（报告出品方/作者：华安证券，金荣）
1.1、模型视角看货架电商影响因素
回国中国电商的演变，电商已经经历过（1）货架电商：代表企业为阿里巴巴、京 东集团、拼多多；（2）直播电商：点淘、抖音、快手；（3）社区团购：多多买菜、美 团优选、淘菜菜、兴盛优选；（4）即时零售（新零售）：美团闪购、饿了么&高德、京 东小时达。根据星图数据，2021 年双十一、2021 全年和 2022 年双十一，综合电商， 即货架电商，占电商大盘 GMV 的比重为均高于 80%，可以说货架电商的发展代表中国 电商演绎的主线，譬如直播电商的点淘和社区团购的多多买菜、美团优选均是由货架电 商公司针对用户需求做出反馈而提出的新业务类型。围绕该主线，通过五力模型展示电 商上下游和同行的参与者情况，我们将解释电商发展和拼多多脱颖而出历程。
1.1.1、行业现有竞争激烈，三分货架电商格局已定
讨论中国电商大盘与货架电商，阿里巴巴应是绕不开的话题中心，公司于 1999 年 起家并经营 2 业务，2011 年淘宝 1 拆 3 后 2C 天猫与 C2C 淘宝达成体系。2022 财 年（截至 2022 年 3 月 31 日为止 12 个月），阿里巴巴面向中国消费者的业务产生的 GMV 为 7.976 万亿元（yoy+6.4%），公司中国商业既有淘宝、天猫为代表的零售业务，又有 1688 为代表的批发业务，跨经济全球商业亦是。另外还有面向本地生活的饿了么和高德， 面向物流服务的菜鸟，以及诞生中国首套云计算操作系统“飞天”的阿里云等。根据星 图数据，依照双 11 当日 GMV 计算各平台份额，天猫份额总大于 58%，京东次之，拼 多多当日的最高占比为 6.8%。当下，阿里巴巴仍是中国最大的电商公司。
电商大促反馈的市占率表现与排名，也映衬着过去若干年阿里京东多多的销售情 况。京东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿（yoy+26%），成立于 1998 年，京东是中国 2C 市场最大的电商平台。1P 为主 3P 为辅的商业模式下，京东在 2010 年接受高瓴资本 3 亿美元投资，成为当时唯一一家自建履约体系的电商企业。目前，京东将资产做重，在 2 月发行嘉实京东仓储基础设施 REI㒪，成为首只民企仓储物流 REI㒪，突出其供应链赋 能实体企业的能力。此外，京东将上线“百亿补贴”频道并设置一级入口，通过后台设 置全网比价系统公司承诺价格高于外网则实行“双倍赔付”，百亿补贴兴起于拼多多并 已发展为“百亿补贴专项”，行业内部横向竞争仍然激烈。
1.1.2、网购用户渗透提升，买方凭下单形成议价权
零售消费是一项基本消费需求，吃、穿、用均围绕零售而展开。随着国内生产总值 的增加，居民收入及消费水平提升，因此社会消费品零售总额也呈现同步变化。实际上 居民消费支出占收入的比重围绕 66~72%较为稳定，随着手机与移动互联网的普及，该 部分稳定的消费需求由线下转移至线上，带动零售电商的发展。 随着手机与移动互联网的普及，零售需求逐渐转移至线上。根据国家统计局数据， 网络购物用户规模占比由 2015 年占总人口的 29.9%提升至 2022 年的 60.8%，用户数 量与用户渗透率在过去 7 年实现翻倍。
2022 年实物商品网上零售总额达到 11.96 万亿， 占社零比重达到 27.21%，线上零售规模足够大。反过来讲，尽管 IMF 近期对中国经济 给出 5.2%增速，可预料网上零售额随着经济向好预期而逐渐扩大和占社零比重都逐渐提 升，网购用户渗透率速率已逐步放缓。用户既能够选择在淘宝、天猫、京东、拼多多上 通过搜索下单，又可以在抖音、快手上通过刷直播视频购物，用户留存率和复购率早已 成为各平台关注的重点之一，所以 2008、2009 年京东和阿里就已推出 618 和双 11 促 销并延续至今。拼多多通过百亿补贴（已升级为“百亿补贴专项”）击穿商品底价，它 的促销跳出 618、双 11 大促的时间限制，用户几乎每天都能够在平台通过低价享受好物。 同样地，2 月京东将推出“百亿补贴”一级入口正面对抗拼多多，以上均是把抽象的消 费者议价权具象化为平台之间的价格、服务、履约时效竞争。
1.1.3、流量决定销量，上游供应商议价权逐渐下移
在零售或电商领域存在较为经典的“不可能三角问题”，通常认为平台、商家、消 费者难以同时优厚的回报，尤其在发展成熟的市场，消费者和商家通常互相买单。 假设三方之中仅有一方权益受损：情况一为平台与商家通过高价格商品从消费者处 获益，由于可选择平台众多，消费者通常会在自由裁量后加速流失至其他电商平台，平 台和商家短期获益却损失了长期用户价值。
情况二为平台发起促销活动，商家以单位 SKU 收益降低换取用户缩短面向相对低价时的商品决策链路。无论站在平台或消费者角 度，情况二均占优于情况一，商家的议价权已被削弱。情况三为平台舍弃自身利益，将 优惠倾斜消费者，将扶持注入商家侧，追求消费者长期留存的平台方通常会加大短期投 入补贴消费者和商家，譬如社区团购、初登美国的 㒪emO 和京东“百亿补贴”升级为一 级入口均属此类。但是，从商业角度（企业现金流）考虑，该短期策略难长久，情况三 亦占优于情况一。因此，尽管线上零售供应商和商家处在产业链的上游，面对挟流量（消 费者）的中心化平台其议价权逐渐下移。
拉长时间维度，平台的 ke re 预期提升，但会在 618 和双 11 等大促或其他专项 活动时，通过短期策略让利消费者、商家，取得用户积累和留存，商家通常遵守平台规 则、质量和退换货要求。低议价权现象在服务商中亦常见，电商件在快递总单量中占比 超七成，快递企业为提升产能利用率或形成规模效应，通过激烈的价格战牺牲件单价和 提升件单量。根据，国家邮政局数据，2020 年快递服务平均价格为 10.5 元/件，约为 2011 年半价，仅考虑电商件则价格更低。
1.1.4、货架电商贯穿供应链，潜在进入者或难入场
点淘、抖音、快手占据直播电商领域绝大部分市场份额，后两者分别发力“兴趣” 和聚焦“信任”。登陆货架电商“逛”时，消费者的第一触发点在于搜索，遇到合适的 单品加入购物车和全网比价，决策链条相对较长，但构成购物消费的主要形式。抖音、 快手等短视频平台，通过推荐算法向用户推送兴趣视频和直播购物频道，结合 KOL、KOI 主播对品的描述与试用，大大缩短消费决策时间。 根据埃森哲 2017 和 2021 年对中国消费者的调研，有明确需求时顾客最倾向于电商 网站和线下体验查找商品服务信息随后完成购买。2017~2021 年选择使用直播间查找商 品服务信息比例增幅为 14%，仍不及电商网站和门店体验增幅的 19%，直播电商消费范 式完全取代货架电商的论点被证伪。因此，我们能够看到抖音、快手都将业务做深并设 置货架电商。
1.1.5、争取有效用户时长，替代威胁或非电商应用
根据《QOeYMoie2022 中国移动互联网年度大报告》，2022 年 12 月用户月人均 使用时长已经达到 2633 分钟，即每日 6.27 小时。其中分配到综合电商的时间从 2020 年和 2021 年的 5%和 5.5%减少至 4.5%。我们认为（货架）电商的替代风险主要来自用 户在移动互联网上使用非电商类应用时间的增加，包括通讯、短视频和游戏。 对于货架电商平台，提升用户使用时长后，电商广告、商品销售 GMV 才有更好的 增长预期。
因此各平台通过多方式令用户多停留在 App 中。2022 年 2 月多多视频在正 式在一级菜单栏上线，视频不含购物链接，仅通过有趣、好玩的短视频内容和观看现金 奖励提现，尽可能提升用户在 App 内的留存时间。多方式探索用户留存后，拼多多目前 已经取得同行业中最高的用户单次使用时长，2023 年 1 月为 4.10 分钟（淘宝 4.07 分钟）。 阿里则将淘宝聚合成流量的一级入口，在淘宝主页能够看到淘宝直播、天猫、闲鱼、飞 猪旅行、饿了么和淘票票等，以万能的淘宝之姿争取使用时长。京东与淘宝均在一级菜 单栏加入“逛”功能，本质是将该窗口打造成消费者分享购物体验的场所。
1.2、紧盯大众需求，多多蚍蜉撼树
分析完电商行业的波特五力模型，我们认为对货架电商行业内竞争，与“人、货” 间的议价顺序和利益分配已基本解释完毕。阿里京东巨头环伺，长久以来电商行业是被 认为最难出现新独角兽的赛道，拼多多正是优化了平台、消费者和商家间的利益分配， 才做到 2015 年成立、3 年即上市和 5 年即超越淘系拥有全行业最多年活跃消费者的平 台。
1.2.1、受众群众覆盖广，用户留存粘性强
阿里巴巴 2014 年登陆纽交所上市，假货问题在上市前后始终困扰着平台的声誉和 发展。双 11 假货口水战将其推至风口浪尖，因此淘宝在 2014 年底连续三天发布打假报 告。在打假风波影响下，2015 年淘宝严厉打击假货号称“一秒钟下线 24 万做假商家”， 同年京东也下线旗下拍拍网，2017 年发布的《2017 年阿里巴巴知识产权保护年度报告》 （简称《打假年报》）显示，2017 年 24 万个淘宝疑似售假店铺被关、97%的“问题链 接”一上线即被封杀。至此，国内电商第一阶段巨头阿里京东暂时告别假货风潮， 2017~2018 年间两家头部电商平台“坚守商品质量，遥望消费升级”，用户 ARPU 值 均迎来高速增长，曾依仗阿里京东的低端供应链企业出清并逐渐流向新兴平台——拼多 多。
亿万家庭可支配收入真实写照，统计局每年发布的《统计年鉴》将家庭可支配收入 分为五等份，2021 年各区间家庭的人均可支配收入分别为 8333、18446、29053、44949 和 85836 元，则 20%中间偏下收入组家庭人均月度可支配收入约为 1537 元，由此可得 5.65 亿居民月度人均可支配收入不足 1530 元的结论，2020 年热议话题“6 亿人每月人 均收入 1000 元”稍显夸张，但大众实际消费能力不强确为事实；消费即需求在电商平 台上的映射，我们拉取电商大盘聚合视角下分品类销量的排名，服饰、食品、家庭清洁、 婴幼儿产品和日用工具分列销量排行前五，大众对以上品类的消费认知并不仅局限在品 牌上，中国作为世界工厂迭代而来的所谓“低端”供应链生产出的产品质量过关并且价 格实惠，缺乏合理的品牌意识和营销方式在因此被冠以“假货”名号。
艾瑞咨询 2020 年对网购用户决策因素进行调研，产品质量、是否确保正品、网站信赖度、价格和品类 被视为最重要的五项因素。假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链也 可成为网购产品商家的重要成分。随着该部分低端供应链商家流入拼多多，其活跃商家 数量由 2018 年的 360 万家增加至 2020 年的 860 万家（CAGR 高达 54.6%），丰富的 产品需求满足与日俱增的消费者数量，拼多多的用户粘性使用位列平台之首。
1.2.2、多快好省Costco+社交裂变Disneyland=一阶占优其他平台
拼多多在招股书和年报中指出，企业愿景是达成“CoYco”和“hiYneynd”的综 合体，前者的定义即低价好物，后者是为人称道的快乐场景，我们认为拼多多已然达成。 首先，“多快好省”四维评价表现优异。“多快好省”最早用于社会主义建设中， 用于电商领域表征用户需求也丝毫不为过，其分别对应商品丰富、履约快捷、质量保障 与价格实惠，我们通过雷达图打分模型总结出多多在四方面的综合表现为 No.1：（1） 商品数量：艾瑞咨询通过对其 iCick 社区用户进行调研得到用户对平台品类丰富度的评 价，多多 SKU 数量表现仅次于淘宝。淘系电商最早可追溯至 1999 年，作为中国最早最 大的货架电商平台，年轻的多多 SKU 数量仅次于淘宝并不意外；
（2）履约时效：由于 自建物流，京东履约时效可做至极致，配合达达&京东到家，个别商品已支持小时达。 根据我们的测算，京东的平均履约时长为 1.5 天。阿里通过菜鸟实现整个快递行业的服 务升级，天猫履约品质优先得到保障，“天猫直送”可选当日达、次日达、隔日达、预 约配送和送货上门，整个淘系的平均履约时长约为 2~2.5 天。尽管拼多多并未涉足物流， 但菜鸟治下的电商物流已实现价格、履约时效的升级，合作四通一达已能达到 2~3 天的 履约下限，相比下价格、质量是影响用户决策的更重要因素；
（3）质量保障：低端供 应链曾引起过淘宝假货风波，如今也正困扰多多,在新浪旗下的黑猫投诉网上，拼多多的 累计投诉量达到 69.50 万条，回复率和完成率分别为 15%和 11%，表现不及 1P 为主赋 能及时响应的京东商城但亦好于淘宝商城的 2%。为优化消费者体验，公司在 2022 年 4 月推出严苛的质量规则，将商品抽检不合格分为 A//C/h 四类，达到累计次数（n）需 赔付相应订单额。我们认为拼多多已达成用户渗透目标，消费者体验是其主要发展方向 （序贯流程才是用户留存、ARPU 提升），在质量管理和新品牌计划驱使下商品质量或 显著提升；
（4）价格实惠：我们抽调电商平台销量排行榜上的品类，横向对拼多多和淘 宝在百货（淘宝强势品类之一）、拼多多和京东在小家电（京东强势品类之一）的销量 情况。百货端，拼多多轻松打造 10 万+件销量的爆品，对比下淘宝上的爆品最高已售仅 1 万+件，且两个平台的商家本质上均为白牌；小家电端，多多爆品依旧 10 万+件，京东擅长于 3C 数码与家电，少数含品牌的小家电销量（最高可达 116.1 万）高于拼多多， 影响力稍弱的品牌随即销量走低至“<5 万件”。产品在功能性上并无差异，但多多爆品 能够提供的价格相当实惠，本质在于爆品销量和高业务周转对任何白牌商家均具有吸引 力，因此在去除品牌溢价后，（白牌）商家愿意以量换价，至此正反馈机制形成。
其次，社交裂变紧扣消费心理。拼多多创始人黄峥曾指出“社交媒体的商业化很差 的，40~50%人的眼球转化出来的交易量可能只占到整个社会零售总额的 8%，跟目的性 购物的搜索式电商相比，这是巨大的不匹配。在这样市场容量巨大且移动支付爆发的时 候，我们用一个模式把这个东西给激发了。兼有阿里和腾讯思维是我们成功的关键”。 微信&WeCh 占总人口的渗透率从 2013 年的 26%提升至2021年89.8%，很难想 象承载超 12.5 亿人且用户间密切交织的超级社交软件却鲜少与用户数超8.5亿人的货架 电商产生良性互动。传统货架电商模式下，家人和亲戚之间的电商消费是互不相干的， 某产品的销量完全由使用需求驱动。
在拼多多社交电商模式下，家人、亲戚、好友和陌 生人，通过拼团模式和拼小圈连接在一起，基于微信的社交关系被打通，某产品的销量 不仅由使用需求引起，“拼购”的情绪价值被完全调动。当收到熟人的拼团邀请、拼团 提醒和低价格消费门槛时，用户对产品的决策链路便极大地缩短，加速该产品在熟人圈 的裂变速度，最后打造成爆品 SKU。此外，拼多多的营销策略还包括“邀请好友砍一刀”、 “百亿补贴”和“现金大转盘”，一方面建设用户对拼多多的“低价记忆价格”，培育 用户形成先逛拼多多比价下单的电商消费心智。另一方面，抓住用户消费心理，对月人 均可支配收入低于 1000 元的 8.5 亿人而言，“现金大转盘”或者“邀请好友砍一刀” 的预期收益都无不促使用户自发传递社交裂变过程。
1.2.3、用户渗透达头阵，业绩阶段性总结
2017-2021 年以来，拼多多 GMV（成交总额）与用户数迅速增长。2021 年公司 GMV 规模实现 2.44 万亿元，较之 2017 年复合增长率达 203.9%。与此同时，公司活跃 消费者与活跃用户规模亦不断攀升，2020 年一度跃身为中国用户规模最大的电商平台， 2021 年年度活跃消费者达 8.69 亿人、月活用户 7.33 亿人。
2021 年，拼多多收入为 939.5 亿元，同比增长 57.9%。收入来源为在线营销、交 易佣金和商品销售。在线营销板块主要为商家提供平台广告服务，例如为平台搜索结果 与曝光量等广告展位收费。佣金板块，包括向商家收取的第三方网上支付服务费用及其 他交易相关费用。商品直销板块，即 1P 自营业务，公司向供应商购买商品并直接将其 出售给消费者。其中在线营销和交易佣金，包括多多买菜佣金、百亿补贴佣金和技术服 务费等，是主要的收入来源，占比超过 90%。 公司的成本主要来自交易手续费、平台运营支出和商品销售成本，2020 年开始为应 对疫情拼多多进行部分商品直销因此毛利率录得下滑，由于公司低价好物和社交裂变的 玩法契合用户消费需求，因此公司收入的增速高于成本、费用的增长速度，2021 年多多 的净利润扭亏为盈，取得 77.69 亿元的成绩。
2.1、主站用户超9亿，最优解是提升ARPU值
在拼多多当前业务模型下：（1）在线营销服务：商家通过在线竞价系统，在搜索 结果与广告位（nner、LinkY和LogoY）争取到满意的排序。对平台电商广告而言， 收入的关键影响因素包含使用用户数、用户使用时长、广告加载情况、广告填充情况和 广告价格。对商家而言，竞价的动力在于获取更高的销售额，因此，提升GMV成为平台和商家共同在意的指标；
（2）交易佣金：拼多多对在其平台销售的商品抽取佣金，抽 佣渠道包含多多买菜、百亿补贴、技术服务费等。多多买菜的佣金可理解为扣除用户补 贴后的净毛利，驱动因素为多多买菜的 GMV 和平台的抽佣率、用户补贴率。百亿补贴 抽佣原定于 2020 年开始，受疫情影响 2020 年下半年正式开始抽取佣金，比例为 1~2%， 大部分百亿补贴商品的抽佣率为 1%，且农产品商品无需缴纳该笔费用。技术服务费是 交由微信、支付宝等支付方式的手续费，部分留存用于平台的日常技术服务，此前费率 为 0.6%；（3）商品销售：多多在品类不齐全的情况下，会采取适当的自营模式增加用 户对平台第三方品牌的认可，待到后续品牌方入驻完成后逐渐减少改些品类的销售，不 论从短暂的自营模式出发还是平台逻辑论述，销售额都是首要追求目标。
根据测算，2022 年拼多多主站的年活跃消费者数量将超 9 亿人，接近网购用户自 然规模的上限和国内最大用户保有量的电商平台之一。结合以上平台收入来源的拆分和 抓手的解释，提升 GMV 的唯一最优解在于 ARPU 的提升。对此，拼多多主站推出百亿 补贴、新品牌计划、百亿农研和多多买菜等业务，以期提升用户在站内的年均消费额。
2.1.1、百亿补贴吸引品牌进驻，借助产业带孵化新品牌
作为一家电商公司，拼多多的在线营销收入和佣金收入均围绕 GMV 展开。我们预 测 2022 年底公司年活跃消费者数量为 9.26 亿人，约占全国总人口的 65.62%，随着 AAC 增长逐渐迫近天花板，如何提升 ARPU 值成为平台的首要关注问题。2021 年拼多多的 ARPU 值为 2810 元/人/年，相比阿里、京东仍有较大的提升空间。
拼多多已经通过低价好物和社交裂变方式在用户间建立“低价记忆价格”，这是把 双刃剑，“利”在用户已习惯优先打开拼多多购买产品或比价，“弊”在平台上的产品 只被视为低价替代品，高客单价的商品用户倾向于在淘系、京东平台下单，后者才是提 升 ARPU 和 GMV 的关键要素。这也是为何 2019 年拼多多推出“百亿补贴活动”并在 当年将其升级为百亿补贴专项战略并延续至今，以及在 2018 年底启动“新品牌计划”。 第一，百亿补贴邀请品牌进驻，用户渗透进入五环内。2019 年 6 月，拼多多借 618 大促首次启动“百亿补贴”后续逐步升级为“百亿补贴专项战略”，订单数超 11 亿笔、 GMV 同比增长超过 300%，2019 年 6 月一、二线城市成交额占比 48%。
经过约 3 年的 持续补贴，“百亿补贴”已覆盖全品类，补贴侧重数码、美妆、母婴等主流品牌的高单 价的 SKU。以拼多多最经典的百亿补贴 SKU 苹果手机为例，iPhone 14 Pro 256G 暗夜 紫在拼多多的补贴、券后价格为 7679 元（折扣 14%），在京东的预估到手价为 8099 元（折扣 9%），在淘宝上则为原价 8899 元（无折扣）。多多的补贴力度、持续时间均 胜过其他平台，对比京东商城 5%的超额折扣对用户仍具吸引力。将中频、大牌、高客 单价的消费品作为百亿补贴引渠款，拼多多既巩固“低价记忆价格”，也面向消费者补 齐平台上商品“好”的认知，提升五环内用户占比。
京东内部信提到 2 月 23 日已开启百亿补贴内测，目前确认3·8 节，百亿补贴上线。 市场认为京东、拼多多百亿补贴必有一战，因此股价均出现不同程度的下调。对此，我 们料京东将百亿补贴设置为一级入口对拼多多的影响较小。原因有二：（1）关于拼多 多低价好物且品质上行的消费认知已嵌入用户心智，京东产品定位中高端价格亦同，平 台定位调整耗时较久，关键在于补贴的力度与持续时间，因此短期影响或有限；（2） 京东称 3.8 节即生效“买贵双倍赔”服务，且范围覆盖京东平台的全品类，其力度值得 期待，关键在于持续性。22Q3，拼多多和京东的现金及现金等价物分别为 256.02 亿元 和 833.56 亿元，经测算京东 22Q3 通过 1P 渠道的 GMV 为 4692 亿元，（1P）零售商 模式下资金运转较重，因此我们认为京东当前的现金及等价物状况应难以支持百亿补贴 全品类的价格持久战。
第二，数字化建设“新品牌”，助力产业带升级。19 世纪以来，世界工厂经历多次变迁，作为第一个工业化国家，英国成为首任世界工厂。伴随经济发展，美国、日本和 亚洲四小龙先后接替世界工厂角色。进入 21 世纪，中国成为世界工厂并且地位难以撼 动。卯足劲生产背后，产业带和制造工厂缺乏品牌意识的现象逐渐凸显。深圳宝安机场 一处产业园区，每年有上百万台扫地机器人被贴上霍尼韦尔、飞利浦和惠而浦的品牌并 送往全球各地销售。
出自同一园区的品牌“家卫士”，从标准、工艺和用料到生产线与 外销产品一致，1/4 的价格却无人问津。对于家卫士这样的品牌，一方面缺乏品牌建设 的意识，另一方面国产品牌起手低价令其利润并不充裕，向搜索逻辑下的货架电商购买 流量、资源位和排名的高额支出并不适合资源有限的国产白牌商家。因此，产业带商家 亟需确定性需求和流量的精准扶持。拼多多也面临相似的困境，白牌商品不仅单价较低、 品牌认可度也稍显不足，长此以往对拼多多平台长期建设与用户认可度造成负面影响。 无论从产业带制造工厂角度出发，还是从拼多多平台运营视角考察，都希望通过品牌化 提升用户体验与信任。
2018 年，在拼多多和产业带商家互相需要的背景下，拼多多提出“新品牌计划”， 目标扶持 1000 家覆盖各行业的工厂品牌，以最低成本培育品牌，全面触达拼多多上的 活跃消费者。该项目经过一年半时间取得阶段性成果：（1）参与新品牌计划定制研发的 企业超 1500 家；（2）累计推出定制化产品达 4000 多款，订单量突破 4.6 亿单；（3） 20Q3 日均定制化商品销量超过 200 万单。“新品牌计划”既推动中国制造业转型升级， 又提升品牌认知与价格。2020 年，拼多多全面升级“新品牌计划”，投入更多资源扶持 产业带商家，目标在 2021~2025 年扶持 100 个产业带，定制 10 万款新品牌产品，带动 1 万亿销售额，合作模式扩展到代工厂自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌 扶持和国货老品牌再造四种模式。
总结拼多多品牌化之路，2016 年上线后 90%都是白牌，2019 年起重视发展新品牌， 2021 年整体流量扶持则偏向第三方品牌。根据我们的观测，截至 2022 年 11 月第三方 品牌商家 GMV 占比已接近 33%，白牌和新品牌商家 GMV 占比则为 67%，拼多多“省” 的烙印仍在，新品牌、第三方品牌为其客单价与 ARPU 增加提供上升通道。
2.1.2、买菜业务登顶行业第一，后发制人植入公司基因
拼多多于 2020 年 8 月推出多多买菜，此前社区团购已经经历过多轮发展阶段，对 社区团购发展历史梳理如下： （1）萌芽期：2014 年初，前期团队搭建与准备工作完毕后，兴盛优选正式开跑， 成为社区团购发展的雏形和起点。公司发展历程经过门店自配送、网仓和配送站，在 2017 年探索到“预售+自提”模式，目前为社区团购的主要范式。此外，微信和微信支付的 普及，使得社区团购具备场景和交易基础，团购文化开始普及。 （2）起步发展阶段：2017 年，微信推出小程序，围绕社交关系的超级 App 逐渐成 型。该阶段，社区团购的 SKU 数量逐渐扩充，基于小程序的新消费场景提升了社区团购 的交易效率，同时与线下店的合作模式被挖掘出来，O2O 模式推动供应链基础设施逐渐 完善。代表性企业有兴盛优选和你我您，社区团购在长沙兴起。
（3）爆发期：2018 年，兴盛优选在长沙的的单月 GMV 突破 2000 万，区域模式跑通令玩家们有动力扩充 SKU 数量和密集开城。资金涌入的热情被激发,美团、每日优 鲜、百果园等大公司关注赛道并开始布局，行业年融资金额达到 60.4 亿元（yoy+3453%）。 （5）调整期：密集开城扩店后，一些公司出现经营和资金难题。呆萝卜发表内部 声明，指出门店从 1 家店（1 个城市）扩展到 1000 家店（19 个城市）后经营不善导致 资金链断裂。松鼠拼拼采取直营模式主要匹配生鲜水果需求，由于高昂的人力和破损成 本，亏损难题迫使公司转变经营模式。与此同时，已迭代出成熟经营模式的兴盛优选实 现全年 100 亿元 GMV 规模，基于线下商超的“预售+自提”模式引起巨头关注。
（6）扩张期：大流行期间，远场电商消费因防疫措施和物流率约设施阻断，社区 团购开始在城市间流行起来，兴盛优选、十荟团和同程生活迎来高速增长。拼团心智密 集养成期间，多方巨头下场提供社区团购服务，2020 年 6-8 月，滴滴出行、美团和拼多 多相继推出橙心优选、美团优选和多多买菜。 （7）成熟期：2021 年及以后，社区团购逐渐步入成熟期，行业玩家和竞争格局逐 渐清晰。根据华经产业研究院的调研数据，截至 2022 年 4 月多多买菜的市场份额占比 达到 42%，其后为美团优选、兴盛优选、淘菜菜等。
社区团购的兴起具备其必然性。根据国家统计局数据，2014 年网上零售额占社零 比重为 10.8%，2022 年达到 31.3%。2023 年 2 月，将天猫商城上的商品销量按品类排 序，㒪op5 分别为服装配饰、家纺家饰、文具教育、日用工具和婴幼儿用品，标准品与耐 用品更易进入线上商品流通环节。反之，生鲜由于其非标和易腐属性，早期未获得关注， 2014 年及以前渗透率低于 0.5%。 与此同时，有别于传统电商的目标用户动作，社区团购目标渗透的消费场景为居家 午饭、晚饭食材和日用百货购买需求，饮食需求刚需、高频和预期性强。
随着 2014 年兴盛优选在湖南长沙入局，赛道的关注度和入局玩家逐渐增加，2017 年“预售+自提” 模式逐渐成为社区团购的主要形式之一，渗透率也提升至 2018 年的 3.7%。加之大流行 期 间激 增的 居 家时 间， 社 区团 购交 易 规模 打开 局面 ， 2020 年 达到 751.3 亿 元 （yoy+120.97%）。艾媒咨询于 2021 年调研中国用户在生鲜电商平台购买食品的情况， 结果表明 95.3%的用户有过购买经历，水果（72%）、肉类（66%）和蔬菜（54%）是 购买意愿最强的三个品类。
巨头皆下场，为何多多买菜跑出个行业第一？通过监测美团买菜自 2020 年 3 月起 的月活跃用户数，3-12 月美团买菜 MAU 的平均增幅达到 4.87 倍，大流行引致居家场景 增加与中远场电商履约受阻，居民自发团现象在全国多地出现，团长通过“群聊”分享 团购信息，以小区或街道为单位完成购买，待配送完成再由团长根据信息分配团购物资。 出于社会责任和商业本质，2020 年下半年开始互联网巨头陆续全额入场。
2.1.3、设立百亿农研专项，助力小农户经营现代化
农业方面，“大国小农”是我国农业生产的基本现实，也是农业发展需要长期面对 的基本现实。以 GhP 增加值计算三大产业的占比，2015 年与 2021 年第一产业、第二 产业、第三产业分别为 8%/41%/51%和 7%/39%/53%。若考查分产业就业人员数，则 2015 年与 2021 年第一产业、第二产业、第三产业就业人员占比分别为 28%/29%/42% 和 23%/29%/48%，第三产业（服务业）就业人员匹配其 GhP 增加值，第一产业（农业） 就业人员达到第二产业（工业）的 80%，然而 GhP 增加值不足后者的 1/5。第三次全国 农业普查数据显示：全国小农户数量占农业经营主体的 98%以上，小农户从业人员占农 业从业人员的 90%，小农户经营耕地面积占总耕地面积的 70%。因此，提升农户农业经 营现代化能力是实现智慧农业和加快建设农业强国的基础要素。
我国 2014 年提出“智慧农业”，2016 年起被写入“中央一号文件”愈发重视农业 现代化、智慧化。2021 年 7 月，农业农村部印发《关于加快发展农业社会化服务的指导 意见》，发展农业社会化服务被视为全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化的有力支 撑点，与《“十四五”推进农业农村现代化规划》中关于发展乡村新型服务业和农村电 子商务发展的提法相吻合。2021 年 8 月，公司在 21Q2 业绩会上表示将正式设立 100 亿元农业科技专项（即“百亿农研”），二季度全部利润及未来多个季度的潜在利润优 先分配给该专项。作为全国最大的农产品上行平台，拼多多契合百亿农研。
2019 年，拼多多农产品 GMV 超 1364 亿元，累计带贫人数超 100 万，2020 年全 平台农副产品超 2700 亿元，连续保持三位数增长。以农产品起家并发展至全国性综合 电商，拼多多依旧将农产品作为平台最核心的品类之一，并对其减免技术服务费等。扎 根三农问题，成为全国最大农产品上行平台的多多在 2021 年被授予“全国脱贫攻坚先 进集体”的表彰。
放眼长远，“百亿农研”是否对公司业务有益？ 答案显然是肯定的，整体而言我们认为有两方面益处： 第一，行业角度提升农业现代化水平。公司在农业领域的百亿补贴，能够以用户消 费行为数据为导向、以人工智能匹配为工具优化新农人的农业生产和商业化计划，整合 小农户生产资料，推进农业农村现代化水平； 第二，公司角度布局最初/最后一公里。拼多多新农人培育计划以及农研科技大赛， 为平台积累产地和产业带资源，结合冷链运输技术和快递物流企业合作完善最初/最后一 公里，既能够降低多多买菜业务采购成本与履约损耗，又能够缩减中间环节让利给两端 的消费者和农民。
2.2、像亿万富翁一样购物，Temu锁定北美用户需求
9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 㒪emO 正式在海外上线，定位中端客户，同时具备 PC 端和 APP 端。首战登陆美国，其中9月1至15日为测试阶段，后续将展开全面售 卖。㒪emO 图标包含衣服、木马、女鞋、包元素，对应拼多多本次以女装为突破口正式 出海北美地区。
2.2.1、Temu首战美国告捷，后发制人恰在好处
根据 SiY 数据，美国 2022 年网购人数为 2.68 亿人，网购人数渗透率达到 80.4%， 远高于我们测算中国地区的 60.8%。考虑到我国较大的人口基数，结合较高的网购人数 渗透率，是毫无疑问的电商第一大国。参考 2022 年 eMrkeer 全球主要国家电商份额 公告，美国在全球电商份额仅次于中国，并呈现以亚马逊为首“一超多强”的竞争局面。 与腾讯（被投资方 Se 旗下的 Shopee 主要运营东南亚地区）、阿里巴巴（Lzd、 hrz 和 㒪rendyo 分别服务东南亚、巴基斯坦和土耳其，AiexpreYY 流量主要集中在巴 西）、京东（在泰国和印尼拥有电商平台，2 月底即将结束运营）不同，拼多多首战即 选择电商竞争激烈、网购人数渗透率高的美国市场。
我们认为拼多多此番出海竞争的差 异化决策主要源自三方面考虑：（1）2015 年拼多多成立后，以社交裂变方式迅速积累 用户，截至 2018 年上市时已取得 4.2 亿年活跃消费者，同期京东为 3.05 亿人，后发制 人但出奇制胜已融入公司 DNA；（2）Temu 的牵头者为顾娉娉（阿布），她曾在 2020 年带领多多买菜在社区团购突围跃升行业第一，Temu 一、二级主管的主要来源为买菜 业务，成功组织的复用保证出海业务成功胜率；（3）2018~2022 年亚马逊在美电商市 场份额均超过 39.5%，“一超多强”局面使亚马逊拥有较强市场议价权，以及 2020 年 至今美国居高难下的通胀将压力转移值居民消费端，消费者不仅需要美联储，更需要能 够提供价格实惠、品类齐全、体验新颖的电商平台。以上理由，论证了 㒪emO 选择首战 即美国的合理性。
2.2.2、服饰鞋包切入市场，老牌新锐有何异同？
若不考虑 Appe 为主的电商独立站，2022 年美国本土电商老牌三强分别为亚马逊 （39.5%）、沃尔玛（7.0%）和 ey（4.2%）。尽管业务开展并非都在美国地区，当 考虑商业模式与受欢迎程度，我们将 SHEIN、Shopee 和 WiYh 视为美国电商新锐。通 过对比 㒪emO 与老牌、新锐电商在“人、货、场”的异同，论证 㒪emO 跑通业绩的可能 性。 货：社交电商缔造者，低价爆品扬帆出海 拼多多在国内素以性价比消费著称，伴以社交裂变，因此积累起大批用户。截至 2021 年底，拼多多年活跃消费者（AAC）达到 8.69 亿人，2017~21 年，拼多多 AAC 的年均 增速高达 37.25%，同期经营已逾 22 年的阿里巴巴，其中国零售商业该值为略高的 8.82 亿人。尽管用户激增，拼多多用户留存仍持续表现出挑于其他主流电商平台。22 年 9 月， Temu 出海首站美国，沿袭自拼多多主站的“低价好物、社交裂变”基因仍未变。
为验证拼多多“低价好物”特质，我们选取 㒪emO、Amzon（亚马逊）、Shopee （虾皮）相似时间段月度按品类的均价、销售额及销量，测算出 2022 年 12 月在 㒪emO 上玩具、办公用品和艺术手工的均价分别为 5.1、2.8 和 3 美元，同期 Amzon 上为 26、 27 和 18 美元，价格带为前者的 5.1~9.64 倍。考虑 Shopee 运营地区主要集中在印尼、 泰国、马来西亚等东南亚地区，整体消费能力理应不足北美地区，Temu 总体均价为其 1.6~2 倍仍验证“低价”属性。
除去价格带，商品品类丰富度、供货方式、履约模式构成电商平台“货”运营的重 要范式。因此，我们将 㒪emO 与在美老牌电商三强 Amzon、Wmr 和 ey，及电商 新锐 SHEIN、Shopee 和 WiYh 对比，研究商家缘何愿意向 Temu 供应好货，好货又如 何迅速渗透至目标用户群体中。 首先，入驻门槛较低，商家利润已锁定。通过调研，我们发现 㒪emO 的入驻门槛较 低，尽管拼多多主站和出海均将补贴和优惠尽量往消费者身上堆叠，但商家仍可享受充 分的出海红利。商家入驻需满足：（1）具备开发设计、生产拍摄能力；（2）产品产能、 质量与库存稳定；（3）具备跨境平台经验；（4）没有营业执照的个人店亦可入驻，仅 需提供身份证和银行卡。商家开店流程需填写最低供货价、计划销售商品及是否拥有电 商经验，待审核通过即签约开店成功。
㒪emO“买手”对卖家上传的商品进行选品，选中进入寄样环节，若质量检查与核 价通过，便可下首单前往广州仓库适量备货，美国消费者下单后即由广州仓经承运商寄 往美国，再由本土承运商送至消费者手中。除入驻卖家供货环节，后续物流、运营、客 服、推广与仓储均由拼多多承担，前端售卖的商品价格由平台补贴，卖家按照供货价进 行人民币结算，更无需承担汇率波动风险，利润锁定确定性强。作为对比，亚马逊入驻 门槛并不高，但平台方已清晰拆解商家的盈利模型，除却 20~30%的产品成本，将向商 家征收销售佣金（8~15%）、开店佣金（39.99 美元/月开通 13 大站点）、物流关税成 本（15~20%）和广告营销成本（10~15%），卖家利润寥寥。根据 Mrkepce POYe 报告，截至 2022 年 12 月，中国卖家在亚马逊全球市场 㒪op 卖家中占比达到 45.66%。
尽管扮演重要卖方角色，中国商家仍在 2020 年和 2022 年接连遭遇“封号潮”与停止授 权品牌项目。去年 9 月 19 日，拼多多正式宣布“2022 多多出海扶持计划”，计划投入 百亿资源包，首期打造 100 个出海品牌，扶持 1 万家制造企业直连海外市场。向商家倾 斜资源并解决除供货以外事项，解释了中国商家为何愿向 Temu 供应好货。
其次，优惠力度不止，用户体验有保障。我们浏览与使用了各电商网站，并总结出 几家在 2 月的商品折扣力度与包邮条件，㒪emO 在对待用户方面确认领先于同行。折扣 方面，面对新春换季消费，㒪emO 打出“Spring Shop Save UP TO 90% OFF（最高可 享 90%折扣）”标语，活动专区分为“50~90%折扣区”和“10 美元以下区”。SHEIN 对待定价价格达成 49、89 和 169 美元时，分别提供 10%、15%和 20%的折扣，通过拾 级而上的优惠力度吸引用户前去消费。亚马逊在首页轮播屏处展示“Amzon OOe” 专区，库存商品最高可享 50%优惠。但经过我们的观察，商品主要集中在婴儿车、床上 用品、健身器材和电磁炉等中高价且低频品类。
Temu 出色地将高折扣覆盖丰富、低价、 高频消费的商品中，这也是海内外消费者倾向于浏览拼多多平台并留存的重要原因；包 邮方面，㒪emO 配送方式包含标准投递和快递两种，免费送货服务门槛由 49.9 美元下调至 29 美元，目前已调整为当日全时订单标准投递包邮，订单金额超过 129 美元则享受 快递包邮。此前 SHEIN 包邮门槛为订单金额达 49 美元，为匹配 㒪emO 福利已经调整至 标准投递包邮门槛 29 美元，快递包邮门槛与 㒪emO 达成一致。SHEIN 在迪拜、意大利 等地区设置多个海外中转仓，只接退货不发货。同时在香港、德里、美国东北部等地设 置运营仓，辐射周边区域完成配送，理论上 SHEIN 比 Temu 的三段式物流承运更经济， 恰好验证后者保证用户体验的决心。
人：需求定位精准，用户结构不偏科。麦肯锡曾针对美国消费者购买行为做过一项问卷调查，结果显示有超过 60%的美国 消费者选择商品促销阶段或者价格触及低谷时才产生对应消费行为，调查结果的关键词 集中在促销、优惠、价格低谷和性价比。回到 㒪emO 对消费群体的定位上，商品“低价 好物”满足绝大部分消费者的网购需求，拼多多（主站）擅长击穿行业价格底线，回馈 用户品质与性价比消费，当这套模式运用至美国市场，同样应验。
选取美国 2015~2020 年 6 个年龄段用户占总人口的比重，平均年龄后移（即“人 口老龄化”）是多数大国的担忧与趋势。但根据 Yimirwe，美国电商老牌三强和新锐 的用户年龄结构均表现出较强的右偏态分布，只有 Temu 的年龄结构与美国人口普查局 公布数据相仿，我们认为 Temu 照顾到全年龄段用户的底层消费需求，对需求的精准把 握是主站、多多买菜后发制人的根本，增加跨境业务跑通的确定性。
2.2.3、社交电商异国受宠，广告登上“美国春晚”
据悉，㒪emO 初登美国一个月的广告费接近 10 亿元，只为打开用户心智。此外，社 交裂变玩法跨境上线。㒪emO 推出 Referr onOY Progrm（推介奖励活动），若用户 想免费获得商品，可推荐周边朋友下载注册，每成功邀请 5 名新用户还可获得 20 美元 现金奖励并提现到 Pyp。国外热门网址 Fceook、㒪wier、YoO㒪Oe、Reddi、㒪ik㒪ok 和其他网站自发形成推介奖励玩法介绍与“薅羊毛”指南。 从获客成本（CAC，Customer Acquisition Cost）角度评价该活动，考虑新用户 注册即得 5 美元津贴后，新用户的 CAC 不足 10 美元。对比 2021 年 Amazon、eBay 和 Facebook 的获客成本分别为 160、180 和 60 美元，该活动有助于摊薄 Temu 的平 均获客成本。
社交裂变促新只是 㒪emO 营销手段的一部分，通过 Yimirwe 数据监控，平台超过 96%的社交流量来自 Fceook 和 YoO㒪Oe。根据调研，SHEIN 22H1 经过 Fceook的获客成本约 35 美元，㒪emO 在该渠道的获客成本超过前者 30%。 经过大量营销与广告投放，㒪emO 在 10 月 18 日首次触达电商热度榜第一。根据七 麦数据 iPhone 设备全部榜单排名统计，11 月 2 日后 㒪emO 霸榜购物应用第一，全部应 用前三。2023 年 1 月平台总访问量达到 7452 万人，环比增加 38.29%。对比竞对，㒪emO 的单次访问页面数与跳出率的综合表现更好，用户更愿意停留。2 月，㒪emO 一支“Shop ike iionire”30 秒广告片登上美国春晚超级碗，本届超级碗 30 秒广告费用为 700 万美元，播放两次的 㒪emO 广告预计 9550 万人民币，回报为观众总数达 2.08 亿人。
2.2.4、Temu盈利模型推演与讨论
讨论完“人、货、场”，我们将跨境业务视同多多买菜，探究其单位经济模型 UE。 收入拆解：根据分析公司 SenYor 㒪ower 的数据，截至 2022 年 12 月 15 日，㒪emO 在美国的下载安装量已经达到 1080 万，是 11 月 1 日至 12 月 15 日期间美国全类别下 载量最大的移动应用。紧接着截至 2023 年 1 月 24 日，其全球下载量超过 1900 万次， 95%来自北美地区。 将下载量同监控的用户访问量、独立访客联系，我们判断 2022 年 㒪emO 的年化年 活跃消费者（AAC）可达 2580 万人，2023~2025 年 AAC 分别为 4381、7163 和 9578 万人，同比增速为 69.82/63.50/33.7%，考虑到 2022 年实际经营时长仅 4 个月，2022 至 2023 年的同比增速可视为更高值。
此外，通过调研与对比 SHEIN、Shopee 的下单频次、每单件数和综合退货率，即 可得到用户在平台上下单的总订单数和单均金额。纳入考虑 2022 年仅 4 月实际经营时 长后，我们测算 2022~2025 年 Temu 的收入分别可达 4.26、45.78、133.19 和 533.43 亿美元，对应增速为 974.79/190.97/120.68/82.16%。2022H1 SHEIN 的 GMV 为 160 亿美元，应高于 300 亿美元的全年 GMV 目标，㒪emO 长期目标为 5 年内达成 SHEIN 于 今年达成的 GMV 体量，我们认为低价好物特征、社交裂变玩法已逐渐在美国区用户形 成极为稳固的心智，随着 㒪emO 在 22 年 10 月份进入非洲和 23 年 2 月份进入加拿大等 低电商渗透率国家，抓住消费基本需求的多多跨境业务，能够匹配高增速。
成本费用：跨境业务的商品成本即为卖家报价（卖家报价 = 成本价 + 卖家预期利 润），㒪emO 沿袭国内主站社交电商范式，流量与用户留存度具备独特优势，加上早期 足够的商家红利，商家愿意入驻平台，处于买方市场，㒪emO 或买手在选品时能够将成 本做低。 费用主要分为营销获客费用、履约费用和雇员及其他。随着用户积累逐渐变多，获 客将变得更为昂贵，故此在2022年CAC为35美元/人的基础上，逐渐看多至 2026 年 的 39 美元/人。Temu 送往美国的标准件和快递均采取三段式物流，第一段为国内商家 将商品通过第三方物流运抵广州仓待发，综合国内面单成本与快递物流报价，我们认为 3.5 元人民币/单即可覆盖。
2022 年 12 月起，卖家和平台共担普通物流定价的 50%，逐 渐优化履约负担；第二段为广州仓发往美国，承运人主要为极兔，平台与航司亦有合作， 2022 年该段单均费用约 15 美元；第三段为美国本地仓发至用户收货地址，承运人为本 土物流公司 USPS 和 UPS 等，欧美地区物流人工成本较贵，该段单均成本区间为 9~15 美元/单。回到雇员与其他费用，阿布曾带领多多买菜杀出重围登顶社区团购第一，㒪emO 团队一、二级主管大都来自多多买菜，2022 年团队总规模约 700 人，随着跨境业务 GMV 与单位人效的增加，团队规模同步扩大化。根据同道猎聘 App 展示招聘信息，㒪emO 用 户增长/运营的薪酬为 20~40K * 16 薪，便可知平台在雇员费用上的支出总额。
盈利推演：以下展示了拼多多跨境业务的经济模型，拆解其收入和成本的驱动因素 与变化趋势。综上，我们认为 㒪emO 在 2023~2026 年的经营利润总额为-320、-454、-356 和+168 亿人民币，预计 2026 年将成为一项带来正收益的业务。将拼多多主站的经营利 润减亏 㒪emO 的经营亏损，预计 2024 年公司经营利润承压，后续则整体转为盈利。 单均视角查看 Temu 的 UE 模型，2023~2025 年单均亏损为 27、18、9 美元/单， 2026 年预计实现单均溢利 3 美元。即，推演后跨境业务逻辑能够跑通。
2.3、其他业务：多多视频和多多驿站
2.3.1、DAU峰值破1.5亿，多多视频商业化尤可期待
多多视频上线于 2020 年年初，2021 年底平台才为多多视频增加主页一级入口提升 主站到视频的流量转化，但仅面向部分内侧用户，2022 年 2 月多多视频正式获得底部一 级菜单栏位置。 上线至今，多多视频持续执行现金激励方案，用户观看视频可获得金币，金币按照 比例兑换现金，集齐 20 元方可提现至微信钱包。内容以日常生活、搞笑视频与影视解 说为主，我们在调研和使用多多视频过程中，发现视频“挂链”比率较低，搜索栏不似 抖音、快手会出现直播（电商）榜与购物榜，划至“关注”栏目推荐少部分电商直播间。 电商平台鲜有的弱商业化内容视频体验，令多多视频 hAU 峰值在 2023 年初突破 1.5 亿， 目前稳定在 1.1-1.2 亿间。用户日均使用时长峰值超过 40 分钟，目前稳定在 30 分钟。
多多视频 DAU 胜过小红书、腾讯视频、爱奇艺和哔哩哔哩，用户使用时长比肩微 信视频号和优酷视频，2022 年短视频与直播拢共商业化率不足 35%，这解释了缘何在 使用多多视频过程中挂链出现比重低。我们了解到多多视频目标2023年将商业化率提升至66%，对标淘宝直播商业化率 70%，高使用时长的海量用户令视频业务的商业化变 现变得尤可期待。对于后续多多视频的边际变化，我们着重观察：（1）观看视频获得金币这一行为 对多多买菜、百补、1 元购及直播等入口的流量增量效应；（2）推荐栏目挂链视频占比 的提升情况；（3）视频商业化率提升过程对用户使用指标的影响。
2.3.2、补物流末端业务，多多驿站增加社区团购触点
2022 年 2 月拼多多切入快递代收业务，推出多多驿站。驿站推出的核心战略为渗 透菜鸟驿站的站点，希望在快递代收、面向社区团购以及综合使用上向后者看齐。截至 2022 年 6 月，多多驿站的数量已经达到 7000-8000 家，发展速度较快。菜鸟驿站推出 于 2013 年，成熟于 2015 年，截至 2022 年 11 月在全国的站点达到 13-14 万个。我们 认为多多驿站后期渗透菜鸟驿站站点的驱动主要来自：（1）多多买菜持续稳固社区团购 行业领导位置是第一个关键点，稳住龙头则有望引导面向社区的站点自愿放弃与菜鸟驿 站的合作并与多多买菜达成合作；（2）多多买菜推广快递代收点业务被多地邮政管理局 发布通知喊停，认为代收点不具备经营快递业务资质而不合规。多多驿站能否取得该资 质，消弭站点经营者自菜鸟转至多多的业务转换成本是第二个关键点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」
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