及在匹配效率上的优势，我们发现头部 平台的领跑特征正在强化。根据 QuestMobile 数据，头部几家公司（智联招聘+前程无忧 +BOSS 直聘+猎聘+脉脉+领英，暂不包括分类信息模式下的 58 同城、赶集网）MAU 之和 从 2018 年春的 3000 多万增长至 2021 年的 6000 多万，格局愈趋集中。其中，BOSS 直 聘 MAU 增长最为迅猛，自 2019 年 8 月份以来一直是 MAU 最高的在线招聘平台。虽受网 络安全审查审查影响，但目前仍居第一位。
作为中国第一批互联网招聘企业，综合招聘平台前程无忧、智联招聘、中华英才网的 发展历程是中国过去整个在线招聘行业发展的缩影。
抓住时代机遇，主导招聘市场
20 世纪 90 年代，中国经济活力不断释放，企业招聘越来越市场化，求职者的就业观 念也逐步从“包分配”过渡到主动求职。同时，中国也逐渐步入互联网时代，在线招聘行 业应运而生，中华英才网、智联招聘、前程无忧这些综合招聘网站先后成立。它们通过网 络为企业和求职者搭建信息中介平台，企业在平台上发布职位信息，求职者可以注册、搜 索并投递简历，平台盈利模式为主要向企业收取招聘广告费用以及简历下载费用。
受益于早期互联网红利，在线招聘行业发展迅速。根据易观国际，2003-2007 年市场 规模 CAGR 为 49.1%。头部综合招聘网站迎来高增长时代，2001-2007 年前程无忧在线 招聘业务收入 CAGR 为 52.4%。
2008 年金融危机对企业用工需求、招聘预算造成冲击，全国职业求人倍率降至阶段 低点。但网民数量增长且找工作更迫切，在线招聘渗透率继续提升，在线招聘市场虽增速下降但仍保持增长。并且其相较于线下招聘会、纸媒广告等具有成本优势，线下渠道受冲 击更严重，客观上有利于线上渗透率提升。因此招聘行业虽受宏观经济影响体现周期性波 动，但在线招聘受益于渗透率提升，相对具有穿越周期的韧性。根据艾瑞咨询，2008-2010 年在线招聘雇主/求职者数量 CAGR 为 32.3%/24.9%，2009 年前程无忧在线招聘服务收入 首次超越出版物广告业务，宏观的不利条件反而加速了在线招聘对纸媒广告的替代。
前程无忧、智联招聘、中华英才网凭借先发优势与流量积累保持着三足鼎立局面，2009 年 CR3 达 61.6%。中华英才网因其股东 Monster 受经济危机影响放缓了大中华区的拓展 速度，市场份额逐渐下降（2005/2009 年市占率 25.7%/16.9%），格局渐由三足鼎立向双 寡头过渡。（报告来源：未来智库）
行业瓶颈突显，玩家面临转型
经济危机后，招聘市场需求回暖，2010-2011 年行业增速迅速回升。但 2012 年以后， 传统在线招聘玩家收入增速整体趋于平稳。2012-2019 年，前程无忧/智联招聘在线招聘业 务收入 CAGR 分别为 14.7%/18.4%，传统龙头增长渐趋乏力。2020 年受新冠肺炎疫情冲击，前程无忧、智联招聘在线招聘收入均下滑。通过拆解招聘业务的独立雇主数量和 ARPU， 我们发现，过去十多年的增长主要由独立雇主数量提升驱动、ARPU 则相对稳定，驱动因 素相对单一。前程无忧独立雇主数量在 2017 年达到峰值后开始下行，一方面是因为公司 在战略上更倾向于服务高价值客户以提升 ARPU，而减少了部分小企业账户；另一方面我 们推测弱景气背景或加速了业务瓶颈，尤其面对中小企业，在雇主数量上较难继续突破。
在财务端，前程无忧、智联招聘销售费用持续攀升、销售费用率始终居高不下，前程 无忧/智联招聘销售费用率分别提升至 30%/50%左右。由于收入未见显著提速叠加销售费 用高企，2012-2017 年，前程无忧（调整后）/智联招聘（不考虑优先股股利）归母净利润 CAGR 仅 9.3%/1.4%，净利规模增长较为迟缓。而另一家“元老级”公司中华英才网则在 竞争中逐渐掉队，至今已淡出行业视野。
我们认为，传统在线招聘龙头增长失速的核心原因在于业务模式本身的局限性。它们 通过线上化解决了部分行业痛点，但没能通过持续的变革与迭代去拓展在线招聘行业的边 界，因而没法成长为在线招聘行业的巨头。具体而言，有如下缺陷。
1）作为 PC 时代的产物，未能完全适应当前移动互联网占主流的时代。前程无忧与 智联招聘都是在 PC 端起家，PC 网站是流量积累的主要来源。虽然两家的 APP分别于 2011 年与 2012 年上线，但由于并不具备较强的移动互联网基因，移动端产品的 PC 端痕迹较 为浓重，在 APP 的用户体验方面有所欠缺，之后经过了多个版本的改良才逐渐适应和提 升。
2）本质上是将纸媒招聘信息线上化，信息的单向传递致匹配效率难以提升。由于以 简历为中心，存在求职者上传简历到平台、企业 HR 在平台下载简历两个相互分离的过程， 这种单向的信息传递耗时长、时效弱。求职者在投递简历后一般需要较长的时间才能收到 回复，为了提高命中率求职者往往会海量投递。头部企业往往收到大量简历，HR 仍需花 费较长时间进行筛选，等筛选完毕再致电合适简历时，求职者可能已经找到工作。因此“简历库”模式虽然减弱招聘过程中的信息不对称，但对于招聘过程中信息匹配效率低、流程 长的问题并未形成良策。
3）搜索模式下流量向大公司倾斜，中小企业招聘体验不佳。在传统在线招聘平台中， 求职者通过直接搜索或对地区、岗位、薪资水平等筛选条件来进行企业搜索，该模式下大 企业往往排名靠前，中小企业则需要购买广告才能获得较好的流量曝光，生态环境对中小 企业天然不利。2017 年是前程无忧独立雇主数量的峰值，但也仅为 51.9 万家，加上智联 招聘合计约 113 万家，相较当时 2910 万的企业总数渗透率极低，绝大多数长尾企业用户 并未纳入在线招聘的生态系统。由于覆盖中小企业相对困难，平台 B 端用户数量的瓶颈愈 来愈凸显。2020 年，前程无忧独立雇主数量 36 万家，已是连续第三年下降，拖累平台业 务成长。
4）产品同质化较高，依赖持续高额的营销投入。传统在线招聘平台相对“重营销轻 研发”，其业务技术门槛较低，在产品技术创新上的投入相对不足，行业竞争也主要在营 销获客层面。退市前的几年内智联招聘销售费用率高达 50%左右，前程无忧多年来销售费 用率也在 30%左右。由于多年来延续基本同一套模式，同质化程度较高、缺少用户粘性， 行业价格战现象突出。在 20 多年间，banner 广告位价格涨幅有限，独立雇主 ARPU 提升 幅度较低，净利规模难以做大。
传统综合招聘网站在 PC 时代是行业王者，但进入移动互联网时代，新招聘模式的诞 生正在重塑原先的行业格局。中华英才网 2013 年被爱尔兰在线招聘公司尚龙集团收购、 2015 年被 58 同城收购。由于经营层面遭遇挑战致股价持续萎靡、估值难见起色，智联招 聘、前程无忧先后选择退出资本市场。2017 年 9 月，智联招聘正式宣布完成所有私有化 交易，从纽交所退市。2021 年 6 月，前程无忧也宣布签订私有化协议，2022 年 3 月前程 无忧私有化股权价值确定，进入退市倒计时。而随着未来前程无忧的退市，属于综合招聘 网站时代正逐渐落幕。
与此同时，随着移动互联网、大数据等技术的进步与迭代，2010 年之后诞生了一批 新的招聘公司，开始尝试用新模式进行破局、做拓宽行业边界的尝试。例如，2011 年猎聘 网上线，2013 年脉脉上线，2014 年 LinkedIn 进入中国市场，同年 BOSS 直聘上线，行 业呈现百花齐放的局面，社交招聘、BHC 模式、直聘模式分别从不同维度进行创新。尤其 是智能匹配技术的应用，为人岗撮合效率的提升创造了重要条件。根据 QuestMobile 数据 显示，2019 年 8 月 BOSS 直聘超越智联招聘成为中国最大的在线招聘平台（按 MAU 计）。
社交招聘（脉脉、领英）：用社交玩法切招聘市场
社交招聘是指在社交网络中，通过人际关系链来完成人才招聘的过程，脉脉与领英即 为最典型的社交招聘平台。
通过职场社交网络链接 C 端与 B 端
脉脉是国内专注社交招聘的平台之一，围绕职场社交这一垂直化定位，深度挖掘职场 人士与企业端需求，填补了中国职场社交领域的空缺。在 C 端，脉脉帮助职场人士扩充人 脉和求职招聘，通过脉脉会员服务提供人脉解锁、极速联系、不限时加好友等功能，通过 脉课堂解锁更多职业发展课程。在 B 端，企业可以通过职场社交搜寻人才，筛选符合条件 的候选人并进行触达，并通过品牌广告提升雇主品牌形象、吸引人才。脉脉通过内容社区 连接 C 端与 B 端，形成职言、实名动态、专栏文章等内容业务，提升用户留存率。
领英也是一个面向职场的社交平台，覆盖了全球 200 多个国家和地区、拥有约 8 亿会 员，于 2014 年进入中国，致力于打造一站式职业发展平台。在 C 端，领英推出了高级付 费账户，通过布局全球的社交网络平台，帮助用户构建广泛的社交关系网，并为用户提供 职业教育，辅助职场人群在业务和职业发展上进一步学习与提升。在 B 端，领英为企业推 出了征才解决方案、营销解决方案和销售解决方案。征才解决方案是主要收入来源，即向 企业提供优质招聘工具，包括企业招聘账号、职位发布、招聘专版和招聘广告，通过大量 的用户数据积累，帮助企业快速找到需要的员工。营销解决方案也是领英收入的重要组成 部分，该服务除了帮助企业进行基础的页面展示，还通过多种广告方式促进业务发展，提 高品牌曝光。销售解决方案利用社交网络建立销售人员与潜在顾客之间的联系，提高销售 转化。
意在优化低频生态，但变现能力存疑
我们认为，相较传统在线招聘网站，社交招聘融入了社交网络的元素，从而具有社区 互动性、并让信息推介更有效。基于此，我们认为社交招聘是在尝试化解招聘活动频率低、 匹配缺乏针对性这两个痛点。
1）社交互动提频。相较于传统招聘平台较单一的招聘功能，社交招聘平台则将招聘 与职场社交融合，为用户构建丰富的内容社区。由于低频是招聘这门生意的核心痛点之一， 而职场社交则创造用户进行职场日常交流分享的平台，引入高频社交活动有利于提升用户 活跃度、增长用户留存率，意在打破传统招聘平台用户粘性不足的天然劣势。根据脉脉官 方数据，截至 2020 年 6 月，脉脉 C 端注册用户 1.1 亿，高于 BOSS 直聘和同道猎聘（2020 年两者分别为 0.77/0.63 亿）。从用户粘性（DAU/MAU）的角度，脉脉已超越其他头部平 台成为第一，2022 年 2 月 DAU/MAU 为 27.2%（vs. 其余平台同期在 19%-23%之间）。
2）信息推介提效。有别于传统招聘过程中职位广告与求职简历之间的关系，社交招 聘的过程中更多的是人与人之间的互动。求职者通过企业内部员工的评价，能更全面地了 解岗位；企业也能通过员工的推荐与评价来对求职者进行初步筛选，从而使得人岗双方都 更了解彼此、提高招聘效率。根据艾瑞咨询的中国白领职场社交调研，81%的人认为职场 社交有助于帮助找到新的工作机会、有助于跳槽换工作。 然而，社交招聘更多是作为招聘方式的一种补充，难以成为招聘市场的主流，通过观 察脉脉与领英在中国的发展，局限性同样明显。
脉脉：招聘业务变现困难。脉脉在职场垂直社交领域发展迅速，以匿名社区“职言” 为主的内容业务成为其用户流量的主要来源。然而这种匿名形式的流量商业价值相对有限， 很多用户将它作为交流职场秘密的场景，而非用于提升职场关系，因此脉脉的社交招聘功 能并未充分发挥。据脉脉 CEO 林凡称，2019 年脉脉的招聘收入仅占其营收比例约 20%， C 端会员收费和广告业务营收占比各为约 40%。而海外社交招聘龙头领英 2015 年招聘收 入占比约 60%，因此脉脉在招聘业务的变现道路上仍有很长的路要走。
至于广告业务，其 收入体量也相对有限，相较头部社交媒体广泛的用户群体，脉脉活跃用户主要为中高端职 场人群，广告投放效果也较为局限。公司 2019 年曾表示尚未盈利，也印证了招聘业务变 现不足之下社交招聘盈利模型的压力。我们认为，社区属性虽然提高了用户粘性，但或许 也弱化了作为招聘平台的工具属性，如何促进流量在招聘业务中的变现转化率是公司亟待 解决的问题。2022 年 2 月，脉脉推出公司点评系统，用“先看点评，再找工作”重新定 义求职模式，但能否解决其当前痛点、改变招聘格局仍需进一步关注。
领英：本土化进程表现平平。领英在全球范围的社交招聘业务上获得了巨大的成功， 其招聘收入远超广告、会员订阅等服务。领英利用的是人与人之间的“弱关系”来形成商 务社交网络，但在中国的职场中，邮件文化较淡，熟人关系仍较为凸显，基于“弱关系” 的产品难以扩张。并且领英不少产品细节上（例如页面设计、注册功能等）不太符合中国 用户的操作习惯，未能在本土化改造和功能更新上较好地满足国内用户的需求，导致其在 用户渗透率上远低于脉脉。根据易观千帆，在 2018 年 6 月移动职场社交类活跃用户渗透 率中，脉脉以 83.8%的渗透率遥遥领先于领英的 11.85%。并且，其开发的“赤兔”也于2019 年关闭。
BHC 模式（猎聘）：发力中高端人才市场
诞生于 2011 年、专注于中高端人才招聘市场的猎聘推出了一种新的模式，即 BHC 模 式。将招聘平台 B-C 的双边关系重构为 B-H-C 的三边关系（B 表示企业用户、H 表示猎头、 C 表示求职者），在中高端人才招聘这一垂类市场迅速崛起。2021 年公司实现收入 26.51 亿元（+41.8%），Non-GAAP 经营利润 3.73 亿元（+50.0%）。
三方触达，引入猎头触发鲇鱼效应
同道猎聘是科技和大数据驱动的一站式人才服务解决方案提供商。相较于传统在线招 聘平台，公司采用人工智能匹配来提升效率，2018 年已有 70%的求职申请投向由系统推 荐的匹配职位；而公司最大的创新来自于将猎头引入其生态系统，猎头可以在平台上免费 搜寻求职者、使用个人化的“诚猎通”管理求职者招揽程序。由于中高端人才在求职方面相对被动，传统的招聘广告模式下活跃度较弱，引入猎头则触发“鲇鱼效应”，形成 BHC 三方触达，并基于此实现数据和算法的迭代与更新、提高人岗匹配的效率。
在收入模式上，主要为企业客户提供定制订购套餐，套餐服务包括 360 度简历查看及 下载服务、急聘 2.0、申请工作邀请、与求职者进行意向沟通、即时发送消息、培训及评 估、薪酬报告及背景调查。并且在 BHC 信息撮合模型的基础上，公司进一步开发了招聘 的交易闭环模式，推动招聘从流量生意走向交付模式。公司推出面试快、入职快两类闭环 产品，分别在面试、入职环节按结果收费，服务费由猎头和平台切分，对平台而言是通过 猎头提升人岗匹配效率，对猎头而言是通过平台获得服务需求。
公司围绕“一横一纵”做战略升级，丰富人力资源整体解决方案的能力。一方面，公 司坚持聚焦中高端人才的战略导向，发展高管猎寻、猎聘校园等业务，收购了猎头公司 CGL，加强在中高端垂类市场的纵深。另一方面，公司横向拓展雇主服务、人才发展，延 伸服务链条，在 B 端雇主服务方面，除人才获取外，还延伸在线调研（问卷星）、企业培 训（乐班班）、灵活用工业务（勋厚）等；在 C 端人才发展方面，发展就业辅导和在线职 业资格培训业务（赛优）等。
ARPU 高、客户池稳定性强
由于同道猎聘主要聚焦中高端人才招聘市场，因此 C 端多数为年收入大于 10 万元的 求职者，B 端服务企业客户中多为中国前 500 强企业。预计精英化的人才定位之下使得猎 聘与其他招聘平台的人才重合度小于 10%，因而在竞争环境上相对缓和，BOSS 的迅速崛 起也不直接冲击猎聘。
由于中高端人才招聘本身价值较高叠加头部企业招聘预算较多，因此收费水平较高， 对企业用户的套餐定价基本在 1.0-5.5 万/年。2021 年公司付费用户 ARPU 为 3.18 万元， 对比前程无忧、智联招聘、BOSS 直聘，处于遥遥领先地位，且 2017-2021 年 ARPU 的 CAGR 为 12.4%，仍保持较好增长。我们认为，公司 BHC 业务模式是一种部分融合线下 猎头服务、在线招聘平台特征的模式，因而对 B 端的服务费也介于两者之间，线下猎头服 务的市场价一般在中高端人才年薪的 25%左右（科锐国际猎头业务服务费率约为 25%-33%），因此公司 ARPU 的上限较高。
根据国家统计局及灼识咨询的数据，2020-2023 年预计中高端人才数量 CAGR 为 10.7%，远高于初级人才数量 CAGR 0.3%，且预计中高端人才获取市场规模 CAGR 为 20.7%。整体来看，未来中国中高端人才规模将持续走高，“人口红利”向“人才红利”过 渡之下，中高端人才获取市场景气度预计将相应走高，利好深耕中高端人才市场的招聘平 台。2020 年疫情对人才招聘市场形成冲击，前程无忧、智联招聘在线招聘业务收入均有 10%以上的下滑，前程无忧独立雇主数量下降 14.6%，弱景气背景下受到较大冲击。而猎 聘客户池抗风险能力较强，向企业用户提供人才获取和其他人力资源服务业务板块仍录得 20.4%的正增长，反映了其偏头部大客户的客户结构较为稳健。2021 年该增速进一步提升 至 34.0%，公司客户招聘需求的恢复亦较为领先。
我们认为猎聘抓住了中高端人才快速增长的时代机遇、BHC 模式下 ARPU 值高、中 高端人才撮合效率高，已经在中高端人才市场这一垂直领域建立了显著的竞争优势，也积 累了“精英”品牌调性。但是从在线招聘行业本身而言，相较于广阔的长尾求职者，中高 端人才占比仍有限，2021 年猎聘求职者注册用户数量 7390 万人，2021 年 MAU 在 600 万+的水平，求职者注册用户数量和 MAU 这两个指标低于更偏综合性的头部招聘平台。我 们认为，BHC 是有猎头参与的三方交互模式，由此构建的生态壁垒要高于两方简历平台模 式，但也相应会存在较难“下沉”的局限性，企业用户的拓展受到一定限制，成长为全行 业的在线招聘最大龙头有一定难度。
直聘模式（BOSS 直聘）：从后起之秀到行业龙头
而在所有的招聘新势力中，成长最快的当属诞生于 2014 年的 BOSS 直聘。凭借“移 动+智能匹配+直聊”的模式，BOSS 直聘在成立 6 年后就跃居中国最大的在线招聘平台（按 MAU 计），在成立 7 年后即赴美上市。2021 年公司实现收入 42.6 亿元，已成为中国收入 体量最大的在线招聘平台（不含分类信息平台），并实现年度盈利。
移动+智能匹配+直聊：BOSS 成为破局者
根据 QuestMobile 的数据，公司当前 MAU 仍有较大领先优势。虽有网络安全审查影 响，但在 2021 年 7 月-11 月期间，MAU 仍高于前程无忧与智联招聘之和。我们认为其成 为后起之秀并后来居上的核心原因就在于其“移动+智能匹配+直聊”的商业模式。
1）移动：诞生之初即是移动 APP，具有纯粹的移动基因
从 2010 年左右，我国开始进入移动互联网时代；到了 2015 年，移动互联网进入全面 爆发的时代，2015 年底国内在网活跃移动智能设备数量已达 8.99 亿。BOSS 直聘从 2014 年成立时就是移动 APP，在产品运营的逻辑上，始终是移动互联网的思维，也抓住了移动 互联网全面爆发的时间阶段。而前程无忧、智联招聘等传统综合招聘网站崛起于 PC 互联 网时代，而后才逐渐推出移动 APP。
我们分析，移动还是 PC，并不仅仅是招聘渠道的迁移，背后的逻辑有本质区别。1） 移动端较 PC 更易于数据沉淀。PC 端网页平台在用户分析上很难将颗粒度做细，而一台 移动设备一般对应一个求职者，因此个人的背景及能力、求职的行为及偏好等数据会沉淀 在平台上，这是做智能匹配、千人千面的基础。2）移动端较 PC 对蓝领更友好。对于蓝 领人群来说，他们往往不用 PC 招聘网站求职，一方面是因为蓝领的互联网敏感度较低， 相对于用互联网平台或更倾向于找线下中介；另一方面是因为 PC 招聘网站以简历为基础， 这种模式对蓝领天然有所区隔。所以，诞生于移动端的 BOSS 直聘，在产品思路、运营逻 辑上已经体现出了与 PC 端明显的区别。
2）智能匹配：改变头部集中的流量逻辑，生态利于中小企业
招聘行业的本质就是人岗匹配，也就是 B 端、C 端两类用户流量的撮合，流量的撮合 效率越高，招聘平台的价值就越大。对于传统综合招聘网站而言，求职者在注册和更新简 历后找工作的方式一般是三种：一是主动搜索，二是点击招聘广告，三是被动等待企业招 聘邀请，因而平台盈利也主要来自于售卖简历和售卖招聘广告。对于主动型、迫切型求职 者而言，主要依靠前两种方式求职。而不管是主动在搜索栏搜索，还是通过界面广告来求 职，都对大企业更为友好，流量倾向于向优质 B 端倾斜。因而对广大的中小企业而言，没 法高效满足招聘需求；对大企业而言，则会出现简历大量冗余，没有初步过滤出匹配性高 的求职者，这同样是低效的。
BOSS 直聘则是在算法驱动下，用精准推荐、信息流匹配来代替搜索，盈利模式也不 再是销售简历和广告，而是通过价格调节岗位的供需关系（例如当某一岗位劳动力供不应 求时，岗位发布价格相应较高，从而用价格机制调整岗位发布的供给数量，平衡双边的用户体验），售卖年费套餐和即买即用的效果道具。将匹配推荐引入在线招聘，这对于平台B 端生态是突破性的改变，也由此改善了 C 端生态。
1）B 端企业：改变了流量更向大企业 倾斜的分发模式，构建了中小企业友好型生态，引入了大量真实的中小企业，截至 2021H1， BOSS 直聘平台上认证企业有 720 万家，远高于同业平台，且仍在高速增长（网络安全审 查之前）。从结构上看，2020年KA/中型/小型付费用户数量占比分别为0.1%/2.9%/97.1%。 2）C 端求职者：招聘平台具有双边网络效应，丰富的 B 端企业也使得公司 C 端用户覆盖 面非常广，包括金领、白领、蓝领、学生等等，在行业、职位覆盖面上均非常广泛。而平 台不再依赖于售卖简历，也有利于保护求职者用户隐私，使得求职者更感受到自己被尊重。
3）直聊：精简招聘链路，B 端 C 化进一步提升效率
传统综合招聘平台可以理解为“简历库”模式，其招聘流程可拆解为求职者上传简历 至平台、雇主从平台下载简历，核心特征是以简历为核心、上传简历和下载简历的过程都 是单向沟通，整个招聘流程相对较长，往往不具有很强的时效性、对效率的提升不够。
BOSS 直聘推出的直聊模式改变了单向沟通的“简历库”模式，而是将其 APP 打造 成为直接双向沟通的平台，提倡“用聊天的方式找工作”。我们认为直聊模式的效率提升 主要在于：1）精简招聘链路。BOSS 直聘是通过算法匹配、精准推荐，让有意向的双方 直接在平台上沟通，而不再拘泥于简历，缩短了招聘流程。并且简历更多是白领求职的工 具，而直接聊天的模式对蓝领而言更适用，因而直聊也具备拓展 C 端蓝领的模式优势。
2） 将 B 端 C 化。在“简历库”模式下，B 端参与招聘流程的实际上就是公司 HR。而在直聊 模式下，B 端企业用户从公司演变为了个人，BOSS 直聘鼓励企业 boss（boss 是广义的， 包括高层或中层管理人员）注册账号在平台上直接和求职者沟通，截至 2021H1，BOSS 直聘企业用户中 66%是企业 boss、剩下 34%基本为 HR。B 端 C 化一方面更符合招聘的 需求逻辑，因为公司高管或各业务线管理人员才是最清楚公司招聘需求的人；另一方面也 更符合中小企业的招聘习惯，因为它们 HR 较少甚至没有 HR。事实上，诞生于双创时代 的 BOSS 直聘，刚开始就服务于较多初创科技公司（产品、运营、技术、市场等岗位）， 没有招聘专员、又招人需求急迫的情况下，直聊是最贴合它们需求的模式。
而且，BOSS 直聘在构建直聊模式的时候，非常注重保护用户隐私，避免用户信息泄 露及受到不必要的打扰。在直聊窗口上方，有打电话、微信号、发简历等选项，但必须双 方回复之后才能交换电话、交换微信，发送简历也必须经过求职者本人同意，企业用户不 能直接通过付费从平台下载用户简历。
双边网络效应形成，模式创新构建壁垒
我们认为，BOSS 的模式创新较为颠覆，一改传统综合在线招聘平台的商业模式、盈 利模式，使得人岗匹配更高效，将大量中小企业纳入生态，拓宽整个在线招聘市场的边界。 在这个过程中，我们认为公司已经建立了较深的壁垒，并且在短期内难以被其他玩家打破。
在线招聘行业最终要解决的是人岗匹配的问题，而人（劳动力供给方）与岗（劳动力 需求方）本身都不是标化的产品，撮合在一起需要满足双边的意愿，因而提升人岗匹配的 效率是一件“难而正确的事”。BOSS 直聘自成立以来，摒弃业内主流的搜索模式，多年 高额研发投入做智能匹配，并用移动端直聊、将 B 端拆解称一个个 Boss 等模式创新为智 能匹配效率的提升创造可能性。通过直聊，大量的数据沉淀在平台上，也有利于循环增强 推荐精准度。
我们认为，人岗匹配需要有大量数据积累、具有显著的双边网络效应，C 端活跃求职 者以及B端认证企业用户数量越多，沉淀在平台上的可分析数据也就越多，推荐会更精准、 效率会更高。截至 2021H1，BOSS 直聘平台上的认证企业数量已达 720 万家，远高于猎 聘（2021 年为 100 万），前程无忧、智联招聘虽未直接披露平台企业数量，但我们推测也 低于 BOSS 直聘。同口径付费企业用户数量对比之下，BOSS 直聘也远高于智联招聘、前 程无忧、同道猎聘。另根据 QuestMobile 的数据，在 2019Q3，BOSS 直聘就超越智联招 聘成为中国 MAU 最大的在线招聘平台，目前 MAU 仍保持领先。因此，不管是从 B 端用 户规模、C 端用户活跃度，公司都已经占据了明显的优势。
由于 BOSS 直聘模式的优越性，其他头部在线招聘平台也在尝试学习其模式，但我们 认为要想复制 BOSS 的模式并不简单。
首先，传统在线招聘平台是“重销售轻研发”，因为产品本身差异化较小，销售能力 一直是竞争的核心要素之一，在激烈的竞争环境下各平台销售费用节节攀升。由于业务主 要是销售简历和招聘广告，并不需要太强的研发能力即可维持业务运转。前程无忧、智联 招聘利润表中均未将研发费用单列，从两家公司管理费用水平可以推测（FY2017 年智联 招聘管理费用 4.1 亿元、2020 年前程无忧管理费用 3.8 亿元），两家公司研发费用料显著 低于 BOSS 直聘，研发基础相对较弱。而 BOSS 直聘是“重销售重研发”，其智能匹配系 统需要很强的算法能力，2020 年 BOSS 直聘研发费用 5.1 亿元，2021 年为 8.2 亿元，公 司持续提升研发投入增强推荐能力，传统在线招聘平台要在研发上硬拼难度较大。
第二，传统在线招聘平台虽陷入增长瓶颈，但利润率仍较高，前程无忧调整后归母净 利润率维持在 30%左右，智联招聘在退市前的净利润率水平也能接近 20%。简历下载和 销售职位广告的商业模式是较易盈利的，而模仿 BOSS 直聘的模式加大投入做算法匹配， 则会导致盈利水平下降，公司管理层能否有这样的决心有待观察。
第三，简历下载与精准推荐是两种不同的业务模式，因而传统在线招聘平台想要转型 做推荐需要理顺内部组织架构和激励机制。但是传统综合招聘平台都有外资大股东，股权 结构相对复杂，在决策方面或存在各方掣肘。Recruit 持有前程无忧 34.8%的股权，为第 一大股东；SEEK 持有智联招聘 61.1%的股权，在 2021 年 2 月将其对智联招聘的持股比 例降至 23.5%。而 BOSS 直聘，创始人、CEO 赵鹏持有 17.6%的股权及 76.2%的投票权， 执行力较强。
景气：行业三要素均存趋势利好
企业招聘需求随宏观经济波动而波动，经济繁荣下招聘需求旺盛、经济不景气意味着 招聘需求疲软，故招聘行业也呈现一定的周期性波动。根据灼识咨询，我们发现近年来招 聘行业市场规模增速与 GDP 增速在趋势上较为吻合，招聘市场规模增长中枢要高于 GDP 同比，这与劳动力供不应求之下就业市场景气度较高、年轻一代跳槽频率提升等因素有关。
受到宏观经济增速下行影响，近年来招聘行业市场规模的增长也略有放缓，从结构上 看，线下招聘对宏观经济走势反应更敏感，而在线招聘由于其便捷、低成本的特性展现出 较强的韧性。尤其是疫情影响下的 2020 年，企业招聘需求有所延后致行业增速大幅走低， 线下招聘增速骤降至 4.1%；但在线招聘由于是更便捷安全的招聘方式，2020 年增速仍达 13.2%。我们认为，行业虽然具有一定的周期波动，但招聘活动属于刚需，且当前仍属在 线招聘渗透率提升阶段，因此至少在在中期维度，在线招聘行业仍具有穿越周期的特征。
站在当前时点，我们认为招聘行业三要素（人、岗、匹配方式）均出现了对行业较有 利的变化，招聘服务的线上化进程正在破局之中，行业景气度有望持续提升，未来 5 年在 线招聘行业有望维持较高的增长中枢。（报告来源：未来智库）
人：人口红利趋弱，跳槽频率提升
首先从求职者端来看，随着产业结构、劳动供需、文化观念等因素的改变越趋明显， 求职者在在线招聘领域所能产生的潜在“价值量”正越来越多。
1）求职者的“地位”提升。由于我们一般意义上说的招聘行业市场规模并不包含向 求职者收取的收入，因此招聘行业市场规模可近似看成是企业为招聘活动所支付的成本， 而招聘成本取决于劳动者供求关系。根据人力资源和社会保障部的数据，全国职业求人倍 率近年来维持在 1.0 以上，且不断走高，说明劳动者供给需求的结构不平衡状态正在扩大， “人口红利”时代正逐渐向“人才红利”时代过渡，企业为获取合适的求职者需支付越来 越多的成本（包括薪酬以及招聘过程成本）。
2）求职者“流动性”提升。我们发现，近年来求职者的平均跳槽频率上行趋势明显， 亦即招聘活动的周转率正在提升，我们认为有两个原因。第一，随着城镇化率的提升和产 业结构的转型，第三产业就业人员占比不断提升，到 2020 年占比已达 46.3%，新经济、 城市服务业的快速发展产生了大量的城市蓝领工作岗位，这些蓝领岗位稳定性低、职业发 展路径短且又有相当比例来自于灵活就业模式，因此不少行业或岗位中人均跳槽频率或高 达每年 2-4 次，在就业市场中极为活跃。
第二，年轻一代的就业观念正在逐渐改变，在就 业选择上也更为自由自主，根据 36 氪在 2020 年的统计，80 后、90 后、95 后平均每份工 作在职时间分别为 3.15 年、2 年、1.27 年，呈显著递减，而在对职场年轻人的调查中，在职且不想跳槽的占比仅为 20.7%，正在为跳槽做准备或已有跳槽想法的在职年轻人占比为 66.5%，可见年轻人对于某份特定工作的忠诚度相对较低。另据灼识咨询的数据，年轻一 代（16-35 岁）的跳槽频率是老一代人的 2 倍多，跳槽频率的提升预计将为招聘行业注入 更多的流动性和服务频次提升的空间。
岗：尾部长、迭代快，招聘更趋主动
由于市场竞争加剧、技术变革速率的提升，企业对于人才的重视程度料将保持提升， 对于招聘的态度也将更为积极主动。
1）竞争环境越趋激烈，企业新陈代谢快。根据国家统计局数据，从 2015 年到 2020 年，中国企业数量从 2190 万家上升至 4290 万家，CAGR 为 14.4%，其中大部分为中小 企业。截至 2020 年底，我国民营企业数量 超过 4000 万家，占企业总数量 90%以上。结合国务院政策吹风会和工信部数据，我国 99% 以上的企业是中小企业，贡献全国 80%以上的劳动力就业。而根据戴尔联合 IDC 发布的 《2020 中国小企业数字初始化指数》，我国中小企业的平均生命周期仅为 2.5 年，每年倒 闭的企业数量预计以百万计。因此中国就业市场的用人企业端呈现长尾突出以及迭代快的 特点。
2）企业对待招聘的态度更主动，要求更高效的招聘。日渐激烈的市场竞争，使得越 来越多企业意识到“人才”这一核心竞争要素的关键作用，从而加大在人才寻访方面的预算投入。根据猎聘 2021 年发布的调研数据，接近 98%的企业 HR 认为，相较 10 年前， 企业在招聘方面的姿态更为积极主动。由于经济环境、技术变革的速度趋快，越来越考验 企业快速应对市场变化的能力，即企业的决策周期缩短，这也促使企业应用更高效的招聘 方式。
匹配方式：在线招聘成本更低，效率面临迭代
我们认为，在线招聘覆盖面广，对企业来说成本相对较低，并且随着一些新玩家带来 的模式创新和技术升级，在线招聘的效率优势也将越趋凸显，我们看好其作为越来越主流 的人岗匹配渠道。
1）在线招聘渠道招人成本更低。招聘市场规模的扩大实际上对应企业在招聘活动中 的总投入增加，44.8%的企业每年在招聘上的投 入在 5 万元以上，投入在 1 万元以内的仅占 12.3%。而企业在选择招聘渠道时，会综合成 本、效率因素优先考虑在性价比更高的渠道进行更多投放。根据 TalkingData，在线招聘 已是 HR 招人的首选渠道，大约占三分之一，和在线招聘市场规模占比相吻合。相对于线 下招聘会的场地、人员成本，或者猎头的服务费成本，在线招聘渠道招人成本相对较低， 根据灼识咨询的数据，在线招聘成本约为线下招聘成本的五分之一。我们认为，在宏观经 济增速放缓的环境下，在线招聘作为性价比更高的渠道，将进一步转化企业线下招聘渠道 的预算投入。
2）在线招聘渠道自身正迎来效率变革。根据上文分析，在线招聘渠道具有成本优势， 且平台对信息的整体也能提升效率，但多年来，行业市场规模相对有限，且近几年虽行业 规模在增长，但头部几家公司的收入始终较为有限，例如前程无忧 2018-2020 年收入均为 35-40 亿区间内，阶段性瓶颈突出。
我们认为，PC 端起家的早期招聘玩家在模式上相对简单，以简历为核心，大多采取 C 端上传简历至平台、B端从平台下载简历然后联系 C 端的 模式，偏向于单向交流，平台更多充当“简历库”职能，C 端、B 端均主要为搜索模式获取信息，对于招聘活动的效率提升不足，无法满足企业更高效匹配人才的需求，因此再往 外拓展边界的难度较大，虽也通过投资并购不断试水新业务，但总体上并未改变模式单一、 产品效率不足的问题。但我们认为，随着 BOSS 直聘、猎聘等新玩家的出现，以及直聊、 信息流智能匹配等技术的应用，在线招聘行业正在经历新一轮的效率变革。
3）在线招聘行业正在不断规范化。在线招聘行业涉及大量求职者信息，因此用户隐 私安全、招聘信息真实性等问题尤其令人关注，例如个别平台存在倒卖信息、暴露用户隐 私等行为，不仅侵犯了求职者的权益，也对行业生态本身造成了负面影响，进一步削弱求职者对在线招聘平台的信任度和忠诚度，是制约行业长期发展的重要因素。我们认为，由 于招聘平台的主要收入来源于 B 端，因此 B 端和 C 端在招聘平台上的“经济地位”是不 均衡的，因此需要从政策层面去不断规范行业，在合理的监管框架下促成更健康的平台生 态。
2017 年 8 月，人社部发布《关于进一步加强招聘信息管理的通知》，尤其针对虚假招 聘信息问题，要求完善招聘信息管理制度、强化招聘各方责任、严厉打击信息发布违法违 规行为、加强对求职者的教育引导、鼓励社会参与监督。2020 年 12 月，人社部发布《网 络招聘服务管理规定》，自 2021 年 3 月起施行，主要内容包括网络招聘服务活动准入、网 络招聘服务规范、监督管理、法律责任，强化各方主体责任、加强平台日常监管。我们认 为在越趋收紧的监管环境下，各平台的竞争将越来越聚焦于招聘效率和招聘体验。
空间：双边维度定量预测行业规模
我们分别从 C 端求职者和 B 端企业的角度对在线招聘行业的市场规模进行定量测算。 首先从 C 端维度对在线招聘行业市场规模进行拆解，在线招聘行业市场规模=就业人 口×求职频率×在线招聘渗透率×平均单次收入。
就业人口：首先我们将就业人口局限于非农就业人口，非农就业人口又可简单分为白 领、蓝领、金领，其中白领和金领主要指非体力劳动者（包括管理、技术、行政公务人员 等等），金领又特指年收入 25 万元以上的白领，蓝领表示主要指体力劳动者（主要集中于 制造业、建筑业、住宿餐饮业、本地生活服务业等行业）。
求职频率：对于就业人员来说，求职频率的对应面即是跳槽频率，对于跳槽频率的统 计存在诸多调查，口径不一。综合各调查数据，蓝领平均跳槽频率基本在每年 2-4 次区间 内，我们按保守估计，暂假定 2020 年全市场蓝领平均跳槽频率为 1 年 2 次。白领、金领 相对跳槽频率低于蓝领，但整体也呈现出跳槽频率提升的趋势，中国 35 岁以下白领的平均跳槽周期从 23 个月逐渐降低至 20 个月，结 合该数据以及灼识咨询对整体在线招聘渗透率统计的交叉验证，我们暂假定 2020 年全市 场白领、金领平均跳槽频率为 1 年 0.65 次、0.3 次。根据前文分析，随着年轻一代逐渐步 入职场，跳槽频率预计还将继续提升，根据工作性质的不同和市场环境的差异，其中蓝领 预计跳槽频率提升相对较快，其次白领，金领则相对稳定。我们预计到 2025 年，白领、 蓝领、金领求职频率分别为 1 年 0.72 次、2.5 次、0.3 次。
在线招聘渗透率：根据 BOSS 直聘招股说明书中的数据，2020 年中国白领、蓝领、 金领在线招聘渗透率分别为 50.8%、13.0%、31.3%，此处在线招聘渗透率指求职者提供 个人信息并通过在线平台（PC 端、APP、小程序）获取招聘信息的职位变动次数百分比。 我们发现，蓝领渗透率仍较低，分析主要因为蓝领市场更为分散，主要通过熟人介绍获取 求职信息，往往也没有简历（而简历正是传统在线招聘平台运作的核心），且灵活用工、 BPO 等中介在蓝领就业市场中的地位突出。
我们认为随着去简历化的直聊模式的兴起，蓝 领招聘的线上渗透率进程预计将有所提速，但受限于蓝领市场的信息不对称、交付瓶颈在 短期内较难产生根本性改变，因此我们暂假设 2021-2025 年蓝领在线招聘渗透率每年提升2.5%。而白领和金领在线化水平已相对较高，但根据前文分析，由于在线招聘成本更低、 匹配效率不断提升以及行业的不断规范化，因此在线化水平预计也将逐步提高，其中金领 的求职行为相对偏被动，线下猎头机构仍占据重要地位，因此我们分别假设 2021-2025 年 白领、金领在线招聘渗透率每年提升 2%、1.5%。综合以上，预计到 2025 年在线招聘行 业渗透率将达 29.6%，其中白领、蓝领、金领分别为 60.8%、25.5%、38.8%。
均单次收入：根据非农就业人口、求职频率、在线招聘渗透率可以计算得每年的在线招聘人次，2020 年白领、蓝领、金领在线招聘人次分别为 0.59 亿、1.03 亿、0.01 亿人 次。又根据灼识咨询的统计，2020 年中国在线招聘行业收入为 551 亿元，其中白领、蓝 领、金领收入占比分别为 52.5%、41.3%、6.2%，计算得白领、蓝领、金领招聘服务收入 分别为 289 亿元、228 亿元、34 亿元，结合各自的在线招聘人次，可以得到白领、蓝领、 金领平均单人次招聘收入分别为 492 元、222 元、2934 元。由于 2020 年在线招聘受疫情 影响增速下滑导致低基数，预计 2021 年增长将相对积极，因此假定 2021 年平均单次收入 提升 10%。而从中长期看，随着人口红利的趋弱以及企业招聘预算的提升，保守估计平均 单人次的招聘收入在未来 5 年内将与宏观经济增速相当，因此暂假定每年提升 5%。
在线招聘行业市场规模：综合以上假设及计算过程，我们预测到 2025 年，在线招聘 行业规模可达 1317 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 19.0%，其中白领、蓝领、金领市场规 模分别为 514 亿、746 亿、57 亿元。
我们再从 B 端角度对在线招聘行业规模做测算，由于在线招聘行业主要在 B 端变现， 因此其市场规模的来源是企业的招聘预算。我们分大型企业和中小企业分别进行测算。
大型企业：我们假设 2020 年平均招聘支出 50000 元的大型企业数量为 200 万家，其 中在线招聘支出占比 32.5%（该数据可根据单变量求解印证，符合灼识咨询在线招聘行业 32.3%的市场规模占比），则 2020 年大型企业在线招聘市场规模为 325 亿元。假设企业数 量按每年 5%增长、在线招聘支出占比每年提升 1pct。由于 2020 年在线招聘受疫情影响 增速下滑导致低基数，预计 2021 年平均在线招聘支出增长将相对积极，预计增长 10%， 假设而后保持每年 5%的增速，则 2025 年大型企业在线招聘市场规模约为 640 亿元。
中小企业：根据市场监督管理总局，2020 年企业总数为 4290 万家，我们测算中小企 业数量 4090 万家。根据灼识咨询，2020 年在线招聘行业市场规模 552 亿元，则中小企业 在线招聘市场规模为 227 亿元，计算得平均在线招聘支出为 555 元。再假设中小企业平均 招聘支出约为 2000 元，则计算得在线招聘预算占比为 27.8%。之后每年中小企业数量增 长按灼识咨询的预测来推算，平均招聘支出按 2021 年在低基数基础上增长 10%、而后每 年增长 5%来估计，假设在线招聘支出占比每年提升 1pct，则 2025 年中小企业在线招聘 市场规模约为 621 亿元。
综上，从人、岗、匹配方式三个维度来看，在线招聘行业在未来 5 年有望维持较高景 气度。从 C 端、B 端两种定量测算的角度，我们预测 2025 年在线招聘行业空间均将超 1200亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 分别为 19%、18%。而根据灼识咨询的预测，2020-2025 年招聘服务市场规模 CAGR 预计为 21.2%，其中在线招聘、线下招聘 CAGR 预计分别为 32.2%、14.0%，若按此较乐观的预期计算，则到 2025 年，在线招聘行业市场规模有望超 2000 亿元。
格局：BOSS 直聘最具发展潜力
竞争要素：用户与匹配效率构建正反馈
我们认为，在线招聘公司之间竞争的核心竞争要素同样在于招聘三要素——人、岗、 匹配方式，即为是否有足够多的活跃求职用户、是否纳入了足够丰富的企业用户、是否具 有高效的人岗匹配能力。总结而言，就是竞争三要素就是 C 端用户积累、B 端用户积累、 匹配效率。双边的用户积累是加强匹配效率的数据基础，匹配效率的迭代和升级反过来有 利于加强用户留存和扩大用户积累，因此三要素之间本身也是正反馈的过程。
我们可以简单将在线招聘业务的收入模型拆解为：收入=企业用户数量*付费率 *ARPU+求职者增值服务。其中求职者增值服务目前占比仍相对较低，因而影响收入的核 心参数主要为企业用户数量、付费率和 ARPU。根据竞争三要素，B 端用户积累直接决定上式中的企业用户数量；匹配效率直接影响付费率、ARPU，效率越高，企业越倾向于将 其招聘预算向该渠道倾斜，也同样会吸引更多的企业上该平台完成招聘需求；而 C 端用户 积累则是平台运转的底层基础，相较于 B 端的招聘需求，C 端的求职需求更低频，因而积 累 C 端的活跃度更为不易，C 端活跃度是平台长期良性发展的基石。
根据以上竞争要素，我们将前程无忧、智联招聘、同道猎聘、BOSS 直聘这 4 家头部 在线招聘公司的平台核心经营指标进行对比，发现 BOSS 直聘在付费企业用户数量、MAU 上具有明显优势。并且，BOSS 在收入增速上也显著高于其他平台，2020/2021 年收入增 速分别高达 94.7%/119.1%，展现出了极强的成长性。
成长潜力：商业模式潜能远未得到充分释放
结合前文分析，我们认为 BOSS 直聘为在线招聘行业带来了颠覆性的创新，其他平台 暂时还难以撼动其创新性模式构建的壁垒。而再往前看，BOSS 直聘仍具有非常广阔的增 长空间，其潜力远未得到充分释放。
1）用户积累：双边用户增长潜力大，MAU 远未至边界
首先在 B 端，根据国家市场监督管理总局，2020 年中国企业数量为 4290 万家。这其 中大部分为中小企业，而我国中小企业的平均生命周期仅为 2.5 年，因此企业端长尾特征 非常突出且更新迭代较快。BOSS 直聘构建了对中小企业较为友好的招聘生态，已成为中 小企业性价比较高的招聘渠道。截至 2021H1，BOSS 直聘平台上认证企业数量为 720 万 家，该体量虽在业内已遥遥领先，但距离 4000 多万的企业总数还有很大的空间。而 BOSS 直聘在网络安全审查之前的几个季度仍呈现出较高的数量增速，2021Q1/Q2 单季环比增长 分别在 80/90 万家，我们认为企业数量拓展方面公司距离天花板还较远。
其次在 C 端，根据 BOSS 直聘招股说明书，2020 年中国非农就业人口约为 5.86 亿人， 其中白领/蓝领/金领劳动者分别为 1.79/3.95/0.12 亿人。截至 2021Q1，BOSS 直聘认证求 职者数量为 8580 万人，其中白领&金领用户/蓝领用户/大学生用户分别为 4719/2471/1390 万人，平台白领&金领用户仅占中国白领&金领劳动者总数不到 30%、蓝领用户占中国蓝领劳动者总数不到 10%。目前求职者注册用户数量超 1 亿，但该体量较 6 亿左右的中国非 农就业人口总数还有很大距离，并且较智联招聘、前程无忧 2 亿左右的求职者注册用户数 量也存在差距。我们认为，随着 BOSS 直聘双边网络效应的不断强化以及对于蓝领用户的 不断拓展，正常化状态下求职者注册用户数量仍有望保持较快增长。
结合 B 端、C 端用户数量的提升空间，我们认为 BOSS 直聘的 MAU 远未至边界。我 们按当年销售费用/新增 MAU 来比较主要招聘平台的获客成本，发现 BOSS 直聘 2020/2021 年获客成本分别为 162/266 元，显著优于其他平台；若按流量获取成本/新增 MAU 来计算获客成本，则 BOSS 直聘 2020 年获客成本更是仅为 61 元，处于低成本迅速 获客阶段。
2）ARPU：尚未充分变现，客单价存在提升空间
BOSS 直聘在变现方面采取漏斗型的商业模式，大部分企业用户可以免费使用基本服 务（发布职位、浏览迷你简历、与求职者聊天和视频等），对供不应求的竞招岗位则向企 业用户收取发布岗位的费用。另外，企业用户也可以购买一些增强招聘效果的道具。在使 用越来越多道具服务之后，线下销售团队亦会尝试将其转化为年单用户，使用最多的即发 展为 KA 年单客户。
BOSS 直聘付费率正在不断提升，但 2021 免费企业用户仍占 70%以 上。在付费结构方面，2020 年 BOSS 直聘 KA 客户/中型客户/小型客户数量分别为 1871 个/6.35 万个/216 万个，2021Q2 KA 客户数量提升至 3137 个，但数量占比低于 0.1%， KA 客户收入占比则维持在 18%左右。由于免费企业用户占比高、KA 客户数量占比低，企业用户 ARPU 相对较低，2020/2021 年分别为 864/1055 元，显著低于同道猎聘（2020/2021 年分别为 3.13/3.18 万元）、智联招聘、前程无忧，B 端变现仍处较早期阶段，客单价存在 提升空间。
3）蓝领：拓宽行业边界，核验和优选中介
多年以来在线招聘行业更多聚焦于白领，金领有线下猎头机构的服务，蓝领则存在大量中介且有较多灵活就业人员，因而白领线上化渗透率最高，金领工人其次，蓝领工人最 低。虽然蓝领工资水平低于白领，但人数多（就业人口接近 4 亿）、周转快（平均 1 年跳 槽 2-4 次），市场非常广阔，根据前文测算，预计到 2025 年中国在线招聘市场中蓝领占比 将达 56.7%。
相较于其他在线招聘平台，BOSS 直聘在蓝领服务方面已走在前列，求职者 注册用户中蓝领占比约 30%。截至 2021Q1，公司平台上认证求职者中蓝领约为 2471 万 人，虽已经是蓝领渗透领先的平台，但相较 3.95 亿蓝领人口总数空间巨大。在蓝领发展战 略上，公司继续扩大在城市服务业蓝领中的优势，进一步地，也在积极探索生产制造业蓝 领市场，一方面与蓝领中介形成合作，另一方推出“海螺计划”对中介进行核验和优选， 规范中介行为、优化蓝领求职体验。
4）盈利模型：预计 2021 扭亏为盈，中长期利润率中枢有望 30%+
BOSS 直聘商业模型的潜力突出，而在盈利模型方面也在不断改善。由于销售费用较 高以及公司坚持高研发投入，公司成立以来经历了多年亏损。但在智能匹配形成的双边网 络效应不断完善、收入体量呈现超强增长之下，公司正在不断释放经营杠杆，2021Q2 /Q3/Q4 归母净利润（Non-GAAP）分别为 1.75/3.85/3.49 亿元，净利润率（Non-GAAP） 分别为 15.0%/31.8%/32.0%。2021 年 7 月起，公司接受网络安全审查，审查期间停止新 用户注册，致 Q3/Q4 收入环比变动+3.7%/-10.0%。获客停止背景下，公司相应降低市场 营销成本，盈利模型进一步优化。我们认为，网络安全审查导致的新用户停止增长的情况， 可以看做是对公司长期稳态盈利水平的检验，中长期利润率中枢有望维持 30%+。
5）网络安全审查：短期增长存在压力，审查过后成长性仍会回归
7月以来的网络安全审查对公司现阶段的经营构成了一定的挑战，根据 QuestMobile 数据，7 月以来，公司 MAU、用户时长等指标存在一定下降趋势。反映到收入端，2021Q3/Q4 营业收入环比变动+3.7%/-10.0%（vs. 2021Q2 环比+48.1%），停止新用户注册后增长显著放缓，根据公司指引 2022Q1 营业收入预计环比增长约 1%-3%。
在现金收入（即 cash billings，等于营业收入与递延收入增加值之和）方面，2021Q3/Q4 现金收入环比-15.5% /-4.2%（vs. 2021Q2 环比+22.2%）。虽然网络安全审查使得公司营业收入、现金收入的增长节奏有显著放缓，但作为一门低频的生意，几个季度没有新用户的增长仍能保持较稳定的收入规模已属不易，且 2022 年春节后 DAU 峰值超过 2021年同期，反映出公司创新且 高效的商业模式使其用户粘性较高，进一步检验公司塑造的壁垒在短期内难以被其他竞争 对手突破。（报告来源：未来智库）
潜在竞争：互联网巨头切入性价比不高
根据前文分析，由于需要高额研发投入及盈利路径的本质差异，传统招聘平台复制 BOSS 直聘的模式是较为困难的。我们判断潜在竞争或来自于其他互联网巨头，但我们认为互联网巨头想要抢夺领地也并不容易。
首先，招聘涉及求职者和雇主双方意愿，是双边非标匹配，和互联网巨头更为擅长的 人-货匹配、人-视频匹配不同，人-岗匹配更强调对岗位的洞察，不同的岗位有不同的 Know-How，匹配效率的提升需要持续积累对岗位的认知。面对非常长尾的中小企业，岗 位需求多样，对于岗位洞察的要求较高。
第二，相较于互联网巨头的主业，招聘活动的低频属性非常突出，因而转化用户需要 更长的时间，销售及研发投入的见效周期相对长。这是一门需要耐心的生意，互联网巨头 切入需要较高的边际成本，性价比并不高。
第三，招聘服务具有工具性、严肃性特征。工具性是因为招聘双方的目的是明确的， 而非发散的；严肃性是因为招聘对求职者而言是关乎未来人生的活动，因而很难以娱乐休 闲的心态去面对，需要相对严肃的场景。因此我们认为，已经建立招聘品牌调性的垂类公 司或更贴合行业本质。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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