（报告出品方/分析师：国盛证券 姜春波 姜文镪）
1.1 纸包龙头扩张加速，开启二次成长
深耕包装领域二十载，客户结构优异。大胜达成立于 2004 年，产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等，被广泛应用于食饮、烟酒、电子、家电、快递等行业。
公司下游客户优质，包括松下电器、三星电子、美的电器、博世(BOSCH)、农夫山泉、华 润啤酒、老板电器、苏泊尔、顺丰速运、浙江中烟等世界 500 强、中国 500 强和细分行业龙头企业。
2016-21 年公司营收/归母净利润分别由 10.8/0.5 亿元增长至 16.6/1.0 亿元，CAGR 分别为 11.3%/14.9%（2020 年营收/归母净利润大幅增加主要系政府拆迁补助）；22H1 公司实现营收/归母净利润 9.7/0.5 亿元，同比分别增长 28.0%/60.3%，主要系收购子公司（四川大胜达中飞&浙江爱迪尔），新增酒包、烟标业务，产品结构持续优化。
纵观公司发展历程，可分为以下 3 个阶段：
➢ 初创期（2004-2009）：聚焦瓦楞包装，完善供应链布局。
公司创设之初聚焦于瓦楞包装领域，先后设立子公司浙江胜达预印、杭州胜铭纸业以完善公司业务布局，并对生产设备进行优化升级，于 2005 年购买国内最大的单张多色胶印机，2006 年技改引进德国 BHS 生产线和印刷设备。
➢ 稳步发展期（2010-2019）：内生外延，推进全国布局。
公司 2010 年 12 月于纳斯达克挂牌上市，在此期间持续推进全国生产布局，通过设立子公司、并购等方式，先后在江苏、四川、湖北、浙江、新疆等地设立生产基地，产能稳步扩张。公司于 2015 年 9 月从纳斯达克退市，次年完成股份制改造，并于 2019 年 7 月挂牌上交所主板。
➢ 二次成长期（2020 年至今）：多元扩张，二次成长。
2021 年 11 月公司同吉特利环保签署战略合作协议，设立海南大胜达，筹建 3 万吨环保纸塑餐具；2022H1 公司先后收购四川大胜达中飞 60%股权、浙江爱迪尔 6%股权（原控制 45%股权），业务布局延伸至酒包、烟包领域。
在供应链建设方面，公司积极推进智能制造，先后同中国移动、各大科研院所签订战略合作协议，布局 5G 工业互联网，此外，公司同北大研究院共同研发的“小方 AI 包装设计平台”于 2021 年上线运行，可实现智能化自动化包装设计。
分产品来看：聚焦瓦楞纸箱，酒盒、烟标成为新增长极。
2016-2021 年公司纸箱/纸板业务收入分别由 8.1/0.8 亿元增长/下降至 15.8/0.2 亿元，CAGR 分别为+18.2%/-27.3%，主要系公司新工厂产能利用率提升，同时战略性优化产品结构。此外 2022H1 公司收购四川大胜达中飞及浙江爱迪尔实现并表，酒盒、烟标产品分别贡献收入 0.65、0.50 亿元，贡献利润 152、885 万元。
分地区：立足华东，全国扩张。
2016-2021 年华东/西南/其他地区主营收入分别由 8.8/1.1/0.1 亿元增长至 11.9/1.5/2.4 亿元，CAGR 分别为 7.9%/7.6%/109.5%，华东地区为公司主要市场，其他地区收入增速较快主要系湖北、新疆等基地相继投产，近年客户开拓力度加大带动销量提升所致。毛利率方面，华东地区毛利率较高主要系公司与该区域优质客户合作稳定。
1.2 股权结构集中，管理层经验丰富
股权结构集中稳定。公司系家族式企业，方吾校、方能斌（方吾校之子）、方聪艺（方吾校之女）系公司实际控制人，三人分别通过杭州新胜达持有公司股份 32.1%/19.3%/12.8%，合计持股比例高达 64.2%，股权结构集中。此外，公司管理团队长期保持稳定，行业经验丰富，为公司长期发展提供重要支撑。
2.1. 需求端：行业稳定增长，下游升级驱高端化
快递物流与电子高增，瓦楞纸箱包装需求稳健增长。
从需求结构来看，电子、饮料和食品为瓦楞纸箱下游前三大领域，2021年合计占比为 67%，其中快递物流（快递业务量 4 年 CAGR 高达28.2%）、电子（平板/可穿戴设备出货量 5 年 CAGR 分别为 6.2%/25.2%）需求增速较高，2017-2021年占瓦楞纸箱下游份额分别提升 3.0pct、2.5pct。
人均消费量较低，下游多领域需求稳增驱动市场扩容。
据美国独立瓦楞纸箱协会(AICC) 数据显示，中国人均瓦楞纸板消费量仅为 40 平方米/年，远低于美国（107 平方米/年）、日本（103 平方米/年）等发达国家，具有较大提升空间。
2021 年我国瓦楞纸箱产量为 3444.2 万吨，同比增长 8.6%；在下游快递、电子、日化等行业扩容下，预计 2025 年瓦楞纸箱需求量有望超 4000 万吨（CAGR 为 4.0%）。
此外，食品饮料、家电、电子等行业消费升级趋势明显，为包装市场带来结构性增长机遇，中高端瓦楞纸箱市场规模有望持续扩容，行业有望迎来量价齐升。
2.2 供给端：格局高度分散，集中度长期提升
低端市场进入门槛低，格局高度分散。我国纸包装行业市场集中度较低，2021 年规模以上纸包装企业 CR5 仅为 14%，考虑到未纳入统计的小规模企业，实际集中度预计更低。
低端瓦楞纸箱市场进入门槛较低，大量小厂依附于本地需求生存，因此行业内低端中小型纸箱厂众多，竞争格局高度分散。
目前我国瓦楞纸箱行业 CR10 不足 10%，与美国（CR5 约 70%+）、澳洲（CR2 约 90%+）等海外成熟市场相比有巨大提升空间。
龙头精耕细作、全国扩张，份额稳健提升。
国内瓦楞纸箱包装行业竞争分为两个维度，低端市场产品同质化现象严重，竞争激烈，盈利能力相对较低，2021 年行业平均利润率仅为 4.2%；中高端市场主要玩家生产设备先进、工艺领先且客户优质，同时为客户提供整体包装服务方案，产能利用率较高。
2021 年纸包装头部上市公司相应业务板块收入增速大幅高于行业平均水平，订单向龙头企业集中趋势确定。
未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级，中小产能加速出清，头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。
3.1 卡位华东、供应链突出&客户优质
卡位华东，产能全国扩张。
瓦楞纸箱单价较低，对运输成本较为敏感，运输半径一般在 300 公里以内，而家电等下游龙头企业往往要求供应商能够满足其多个生产基地的包装需求，因此全国扩张为纸箱包装企业成长的必经之路。
目前公司以浙江为核心，于 2010、2014 年相继进入苏州、苏北市场，2015 年进入以成都为代表的西南市场，2017 年以来通过收购中天智能并引进新设备进一步升级西南地区产能，通过新建湖北大胜达工厂、新疆大胜达工厂进入中部、西北市场，全国化产能布局逐步完善，为公司销售规模持续扩大奠定基础。
设备先进，持续推进智能制造。
公司生产设备投入较高，总部及下属子公司拥有德国 BHS2800、BHS2500 瓦楞纸板生产线，集印刷、开槽、成型、打包于一体的瑞典 EMBA 纸箱联动线，多台国际领先的印刷设备，以及各类先进的印后加工设备，能够满足不同纸箱、彩盒等产品的生产加工要求。
公司以智能化设备、物联网技术为抓手，整合多个设备系统、生产管控系统数据接口，构建适合于纸包装生产企业的数据体系，不仅实现生产数据的实时在线监控，而且通过智能决策辅助系统推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置，加快公司的订单响应速度，提升生产运营效率。
优质客源积累丰富，存量客户份额提升，逐步开拓增量客户。
公司下游市场涵盖啤酒、饮料、烟草、电子、物流等市场集中度较高的行业，主要合作客户包括松下电器、三星电子、顺丰速运、美的、博世（BOSCH）、娃哈哈、农夫山泉、华润啤酒等世界/中国 500 强企业以及细分领域龙头，优质客户资源持续为公司贡献稳定增长。
存量客户：公司与品牌客户合作粘性较高，客户自身业务规模扩大带动包装采购需求增加，存量客户中，顺丰快递、美的、农夫山泉、老板电器、海康威视、浙江大华、豪悦护理等公司的订单均有增长。
增量客户：品牌客户为公司包装产品品质背书，有利于提高公司的市场知名度与行业地位，2021 年公司累计开发新客户数百家，其中包括加多宝、嘉士伯啤酒、德邦物流、全棉时代、元气森林等知名品牌，下游客群持续高质量扩充。
研发实力深得客户认可，制定团标彰显专业。
公司重视创新，持续加大研发投入，截至 2021 年底，已取得 43 项发明专利，116 项实用新型专利，1 项外观专利和 15 项软件著作权。
公司凭借研发能力与下游客户形成深度绑定，如为博世（BOSCH）提供多项电动工具防震缓冲设计、帮助三星电子等客户提高瓦楞纸箱的胶带粘贴质量、为顺丰速运 1~6#通用纸箱进行成本优化等。
在环保领域，公司通过各项技改措施实现技术升级满足下游客户不断提升的性能与环保要求，2021 年公司主持起草的《绿色设计产品评价技术规范-瓦楞纸板与瓦楞纸箱》等多项行业标准发布。
3.2 业务矩阵多元，产品结构优化
品类延伸寻新机，烟标、酒包两开花。
公司在深耕瓦楞纸箱的同时，积极向更高端的精品烟酒包装领域延伸。
2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，其中中飞主要向下游白酒品牌客户供应精品酒盒，爱迪尔主要为知名卷烟品牌提供商标及条盒产品。
2022H1 公司酒包/烟标业务分别实现营业收入 0.65/0.50 亿元，占总收入的比例为 6.7%/5.2%。产能释放助力业绩提升，多品类延伸探寻第二成长曲线。
➢ 产能建设：公司于 2021 年 11 月、2022 年 7 月先后发布公告，拟募投《纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目》和《贵州仁怀佰胜智能化纸质酒盒生产基地建设项目》，预计分别于 2023 年 6 月和 2024 年投产，届时公司将新增 3 万吨环保纸塑餐具产能以及 5700 万支酒盒、卡盒产能。
➢ 2）对外扩张：2022 年上半年，公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔，其中中飞主要向下游白酒品牌客户供应精品酒盒，爱迪尔主要为知名卷烟品牌提供商标及条盒产品。2022H1 公司酒包/烟标业务分别实现营业收入 0.65/0.50 亿元，占总收入的比例为 6.7%/5.2%。
3.2.1 精品酒盒：白酒高端化驱动行业空间扩容，四川中飞客户资源优质
中高端白酒量价齐升，利好酒包市场平稳扩容。
供给侧结构优化叠加消费升级，中高端白酒品牌价量齐升，低端白酒销量占比从 45%下降至 27%。
根据“十四五”发展指导意见，到 2025 年白酒行业产量稳定控制在 800 万千升，销售收入达到 8000 亿元，年均增长 6.3%。
伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价趋势明显，中高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。
假设 2021-2025 年白酒产量从 143 亿瓶提升至 159 亿瓶，单瓶酒包装价格从 3 元/瓶提升至 3.3 元/瓶，白酒包装市场规模预计 2025 年可达 530 亿元（CAGR 为 6%）。
精品酒盒工艺复杂，子公司产业优势显著。
2022 年上半年公司出资 3.11 亿元收购四川大胜达中飞 60％的股权，正式切入高端酒类包装业务。
四川中飞系国内领先的高端酒类智能包装企业，在白酒产业集聚地四川泸州及贵州习水拥有两大酒包装生产基地，并配备德国海德堡等先进自动化生产设备，竞争优势显著。
中飞下游白酒客户资源积累深厚，覆盖茅台、国台、习酒、泸州老窖、小糊涂仙等知名酒企，且连续多年获得客户好评，有望助力公司在精品酒盒领域快速发展；2022-2024年承诺净利润分别为0.38亿元、0.48 亿元、0.58 亿元。
3.2.2 烟标：进入壁垒高，竞争格局持续优化
烟标市场量稳价增，下游驱动行业整合。
量稳：据国家统计局，2016-2021 年我国卷烟产量从 2.38 万亿支增长至 2.42 万亿支，CAGR 为 0.3%，预计 2022-2026 年产量将维系稳定。
价增：卷烟升级为中高端烟标市场打开增长空间，有望带动整体价格提升。
据各公司年报，2020 年烟包价格约 3 元/条，假设 2021-2026 年价增 CAGR 为 2.0%，则 2021-2026 年烟标市场规模将由 370 亿元提升至 430 亿元，CAGR 达 3.1%。
集中度提升：我国从 2002 年开始密集出台政策推进“三产剥离”，催化烟草行业主辅分离，烟草重点品牌市占率不断提高，2013-2021 年 CR5 由 23.7%提升至 28.7%。
重点卷烟品牌大多为烟包龙头企业客户，因此卷烟品牌集中度提升将驱使烟标行业竞争格局持续优化。
烟标行业高门槛高利润，借力子公司快速入局。
卷烟商标产品兼具包装、宣传、防伪功能，下游客户为中国烟草总公司下辖的各省级中烟工业公司，对产品质量、印刷精度、美观度均有较高要求。
烟标采购通常采用招标方式，供应商准入门槛极高，且不会轻易替换。爱迪尔主要从事烟标、彩盒等高毛利产品的生产销售，现有浙江中烟、江苏中烟、广东中烟、广西中烟等优质客户资源。
2022 年公司出资 1650.5 万元收购爱迪尔 6%的股权，收购完成后以 51%的持股比例实现控股，从而获取其稳定客源，快速切入新赛道。公司目前的烟标产品全部由爱迪尔生产和销售，主要用于“利群”、“大红鹰”、“南京”、“双喜”、“玉溪”等知名品牌，未来高利润的烟标产品放量有望带动公司整体盈利能力提升。
3.2.3 环保纸塑：“以纸代塑”打开成长空间
下游广阔，全球市场有望持续稳增。纸浆模塑俗称为“纸托”，是采用可再生植物纤维所制造成的浆料通过特定模具成型而得到的新型环保制品，主要应用于一次性餐具、农业工业产品缓冲包装、模具与一次性医用器具。
其中工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可扩展至商超零售、快餐连锁、烘培&咖啡连锁、酒店等。
据 Global Market Insights 数据，全球纸塑市场规模为 32 亿美元（折合约 223 亿元），未来 7 年将保持 5.1% 增速，预计到 2028 年全球纸塑市场规模将扩大至 48 亿美元（折合约 332 亿元）。
限&禁塑令趋严，打开纸塑成长空间。
近年来，我国餐饮外卖行业发展迅速，催生大量难降解的一次性塑料餐盒需求。为治理白色污染，2020 年 1 月国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，打开塑替产品成长空间。纸塑产品原材料为天然植物纤维，可百分百回收、延展性好、缓冲性能佳，是一种出色的塑替产品。
我们认为，在禁&限塑令推动下，纸塑产品在外卖、快餐、茶饮等下游领域渗透率预计快速增长，叠加消费升级等因素，行业规模有望实现持续高增。
受益于外卖稳增&限塑令，纸塑迎崛起契机。
据美团研究院数据，目前我国外卖包装中 81.5%餐盒为塑料制品，纸质餐盒仅占 5.56%。伴随限塑令出台以及居民环保意识的加强，可降解纸塑餐盒有望逐步取代塑料包装。
根据我们测算，假设 2021-2025 年 1）纸塑餐盒在外卖包装中渗透率逐年递增 4pct，2）单个纸包装餐盒质量为 22g，结合外卖行业自身稳健增长，外卖行业纸塑餐盒需求将从 8 万吨提升至 26 万吨（CAGR达 32.6%）。
3.3 原材料压力趋缓，盈利环比有望提升
上游跟踪：供需矛盾仍存，价格底部盘整。
目前箱板/瓦楞纸价格分别为 4699/3458 元每吨，相较 2021 年高点已分别回落-9.0%/-18.6%，主要系下游需求羸弱且供给增加。
展望未来，行业新增产能仍较多，需求端复苏尚未明确，预计价格维持底部盘整。
成本压力趋缓，盈利有望环比修复。
公司纸包装业务中原材料成本（瓦楞纸、白板纸、牛卡纸等原纸）占总营业成本比例为 75%左右，故纸价系影响纸包装业务毛利率的核心因素之一。
根据我们测算，若未来纸价下降 1%/3%/5%/7%/9%，预计公司净利润将增厚 10.4%/31.3%/52.1%/73.0%93.9%，净利率将可上升 0.6/1.8/3.0/4.2/5.4pct.
4.1 核心假设与盈利预测
1）纸包装业务：公司 3 亿方纸包装项目预计今年年底投产，产能稳步释放，预计2022-2024年收入为18.34亿元/21.21亿元/24.84亿元，同比增速分别为+14.9%/+15.6%/+17.1%。毛利率受益于产能释放&原材料压力趋缓，预计将分别为 10.9% /11.1%/11.9%。
其中瓦楞纸箱收入分别为 18.14 亿元/21.01 亿元/24.64 亿元，同比增速分别为+15.1%/+15.8%/+17.3%，瓦楞纸板收入分别为 0.21 亿元/0.20 亿元/0.19 亿元，同比增速分别为-5.9%/-2.0%/-3.0%。
2）酒盒：公司 2022 年 1 月底成功收购四川中飞包装，2022-2024 年承诺净利润分别为 0.38 亿元、0.48 亿元、0.58 亿元；结合公司 2024 年智能酒盒项目有望落地，预计酒盒 2022-2024 收入分别为 2.75 亿元/4.35 亿元/5.87 亿元，2023-2024 年同比增速分别为+58.0%/+35.0%。
毛利率受益于客户机构优异以及产能爬坡，预计 2022-2024 年将分别为 20%/22%/23%。
3）烟标：控烟趋严，行业保持平稳，预计 2022-2024 收入分别为 1.05 亿元/1.10 亿元/1.16 亿元，毛利率分别为 28%/27%/27%，2023-2024 年收入同比增速分别为 +5.0%/+5.0%。
4）环保纸塑：公司海南纸浆模塑环保餐具智能研发生产基地项目有望于 2023 年中旬投 产，考虑到产能爬坡预计 2023-2024 年将分别贡献 1.25 亿元、3.50 亿元销售收入。毛利率将稳定保持在 20%左右。
5）期间费用率：由于品类扩张叠加产能释放，预计销售/管理/研发费用率 2022-2024 年合计将分别为 10%/10.5%/10.3%。
4.2 估值
预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.82/28.72/36.34 亿元，同比增长 37.1%/25.9%/26.5%；归母净利润将分别为 1.20/1.49/2.20 亿元，同比增长 23.3%/24.2%/46.9%，对应 P/E 估值分别为 39.8X/32.0X/21.8X。
横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业，2022 年行业平均估值为 32.3X，考虑到公司开拓第二成长曲线，产能后续稳步释放，成长增速高且确定性强。
1.原材料波动：公司原材料占营业成本比例较大，成本波动对公司盈利造成影响。
2.产能爬坡不及预期：2022-2024年将有大量新增产能投放，产能爬坡缓慢将影响盈收。
3.商誉减值风险：若新收子公司经营情况未达预期，可能产生商誉减值。
4.规模测算误差风险：本文包含部分行业规模测算、公司未来盈收测算，存在误差风险。
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