（报告出品方/分析师：开源证券 蔡明子）
1.1、公司概况：扎根医美近 20 年，已成为全港领先的跨国医疗健康及医疗美容集团
完美医疗2003年成立于中国香港，2012年于香港交易所主板上市，是全港唯一由医生创办、在香港主板上市的跨国医疗健康及医疗美容集团。
2020年集团开始拓展国际市场，目前已在中国香港、上海、广州、深圳、北京、中国澳门、澳洲及新加坡等地经营直营诊所/服务中心，总服务面积 322,000 平方英尺（约 3 万平方米）。
完美医疗是一家实力雄厚的美容服务集团，提供约 100 多种针对身体各部位的纤体疗程和 80 多种美容疗程。集团通过一站式“医疗健康+医疗美容”平台为客户提供最专业、安全及有效的服务，目前的主要业务为医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗。
集团董事会主席兼行政总裁为欧阳江先生，持有集团 73.47%的股份，是公司的实际控制人。目前公司主要有六家全资子公司，分别为诺贝尔医学管理有限公司、必瘦站广告有限公司、香港公益慈善基金会有限公司、NEXT APP LIMITEDED、Perfect Shape Holdings (China) Limited 和 Success Honour Holdings Limited。
欧阳江、欧阳慧、欧阳虹等人构成集团核心团队。
欧阳江毕业于香港中文大学，曾任香港大学全科名誉临床医学讲师和家庭医学名誉临床助理教授、香港教育专业人员协会医师顾问，作为集团创始人和执行董事主席，已于医美行业积累了 18 年的经验，对行业发展有清晰深刻的理解。
欧阳慧本科毕业于香港城市理工学院，硕士毕业于肯特大学社会科学学院，在商界与美容行业积累逾 17 年经验，现任公司执行董事与营运总监，负责公司财务会计管理，主管人力资源、行政部门及信息科技部门。
欧阳虹本科毕业于南昆士兰大学，在行业内深耕细作达 16 载，在管理、运营等方面经验老道，现任公司执行董事，负责公司服务中心的营运管理。
1.2、以“医疗健康+医疗美容”为运营模式，提供五大业务支持
完美医疗上市 11 年，已由中国香港的一家小型美容院蜕变为跨国美容企业，打磨了 17 个旗下品牌，建立了一站式服务平台，摸索创造出了“医疗健康+医疗美容”的运营模式。
公司提供医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗五大业务，全面满足顾客对于个人美容及健康的要求。
1.3、完美医疗营收和利润正从疫情影响中恢复
完美医疗营业总收入自 2017 财年的 9.05 亿港币增长至 2021 财年的 13.49 亿港元，2018-2021 财年 CAGR 约 10.49%；扣非后归母净利润自 2017 财年的 1.79 亿港元增长至 2021 财年的 3.02 亿港元，2018-2021 财年 CAGR 约 13.97%。
2020 财年，公司为配合当局防控疫情，线下机构门店暂缓营业，该年度 39%的营业日关闭，因此营业收入与利润暂时下滑；2021 财年，中国香港内外疫情整体缓解，公司注重提 升运营效率、加强成本控制，收入和利润正在恢复，分别增长 23.79%和 31.57%。公司盈利能力在疫情期间并未受到大幅影响，销售净利率始终维持在 20%以上。
完美医疗营业收入可区分为医疗美容、医疗和美容及保健三大板块。
2021财年，医疗美容的收入贡献过半，达到了 66%；医疗板块与美容及保健板块收入贡献相近，分别为 17.4%和 16.6%。在收入的地区分布上，中国香港地区收入占比始终维持在 60%以上，对非香港地区仍保持绝对优势。
2020财年，中国香港地区受疫情干扰严重，非香港地区收入占比上升至 38%。
2.1、行业起步晚而发展快，市场规模大又前景广
根据卫生部颁布的《医疗美容服务管理办法》，医疗美容（简称医美）是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或侵入性的医学方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。
中国医疗美容行业起步较晚，1948年中国首个整形外科学习班在上海设立，整形美容的观念由此而起，但此时医美行业受国内经济条件制约和社会风气影响未能充分发展，行业稚嫩，正处于萌芽阶段。
改革开放后，更加包容的社会思想和快速发展的国民经济为医美行业进入新阶段奠定基础。
1994年中国政府正式承认医疗美容行业，时隔八年出台相关法律、政策，标志行业开始规范化发展。
2010年互联网行业发展方兴未艾，各类医美 APP 相继面世，行业营销改革、产品渠道拓展，医美行业搭上快车道。2018年医美行业突破千亿市场规模，开启高速成长的新篇章。
医美行业的前行开拓离不开国人审美观念的进步。
一方面，在互联网文化、韩剧、整容电影、明星等时代潮流的影响下，民众对医美的了解越来越深入；另一方面，相机美颜、照片精修、直播滤镜等软件功能更加强了现代人对高颜值的追求，相应地刺激了医美需求。
根据新氧数据，超过 80%的大众人群对医美接受度较高，其中超过 50%的人群完全可以接受。
审美观念的进步变迁为市场的扩张做足了铺垫。
根据新氧数据，2017 年我国医美用户规模为 400 万人，2020 年我国医美用户规模为 1,520 万人，三年来我国医美用户年平均复合增长率为 56%，预计 2022 年用户规模将达到 2,093 万人。
我国医美市场由 2014 年的 480 亿增长至 2019 年的 1,769 亿元，复合年增长率为 29.8%，预计 2023 年将达到 3,115 亿元。
相较于其他发达国家，中国医美行业渗透率仍较低。
根据头豹研究院的数据，2014 年我国医美渗透率仅为 2.4%，2019 年提升至 3.6%，但 2019 年日本、美国和韩国的渗透率则分别为 11.0%、16.6%、和 20.5%，韩国的渗透率为中国的近 6 倍，和海外相比较，我国医美行业空间仍有较大提升空间。
2.2、监管政策之下，行业逐步走向合规化
医美市场产业链包括上游的针剂供应商和医疗器械制造商，和下游的医美服务机构。在产业价值链中，上游供应商毛利率在 50%~80%，净利率为 9%~35%，盈利能力强；下游医美服务机构毛利率为 50%~60%，由于费用较高，净利率略低甚至出现亏损。
中国医美机构数量较大，但市场构成依旧良莠不齐。
根据艾瑞咨询，2019 年中国经营医美业务的机构约 93,000 家，其中超过 80,000 家医美机构属于非法经营，仅有 13,000 家医美机构具有医疗美容资质，为合法经营，仅占总量的 14%。
2017 年开始，随着医美市场逐步壮大，监管政策进一步趋严，政府在多个省市发起严厉打击非法医疗美容专项行动，这之后医美行业合规化程度不断提高，《医疗机构管理条例》、 《禁止委托生产医疗器械目录》等多项政策于 2022 年 5 月起正式实施，国家药监局明确将水光针、射频仪器、埋线等纳入 III 类器械监管，禁止委托生产，进一步促使非法市场逐步回流合规市场，未来医美行业监管有望趋于全面化、常态化。
2.3、轻医美为行业发展大势，发展较快
医疗美容的服务非常广泛，根据消费者美容部位可分为皮肤美容、面部整形、美体塑形、植发/种发、牙齿美容和私密护理六大类，其中医美覆盖人群最广的项目为非手术类的皮肤美容。
艾瑞咨询数据显示，近七成医美消费用户购买过皮肤美容项目，包括亮白美肤、抗皱抗初老、清洁保湿、祛疤祛痘、祛斑祛痣等项目；其次为手术类的面部整形项目，医美用户覆盖为六成。美体塑形、牙齿美容、私密护理和植发/种发的医美消费用户则分别占 43.9%、39.7%、14.3%和 4.3%。
艾媒咨询数据显示，2020 年手术医美类和非手术类医美占比分别为 58%和 42%。我国非手术医美人群增长迅猛，2020 年达到 1520 万人，预计 2022 年将达到 2093 万人，非手术类医美市场占比也有望持续上升，预计 2022 年可达 44%。
医美消费者对面部美容更倾心于选择非手术类项目（即轻医美项目）。根据新氧数据，轻医美中面部美容占比超过八成，且逐年增加，2021 年为 86.6%。2021 年，轻医美中最受欢迎的项目前三名分别为紧致抗衰、除皱瘦脸和玻尿酸，消费占比分别为 25.07%、20.22%和 16.43%。
2.4、 中国香港市场集中度更高，顾客挖掘深入全面
中国香港医美市场更加集中。
头豹研究院数据表明，2020 年大陆一般规模更大的公立机构的非手术医美市场占比仅为 18%，行业准入门槛低，经营机构达 7800 多家且小型机构众多，竞争激烈，市场相对更加分散。
而以非手术医美为例，弗若斯特沙利文对中国香港的非手术医美服务提供商按照收益规模划分（年收益 200 万港元以上、通常于大型企业集团下联营且提供全面的医学美容服务的供应商划分为一级；年收益为 50 万至 200 万港元、通常由若干注册医生领导且专注护肤等特定领域的供应商划分为二级；其余划分为三级），2016 年中国香港一级提供商有 2 家，所占市场份额为 28.7%；二级提供商有 11 家，所占份额为 39.5%，估算可得前 5 家市场规模占比至少超过 38%，市场格局较大陆地区更为集中。
据头豹研究院，2019 年中国香港医美渗透率达 5.2%，大陆同期则为 3.6%，比中国香港 2014 年的医美渗透率 3.8%还低，因此从渗透率的角度来说，中国香港医美行业发展更加领先。
从顾客构成来看，据弗若斯特沙利文报告显示，中国香港在 2014 年男性顾客占比就已经超过 23%，客户开拓更为全面，市场挖掘更加充分。
完美医疗盈利能力领跑同业。
公司扎根医美行业沃土近 20 载，相较同行业公司具有强势的盈利能力。
2021 年现代健康科技、瑞丽医美、医思健康和完美医疗的销售净利率分别为-19.08%、-9.69%、9.19%和 22.63%，四家公司五年内的平均销售净利率分别为-0.55%、5.13%、15.43%和 25.19%，完美医疗的盈利能力在行业内形成领跑优势。
ROE 方面，完美医疗的数据稳定居于40%以上，五年平均 ROE 为 51.11%，为四家公司最高。 完美医疗凭借专业的服务能力积累了优质口碑和稳定客户，在 2019~2021 年度受到疫情的干扰程度最小，销售净利率和 ROE 并没有出现大幅度波动，抵御系统性风险的能力更强。
公司医疗美容业务以光电类为主，顺应行业发展趋势。
光电医美是指通过光波、电磁波或声波作用于皮肤，以此达到祛痘祛斑、紧致修复、抗衰美白等美容效果的医美手段，一般可分为无创医疗美容和微创医疗美容，治疗时间比较短，具有恢复期短、无创、见效快、风险低等特点。
根据新氧，光电技术是推动医美市场快速发展的四大关键因素之一。新氧数据显示，2021 年非手术类医美项目中，光电类所占市场比重最高，约为 43%，超过注射类医美项目。
智研咨询数据显示，2020 年国内光电医美市场规模为 192 亿元，三年内增长超过 50%；预计 2023 年国内光电医美市场规模可达 399 亿元，较 2020 年的市场规模翻一番。
完美医疗的医疗美容业务板块主要以光电类项目为主，技术成熟且服务完善，未来可借行业东风，业绩继续拓展。
疫情冲击加速战略扩张。
2021 年 3 月至 2022 年 3 月，完美医疗旗下服务中心数量增加了 14 家，服务中心的面积由 23.1 万平方英尺增加至 32.2 万平方英尺，增幅达 39%。
公司在中国香港地区新设了三间服务中心，在广州和上海的优越地段新设了服务中心，在澳大利亚的悉尼和墨尔本成立了服务中心，并进入新加坡市场，在新加坡开设了首间旗舰店。
目前，完美医疗在全球的业务据点已覆盖中国香港、上海、北京、广州、深圳、中国澳门、悉尼、新加坡等多个国际型大都市或地区。预期随着未来数年疫情形势正常化且营运回复正常，此扩张策略有望带来丰厚收益。
中国香港和海外疫情管控或将更加灵活。
2021 财务年度受疫情影响，完美医疗在全球各地的服务中心都存在歇业举措。其中中国香港地区歇业时间累计达 84 天，对公司营收影响最大。
澳大利亚、中国澳门、大陆和新加坡地区累计歇业时长则分别为 107 天、26 天、23 天和 6 天，预计公司有望逐步走出疫情带来的业绩影响。
4.1、详细模型拆分
对于公司的主营业务，我们假设：
（1）中国香港和中国澳门：地区线下服务中心待疫情温和控制后，营业正常恢复，市场需求重启，2022 财年收入增速为 30%，假设 2023-2024 财年收入增速稍稍放缓，分别为 22%/20%；
（2）大陆地区：2022 财年上海 9 家分店受疫情干扰严重，疫情缓和后方放开营业，预计大陆整体销售业绩维持原位水平，2023-2024 财年疫情负面影响消退后有望有较高增长，假设收入增速提升为 30%/30%；
（3）新加坡及澳大利亚地区：以中国香港及中国澳门地区的 11 家门店为对标，正常营业收入暂设为其的 3/11，又因为是新设的门店，因此假设 2022-2024 财年的营业收入为正常营业的 50%/70%/100%，因此 2023-2024 财年营收增速为 40%/42.86%。
4.2、盈利预测与估值
完美医疗扎根医美行业近 20 年，通过一站式“医疗健康+医疗美容”平台为客户提供最专业、安全及有效的服务。
医美行业有较大开拓潜力，作为优质连锁医美机构，完美医疗有望在行业整治的浪潮中留存并壮大。
公司盈利能力突出，净利率水平同业遥遥领先，公司主营业务以光电类为主，顺应行业发展大势，未来业绩将不断拓展。
我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 4.01/5.22/6.45 亿港元，EPS 分别为 0.32/0.42/0.51 港元，当前股价对应 P/E 分别为 9.0/6.9/5.6 倍，与同类医美公司相比估值较低。
（1）市场竞争加剧风险。医美赛道若竞争加剧，将对公司盈利能力净造成不利影响；
（2）医美相关监管政策影响。若出现不利于公司发展的医疗改革政策性事件，将对公司带来一定影响；
（3）海外市场开拓风险。若公司海外市场开拓困难，将对公司营收造成直接影响。
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